第一章 行业发展概况

人是经济社会发展的基本要素和动力，人口老龄化少子化是中国x大的灰犀牛之一。近年来，我国新生人口数连续下跌。另一方面，老龄人口数量逐年攀升，老龄化加速到来。

2021年4月14日晚间，央行官方微信发布工作x，直指我国面临的人口严峻形势，直指应该全面放开和鼓励生育，切实解决妇女在怀孕、生产、入托、入学中的困难，综合施策，努力实现2035年远景规划和百年奋斗目标。

我国实施全面两孩政策后，从第七次全国人口普查数据看，目前0-14岁少儿人口占比从2010年的16.6%提高到2020年的17.95%。近年来，由于政策调整原因全国累计多出生二孩1000多万人。出生人口中二孩占比由2013年的30%左右上升到近年来的50%左右。出生人口性别比从2013年的118降至目前的111左右。

总体上来看，实施二孩政策后人口仍然下降主要有两个原因。一是生育妇女规模减少，婚育年龄推迟；二是群众生育意愿降低；三是新冠肺炎疫情影响。

在完善积生育支持措施方面，修改人口计生法做出了相关规定。

随着人口政策变化，XXX后国内经历了两轮明显的“婴儿潮”，但随后新生儿数量便呈逐年下降趋势。XXX初期，由于人口基数相对较低，高生育率并未使得新生儿数量大量增加。20世纪60年代，随着三年自然灾害结束、人口基数提高、生育率维持高位，国内迎来了第一波“婴儿潮”。20世纪70年代，计划生育政策使得国内生育率和新生儿数量快速下降，但随着XXX后的第一波“婴儿潮”进入生育年龄，1985-1995年期间，国内迎来了第二波“婴儿潮”。

进入21世纪，中国新生儿数量呈快速下行趋势，尽管单独二胎、全面二胎等政策使得新生儿数量曾出现过小幅反弹，但整体上看，国内新生儿数量处于逐年下行的趋势。

iFinD数据显示，按照GICS行业分类，三孩概念指数中成分股个数占比x多的行业是非日常生活消费品，其次是医疗保健。

第二章 商业模式和收入模式

2.1 产业链价值链商业模式

2.1.1 产业链价值链

短期来看，三孩政策落地会释放前期被压制的生育需求，新生儿数量有望增多，辅助生殖、医药、婴幼儿消费等产业链可能受到影响；长期来看，中国老龄化趋势难以逆转，养老产业、医疗康养、老年旅游、产业自动化等产业存在升值空间。

2.1.2 商业模式

短期来看，三孩政策落地有望释放潜在生育需求，辅助生殖、医药、婴幼儿消费品行业有望受益。

辅助生殖技术是人类辅助生殖技术(ART)是指采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精(Artificial Insemination，AI)、配子移植(Gamete Intrauterine Transfer，GIT)和体外受精-胚胎移植(In Vitro Fertilization and Embryo Transfer，IVF-ET)及其衍生技术四大类。

新生儿数量增多将扩大婴幼儿必需消费市场规模，婴幼儿服饰、纸尿裤、奶粉、营养品、环保化装修、婴儿车、儿童教育、益智玩具、儿童图书、亲子游乐园等行业市场规模可能扩大。

长期来看，中国老龄化趋势难以逆转，养老产业、医疗保健、老年旅游、产业自动化等相关产业值得关注。

以三孩概念指数中总市值x高的伊利股份进行成本分析，可以看出伊利股份成本中占比x高的是营业成本，高达69.38%。其次占比较高的是销售费用，占比约23.48%。

2.2 技术发展

iFinD数据显示，大飞机指数中共有78家上市公司。其中，专利授权数量前3名的公司分别是奥飞娱乐、伊利股份、上海家化，所对应的专利授权数量分别为4765件、3655件、1395件。

2.3 政策和监管

三孩政策的主管部门是XXX卫健委。同时，其相关行业还受到药监局、国卫办、卫生部、商务部、税务总局、工商总局的监管。

自律组织有中国优生优育协会。中国优生优育协会，是在邓小平等老一辈革命家亲自倡议和推动下，由原XXX卫生部和解放XXX总后勤部牵头发起，中共XXX宣传部、XXX计生委、教育部、全国总工会、共青团XXX、全国妇联、中国残联、北京市x等“八部委（机构）”共同创建，经国务院批准和民政部注册登记的全国性、行业性、非营利性社会组织，于1989年4月25日在北京人民大会堂正式成立。

协会设有20余个权威性强、覆盖面广、影响力大的砖家委员会，涉及生物遗传、孕育与生殖、胚胎发育与出生缺陷防控、胎教早教与婴幼儿脑潜能开发、母乳喂养与母婴营养、儿童眼病口腔病及罕见病防治、儿童特殊教育及中医保健、儿童心理教育和易学启蒙、儿童事故预防等专业领域。着眼事业需要和实施“摇篮工程”计划，协会还先后建立了一批全国及地方性的科研教育基地和指导服务中心，涉及孕育养生、胎婴儿脑发育、小儿营养、小儿脑瘫干细胞移植技术治疗、儿童骨骼健康、虚拟生物技术与儿童视觉智力发展、婴幼儿口腔与眼健康、婴幼儿汉字教育、儿童计算机信息技术学习、健康人格培养、“科学育儿革命”方法、母子亲情关爱互动、妇儿意外伤害预防、生殖健康教育和育婴指导师培训等方面。

行业相关政策有《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》、《中国妇女发展纲要和中国儿童发展纲要》、《关于做好支持三孩政策生育保险工作的通知》、《中共XXX关于全面深化改革若干重大问题的决定》。

第三章 行业估值和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

三孩概念指数估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理

三孩相关产业主要面临以下风险：政策推进不及预期；社会生育意愿下降，政策刺激作用有限。

单独二胎、全面二胎政策的出台并未扭转国内新生儿出生率不断下行的现状，育龄妇女人口数量下降、社会生育意愿下降是导致国内新生儿数量不断减少的主要原因。如前所述，尽管2010年以后，国内生育政策不断放松，但其并未扭转国内新生儿数量逐年减少的趋势，政策出台后也仅仅在短期内提升了生育率和新生儿数量，究其原因，育龄妇女数量减少、社会生育意愿下降是导致这一问题的根本原因。

一方面，随着XXX后第二波“婴儿潮”逐步度过x佳生育年龄，国内正面临育龄妇女数量逐年下降的现实；另一方面，社会经济不断发展、社会保障体系不断完善使得传统的“养儿防老”的必要性大大降低，同时，日渐提升的养育成本和较大的社会竞争压力也对社会整体生育意愿产生了负面影响。

3.3 竞争分析和典型公司复盘

3.3.1 竞争分析

从三孩概念指数覆盖行业分析可得，可以主要分为消费行业和医药行业来分析行业竞争。

3.4 中国重要竞争者

以下为不同行业的代表竞争者：

(1) 伊利股份(600887.SH)

伊利集团稳居全球乳业第一阵营，蝉联亚洲乳业第一，也是中国规模x大、产品品类x全的乳制品企业。同时，伊利还是中国先进一家符合奥运会标准，为2008年北京奥运会提供服务的乳制品企业；是中国先进一家符合世博会标准，为2010年上海世博会提供服务的乳制品企业。

伊利始终致力于推动中国母乳研究，与专业机构联合创建了“乳业研究院”；携手国内外多方权威营养机构，通过对中国母乳的潜心研究，建立了针对中国人的母乳数据库；创立了“母婴营养研究中心”；发布了《中国母乳研究白皮书》；引领中国乳品行业在针对中国人群特别是中国母婴营养研究工作上进入了系统化、规范化的发展时代。当前，伊利在整合全球优势创新资源，全面升母乳研究数据库，将母乳研究数据拓展到更加细微的母乳功能成分研究，并且建立更前沿、更准确的母乳成分检测方法，形成具有伊利自主知识产权的母乳科学研究数据。

(2) 晨光文具（603899.SH）

作为全球x大的文具制造商之一，晨光文具是一家整合创意价值与服务优势的综合文具供应商，致力于让学习和工作更快乐、更高效。产品涵盖书写工具、学生文具、办应用具及其他相关产品。公司于2015年正式在上交所挂牌上市，股票代码603899。晨光文具在全国覆盖超8万家零售终端，拥有晨光生活馆、九木杂物社等442家零售大店。同时基于市场需求每年推出上千款新品，产品远销50多个XXX和地区，合作伙伴遍及全球。公司在过去十余年持续保持两位数的快速增长，2020年总营收131.3亿人民币，同比增长17.9%。

公司总部位于中国上海，拥有总占地面积达350亩的工业园区——晨光文具工业园。中国制笔工业基地、中国制笔中心、XXX工业设计中心，以及中国轻工业制笔工程技术重点实验室均落户于此。2019年晨光文具实验室正式获得中国合格评定XXX认可委员会（CNAS）认可，检测能力与世界接轨。每年公司投入超过1亿人民币用于产品和技术的设计研发，生产线上的新品只需7天就能呈现在全国的所有零售终端，目前已拥有专利近800项。晨光文具多次获得金点设计奖、红星奖等重量设计类奖项，多款产品斩获国际设计大奖—德国iF奖、红点奖以及日本G-mark大奖、美国IDEA奖，彰显了晨光文具国际一流的设计实力。

作为深受中国消费者喜爱的民族品牌，晨光正在开创一条中国文具的创新之路，完成从中国制造向中国创造的华丽蜕变。近年来，APEC会议、博鳌亚洲论坛、全球CEO大会等XXX高端会议现场均可见到晨光文具的各类产品，展现出晨光打造“世界晨光”的愿景。

(3) 锦欣生殖（1951.HK）

自1951年发展至今，锦欣生殖已发展成为中美领先的辅助生殖服务机构，并且不断地扩大网络以提供越来越高价值的高端服务，集团旗下包括成都西囡、深圳中山、武汉锦欣、美国HRC Fertility及锦瑞医疗中心（美国HRC东南亚中心） 五大辅助生殖技术中心。

集团成立可追溯至 2003 年， 当时资深及专责的医生及管理人员团队发愿在四川成都成立锦江 IVF 中心，以专注于辅助生殖服务及相关治疗。深圳中山医院于 2004 年 5 月由多名个人创办人（包括我们高管理层成员之一曾勇先生）成立。深圳中山医院提供辅助生殖及其他辅助医疗服务，并协助深圳首个透过IVE-ET技术及IVF配合ICSI技术的婴儿诞生。根据弗若斯特沙利文报告， 集团在中国网络内的辅助生殖医疗机构于 2018 年在中国辅助生殖服务市场中排名第三，进行了 20,958 个体外受精（「IVF」）取卵周期，市场份额约为 3.1%。根据相同指标，该等机构亦在 2018 年中国非国有辅助生殖服务机构中排名第一。

通过收购管理 HRC Medical 的 HRC Management，使集团增强了为国际患者（尤其是来自中国的患者）提供高价值辅助生殖服务的能力 HRC Fertility 为一间拥有逾30年经验的美国领先辅助生殖服务全方位服务机构。 除集团在中国提供的类似 IVF 服务外，亦提供植入前遗传筛查（「PGS」）服务及通过第三方诊所或机构提供植入前遗传学诊断（「PGD」）服务。按 2017 年为前往美国治疗的中国出境辅助生殖服务患者提供的IVF 治疗周期计， HRC Fertility 在美国所有辅助生殖服务机构中排名第一。

(4) 森马服饰（002563.SZ）

浙江森马服饰股份有限公司是一家以虚拟经营为特色、以系列成人休闲服和儿童服饰为主导产品的品牌服饰企业。连续12年被评为中国服装行业销售、利润双百强,中国民营企业500强,位居中国服装行业竞争力10强,是中国服装行业优势企业之一。

公司旗下目前拥有“森马”和“巴拉巴拉”两大服饰品牌,其中,“森马”品牌创立于1996年,产品及品牌定位于年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰,主要面向16~30岁的青少年学生群体以及刚踏入社会的年轻群体。该品牌曾荣获中国服装品牌营销大奖、成就大奖,是中国休闲服饰领先品牌。“巴拉巴拉”品牌创立于2002年,定位为专业、时尚童装,主要面向0~14岁中产阶及小康家庭的童装消费群体。该品牌曾荣获中国服装品牌潜力大奖、中国十大童装品牌。“巴拉巴拉”品牌的市场占有率和品牌知名度都居国内童装品牌之首,被誉为“创造了中国童装品牌的发展奇迹”。自企业创办以来,森马服饰就采用了虚拟经营模式并在实践中不断加以创新,将服装生产外包,专注于产品设计、品牌传播、供应链管理及渠道拓展,“长板做长,短板外包”。

(5) 贝泰妮（300957.SZ）

贝泰妮集团是一家致力于打造中国皮肤健康生态，集研发、生产、营销和服务为一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团。

公司创立于2010年，核心管理层来自医药工业，现有员工2000余人。公司拥有坚实的学术和临床基础，建立了电商全网、终端专卖店、连锁药房，皮肤医疗美容诊所等营销渠道，推出了逑美APP等线上皮肤健康服务平台以打造贝泰妮新零售全触点系统，成功跨界O2O营销，成为中国皮肤健康护理的领先企业。公司核心品牌薇诺娜已成为中国功效性护肤品第一品牌。

3.5 全球重要竞争者

(1) 雀巢（OTCMKTS:NSRGY）

雀巢公司Nestlé S.A.创立于1866年，总部位于瑞士Vevey，全职雇员273000人，是全球x大的食品、饮料制造商。雀巢公司及其子公司是一家食品和饮料公司。雀巢公司通过Zone Europe，Middle East and North Africa；Zone Americas；Zone Asia， Oceania and sub-Saharan Africa 和Nestlé Waters五个部门来运作。

雀巢婴儿食品品牌主要有：Cerelac、Gerber、Gerber Graduates、NaturNes；巧克力和糖果产品，品牌有：Aero、Butterfinger、Cailler、Crunch、Orion、Smarties、Toll House、Wonka、KitKat; 雀巢乳制品，品牌有：Carnation、Coffee-Mate、La Laitière、Nido。

(2) 达能集团（OTCQX:DANOY、Euronext:BN）

达能公司Danone S.A.创立于1919年，前称Groupe Danone（达能集团），2009年4月改为现用名，总部位于法国巴黎，全职雇员98854人，是一家跨国性食品公司，它的乳制品特别是酸奶非常有名。

达能公司是财富500强企业，也是全球x成功的健康食品公司之一。达能将“通过食品，为尽可能多的人带来健康”作为企业使命，履行这一使命为达能实现持续强劲增长做出了重大贡献。达能的业务遍及全球五大洲120多个XXX和地区，拥有超过190家工厂逾10万名员工。2014年上半年，达能的销售额为104.67亿欧元。

达能在健康食品的四个领域占据领先地位：鲜乳制品（全球第一）、饮用水和饮料（包装饮用水和饮料市场全球第二）、婴儿营养品（全球第二）和临床营养品（欧洲第一）。为婴幼儿提供专门的营养产品来补充母乳喂养，品牌包括：Aptamil（爱他美），Nutrilon（牛栏）， Cow ＆Gate，Blédina， Bebelac， Malyutka，和 Dumex。达能公司还提供Nutricia（纽迪希亚）品牌的婴儿和儿童膳食治疗的口服和管饲产品；液体口服营养补充剂；以及适用于乳品或多种食物蛋白过敏的婴儿和儿童的低过敏性产品。

(3) 强生（NYSE:JNJ）

美国强生公司Johnson ＆Johnson创立于1885年，总部位于新泽西州新不伦瑞克，全职雇员132，200人，是一家多元化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司。

美国强生公司生产及销售产品涉及消费品及个人护理产品、医药产品和医疗器材及诊断产品市场等多个领域，全球有超过250家的子公司，其产品销售遍及170多个XXX，旗下知名产品及品牌众多，如：消费品（强生）、视力保健产品（强生安适优）、医疗器材（壮生）及药厂（杨森）。强生公司分为3个部门来运作：消费品（Consumer）、制药（Pharmaceutical）、医疗器械（Medical Devices）。

(4) 贝亲（OTC PINK:PGENY、TYO:7956）

贝亲股份有限公司Pigeon Corporation成立于1949年，前称PigeonHonyuki Honpo Corporation，于1966年改为现用名，总部位于日本东京，全职雇员3954人，在日本和国际上制造，销售，进口和出口婴儿和儿童护理产品，孕妇用品，妇女护理产品，家庭护理产品，老年护理产品等。

贝亲公司提供母乳喂养，断奶，皮肤护理，妇女护理以及婴儿用大号产品，以及婴儿和母亲用的其他产品。贝亲公司还提供育儿支持，保姆派遣，活动儿童保育和学前教育服务；并经营儿童保育设施和日托中心。此外，贝亲公司还提供养老和抗衰老产品以及养老支持服务；以及与母婴有关的产品，例如奶瓶和乳头，洗护用品和护肤产品。

贝亲公司分为6个部门来运作：Domestic Baby ＆ Mother Care Business（国内婴儿和母亲护理业务）， Child Care Service Business（儿童保育服务业务），Health ＆Elder Care Business（健康和老年护理业 务），Overseas Business（海外业务），China Business（中国业务）和Other（其他）。

第四章 未来行业展望

民生证券指出，生育率下降的两大原因分别是人口结构和生育意愿存在不可逆性。三孩政策可使得总生育率上升，但预测存在一定向好预期倾向。三孩政策可使2022年我国新出生人口提升100多万，之后逐渐回落，平均每年能新刺激生育80万人口。

长期来看，三孩政策若能真正明显改善人口增长放缓的趋势，那么人口老龄化问题的严峻趋势也能得到一定程度的缓解，这一缓解只能说是拉长老龄化增长的周期，不过快的进入到更加严峻的阶段，全社会的养老压力得到一定缓解。亿涵研究社提出，三孩政策发挥作用，其作用可能也是偏长期的，改善老龄化问题持续严峻的形势，拉长人口老龄化变动的周期，并不是解决人口老龄化问题的先进途径，而且单单靠三孩政策也不能有效解决人口老龄化的问题，长期有效的政策可能解决不了短期问题。

未来政策的侧重点就在于怎么去潜移默化的改变人民已经形成的不婚不育、丁克等婚育观念，并解决好居民生育二孩、生育三孩的后顾之忧。