1、 中报总结：整体稳增长，内部继续分化

2022H1 食品饮料行业整体保持增长，增速有所放缓。2022H1 申万食品饮料行业营收和 归母净利润分别为 4849.01、978.69 亿元，分别同比增长 6.75%、13.27%；2022Q2 申万食 品饮料行业营收和归母净利润分别为 2206.19、382.71 亿元，分别同比增长 6.13%、7.67%。 2022H1 食品饮料行业盈利能力基本保持稳定。2022H1 申万食品饮料行业毛利率和净利 率分别为 48.58%、21.00%，同比增长 1.08、1.08pct；ROE 为 11.51%，同比下降 0.24pct， 行业整体盈利能力稳定提升；2022Q2 申万食品饮料行业毛利率和净利率分别为 44.83%、 18.17%，同比增长-0.53、+0.16pct。

2022H1 疫情常态化发展，各消费场景逐步复苏，但各地区疫情仍有所反复，部分区域 管控收紧，食品饮料行业在 2021 年实现恢复性增长的前提下，延续总体增长态势，但由于 上游原材料涨价使得成本维持高位，部分子版块归母净利润出现负增长。其中白酒和调味 品板块营收和净利润增速表现亮眼。细分来看： 1）2022H1 营业营收增速排名：白酒（15.88%）>调味品（10.14%）>乳品（9.64%）>啤 酒（6.79%）； 2022Q2 营业营收增速排名：调味品（20.25%）>白酒（10.68%）>食品综合（9.33%）> 乳品（7.73%）； 2）2022H1 净利润增速排名：白酒（21.13%）>啤酒（17.20%）>乳品（11.13%）>调味 品（3.97%）；2022Q2 净利润增速排名：调味品（21.65%）>啤酒（15.97%）>白酒（13.02%）>乳品 （7.64%）； 3）2022H1 毛利率排名：白酒（79.65%）>其他酒类（56.13%）>葡萄酒（52.11%）>啤 酒（40.80%）； 2022H1 净利率排名：白酒（39.58%）>调味品（18.93%）>其他酒类（16.57%）>软饮料 （14.10%）。

2、 白酒：内部分化明显，次高端符合预期

2.1、 业绩表现：高端+地产酒稳健，次高端预期中放缓

全年稳中有增，价驱动为主。2022H1 全国规模以上白酒企业实现销售营收 3436.57 亿 元，同比增长 16.51%；利润总额 1366.7 亿元，同比增长 34.64%；总产量为 375.09 万吨， 同比增长 0.42%；吨价为 9.16 万元/吨，同比增长 8.68%；规模以上白酒企业数量为 961 家。

高端酒稳健增长，次高端略有分化。上市酒企 2022H1 营收 1770.69 亿元（+18.65%）， 其中 2022Q2 营收 680.91 亿元（+13.18%）。分层来看，高端酒 2022H1 营收 1123.30 亿元 （+16.06%），其中 2022Q2 营收 452.83 亿元（+14.94%），系高端酒茅五泸 2022Q2 均有两 位数以上增速所致。2022Q2 高端酒增速：泸州老窖>贵州茅台>五粮液。

次高端酒 2022H1 营收 229.70 亿元（+27.18%），主要次高端酒企实现 20%以上增速， 水井坊因核心市场受疫情影响较大，致增速放缓；次高端酒 2022Q2 营收 74.52 亿元（- 1.34%），系山西汾酒、酒鬼酒在疫情影响下增速放缓，舍得酒业出现负增长所致。

地产酒 2022H1 营收 417.69 亿元（+21.47%）；2022Q2 营收 153.55 亿元（+16.24%）， 其中洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金徽酒/伊力特/老白干酒分别同比
17.10%/14.00%/29.55%/-7.87%/0.09%/12.23%/4.70%/24.57%。

2022H1 按增速高低排名：次高端酒>地产酒>高端酒；2022Q2 按增速高低排名：地产酒> 高端酒>次端酒。背后反映出高端酒依旧稳健增长，次高端酒二季度受疫情影响较大，地产 就恢复相对较快，系消费场景影响并未消除。

2.2、 盈利能力: 高端稳增长，其余有明显波动

销售费用同比增长，地产酒增长x多。上市酒企 2022H1 销售费用 168.79 亿元 （+16.96%），其中 2022Q2 销售费用 76.94 亿元（+13.26%），疫情防控开始常态化，主要 酒企恢复促销和宣传。分层来看，高端酒 2022H1 销售费用 69.34 亿元（+15.01%），其中 2022Q2 销售费用 36.97 亿元（+20.68%），主要系加大广告及市场拓展费。次高端酒 2022H1 销售费用 37.58 亿元（+12.72%），其中 2022Q2 销售费用 14.57 亿元（+4.19%）， 系水井坊、舍得二季度投入减少所致。地产酒 2022H2 销售费用 61.88 亿元（+16.96%）， 其中 2022Q2 销售费用 25.40 亿元（+8.95%），口子窖和金徽酒 2022Q2 销售费用同比20.16%/-12.80%。2022H1 按增速高低排名：地产酒>高端酒>次高端酒。

管理费用小幅增长，次高端酒增长较多。上市酒企 2022H1 管理费用 91.31 亿元 （+8.94%），其中 2022Q2 管理费用 39.73 亿元（-1.10%），系茅台、舍得等品牌管理带来 的管理费用增加所致。分层来看，高端酒 2022H1 管理费用 58.08 亿元（+6.36%），其中 2022Q2 管理费用 24.18 亿元（-4.49%），系茅台二季度职工薪酬减少带动管理费用率优化。 次高端酒 2022H1 管理费用 10.86 亿元（+17.01%），其中 2022Q2 管理费用 4.98 亿元（- 2.62%）。地产酒 2022H1 管理费用 22.36 亿元（+12.22%），其中 2022Q2 管理费用 10.57 亿元（+8.53%），系古井职工薪酬和修理费增加等所致。2022H1 按增速高低排名：次高端 酒>地产酒>高端酒。

税金及附加随营收增长，高端酒缴税x多。上市酒企 2022H1 税金及附加 253.77 亿元 （+21.00%），其中 2022Q2 税金及附加 101.19 亿元（+20.75%），系疫情影响减弱后带来 生产恢复正常缴税所致。分层来看，高端酒 2022H1 税金及附加 155.42 亿元（+19.27%）， 其中 2022Q2 税金及附加 66.50 亿元（+27.54%），系茅台产生产量增加加快缴税节奏所致。 次高端酒 2022H1 税金及附加 37.12 亿元（+39.02%），其中 2022Q2 税金及附加 14.88 亿元 （+16.22%），系山西汾酒和酒鬼酒生产节奏较快所致。地产酒 2022H1 税金及附加 61.22 亿元（+16.13%），其中 2022Q2 税金及附加 19.81 亿元（+5.06%），系金徽酒、老白干酒 缴税节奏所致。2022H1 按增速高低排名：次高端酒>高端酒>地产酒。

老窖增速x高，2022H1 净利润同增 30.9%。上市酒企 2022H1 归母净利润 700.12 亿元 （+21.92%），其中 2022Q2 归母净利润 252.84 亿元（+13.71%）。分层来看，高端酒 2022H1 归母净利润 504.25 亿元（+19.83%），其中 2022Q2 归母净利润 194.81 亿元 （+17.10%），系茅五泸保持两位数增长特别是茅台增速超 20%、老窖增速超 30%所致，背 后是以茅五国为代表的高端酒占比持续提升带来的产品结构升所致。2022Q2 高端酒增速： 泸州老窖>贵州茅台>五粮液。

次高端有所分化，2022Q2 出现下滑。次高端酒 2022H1 归母净利润 69.36 亿元 （+34.24%），主要由山西汾酒和酒鬼酒高增长贡献。其中 2022Q2 归母净利润 18.12 亿元（-9.21%），系汾酒、酒鬼酒、舍得同比下降所致。

地产酒 2022H1 归母净利润 126.52 亿元（+24.31%），其中 2022Q2 归母净利润 39.91 亿元（+10.76%），二季度部分区域受疫情管控影响消费场景缺失导致部分地产酒二季度增 长放缓。

2022H1 按增速高低排名：次高端酒>地产酒>高端酒；2022Q2 来看，按增速高低排名：高端酒>地产酒>次高端酒。背后反映出次高端、地产酒结构持续升，利润更具弹性，高 端酒盈利能力稳步增长。

2.3、 回款情况:整体继续稳增长，内部进一步分化

合同负债同比增长，表现稳定。上市酒企 2022H1 末合同负债 357.72 亿元（+8.54%）， 表现稳定。2022Q2 主要酒企均采取控货保持低库存，稳价作为首要任务。分层来看，高端 酒 2022H1 合同负债 138.75 亿元（-18.29%），主要系五粮液为减少经销商压力优化订单管 理。次高端酒 2022H1 合同负债 66.89 亿元（+30.15%），其中山西汾酒预收款表现亮眼， 蓄水池实力强劲。

地产酒 2022H1 合同负债 152.08 亿元（+39.99%），其中古井贡酒/今世缘预收款同增 57%/55%反映经销商信心稳健。 从 2022H1 维度来看，按增速高低排名：次高端酒>中高端酒>高端酒>中低端酒。

现金流回暖，次高端表现更佳。上市酒企 2022H1 现金回款 1670.06 亿元（+10.62%）， 其中 2022Q2 现金回款 786.08 亿元（+8.69%）。分层来看，高端酒 2022H1 现金回款 1076.77 亿元（+10.77%），其中 2022Q2 现金回款 549.56 亿元（+15.96%），系泸州老窖动 销改善，经销商回款积。

次高端酒 2022H1 现金回款 218.88 亿元（+22.48%），其中 2022Q2 现金回款 88.70 亿 元（-4.67%）。地产酒 2022H1 现金回款 374.40 亿元（+4.30%），其中 2022Q2 现金回款 147.81 亿元（-5.40%）。次高端酒、地产酒二季度回款下降主要系部分区域疫情管控，动 销受阻。

3、 大众品：成本仍处高位，静待利润改善

3.1、 调味品：费用控制良好，业绩稳健增长

疫情管控影响消费，上半年调味品行业平稳增长。2022H1 调味品行业营收和归母净利 润分别为 229.31、43.26 亿元，分别同比增长 10.14%、3.97%。其中海天味业/中炬高新/千禾味业/恒顺醋业/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/宝立食品/金龙鱼/道 道全营收
135.32/26.52/10.15/11.83/12.14/14.22/4.17/1.45/60.90/9.11/1194.83/32.00 亿元，同比增长 9.73%/14.52%/14.56%/14.26%/19.44%/5.58%/6.12%/-0.36%/16.36%/26.07% /15.74%/51.19%。2022Q2 调味品行业营收和归母净利润分别为 110.44、20.36 亿元，分别 同比增长 20.25%、21.65%，二季度同比增速提升，主要系 2021Q2 基数较低。其中海天味业 /中炬高新/千禾味业/恒顺醋业/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/宝立食 品/金龙鱼/道道全营收 63.22/13.05/5.33/6.11/5.85/7.33/2.18/0.70/30.59/4.87/629.47 /19.63 亿元，同比增长 22.19%/23.98%/30.51%/18.09%/18.22%/14.98%/17.35%/-7.22%/18. 66%/21.37%/20.71%/140.31%。

主要企业控费情况良好，费用率有所下降。2022H1 调味品行业销售费用率、管理费用 率分别为 7.18%、3.09%，同比下降 0.99、0.14pct。其中海天味业/中炬高新/千禾味业/恒 顺醋业/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/宝立食品/金龙鱼/道道全销售 费用率
5.08%/8.15%/14.27%/13.87%/15.42%/14.22%/19.06%/6.85%/6.08%/15.55%/2.51%/2. 13%，管理费用率 4.36%/8.60%/6.08%/8.19%/5.83%/3.23%/8.13%/14.90%/7.90%/4.85%/1.4 1%/1.52%。2022Q2 调味品行业销售费用率、管理费用率分别为 7.08%、3.31%，同比下降 1.59、0.41pct。主要系疫情影响下许多调味品企业在减少促销推广活动，广告费用投入有所 下降。其中海天味业/中炬高新/千禾味业/恒顺醋业/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股 份/安琪酵母/宝立食品/金龙鱼/道道全销售费用率 4.68%/7.49%/13.56%/15.56%/18.02%/10. 79%/15.24%/7.52%/5.50%/16.72%/2.10%/2.11%，管理费用率 4.87%/9.27%/6.30%/7.26%/7. 15%/3.15%/8.84%/15.06%/8.62%/4.91%/1.37%/1.53%。

受到大宗商品涨价叠加疫情管控影响，调味品企业盈利能力整体下降。2022H1 调味品 行业毛利率和净利率分别为 33.92%、18.93%，同比下降 2.54、1.25pct。海天味业/中炬高 新/千禾味业/恒顺醋业/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/宝立食品/金龙 鱼/道道全毛利率
36.63%/31.99%/35.37%/35.48%/35.26%/55.10%/37.74%/39.25%/26.71%/3 4.09%/7.53%/-0.02%，净利率 25.08%/12.58%/11.71%/10.42%/13.65%/36.31%/15.13%/17.6 2%/11.18%/11.14%/1.81%/-1.14%。整体来看，2022H1 调味品企业盈利能力出现下降主要受 多方面因素影响：疫情导致的部分地区管控影响消费；大宗商品价格上涨尤其是大豆、麦 麸、包装材料等原材料价格上升，导致企业成本端持续承压；社区团购影响尚存等。2022H 1 调味品行业 ROE 为 9.55%，同比下降 0.61pct。

3.2、 啤酒：业绩稳增长, 高端化不变

啤酒高端化趋势延续，产品结构升推动行业业绩增长。2022H1 啤酒行业实现营收及 归母净利润 371.91、42.65 亿元，同比增长 7.31%、17.20%，增速分别较上年同期下降 10.25、5.22pct。2022H1 啤酒行业延续高端化趋势，龙头酒企通过产品结构升叠加提价 使得中高端销量增加，从而带动吨价持续提升。从公司角度来看，2022H1 青岛啤酒/重庆啤 酒/燕京啤酒/华润啤酒/乐惠国际营收增速分别为
5.37%/11.16%/9.35%/6.78%/88.64%，归 母净利润增速分别为 18.07%/16.93%/21.58%/-11.40%/-27.20%，其中乐惠国际亏损主要系 精酿板块业务亏损叠加疫情导致海外项目运费及分包成本增大所致。青岛啤酒方面，上半 年公司实现销量 472 万千升，同减 1%；中高档及以上产品销量 166 万千升（+6.6%），带动 整体吨酒价格同比提升 6.8%至 4040 元/吨。重庆啤酒方面，上半年公司实现销量 165 万千 升，同增 6.4%，整体吨价同比提升 4.3%至 4814 元/吨。燕京啤酒方面，上半年公司实现销 量 215 万千升，同增 1%，整体吨价同比提升 6.2%至 2997 元/吨。华润啤酒方面，上半年公 司实现销量 630 万千升，同减 0.7%，其中次高及以上产品销量 114 万千升（+10.0%），为 抵消成本上涨压力公司对部分产品提价，整体吨价同比提升 7.7%至 3338 元/吨。

2022Q2 啤酒行业开始进入消费旺季，产品高端化叠加疫情趋稳场景复苏，行业业绩实 现较快增长。2022Q2 啤酒行业实现营业总收入及归母净利润 198.67、27.40 亿元，同比增 长 6.88%、15.97%，增速分别较上年同期增长 5.45、24.11pcts。从公司角度来看，2022Q2 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐惠国际营收分别为 100.65/41.03/38.07/6.35 亿元，同增 7.49%/6.13%/7.53%/126.11%，归母净利润分别为 17.26/3.87/3.50/0.22 亿元，同比 +23.85%/+18.38%/-11.90%/+18.34%。其中，青岛啤酒销量同比增长 0.5%至 259 万千升，吨 价同比提升 7.0%至 3884 元/吨；重庆啤酒销量同比增长 1.8%至 85 万千升，整体吨价同比 提升 4.2%至 4804 元/吨，其中高档、主流、经济分别实现营收 15.07 亿元（+5.06%）、 19.38 亿元（+5.19%）、5.65 亿元（+10.68%）；燕京啤酒销量同比下降 0.7%至 130 万千升， 吨价同比提升 8.4%。

受原材料上涨影响，2022H1 啤酒行业毛利率有所下降。2022H1 啤酒行业毛利率及净利 率分别为 40.80%、13.87%，较上年同期提升-4.29、0.95 个百分点。2022Q2 啤酒行业毛利 率及净利率分别为 42.11%、16.21%，较上年同期增长-4.00、0.95 个百分点。主要系上游 原材料价格上涨所致。具体来看，2022H1 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/华润啤酒/乐惠国 际分别实现毛利率
38.10%/48.67%/39.90%/42.25%/15.23%，同比+0.2/-0.3/-0.4/0.0/-14. 1pct，净利率 15.09%/18.63%/5.98%/17.69%/4.25%，同比+1.5/+0.5/+0.3/-3.7/-6.9pct， 销售费用率的降低是啤酒企业净利率提升的主因。2022Q2 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/乐 惠国际毛利率分别为 38.32%/49.60%/44.26%/12.33%，同比+0.8/-0.3/-0.9/-13.4pct，净 利率分别为 17.45%/19.34%/10.02%/3.42%，同比+2.2/+1.7/-3.3/-3.2pct。

疫情影响费用投放，期间费用率呈下降趋势。2022H1 啤酒行业销售费用率、管理费用 率、财务费用率分别为 11.97%/5.40%/-1.08%，同比下降 4.67/0.10/0.18pct，销售费用率 下降主要系疫情影响，消费场景受限，营销活动开展受限，啤酒企业减少市场推广和广告 投放；2022Q2 啤酒行业销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10.50%/5.10%/1.19%，同比-4.05/+0.07/-0.35pct。在疫情需求不振与成本高企的双重压力下，啤酒企业费用投 放普遍保守。排除会计准则调整的影响后，2022H1 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、华润 啤酒、乐惠国际销售费用率分别为
11.03%/14.56%/11.46%/14.98%/2.61%，同比-0.7/- 0.4/+0.5/-1.4/+0.1pct，其中青啤下降较多，主要系华东等地疫情导致城市推广及促销暂 缓 。 2022Q2 青 岛 啤 酒 、 重 庆 啤 酒 、 燕 京 啤 酒 、 乐 惠 国 际 销 售 费 用 率 分 别 为 8.14%/15.35%/11.10%/1.58%，同比-0.2/-1.2/+2.3/-1.1pct，其中燕啤变动较大主要系 U8 全国化进程加速导致物流运输费用增加叠加新品推出营销端投入加大所致。

2022Q2 成本端压力趋缓，下半年业绩有望提升。2022Q1 以来，包材价格进入下行通道， 铝、玻璃、瓦楞纸成本持续下降， 2022 年 1 月 4 日至 9 月 2 日，铝材、玻璃价格分别下 降 18.5%、16.6%至 2300 美元/吨、1423 元/吨。瓦楞纸价格由 2022 年 1 月 10 日的 3886 元/吨下降至 2022 年 8 月 31 日的 3436 元/吨，降幅为 11.6%。受俄乌冲突等因素影响，大 麦进口平均单价 2022 年 1-7 月上升 10.6%至 345 美元/吨，近期俄乌冲突因素弱化，大 麦价格较年初虽有上涨但已从 6 月x高点回落，短期来看，由于啤酒行业在年末及年初采 购大麦，今年预计锁价到 10 月份，原材料成本目前影响不大，包材 3-4 个月采购一次， 2022Q2 以来包材价格不断下降，整体成本压力有望在下半年得到缓解，长期来看伴随啤酒 行业中高端化趋势发展，产品结构逐步优化及提价有望抵消部分成本压力。叠加下半年欧 冠、世界杯开幕，体育赛事有望带动啤酒销量，低基数下高增长可期。

3.3、 乳制品：疫情影响致放缓，成本压力略有回落

疫情扰动营收端放缓叠加去年基数偏高，2022H1 乳制品行业业绩增长有所放缓。2022 H1 乳制品行业营收及归属母公司股东的净利润分别为 966.13、70.98 亿元，分别同比增长 9.64%、11.13%，增速较上年同期下降 11.74、38.23 个百分点。全年行业营收端增速有所 下降，3 家乳企出现营收下降，5 家乳企出现净利润下降，中小乳企承压严重。竞争格局方 面，2022H1 伊利与蒙牛差距依然存在，具体来看，伊利 2022H1 营收同比增长 12.31%，而 蒙牛营收同比增长 3.96%，高端产品以及奶酪、奶粉等新业务放量持续推动营收增长。从公 司角度来看，2022H1 伊利/光明乳业/新乳业/贝因美营收 634.63/144.11/47.80/16.14 亿元， 同比增长
12.31%/1.03%/10.76%/43.95%，归母净利润 61.33/2.81/1.89/0.43 亿元，同比增 长 15.23%/7.83%/29.42%/28.01%；其中 2022Q2 伊利/光明乳业/新乳业/贝因美营收 324.16/71.64/24.63/8.00 亿元，同比增长 11.23%/-1.52%/7.02%/44.23%，归母净利润 26.14/1.1 6/1.46/0.23 亿元，同比增长 4.91%/-28.21%/24.60%/20.02%。其中光明乳业上半年业绩短 期承压，液态奶收入较同期下滑 6.24%，但境外收入增速明显，扭亏为盈，较同期增长 20. 41%，下半年有望改善整体收入。

2022Q2 年乳制品行业营收及归属母公司股东的净利润分别为 492.58、31.20 亿元，分 别同比增长 7.74%、-2.20%，增速较上年同期下降 2.46、0.35 个百分点。2022Q2 伊利营收 保持稳健增长，2022Q2 实现营收 324.16 亿元，同比增长 11.23%；新乳业 2022Q2 实现营收 24.63 亿元，同比增长 7.02%，公司疫情期间积开拓 C 端客户，低温奶、酸奶领域实现较 快增长，好于行业表现。另外的，2022Q2 光明乳业/贝因美营收 71.64/8.00 亿元，同比增 长-1.52%/44.23%，归母净利润 1.16/0.23 亿元，同比增长-28.21%/20.02%。随着疫情后消 费者健康意识提升，奶制品消费实现进一步增长，预计乳企业绩将保持良好增长。

2022H1 乳制品行业毛利率及净利率分别为 30.16%、7.49%，同比-3.52、+0.24pct；20 22Q2 乳制品行业毛利率及净利率分别为 29.48%、6.57%，同比下降 4.22、0.42pct。2022H1 毛利率下降主要系运输、人工、包材等成本上涨。主要公司方面，2022H1 伊利/光明乳业/ 新乳业/贝因美毛利率分别为
33.48%/19.11%/25.13%/38.02%，同比增长-3.92/-5.08/-0.74 /-15.58pct，净利率分别为 9.71%/2.60%/4.04%/2.72%，同比增长 0.26/1.06/0.24/-0.68p ct；其中 2022Q2 伊利/光明乳业/新乳业/贝因美毛利率分别为 32.56%/18.43%/26.20%/37.6 7%，同比增长-4.55/-7.41/-0.18/-16.71pct，净利率分别为 8.15%/2.62%/6.00%/2.86%， 同比增长-0.44/0.78/0.37/-0.61pct。由于上半年疫情影响，叠加原材料、运输费用上升， 行业内公司盈利能力承压，随着下半年疫情恢复，公司利润水平有望回升。

2022H1 销售费用率和管理费用率分别为 17.08%、3.92%，同比下降 3.24、0.46pct；20 22Q2 销售费用率和管理费用率分别为 16.87%、4.21%，同比下降 3.58、0.22 pct，主要系 减少营销广告费用。主要公司方面，由于疫情下费用投放变窄，各公司的费用率有所下滑， 2022H1 伊利/光明乳业/新乳业/贝因美销售费用率分别为
18.34%/12.18%/14.33%/25.76%， 同比增长-3.65/-6.25/0.03/-7.02pct，管理费用率分别为 4.34%/2.95%/5.60%/5.91%，同 比增长-0.55/-0.18/-0.82/-2.96pct；其中 2022Q2 伊利/光明乳业/新乳业/贝因美销售费 用率分别为 18.53%/11.04%/14.08%/25.88%，同比增长-3.87/-8.51/0.59/-3.46pct，管理 费用率 4.96%/3.02%/5.54%/5.31%，同比增长-0.13/-0.35/-0.57/-3.82pct。

2022H1 我国原奶价格有所下降，利润端压力有望改善。从 2018 年 7 月开始，国内生鲜 乳均价出现上涨，于 2020 年初回落，后又受疫情散发、物流运输阻碍，导致 2021 年奶价 持续上涨达到峰值。2022 年 8 月国内生鲜乳平均价格为 4.12 元/公斤，较 2021 年 8 月高点 下降约 6%。我们预计生鲜乳价格或将维持稳定，在奶企高端产品和新产品放量下，利润弹 性有望释放。

3.4、 速冻食品：多因素致业绩承压，预制菜表现良好

受原材料价格波动、疫情反复等多因素影响，上半年速冻食品及其他行业业绩承压。2 022H1 速冻食品及其他行业营收及归属母公司股东的净利润分别为 241.89、13.61 亿元，分 别同比-6.42%、-6.07%，其中安井食品、三全食品、千味央厨、味知香、龙大美食、得利 斯、国联水产、广州酒家、巴比食品、立高食品营收分别为 52.75、38.21、6.49、3.78、6 8.15、14.04、24.15、14.24、6.85、13.24 亿元，同比 35.47%、5.00%、14.23%、3.47%、 -35.71%、-12.45%、15.03%、15.54%、15.19%、5.76%；归母净利润分别为 4.53、4.31、0. 46、0.70、0.36、0.49、0.33、0.54、1.18、0.70 亿元，同比 30.35%、55.10%、25.43%、 14.58%、-88.25%、122.25%、222.01%、45.33%、-44.18%、-48.53%。分公司看，2022H1 安 井食品营收和利润均同比增长，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品营收 11.47/9.67/16. 24/13.9 亿元，同比 24%/-0.1%/8%/185%，系 5 月疫情恢复后加强产品开发及子公司新宏业、 冻品先生、功夫食品推动；三全食品业绩增长符合预期，疫情及新产品推动零售及创新市 场同增 6.2%，核心业务速冻面米制品营收 34.22 亿元，同增 6.4%；餐饮渠道受 Q2 疫情反 复影响同降 1.9%，速冻调制食品/冷藏及短保类受影响同降 6.3%/27.4%；千味央厨业绩稳 定增长，直营/经销营收 2.22/4.24 亿元，同比-5%/+27%，直营渠道受疫情影响下降，经销 商渠道建设效果明显；核心大单品蒸煎饺营收增长 202%，推动菜肴类及其他增长 135%；受 生猪价格下降及新冠疫情影响，龙大美食和得利斯营收分别同降 35.71%、12.45%；国联水产收入同增 15%，国联水产业绩实现增长，其中预制菜收入 5.61 亿元，同增 36.17%。

成本端上涨致利润承压，产品结构提升盈利能力。2022H1 速冻食品及其他行业毛利率 及净利率分别为 17.68%、5.86%，同增 1.39pct、0.14pct，2022Q2 速冻食品及其他行业毛 利率及净利率分别为 16.28%、5.82%，同比 0.84pct、-0.17pct。整体来看，2022 二季度及 上半年速冻食品及其他行业盈利能力承压主要受多方面因素影响：大宗商品价格上涨，大豆、油脂、包装材料等原材料价格上升，导致企业成本端持续承压；疫情下物流、运输成 本及人工成本上升。分公司看，2022H1 安井食品、三全食品、千味央厨、味知香、龙大美 食、得利斯、国联水产、广州酒家、巴比食品、立高食品毛利率分别为 21.86%、29.88%、 22.47%、24.40%、4.41%、10.68%、12.10%、27.62%、28.52%、31.34%，净利率分别为 8.72%、11.28%、6.99%、18.62%、1.32%、3.24%、1.39%、3.80%、17.09%、5.32%，其中安 井食品毛利率和净利率分别同降 2.19、0.22pct，主要系人工、运费增加及小龙虾毛利较低 所致；三全食品毛利率和净利率分别同增 3.05、3.66pct，得益于精细化管理、产品结构优 化；千味央厨毛利率和净利率分别同增 0.95、0.69pct，主要系产品结构优化推动；巴比食 品毛利率同增 3.74pct，系猪价较大回落及团餐业务高增长推动，净利率同降 18.38pct， 系持有东鹏饮料股份致公允价值变动收益减少所致；立高食品毛利率和净利率分别同降 4.77pct、5.61pct，主要系促销会计准则变动、油脂等原料上涨、新工厂投产所致；得利 斯毛利率和净利率分别同增 2.59pct、1.80pct，主要系猪价回落较大及产品结构优化推动； 龙大美食毛利率和净利率分别同降 1.77、1.86pct，主要系新工厂投产费用增加所致；国联 水产毛利率同降 5.73pct，主要系原材料上涨所致。

主要企业控费情况良好，期间费用率保持稳定。2022H1 速冻食品及其他行业销售费用 率、管理费用率为 6.38%、3.82%，同增 0.70、0.84pct；2022Q2 速冻食品及其他行业销售 费用率、管理费用率为 5.39%、4.09%，同增 0.51、0.73pct。销售费用率方面，2022H1 安 井食品、三全食品、千味央厨、味知香、龙大美食、得利斯、国联水产、广州酒家、巴比 食品、立高食品销售费用率分别为 7.73%、13.14%、3.14%、3.73%、1.31%、4.30%、3.96%、 11.07%、4.98%、12.30%，其中安井食品、三全食品、千味央厨、味知香同降 1.40、0.14、 0.19、1.35、3.05、1.59pct，主要系疫情下差旅费、推广费减少，费用管控、渠道结构优 化，会计准则影响，规模效应等多因素所致。管理费用率方面，2022H1 安井食品、三全食 品、千味央厨、味知香、龙大美食、得利斯、国联水产、广州酒家、巴比食品、立高食品 管理费用率分别为 4.39%、3.44%、10.59%、4.05%、1.93%、3.61%、3.67%、12.55%、7.84%、 12.25%，其中安井食品管理费用率同增 0.22pct，系新宏业计提奖励金所致；千味央厨管理 费用率同增 1.65pct，系行销部人员职工薪酬、固定资产折旧、仓储费用增加所致；立高食 品管理费用率同增 4.18pct，主要系股份支付费用所致。

3.5、 休闲食品：内部分化明显，三剑客表现出色

疫情影响线下消费，行业利润承压。2022H1休闲食品行业营收及归属母公司股东的净 利润分别为327.75、19.31亿元，分别同比1.08%、-33.17%，增速较上年同期下降5.41、 2.21pct。主要系疫情导致线下门店客流降低，叠加原材料及能源等成本上涨，利润端承压。 竞争格局方面，A股休闲食品行业75%的上市公司实现营收同比增长，45%的上市公司实现营 收和净利润同比增长。2022H1桃李面包/洽洽食品/良品铺子/盐津铺子/劲仔食品/甘源食品 /西麦食品/绝味食品/妙可蓝多营业收入为
32.1/26.8//48.9/12.1/6.2/6.1/6.3/33.4/25.9 亿元，同比 9.1%/12.5%/10.7%/13.7%/31.3%/12.9%/14.6%/6.1%/25.5% ； 归 母 净 利 润 为 3.6/3.5/1.9/1.3/0.6/0.4/0.5/1.0/1.3 亿 元 ， 同 比 -2.9%/7.3%/0.7%/165%/37.8%/11%/- 41.8%/-80.4/18%。劲仔食品收入端增速领先，系大包装表现亮眼，现代渠道发力。甘源食 品营收超预期，系新品放量贡献收入，渠道多元化发力。盐津铺子业绩超预期，系烘焙、 深海零食及素食高增长，核心品类聚焦叠加电商渠道放量。洽洽食品营收符合预期，系居 家消费占比提升；西麦食品业绩符合预期，系复合燕麦驱动增长，线上电商快速增长。绝 味食品业绩符合预期系门店扩张顺利，短期利润承压系疫情扰动销售叠加原材料上涨。

2022Q2年休闲食品行业营收及归属母公司股东的净利润分别为148.34、7.97亿元，分 别同比0.65%、-32.44%，增速较上年同比-1.92、+32.71pct。2022Q2桃李面包/洽洽食品/ 良品铺子/盐津铺子/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/绝味食品/妙可蓝多营业收入为17.5/12.
5/19.5/6.4/3.6/2.9/2.8/16.5/13.1亿元，同比增长8.8%/24.4%/5.7%/34.6%/45.6%/42.7% /11.2%/0.6%/17.2%；归母净利润为2/1.4/1/0.7/0.4/0.2/0.2/0.1/9.6亿元，同比-3%/10. 5%/11.5%/301.8%/84.7%/549.9%/-32.2%/-96.4%/-26.7%。其中劲仔食品、盐津铺子、甘源 食品增速亮眼，主要系新品上市铺货和渠道多元化开拓。随着消费结构升，下半年原材 料价格预计回落，叠加消费旺季即将到来，休闲食品行业有望复苏。

疫情下主要企业收缩费用投放，行业期间费用率有所下降，2022H1 休闲食品行业销售 费用率/管理费用率为 16.27%/6.05%，分别同比-0.95/-0.99pct。2022H1 桃李面包/洽洽 食品/良品铺子/盐津铺子/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/绝味食品/妙可蓝多销售费用率同 比
-1/-0.3/-3.5/-9/-0.2/-7.4/5.1/5/-1pct；管理费用率方面，上半年桃李面包/洽洽食 品/良品铺子/盐津铺子/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/绝味食品/妙可蓝多同比 0.3/0.1/0.5/-0.6/-0.9/1.1/0.4/2.3/-1pct。盐津铺子费用率下降系减少商超渠道投入， 调整会计准则；甘源食品销售费用投放改善，营销费用管控较好；西麦食品由于增加线上 直播费用、推广新品，费用率提升；劲仔食品费用率平稳。休闲食品类公司收入增长整体 较符合预期，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品今年由于新品铺货、渠道开拓等表现较好， 报表端弹性较优。

3.6、 软饮料：短期业绩承压，静待疫后复苏

疫情致盈利承压，2022H1 软饮料行业收入利润双下滑。2022H1 软饮料行业实现营收及 归母净利润 86.01、14.22 亿元，同比下降 2.95%、25.22%，增速分别较上年同期下降 59.1 3、88.15pcts。主要系俄乌战争爆发叠加疫情影响，导致国内经济需求收缩、供给冲击、 预期转弱的“三重压力”再次增大。其中香飘飘/养元饮品/李子园/东鹏饮料营收分别为 8. 59/27.50/7.01/42.91 亿元，同比-21.05%/-19.40%/+3.00%/+16.54%，归母净利润-1.29/6. 94/1.03/7.55 亿元，同比-107.57%/-40.16%/-20.10%/+11.66%。具体来看，2022H1 香飘飘冲泡类产品/即饮类产品分别实现营收 4.53/3.88 亿元，同比-31.37%/-5.94%，主要系春节 疫情防控政策、公司稳健备库策略所致。养元饮品受疫情拖累，上半年收入利润双下降， 公司直销渠道建设效果明显，经销/直销分别营收 26.04/1.44 亿元，同比-20.71%/+14.34%。 李子园上半年业绩符合预期，利润短期承压，其中含乳饮料/其他分别营收 6.80/0.18 亿元， 同比+2.95%/+1.35%，公司新品持续放量、全国化扩张加速，下半年业绩有望进一步改善。 东鹏饮料上半年业绩超预期，东鹏特饮/其他饮料营收分别为 41.18/1.66 亿元，同比+18.1 6%/-11.23%；公司基本盘稳增长，省外扩张卓有成效，2022H1 广东地区/华东地区/华中地 区/广西地区/西南地区/华北地区营收分别为
16.48/5.65/5.50/4.80/3.29/2.95 亿元，同 比-0.41%/+46.38%/+27.15%/+13.71%/+45.06%/+63.20%，广东区域出现负增长主要系持续 雨天、疫情、人工流动减少、开工不足等因素，其中全国区域（除广东/全国直营区域）占 比 52%（同增 7pct）。

2022Q2 软饮料行业营收及归母净利润分别为 37.09、5.73 亿元，同比下降 4.72%、25. 13%，主要系二季度全国多地受疫情封控影响。其中香飘飘/养元饮品/李子园/东鹏饮料营 收为 3.64/7.01/3.59/22.85 亿元，同比-8.48%/-40.29%/+2.73%/+15.92%；归母净利润为0.70/1.70/0.62/4.10 亿元，同比-6.62%/-59.58%-17.62%/+22.77%。主要企业方面，香飘 飘二季度收入利润均下滑，主要系疫情影响叠加二季度冲泡产品进入销售淡季，五月底提 价工作基本完成，下半年公司进入冲泡旺季，业绩有望实现恢复。李子园二季度收入提升 主要系含乳饮料受益于提价收入同比提升 4.31%至 3.51 亿元；净利润不及预期主要系原料 成本压力、疫情管控下部分区域收入表现承压以及销售费用、人员薪酬提升。整体而言， 伴随疫情好转、产品提价、销售旺季来临等利好因素，下半年软饮料行业有望实现复苏。

受疫情和原材料成本上涨影响，软饮企业盈利能力整体下降。2022H1 软饮料行业毛利 率及净利率分别为 40.80%、16.54%，同比下降 5.37、4.92pct。2022Q2 软饮料行业毛利率 及净利率分别为 38.96%、15.44%，同比下降 6.29pct、4.21pct。包材成本上涨叠加开工不 足单位成本上升，软饮企业毛净利率均出现明显下滑，2022H1 香飘飘/养元饮品/李子园/东 鹏饮料毛利率分别为
20.70%/46.58%/31.25%/42.68%，同比-7.30/-3.43/-5.74/-7.00pct， 净利率为-15.04%/25.23%/14.71%/17.59%，同比-9.32/-8.75/-4.25/-0.77pct。香飘飘下 滑较多主要系公司材料成本占比接近 90%，纸制品、塑料等包材成本上涨较多致成本承压， 公司 2 月份针对冲泡类产品的提价有望在下半年逐步消化成本端压力，有效改善盈利能力。 2022Q2 香飘飘/养元饮品/李子园/东鹏饮料毛利率分别为 20.85%/41.68%/31.16%/42.24%， 同比-2.33/-6.11/-4.99/-7.56pct，净利率为-19.13%/24.24%/17.33%/17.94%，同比-2.71 /-11.56/-4.28/+1.00pct。

广告推广费用加码，主要企业费用率有所上升。2022H1 软饮料行业销售费用率/管理费用率为 17.62%/3.67%，同比-1.55/+0.38pct；2022Q2 软饮料行业销售费用率/管理费用率 为 19.12%/4.26%，同比-3.33/+0.11pct。销售费用率方面，2022H1 香飘飘/养元饮品/李子 园/东鹏饮料销售费用率分别为
33.56%/15.71%/13.24%/16.38%，同比+2.17/+1.67/+1.49/- 5.31pct，2022Q2 为 35.24%/24.81%/11.79%/15.96%，同比-4.01/+6.03/+1.65/-7.50pct， 其中东鹏饮料销售费用率显著改善主要系疫情下营销投入收窄以及上年同期上市广告费用 的影响，香飘飘、养元饮品、李子园销售费用率的上升主要系产品推新、广告宣传等费用 投入加大，香飘飘 Q2 销售费用率下滑主要系部分重点销售区域物流受阻，终端动销减缓， 费用投放有所减缓。管理费用率方面，2022H1 香飘飘/养元饮品/李子园/东鹏饮料管理费用 率分别为 13.56%/2.44%/5.05%/3.53%，同比+3.87/+0.86/+0.09/-0.61pct，2022Q2 为 16.6 6%/5.06%/5.02%/3.17%，同比+1.85/+2.82/+0.03/-1.34pct，除东鹏饮料外，其他软饮企 业管理费用率均有所上升，主要系固定资产折旧增加，东鹏饮料管理费用下滑主要系公司 加强费用管控所致。

3.7、 保健品：疫情影响业绩，Q2 逐步恢复

保健品行业上半年业绩受疫情影响短期承压，主要企业 Q2 业绩有所改善。2022H1 保 健品行业营收及归属母公司股东的净利润分别为 55.03、12.08 亿元，分别同比-0.41%、-2 3.75%，其中汤臣倍健、仙乐健康、嘉必优营收分别为 42.21、11.11、1.71 亿元，同比 0.55%、-4.60%、4.93%；归母净利润分别为 10.48、1.10、0.50 亿元，同比-23.55%、-24.60%、 -25.96%。分公司看，2022H1 汤臣倍健业绩承压，线下渠道/线上渠道同比-6.97%/1.48%， 主要系疫情影响境内线下业务及线上费用投放加大；仙乐健康业绩同比下滑，主要系受疫 情反复及消费疲软影响，Q1 表现不佳；嘉必优收入小幅上涨，主要系国内客户新国标配方 注册之际消化库存，收入同比下降，但海外大客户收入同比增加，两者相互抵消所致。 2022Q2 保健品行业营收及归属母公司股东的净利润分别为 27.26、5.07 亿元，分别同 比 0.34%、-25.07%，其中汤臣倍健、仙乐健康、嘉必优营收分别为 19.41、6.90、0.96 亿 元，同比-1.76%、4.97%、13.44%；归母净利润分别为 3.85、0.95、0.27 亿元，同比-30.5 6%、7.76%、-20.74%。2022Q2 汤臣倍健境内线上渠道经营情况环比改善，境外 LSG 实现快 速增长，但境内线下渠道受疫情影响较大，致整体业绩出现下滑；仙乐健康收入和利润均 实现正增长，主要系中国区大单品转产项目陆续落地，欧洲区订单交付能力逐步改善，带 动两区环比降幅收窄；美洲区解决鱼油短缺问题，实现高速增长；嘉必优收入恢复正增长， 利润降幅收窄，主要系海外业务扩张推动。

原材料上涨及费用投放加大致保健品企业盈利承压。2022H1 保健品行业毛利率及净利 率分别为 61.06%、22.08%，同比 1.23pct、-6.96pct，2022Q2 保健品行业毛利率及净利率分别为 59.38%、18.84%，同比 0.58pct、-6.48pct。分公司看，2022H1 汤臣倍健、仙乐健 康、嘉必优毛利率分别为 69.35%、31.97%、45.46%，净利率分别为 25.05%、9.89%、 28.03%，其中汤臣倍健净利率同减 8.02pct，主要系费用投放力度加大所致；仙乐健康毛利 率、净利率分别同减 2.80pct、2.62pct，系产品结构改变，以及原材料价格和物流成本上 涨所致；嘉必优毛利率和净利率分别同减 10.49pct、15.48pct，主要系产品结构变化、原 材料成本增加、费用投放增加所致。 主要企业费用投放加大，期间费用率有所上升。2022H1 保健品行业销售费用率、管理 费用率为 25.66%、6.82%，同增 6.59、1.55pct；2022Q2 保健品行业销售费用率、管理费用 率为 29.09%、7.35%，同增 6.56、1.31pct。销售费用率方面，2022H1 汤臣倍健、仙乐健康、 嘉必优销售费用率分别为 31.97%、4.52%、7.41%，其中汤臣倍健销售费用率同增 8.75pct， 主要系线上平台费用及品牌推广费增加所致；嘉必优销售费用率同增 1.53pct，主要系子公 司嘉利多组建业务团队，加大市场投入所致。管理费用率方面，2022H1 汤臣倍健、仙乐健 康、嘉必优管理费用率分别为 6.64%、16.39%、18.93%，其中仙乐健康管理费用率同增 3.24pct，主要系中介费用增加所致；嘉必优管理费用率同增 5.50pct，主要系股份支付所 致。