1. 过去两年，油运市场完成供需寻底

油运业，作为典型的周期行业，产能利用率是反映其整体供需关系的 核心指标，将决定运价波动中枢与波动弹性。 2019 年四季度，油运市场已处较高景气，行业产能利用率应已超过阈 值。然而，新冠疫情自 2020 年 4 月全球大流行，对各国生产生活均产 生巨大且持续的影响，全球原油消费现二战以来x大降幅。油运市场 在经历低价储油导致的“短暂疯狂”后，进入了长达两年的漫长供需 寻底阶段。原油去库与浮仓释放导致油运市场产能利用率降至低位， 运价逐步失去弹性，2021 年更陷入二十年低谷。 回顾疫情以来油运市场的基本面演绎，我们认为可以划分为三个阶段。 第一阶段（2020 年 1-2 月）：高位回落； 第二阶段（2020 年 3-4 月）：短暂疯狂； 第三阶段（2020 年 5 月至今）：供需寻底。

1.1. 产能利用率是行业景气核心指标

产能利用率，是反映油运市场整体供需关系的核心指标，将决定运价波动中枢与波动弹性。

阈值理论：产能利用率突破阈值，行业呈现高景气

国君交运团队在 2010 年提出“阈值理论”，作为航运、航空等交运周 期子行业的研究框架理论基础。 产能利用率是反映供需关系的核心指标，其绝对水平高低决定行业景 气。 （1）产能利用率低于阈值，运价波动中枢较低且弹性有限，企业盈利 能力较低，行业景气低迷。 （2）产能利用率越过阈值，运价与产能利用率出现线性相关性，运价 波动中枢提升且弹性扩大，企业盈利能力较好，行业高景气。

阈值水平，往往来源于历史周期被验证的经验值。根据过往二十年的 跟踪观察，油运市场的产能利用率阈值约为 90%左右。

2019 年产能利用率或已接近阈值

根据我们的估算，2019 年油运市场的产能利用率可能已接近阈值。其 中，2019Q4 产能利用率应已超过阈值，中东至中国航线 VLCC 的 TCE （等价期租水平）均值超 9 万美元/天，大幅高于行业 2-3 万美元/天 的盈亏平衡点。 （1）需求：由于冬季取暖需求，四季度是油运市场传统旺季，油运需 求环比增长明显。例如，2019Q4 中国原油进口量环比 2019Q3 增长 10%。 （2）供给：美国于 2019 年 9 月底对部分中国油运公司实施制裁，估 算导致 VLCC 有效运力缩减约 3%。

过去两年产能利用率降至低位，运价持续低迷

新冠疫情自 2020 年全球大流行，对各国经济与生活产生巨大且持续的 影响，显著影响了全球原油消费，造成油价大幅波动，进而对油运市 场产生显著且持续的影响。 油运市场在经历 2020 年 3-4 月令人瞠目的“短期疯狂”后，进入了长 达两年的漫长寻底阶段。2021 年底油运市场基本完成供需寻底，产能 利用率降至低位，运价持续低迷，且缺乏弹性。

1.2. 第一阶段（2020 年 1-2 月）：高位回落

2020 年 1-2 月，油运运价自 2019Q4 高位快速回落至盈亏平衡点以下。 与我们想象不同，当时新冠疫情尚未导致油运需求大幅缩减，油运市 场产能利用率下降主要源于市场有效运力快速释放。

需求：疫情影响尚有限，需求仅小幅下降

2020 年 1-2 月油运需求环比回落超 3%，同比仅小幅下降不到 2%。主要 源于，冬季储油需求的结束，而新冠疫情当时尚未造成全球影响，仅 导致中国原油消费与进口短期缩减。 受疫情冲击，中国原油进口量 2020 年 2-4 月维持低位（海运时间导致 报关进口数据略滞后反映），较 2019 年底回落超一成。中国自 2020 年 3 月疫情得到有效控制，全球率先复工复产，中国原油进口量自 2020 年 5 月开始明显回升，并在之后数月保持较 2019 年两位数增幅。

供给：美国制裁取消，有效运力快速释放

美国于 2019 年 9 月底对部分中国油运公司实施制裁，推动了油运市场 2019Q4 的高景气，亦导致 2020 年 1-2 月的景气快速回落。美国于 2020 年 1 月底取消了相关制裁，使得 VLCC 有效运力快速释放约 3%， 叠加中国油运需求短期缩减，油运市场产能利用率与运价自高位回落。

1.3. 第二阶段（2020 年 3-4 月）：短暂疯狂

2020 年 3-4 月，新冠疫情全球大流行，原油消费现二战以来x大降幅， 而油运市场逆势呈现一波“短暂疯狂”。VLCC 中东-中国航线的 TCE 由 2020 年 3 月初的 3 万美元/天，半个月即飙升至 25 万美元/天，3-4 月 TCE 均值超 15 万美元/天，油运公司短期盈利丰厚。 油运市场的“短暂疯狂”，背后是油价暴跌大刺激了全球储油需求， 油价 Contango 结构更催生大量浮仓消耗有效运力，产能利用率快速拉 升推动运价大幅飙升。

油价：原油消费缩减，而减产滞后，引发油价暴跌

疫情全球大流行，原油消费大幅缩减。2020 年 3 月新冠疫情蔓延至全球大流行，“居家令”成为众多XXX的抗疫策略。大规模停工停产， 且交通出行大幅缩减，导致全球原油消费出现一成缩减，创二战后x 大降幅。

OPEC 减产滞后，导致油价暴跌。面对疫情导致的全球原油消费快速萎 缩，OPEC 未能及时达成减产协议，沙特更宣布增产杀价，引发原油价 格暴跌至历史低位。2020 年 4 月布伦特原油价格跌至 20 美元/桶以下， 美国 WTI 原油期货价格更是有史以来第一次出现负值。

油运：低油价刺激储油，浮仓消耗供给，运价短期疯狂

油价暴跌大刺激全球储油需求，油运需求逆势激增。2020 年 3-4 月 全球原油消费大幅缩减，且市场普遍预期将恢复缓慢，但超低油价仍 大刺激了储油需求。以率先复工复产的中国为例，中国 2020 年 5-7 月原油进口量同比增长达 26%。全球原油库存快速上行，不仅陆上储油 设施储满，更租用批量超大型油轮 VLCC 充当浮仓进行储油套利。 Contango 结构刺激浮仓储油。油价大幅暴跌，往往形成远期期货油价 高于现货油价的升水结构——Contango。当升水幅度足够覆盖储油成 本（主要为租船费用、储油财务费用等），即远期油价>现货油价+储油 成本，并有较明显获利空间，就可能触发浮仓储油套利——专业机构 买入现货同时卖出远期合同，并租用 VLCC 作为海上浮仓储油至到期交 割，从而实现无风险套利。

短期激增的储油需求，叠加浮仓对有效运力的快速消耗，油运市场供 需短期显著改善至供不应求，油运运价快速上冲至高位。

低运费占比，决定油运运价短期弹性充分

2020 年 3-4 月油运运价的短期涨幅令人吃惊。相对于干散货海运与集 运业，油运运价的短期弹性x为充分，源于原油运输货值昂贵，运费 占货值比低。 一艘 VLCC 可以装载约 200 万桶原油。假设 VLCC 期租水平为 3 万美元/ 天，以原油价格为 100 美元/桶计算，中东至中国往返航程约 45 天， 原油运费仅占货值的 0.7%。原油价格每桶上涨 1 美元，则一艘 VLCC 所 载原油将增值 200 万美元，相当于该航次可承受 VLCC 期租水平再增加 4.4 万美元/天至超 7.4 万美元/天。 若油价预期短期上涨，而局部市场运力有限，抢运将可能导致油运运 价短期大幅拉升。需要注意的是，运价波动中枢提升才对油运企业盈 利能力提升有意义，而这仍将取决于产能利用率的绝对水平。

1.4. 第三阶段（2020 年 5 月至今）：供需寻底

油运市场在经历短暂疯狂后，自 2020 年 5 月运价快速回落。储油需求萎缩，且原油消费恢复缓慢，而被称为“史诗”的原油减产计划执 行，油运运价快速回落至盈亏平衡点以下，并进入持续低迷。自 2021 下半年，VLCC 的 TCE 更是持续为负值，为过去二十年低谷。 值得注意的是，全球原油消费自 2020 年 5 月便开始缓慢恢复，然而油 运市场并未随之复苏，反而是陷入了漫长的供需寻底过程，产能利用 率持续下降至低位，运价失去弹性持续低迷。

供给：油运市场有效运力增长明显

（1）油轮船队规模较疫情前增长。过去两年，VLCC 订单交付比例维持 在九成上下，而老旧船拆解较为有限。目前 VLCC 船队规模（载重吨 DWT）较疫情前累计增长超 6%。 （2）浮仓持续释放有效运力。过去一年，全球经济复苏与 OPEC 限产 推动原油现货价格持续上行，原油期货升水结构结束，无风险套利空 间消失。用于浮仓的 VLCC 随着租约到期，自 2020Q4 陆续重回市场运 营，导致油运市场有效运力释放达 6%。

需求：去库先行，油运需求恢复持续慢于原油消费

过去一年，随着新冠疫苗与药物的上市应用，各国以不同速度实现经 济秩序的逐步恢复，全球原油消费持续回升。与此同时，全球原油去 库存先行，而油运需求仍维持低位。

2. 油运业未来两年确定景气复苏，供需改善已开启

航运业是永远的周期。随着 2022 年全球疫后复苏，油运市场供需改善 已开启。即使不考虑地缘冲突与原油补库，油运业未来两年也将确定 景气复苏，运价中枢将逐步上行。 （1）需求端：原油去库完成，全球原油消费恢复增长更充分传导至油 运需求，已迎来滞后加速恢复。同时，传统能源更具韧性，中国疫后 复苏与全球出行需求释放等有望对冲经济衰退风险。（2）供给端：浮仓对有效运力扰动已基本消除，目前油轮在手订单已 较为有限，且 IMO 环保新政严格执行将加速老旧运力出清，预计未来 两年油轮有效运力将缩减。

2.1. 需求端：受益全球疫后复苏，已迎来滞后加速恢复

油运需求，即原油海运周转量（吨海里），主要受三重因素影响：（1） 全球原油终端消费；（2）原油库存周期；（3）油运贸易结构变化导致 平均航距变化。 受益于全球疫后复苏与出行加速恢复，且全球原油去库完成，油运需 求已开启滞后加速复苏，预计 2022Q4 将恢复增长。未来两年中国疫后 复苏与全球交通出行需求释放，有望部分对冲海外经济衰退风险。即 使不考虑地缘冲突与原油补库，预计未来两年油运需求也将逐步恢复 长期增长趋势。

2.1.1. 原油消费：传统能源展现韧性，衰退影响或相对有限

全球原油消费，是油运需求的基础。过去十年（2009-2019 年），全球 原油消费年复合增速约 1.7%。这意味着，长期而言，油运需求缺乏弹 性。新冠疫情大流行，导致全球原油消费罕见地大幅萎缩。随着全球 疫情影响减弱，过去两年全球原油消费逐步恢复，目前已基本恢复至 疫情前水平，且油价上升至高位。 市场担心，全球碳减排背景下，叠加海外经济衰退风险，显著影响全 球原油消费恢复增长。参考多家权威机构预测，预计全球原油消费 2022Q4 仍有望较疫情前恢复增长。未来两年中国疫后复苏与全球交通 出行需求释放，有望部分对冲海外经济衰退风险。

全球原油消费长期稳健增长

石油是全球经济的黑色血液，支撑经济发展与现代生活。三次石油危 机以及环保要求背景下，全球能源结构已呈现出多元化、低碳化、清 洁化的趋势，但石油仍是x重要的能源，贡献全球能源约 1/3。过去十 年，全球原油消费年复合增速约 1.7%，仍保持稳健增长。

传统能源更具韧性，预计 2022Q4 全球原油消费恢复增长

全球碳减排背景下，市场一度担忧 2019 年全球原油消费或已达峰。我 们认同全球能源结构将延续过去十年的结构性变化趋势，但考虑到发 展中XXX的人均原油消费仍需时间达峰，且新能源替代技术路线有待 逐步明晰成熟，全球原油消费仍将得以恢复，且未来数年仍有望延续 长期稳健增长趋势。 多家权威机构x新预测，全球原油消费将于 2022Q4 较疫前恢复增长。 （1） 石油输出国组织（OPEC）：预计全球原油消费 2022Q4 恢复至 2019 年同期水平，2023 年较 2019 年增长 2%。 （2） 国际能源署（IEA）：预计全球原油消费 2022 年内逐步恢复至 2019 年水平，2023 年将较 2019 年增长 1%。 在我们看来，OPEC+原油产量配额调整，是在疫后复苏过程中的短期调 节措施，旨在匹配经济恢复速度而保持油价水平，且部分产油国产量 并未达到配额产量，减产实际影响相对有限。目前油价高位运行，若 全球原油消费恢复长期稳健增长，预计全球原油供给短期或有调整但 中长期将逐步匹配，保持长期原油供需均衡状态。

海外经济衰退影响或相对有限

近期市场对海外经济衰退的担忧加剧，并担忧全球原油消费与油运需 求将受到显著影响。我们认为，未来两年，中国原油消费持续恢复与 全球交通出行加速恢复，有望部分对冲海外经济衰退风险。 第一，中国原油消费持续增长值得期待。回顾历史，美国自八十年代 以来，四次经济衰退均导致了原油消费明显缩减或增长停滞。而从全 球视角观察，同期全球原油消费影响相对有限，背后正是新兴经济体 崛起的对冲效应。2019 年中国原油消费全球占比达 15%，中国原油海 运进口量全球占比更高达 22%。当前中国仍处于疫后复苏过程中，过去 两年中国原油消费仍明显低于长期增长曲线，交通物流等行业的原油 消费仍有进一步恢复的空间。预计未来两年中国原油消费将持续增长， 有望部分对冲海外经济衰退影响。

第二，全球交通出行需求将继续释放。从全球原油消费用途来看，交 通运输业占比达六成。其中，欧美等发达XXX该占比更高，美国达 76%。 与以往四次经济衰退不同，此次将可能伴随出行需求的持续释放，而 部分减弱对原油消费的影响。过去两年，全球疫情大流行显著且持续 的抑制了交通出行需求。随着疫情影响逐步减弱，全球交通出行自 2022 年开始加速恢复，且目前出行意愿仍较为旺盛，预计未来两年全球被较长时间抑制的出行需求还将继续释放。

2.1.2. 油运需求：原油去库完成，充分传导推动滞后恢复

油运需求，由原油消费传导而来，其中原油库存周期将可能影响该传 导是否顺畅与充分。油价预期，将可能引发全球原油的补库与去库周 期，从而影响油运需求增速阶段性的高于或低于原油消费增速。过去 两年，全球原油去库周期导致油运需求恢复持续滞后于原油消费恢复。 目前全球原油去库基本完成。全球原油库存自 2020 年 4 月升至历史新 高，并持续数月。之后，随着全球原油消费逐步复苏，而 OPEC 持续限 产，原油库存持续回落至历史低位。去库周期，导致 2020 下半年至 2021 年油运需求恢复速度持续慢于全球原油消费。 油运需求已滞后加速恢复。过去一年油价高企，且期货价格贴水，导 致原油补库意愿较低。与市场预期补库周期不同，我们认为，即使不 考虑补库周期，油运需求也将滞后加速恢复。随着全球原油消费恢复 增长，且原油去库基本完成，这意味着，油运需求将从边际受益变为 充分受益于原油消费恢复，需求传导将更为顺畅。事实上，2022 年以 来，油运需求较 2019 年降幅已逐渐收窄，滞后恢复已初步体现，并将 继续演绎。

油价回落或刺激短期补库。近期多重因素导致油价高位波动，若未来 油价降至市场预期的合理范围，或期货价格明显升水，将可能引发原 油补库周期。需要注意的是，库存周期对油运需求为短期影响因素， 不改我们对于未来两年油运市场景气复苏的趋势预判。

2.2. 供给端：未来两年油轮有效运力将缩减

油运供给，即油轮有效运力，亦受三重因素影响：（1）油轮船队规模 变化；（2）浮仓、制裁等扰动市场有效运力；（3）油轮平均航速变化。 目前 VLCC 油轮船队载重规模较疫情前累计增长 9%，油运市场整体产能 利用率仍偏低。过去十四个月 VLCC 新签订单仅 2 艘，目前在手订单仅 为现有船队规模的 4%，未来两年油轮新交付压力将快速降低。 更为重要的是，IMO 航运环保新政（EEXI 与 CII）将于 2023 年初执行， 若严格执行将加速老旧船舶淘汰，且技改限速将长期限制有效运力向 上弹性。预计未来两年油轮有效运力将缩减。

2.2.1. 疫情以来油运规模增长约一成

疫情爆发后，油轮运力仍有增长。目前全球 VLCC 船队共 877 艘，数量 较 2019 年底累计增长 10%，载重规模（DWT）累计增长 9%。过去两年， VLCC 订单交付比例保持在九成上下，累计交付 VLCC 达 94 艘。 预计未来两年油轮新交付压力将快速降低。从存量订单角度，目前油 轮在手订单较为有限。过去两年油运市场持续低迷，油轮新签订单 为有限。过去十四个月 VLCC 新签订单仅 2 艘，目前在手订单仅为现有 船队规模的 4%,创二十年新低。在手订单将在 2022-23 年完成交付， 2024 年及之后订单为有限。

2.2.2. 浮仓对有效运力扰动已基本消除

浮仓由油价 Contango 结构触发，一旦触发将快速消耗油运有效运力， 并在之后数月效应持续。随着 Contango 结构消失，浮仓到期后将回归 市场释放有效运力。

过去两年，浮仓曾x高消耗 VLCC 有效运力达 6%。2020 年 4 月油价 Contango 结构触发浮仓大幅增加，并在之后半年浮仓规模维持高位， 估算消耗 VLCC 有效运力约 6%。随着油价上行至高位，Contango 结构 消失，自 2020 年底浮仓到期后陆续回归市场运营。 目前浮仓进一步释放有效运力已有限。目前浮仓 VLCC 规模已降至疫情 前，这意味着疫情以来浮仓对 VLCC 有效运力x高达 6%的扰动效应已基 本消除。参考以往浮仓常量，市场仍有约 3%的 VLCC 为可释放浮仓，为 2019 年内增加的浮仓，推测多为伊朗储油船舶。若伊朗原油出口禁令 延续，预计该部分浮仓仍将保持；若未来禁令取消，考虑该部分浮仓 多为老旧船舶，预计将大部分拆解。

2.2.3. 环保新政 2023 年初执行，将加速出清

国际海事组织 IMO 长期推进航运业脱碳进程，于 2018 年通过《IMO 船 舶温室气体减排初步战略》，制定了航运业在 2008 年基准上，至 2030 年碳排放强度降低 40%，2050 年温室气体年度总排放量降低 50%的目标。 2023 年初 IMO 针对现有船舶的 EEXI/CII 将正式执行，预计未来两年将 加速油运运力出清。

EEXI/CII 将于 2023 年初执行

回顾过往十年 IMO 的相关监管政策，我们认为可分为两个阶段。 第一阶段：新造船舶监管。2013 年开始，要求新签船舶订单必须达标 船舶能效设计指数 EEDI 技术指标。EEDI 是根据船舶在设计x大载货状 态下，以一定航速航行所需推进动力以及相关辅助功率所消耗的燃油 计算出的 CO2 排放量。EEDI 指数越高，说明船舶能耗越高，能源效率 越低。 第二阶段：现有船舶监管。2020 年 11 月 MEPC75 次会议上通过了 IMO 短期减排措施——引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数 CII， 在技术和运营上共同推进航运业脱碳。 2021 年 6 月 MEPC76 次会议确定，EEXI/CII 将于 2023 年 1 月 1 日执行。 （1）EEXI（技术指标）：EEXI 是 EEDI 的演进版本，计算方法与 EEDI 类似，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船舶在2023 年的船社第一个年度检验、中间检验或换证检验时（以x早发 生者为准）一次性满足所要求 EEXI 标准，方可获得国际能效证书 （IEE 证书）。 （2）CII（运营指标）：碳强度指标，以衡量船舶实际营运中的碳排放 量，按照达标情况评 A-E。若评为 E 或连续三年评为 D，需提交 船舶能源效率管理计划(SEEMP)，以证明未来三年其 CII 碳排放等可 以提升至 C 及以上，否则亦将证书缺失而导致无法正常商业运营。

EEXI 是一次性的限期达标要求，主要取决于船舶硬件。若经船社年 检不达标，将无法获得国际能效证书，这意味着将无法合法正常开展 国际航运业务。EEXI 若严格执行，预计将在 2023 年内完成不达标船舶 淘汰与技改限速。 CII 则是持续性的碳减排监管措施，每个日历年都需要基于上一个日历 年的收集数据进行一次性测算，根据 CII 折减率确定当年的 CII 评。 评过低需提交并证明可行的船舶能效管理计划，以降低未来碳排放 量。若无法提供计划或证明计划的可行性，亦将证书缺失而无法合法 正常开展国际航运业务。同时，CII 评要求逐年提高，将有望通过持 续限速降速，而长期限制油轮有效运力的向上弹性。

估算约六成 VLCC 难以直接达标 EEXI

参考专业航运咨询公司 VesselsValue 的估算逻辑，以及我们向船东、 船社、船厂等业界砖家请教，2013 年之前签订建造的船舶普遍无法 直接达标 EEDI，理论上也将难以达到 EEXI 技术指标。根据我们的估算， 增加油轮总体 2013 年之前签订建造的 VLCC 油轮占比约六成。 针对 EEXI 不达标的船舶，船东将要面临两种选择： 第一， 技改限速。主流方式为加装发动机功率限制装置 EPL，以降低 发动机整体能耗达到技术指标。 第二， 拆解淘汰。对于技改后仍无法达标，或技改导致经济性下降的 船舶，船东将大概率选择拆解淘汰。

预计未来两年老旧 VLCC 将加速拆解

根据业界请教，预计 20 岁及以上的 VLCC 将普遍无法达标 EEXI 且技改 经济性较差，将大概率被拆解。VLCC 老旧船较多，根据我们的统计， 目前全球 VLCC 船队中，20 岁及以上的 VLCC 占比超 10%。

2022 年初至今，VLCC 仅拆解 4 艘，仍为有限。随着 2023 年初 EEXI 执行临近，预计船东对老旧 VLCC 拆解意愿将增强。 （1）老旧船经济性下降。油价高企导致老旧船经济性下降，且大多难 以达标 IMO 相关要求或技术改造不经济。 （2）拆船价格高企。目前拆船价格约 575 美元/轻吨，较疫情前上涨 1 倍，按此估算一艘 VLCC（平均约 4.2 万轻吨）拆船价格将约 2400 万美 元，有助于提升船东对老旧船的拆解意愿。 （3）伊朗解禁将可能催化拆解。过去一年老旧船拆解为有限，或源 于部分区域黑市贸易使得老旧船存在高回报营运市场。若未来黑市消 失，将可能有效催化老旧船拆解淘汰。

技改限速将长期限制有效运力向上弹性

根据向业界砖家的请教，预计安装发动机功率限制装置 EPL 将使船舶 参考航速降低约 1.2 节。考虑目前油轮普遍仍以经济航速运营，预计 短期对有效运力的影响或较为有限。 从中长期来看，安装 EPL 将长期限制船舶提速而释放潜在有效运力的 弹性。同时，EPL 对船舶的影响将随着船龄的增大而增加，将可能导致 老龄船经济性进一步下降而加速其淘汰。

2.3. 未来两年供需改善，运价中枢将逐步上行

预计未来两年油运市场将供需确定复苏，产能利用率将逐步修复。若 不考虑对俄制裁与原油补库可能导致的“需求意外”，预计产能利用 率将于 2024 年恢复至疫情前水平。若“需求意外”发生，产能利用率 将加速修复，运价将有望更早恢复弹性并超预期表现。

需求：预计 2024 年将较 2019 年增长约 5%

（1） 全球原油消费：假设 2022 年恢复至 2019 年水平，2023-2024 年逐步恢复长期增长趋势。 （2） 油运需求（全球原油海运周转量）：假设不考虑对俄制裁导致的 全球油运贸易结构变化，以及原油补库。预计 2023-2024 年逐 步恢复长期增长趋势。考虑海外经济衰退影响，假设 2024 年较 2019 年的年复合增速恢复至 1%，低于 2009-2019 十年 2.5%的 历史长期增速中枢。

供给：预计 2024 年将较 2019 年增长约 5%

（1） 新签订单：假设未来两年新签油轮订单规模较为有限，且将于 2025 年之后交付。 （2） 交付：假设未来两年在手订单当年交付比例继续保持九成，且 剩余订单次年全部交付。 （3） 拆解：假设船龄 20 岁以上船舶于 2022-24 年逐步拆解淘汰。 （4） 浮仓：假设浮仓规模维持，对有效运力扰动影响结束。 （5） 航速：假设平均航速不变。

3. 油运业当下具有“超牛市”期权

“超牛市”成就航运股巨大绝对收益。过去二十年，航运市场出现 过两次超牛市——2007-08 年干散超牛市与 2020-22 年集运超牛 市，背后均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”，而每一次都令相关航 运股股价数倍上涨。 油运业，是长期需求弹性x为有限的航运子行业。然而，站在当下， 我们认为油运市场具有“超牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸 易均衡，对俄制裁若严格执行，将引发全球油运贸易重构，或导致油运“需求意外”。而未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶 颈”隐现。 需要注意的是，由于涉及能源危机风险，我们认为对俄制裁的程度、 节奏以及持续性均难以研判，提示具有不确定性风险。我们建议将其 作为油运股的“期权”进行把握。

3.1. 航运牛市成因——“需求意外”叠加“供给瓶颈”

过去二十年，航运市场共出现过两次令人影响深刻的“超牛市”，一 次是 2007 年-08 年的干散货超牛市，另一次则是 2020 年至今的集运 超牛市。 通过对过去两次超牛市的回顾，我们发现航运“超牛市”的产生 条件是“需求意外”叠加“供给瓶颈”。

2007-08 年，干散货超牛市

（1）需求意外：中国工业化和城镇化快速提升，以及中国铁矿石品位 持续下降，导致中国的铁矿石海运进口量超预期旺盛增长。 （2）供给瓶颈：船队预期高景气持续而大量造船，而船厂产能扩张缓 慢，导致船厂产能瓶颈凸显。

2020-22 年，集运超牛市

（1）需求意外：疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。新冠疫情大流 行，美国宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航 线集运货量自 2020Q4 超预期高增长，且至 2022 上半年仍保持较 2019 年增长达三成，显著高于 2014-19 年仅 3.6%的长期增速中枢。 （2）供给瓶颈：疫情下集运供应链紊乱。十年前欧美已完成制造业向 亚洲外包与高集装箱化，过去十年集运进口供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情下，美国内陆供应链效率下降， 港口持续拥堵，集运有效运力反而下降。

3.2. 需求意外：对俄制裁或重构原油贸易，航距拉长

对于油运需求的量化探讨，市场习惯于用油运货量（吨）估算。实际 上，油运货量乘以航距所得到的油运周转量（吨海里）才是反映真实 油运需求的量化指标。 贸易结构变化，是影响平均航距的主要因素。过去十年，油运需求增 速持续快于全球原油消费。原因在于，全球油运贸易“需求东移、供 给西移”的结构性变化，使得油运平均航距持续拉长。 当下，对俄制裁已成为全球油运贸易结构变化的x大不确定因素。若 对俄制裁严格执行，将可能重构全球油运贸易结构，或导致油运平均 航距拉长，而引发油运“需求意外”。需要注意的是，由于涉及欧洲 甚至全球能源危机风险，提示具有不确定性风险。

过去十年，“需求东移、供给西移”拉长油运航距

过去十年，油运周转量（吨海里，反映海运需求）的年复合增速超过 2.5%，高于油运货量的 1%，以及全球原油消费的 1.7%。 原因在于，发展中XXX崛起，以及美国页岩革命，推动全球油运贸易 呈现“需求东移、供给西移”的结构性变化，导致油运平均航距持续 拉长。过去十年，油运平均航距年复合增长超 1.6%。

（1）需求东移——过去十年亚太原油需求占比持续提升 欧美经济增速放缓，且新能源结构占比提升，亚太已成为全球原油消 费的主力，亦是过去十年全球原油消费增量的主要贡献者。 （2）供给西移——过去十年北美原油供给占比明显提升 中东，原油储量占全球原油总储量近半，供应全球超 1/3 原油，亦是 亚洲x大原油供应来源。而过去十年，页岩革命使得美国从原油净进 口国转变成为净出口国。美国在全球原油海运出口占比，已由 2016 年 的 1%，提升至目前的 8%，部分替代中东对日本等远东地区的原油供应。美国至远东的海运航距，是中东至远东的 3 倍，贸易结构变化导致全 球油运平均航距持续拉长。

对俄制裁，将可能导致油运“需求意外”

俄罗斯是欧洲原油重要进口国，供应欧洲原油进口近三成。对俄制裁， 将可能引发全球油运贸易结构重构，或导致油运“需求意外”。 从短期来看，俄乌冲突对 VLCC 油运需求增量为有限，主要是刺激油 价上涨预期引发抢运，从而导致油运运价短期波动。中东-中国航线 VLCC 的 TCE 在 3 月第一周冲高回落，4 月中旬再次冲高回落至负值。 同时，油价高企，导致原油补库意愿不足，甚至短期抑制部分消费。 中长视角，对俄制裁，将打破多年形成的全球原油贸易均衡，并可能 引发全球油运贸易结构的重构，或导致油运“需求意外”。欧洲从俄 罗斯进口的原油货量，相当于全球油运货量的 7%，以往经由陆上管道 及黑海小型油轮短途海运。若欧洲大幅减少从俄罗斯进口原油，将可 能需要转而由北美/中东/西非等进口替代。同时，考虑到全球原油供 需均衡的脆弱性，俄罗斯原油应不会退出国际贸易，或将转向亚洲等 出口替代。

若对俄制裁严格执行，对全球油运贸易结构影响将复杂且深远。整体 而言，将大概率降低油运市场在没有地缘冲突与区域制裁下的运输经 济性，“舍近求远”将导致油运平均航距拉长且运输效率下降，或产 生油运“需求意外”，进而加速油运业产能利用率修复。 需要注意的是，由于涉及欧洲甚至全球能源危机风险，我们认为其对 全球油运贸易结构的影响程度、节奏以及持续性均难以研判，提示具 有不确定性风险，建议作为油运业未来两年确定复苏进程中的“需求 意外”期权进行把握。

3.3. 供给瓶颈：船台紧张船价高企，油轮供给瓶颈隐现

未来数年，油轮新增运力将可能存在“供给瓶颈”。目前船台紧张船价 高企，且新能源高效能船舶技术路线仍未成熟，将抑制油轮船东资本 开支能力与意愿。

船厂未来两年订单趋于饱和，船台紧张

过去两年集运市场呈现超牛市，且集运公司对集装箱船新增资产回 报率上行预期乐观，自 2020 年四季度大量签订集装箱新船订单，2021年新签集装箱船订单量创十年新高。根据船厂过去五年产能估算，主 流船厂未来两年船台已基本排满。

船价高企，或抑制船东资本开支意愿

根据 Clarksons 统计，目前 VLCC 新船造价达约 1.2 亿美元，较 2019 年上涨近三成。按此估算，新造 VLCC 的盈亏平衡 TCE 将可能超 3 万美 元/天，已高于目前行业存量 VLCC 的平均盈亏平衡线。