1. 核心观点

二片罐市场供需关系改善，三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒罐化 率提升带来二片罐需求年增量 10-20 亿罐；供给端行业竞争格局持续优 化，市场主要供应商为奥瑞金（含波尔）、宝钢包装、中粮包装、昇兴 股份（含太平洋），2021 年二片罐 CR4 超 70%。从供需关系看，中国二 片罐市场需求总量超 500 亿罐，市场供给约 650 亿罐，二片罐厂商顺价 能力有所提高，叠加原材料价格于 22Q2 起进入下跌通道，预计 22Q3 二片罐业务毛利改善。三片罐主要客户为植物蛋白饮料和能量饮料客户。 植物蛋白饮料需求平稳，现阶段处于疫后缓慢复苏过程。能量饮料赛道 持续增长，预计未来增长率高于饮料市场大部分品类增长率，能量饮料 客户订单成为增量。

长期视角下金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的复盘， 我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业整 合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能力和更低 成本的优势胜出，长期视角下金属制罐行业毛利率有望达到 20%。

2. 金属包装需求与下游紧密相关

金属包装行业的下游以食品饮料为主，三片罐、二片罐相继被发明并用 于不同内容物的包装。19 世纪英国人发明了马口铁罐，马口铁由涂锡的 铁制成，可以防止生锈和腐蚀，且不像玻璃易碎，易于运输，首先被XXX 队广泛用于储存食物，二战后在民用领域也获得广泛使用。由马口铁易 拉罐包装的罐装啤酒于 1935 年诞生，马口铁易拉罐由罐身、罐盖和罐 底分别加工后组装形成，因此也被称为三片罐（Three-piece Can）。1963 年，铝制易拉罐被发明，解决了碳酸饮料高罐内压力和腐蚀性的问题， 随着碳酸饮料消费的快速增长而迅速发展。由于铝制易拉罐仅由罐体 （一次性深冲加工成型）和罐盖两部分组成，因此被称为二片罐 （Two-piece Can）。二片罐通常被用于包装啤酒、碳酸饮料及其他充气 饮料。

产品特性、下游客户对金属包装成本x优的需求决定了贴近式布局是主 要模式。从产品特性角度来看，由于金属包装产品单位体积较大、单位 价值量较低，这决定了其运输成本和存储成本相对较高，不适合长距离 运输以及长时间存储，因此相对经济的运输半径在 500 公里以内。而从 下游客户需求来看，食品饮料企业对于金属包装企业的快速响应能力要 求较高，因此倾向于选择距离自身较近的服务商，并能有效控制产能。 基于以上两方面，食品饮料企业与金属包装企业采用相互依托发展模式， 以贴近式布局实现双方效率的x大化。

3. 二片罐供需关系改善，Q3 毛利率有望提升

二片罐市场供需关系改善。从供需关系看，中国二片罐市场需求总量超 500 亿罐，市场供给约 650 亿罐，且贴近式布局下头部厂商产能利用率 高于中小厂商，供需关系趋于平衡。二片罐厂商顺价能力有所提高，叠 加原材料价格于22Q2起进入下跌通道，预计22Q3二片罐业务毛利改善。 需求端：啤酒罐化率提升为二片罐增量驱动因素。从结构看，二片罐市 场的终端需求主要为啤酒、茶饮料及碳酸饮料，其中啤酒需求占比接近60%，茶饮料及其他、碳酸饮料分别维持在 20%左右。啤酒罐化率提升 为二片罐增量驱动因素。目前啤酒包装的趋势是金属包装逐步替代玻璃 等传统包装，啤酒罐化率逐年提高。根据 Euromonitor 统计数据，2021 年中国啤酒罐化率为 26.3%（仅考虑二片罐），而海外市场中美国罐化率 接近 70%，韩国罐化率接近 75%，日本罐化率高达 90%，未来国内罐化 率提升空间较大。啤酒罐化的驱动因素在于：1）啤酒消费结构高端化 趋势明显，间接要求更高附加值的包装，带动二片罐金属包装的需求增 长；2）消费场景变化，非现饮需求增加，二片罐为主的金属包装由于 易储存易携带，是非现饮需求的更优选择；3）金属罐装成本较玻璃包 装的单个采购成本及运输成本低，而包装是影响啤酒毛利率的重要因素， 厂商有动机逐步提高金属包装的比例。

测算啤酒罐化率提升带来二片罐需求年增量 10-20 亿罐。我们以XXX统 计 局 发布 的啤 酒 产量 数据 及 Euromonitor 数据 进行 测 算， 其 中 Euromonitor 终端消费量数据高于产量数据，可能原因是终端消费量存在 进口啤酒的差值。以 2021 年啤酒产量 3562.4 万千升为基准，2021 年罐 化率约 26.3%，假设平均单罐容量约 330ml，则啤酒二片罐需求约 283.9 亿罐。过去 10 年年均罐化率提升约 0.8pct，2020-2021 年罐化率提升约 1.6pct，若假设未来罐化率年均提升 0.8pct 则增量需求为 8.6 亿罐，若假 设未来罐化率年均提升加速至 1.6pct 则增量需求为 25.9 亿罐。因此，预 计未来随啤酒罐化率的提升，二片罐需求年增量约 10-20 亿罐。

供给端：行业竞争格局持续优化，行业供需关系改善。金属包装行业历 经十余年的产能扩张，2003-2013 年固定资产投资的复合增长率曾接近 40%，大量产能投放导致二片罐市场产能利用率较低。2014 年起固定资 产投资额增速显著下降，2015 年为投资额高点，随后行业进入整合阶段， 整体产能增长降速明显，头部厂商通过并购成为产能扩张的主力。目前 二片罐市场竞争格局大幅改善，市场主要供应商为奥瑞金（含波尔）、 宝钢包装、中粮包装、昇兴股份（含太平洋），2021 年二片罐 CR4 超 70%。 同时，由于二片罐需求端保持逐年增长，行业产能利用率改善。在贴近 式布局的趋势下头部厂商产能利用率高于中小厂商，供需关系改善。

二片罐价格调涨落地，毛利率受原材料影响在底部。以宝钢包装二片罐 单价来看，二片罐价格于 2016 年达到底部 0.37 元/罐后逐年调涨， 2017-2019 年间原材料价格处于平稳下降趋势，而二片罐价格仍在调涨带来公司毛利率逐年提升，至 2021 年涨至 0.44 元/罐。毛利率受原材料 上涨影响自 2020 年起连续两年下降，目前毛利率处于底部，二片罐年 内价格调涨部分落地，以抵消原材料价格较高的影响。

原材料价格与二片罐季度毛利率（提前一个季度）呈明显负相关关系， 22Q2 起原材料价格进入下降通道。以宝钢包装的毛利率水平为二片罐 毛利率的替代指标，毛利率波动存在一定季节性，通常 Q1 毛利率较低。 若忽略季节性影响，可以观察到原材料价格与二片罐季度毛利率（提前 一个季度）呈明显负相关关系，即上个季度的原材料价格变动会体现为 本季度的毛利率变动。22Q2 起原材料铝锭价格进入下降通道，叠加 Q3 毛利率具有季节性较高的特点，预计 22Q3 二片罐毛利率将环比向上。

4. 三片罐客户结构优化，功能饮料客户提供增量

三片罐业务客户结构优化，植物蛋白饮料续期稳定。三片罐主要客户为 植物蛋白饮料和能量饮料客户,植物蛋白饮料是三片罐基本盘之一，植物 蛋白饮料的主要消费场景为餐饮、礼赠，消费需求逐渐平稳，疫情对植 物蛋白饮料消费场景的影响较大，现阶段处于缓慢复苏过程。以植物蛋 白龙头厂商养元饮品和承德露露为例，2017 年-2019 年养元饮品的营业 收入维持在 75-80 亿元左右，销量在 80 万吨左右，2020 年受疫情影响 下滑至 44 亿元，2021 年修复至 69 亿元，销量为 69 万吨；除 2020 年外，2017 年以后承德露露的营业收入维持在 20-25 亿元，销量维持在 20-25 万吨左右。预计植物蛋白饮料整体需求保持稳定。

能量饮料赛道持续增长，能量饮料客户订单成为增量。从能量饮料市场 看，2011 年-2021 年，能量饮料市场规模从约 115 亿元增长至 513 亿元， 复合增长率为 16.11%，除 2020 年受疫情影响终端消费需求下降，能量 饮料市场增长率均高于饮料市场总体增长率。根据弗若斯特沙利文预测， 2019-2024 年能量饮料市场规模增长率为 15.0%，高于其他品类。从格局 来看，2016 年后中国红牛受商标诉讼份额有所下滑，但仍占据半数市场， 东鹏特饮、乐虎等品牌市场份额扩大，同时泰国天丝 2019 起授权广州 曜能量、养元等陆续在中国市场推出红牛安奈吉、红牛维生素风味饮料 等产品，销售规模增速较快。

5. 长期视角：复盘美国金属包装巨头波尔成长史

5.1. 金属制罐业的需求：饮料罐为主，美国需求峰值已过

美国金属罐需求超 1,000 亿个，饮料罐为主。根据罐制造商协会（CMI） 的统计数据，2018 年美国金属罐的总需求约为 1,252 亿个，其中，饮料 罐贡献了 75%的需求，大约为 940 亿罐，包含了 356 亿罐啤酒和 584 亿 罐软饮料；食品罐贡献了 21%的需求，大约为 263 亿罐；剩下的 4%为 气雾瓶等其他的包装罐。在饮料与食品罐中，二片罐是绝对的主流，约 占 93.7%（1999 年该比重为 76.7%）。其中，饮料罐自 1995 年左右起全 部使用二片罐，食品罐中二片罐的占比也不断提高，至 2018 年二片罐 占食品罐比重约为 71%。

美国金属罐需求峰值为 1995 年。从美国金属罐需求的趋势上看，金属 罐需求总量持续增长至 1995 年后便不再增长，峰值约为 1400 亿罐。从 细分的类别看，食品与其他包装的需求持续下降，饮料罐是金属罐前期 增长的主要驱动力，饮料罐的需求峰值同样出现在 1995 年前后，约为 1031 亿罐。其中，软饮料罐需求在 1960-1990 年的三十年间 CAGR 为 15%，同期啤酒罐只有 5%，联系历史背景，其原因是铝制易拉罐的发明 解决了碳酸饮料罐内气压大与具有腐蚀性的问题，而啤酒使用三片马口 铁罐作为包装的历史要长得多，因此 1960 年后软饮料罐的增长要明显 快于啤酒罐。

1995 年以后，美国饮料罐需求停止增长。啤酒罐与软饮料罐总需求均波 动略微下降，两者下降的原因不同。啤酒罐需求下降的原因是啤酒总消 费量下降，2008 年金融危机后美国啤酒消费总量从 248 亿升下降至 2019 年的 235 亿升，消费总量每减少 1 亿升会减少约 2.5 亿罐的啤酒罐需求。 啤酒罐化率提升抵消了一部分负面影响，目前美国的啤酒罐化率约70%。 罐化率每提升 1%，能带来约 5 亿罐啤酒罐需求。软饮料罐需求下降与 美国软饮料消费结构的改变有关。金属包装主要适用于碳酸饮料与能量 饮料，虽然美国对软饮料的消费总量是增长的，但碳酸饮料总消费量已 从 2006 年的 551 亿升下降至 2019 年的 433 亿升，虽然能量饮料同期消 费量增长 2 倍，但 2019 年其消费量仅为 28.6 亿升，远无法抵消碳酸饮 料消费颓势的影响。其结果是软饮料的罐化率明显下降，而 PET 硬塑料 瓶成为软饮料包装的主流，约占 58%。

全球的金属罐需求以 1.5%的增速缓慢增长。全球的金属罐约为 3,485 亿 罐，饮料罐贡献 76%，约为 2,657 亿罐。过去五年全球金属罐需求的复 合增长率约为 1.5%，亚洲是全球金属罐增长的主要推动力，过去五年亚 洲金属罐需求的复合增长率为 3.4%。2015 年起亚洲超越北美成为全球 消费金属罐x多的地区，目前约占全球需求的 35%，北美约占 29%，欧 洲和南美约占 16%和 13%。考虑到亚洲人口占全球人口占比约为 60%， 且亚洲的啤酒和软饮料消费需求仍在增长，预计未来全球金属罐需求将 继续由亚洲增长推动。

5.2. 格局由分散走向集中，波尔是全球龙头

全球金属罐制造业是一个寡头垄断市场。海外x大的几个参与主体是波 尔（Ball Corp）、皇冠（Crown Holding）、阿里纳（Ardagh）、西尔格（Silgan）， 均已上市。此外还有 Trivium（Ardagh 持有 42%股份的食物罐制造商）、 Metal Container Corp（百威英博旗下的制罐厂，供应百威美国 45%的啤 酒罐）、Can Pack Group（总部在波兰的金属制罐厂）、BWAY Corporation （气雾罐制造商）、东洋制罐（Toyo Seikan Group，日本x大的制罐厂）、 等。波尔是x大的市场参与者，年销量占全球总需求比重约为 28%，其 次是皇冠和阿里纳，全球 CR3 大概为 60%，但不同企业在品类和区域上 有不同的焦点。

品类上：波尔聚焦，其他公司多主业经营。龙头波尔逐步剥离了玻璃瓶、 塑料瓶等业务，专注于金属二片罐的研发、制造与销售。皇冠除了金属 罐（饮料罐+食品罐），还生产玻璃瓶和运输包装物（如纸箱、胶带等， 占营收比重为 20%）。阿里纳的营收中，金属罐和玻璃瓶各占一半。西 尔格 55%的营收来自金属罐，另外 30%的营收来自瓶盖（金属+塑料）、 15%来自塑料瓶。 区域上：全球化经营，但侧重点不同。金属制造业是一个全球化的市场， 头部企业均进行了全球化的布局，这与其下游的食品饮料公司也多为跨 国公司有关（如百威英博、可口可乐、雀巢等）。国际巨头主要争夺的 是北美、欧洲（除俄罗斯）与南美的市场，在亚洲、非洲、中东等地不 具优势。其中，波尔在三个区域的饮料罐优势明显，都有 40%以上的市 占率，北美是核心，这三个区域合计贡献了波尔 79%（41%、15%、23%） 的营收，其在发达地区的市占率呈现持续提升的趋势。皇冠约 70%的营 收来自美国本土以外地区，美洲市场相对弱势（整个美洲的营收占37%）， 而在欧洲的业务量比波尔大（$3.6bn vs $2.6bn），其优势来源为$1.9bn 的食品金属罐业务。阿里纳总部位于爱尔兰（注册地在卢森堡），强势 区域为欧洲，其在欧洲的金属罐业务体量为$1.5bn，但其在美洲的业务 量合计也达到了类似水平。西尔格聚焦于美国本土，超 75%的销售额来 自美国，是美国x大的食品金属罐制造商。

金属制罐业竞争格局必然由分散走向集中，这一趋势在金属罐需求不再 快速增长后更加明显。一方面，小企业没有足够的产能，很难从大客户 拿到订单，一旦产能利用率达不到一定水平则很容易亏损；另一方面， 产能扩张需要持续的资本开支，平均一条产线需要投入 0.75 亿美元，小 企业很难有融资渠道支撑大额资本开支。大企业在下游需求增长变慢的 过程中，可以通过侵蚀小企业的份额，并收购小企业产能以实现成长。 此外，原先部分食品饮料生产商也自建了金属制罐厂，但是一方面制罐 厂会拖累整个公司的财务表现，另外由专业制罐企业供应可能成本更低， 所以也会将金属制罐厂卖给波尔、西尔格等企业。频繁的并购重组是金 属制罐业的常态。随着集中度的提高，金属制罐盈利能力也会有所改善。 因此，在 1995 年后美国金属罐需求不再增长，世界金属罐需求增长一 倍多的情况下，波尔/皇冠/西尔格营收分别增长了 4.6 倍/1.3 倍/3 倍，利 润分别增长数十倍/2 倍/6 倍，且利润的波动明显收缩。

5.3. 复盘美国金属包装巨头波尔成长史

5.3.1. 波尔历的三个阶段：跨界、扩张、聚焦

创立初期（1880-1970）：多次跨界经营。波尔公司由波尔家族于 1880 年创立，x早的业务是做木制罐厂。1886 年波尔兄弟进XXX玻璃制罐业。 1956 年波尔成立研究院，开始为XXX和商业客户提供太空电信产品与系 统工程服务等。1969 年，波尔收购了 Jeffco Manufacturing Company，正 式进入金属制罐业务，主要生产食品金属罐。与之相比，其竞争对手皇 冠在 1936 年就推出了三片罐的高速制罐工艺，1969 年推出了铝制的二 片罐。 扩张期（1970-2010）：食品罐、饮料罐齐扩张，发力包装领域多业务。 食品罐业务上：1993 年，波尔收购 Heekin Can（$0.2B）公司；1995 年 波尔以联营公司的方式进XXX巴西市场，2004 年收购食品罐合营公司 Ball Western Can 的剩余股份等。饮料罐业务上: 1998 年收购 Reynolds 饮料 罐业务（$0.87B），2002 年收购欧洲第二大制罐商 Schmalbach-Lubeca AG （德企，$1.18）并成立波尔欧洲制罐分部，2009 年收购百威英博 4 个 美国制罐厂（$0.58B）等。波尔也进XXX了其他包装领域，例如 1994 年波 尔投资 3 个 PET 瓶工厂进入塑料包装业务、2006 年收购塑料包装公司 Alcan Inc（$0.18B）；2006-2012 年，波尔陆续收购经营气雾罐业务的 US Can（$0.59B）、Neuman、Aerocan、Envases 等。同时，90 年代波尔剥 离了玻璃制罐业务。

整合期（2010-今）：聚焦饮料罐。2010 年波尔将塑料包装业务出售给 Amcor；2018 年与 Platinum Equity 成立合营公司 Ball Metalpack(波尔持 股 49%)，将食品罐与气雾罐业务剥离上市主体，至此只将饮料金属罐业 务留在上市公司体内。而在饮料罐业务上，波尔完成了一次规模巨大的 收购。2016 年，波尔以$8.5B 的对价完成了对英国制罐企业雷盛（Rexam） 的收购，收购后在全球共有 75 个制罐厂，成为世界第一大饮料制罐商。 同时，为符合欧洲的反垄断法，波尔以$3.4B 将 10 个欧洲饮料罐厂、7 个美国饮料罐厂、2 个巴西饮料罐厂、3 个罐盖厂卖给阿里纳。本次交 易预计为波尔带来$0.3B 成本协同（主要是关闭雷盛的伦敦办公室、收 购了制盖厂和节约物流成本）。2015 年，波尔继续购入巴西合营公司的 剩余股权，使其成为完全控股公司。2019 年，波尔将中国的业务卖给奥 瑞金。目前，金属饮料罐业务占波尔营收的 87%，航空业务占 13%。

5.3.2. 波尔何以成为全球x大的金属制罐公司

内生增长与外延并购对波尔成长为全球x大的金属制罐公司同样重要。 波尔战胜竞争对手皇冠等成为全球x大的金属制罐公司则大致有以下 四点原因：

（1） 战略决策能力强：多次调整布局

梳理波尔的历史，其进行了多次剥离前景较差资产、调整战略布局的决 策。90 年代初期，美国玻璃包装行业面临 PET 瓶、金属罐的双重替代 威胁，玻璃业务营收不再增长，拖累整体的财务表现，因此波尔于 1996 年剥离玻璃业务。2010 年剥离了营业利润率一直大幅低于公司整体的塑 料包装业务。2018 年将发展前景不佳的食品罐和气雾罐业务剥离。三次 调整后，波尔聚焦盈利能力x强、增长前景x好的饮料金属二片罐，提 高了公司整体的资产质量。而竞争对手大部分是多业务经营，难以专注 于与波尔在前景x好的业务上竞争。

（2） 航空业务是稳定器

航空业务为波尔提供了稳定的利润。波尔的航天业务主要提供系统工程 服务和通信产品，其中 70%以上的营收来自 NASA 和美国国防部。该业 务比包装业务的资产更轻、现金流好，且增长稳健，对于波尔而言是非 常重要的稳定器。以金属制罐价格战比较激烈的 90 年代末为例，航空 业务为波尔提供了稳定的利润，减少了波尔在竞争中的财务压力。

（3） 享受大客户快速增长的红利

依托大客户实现快速增长。2000 年-2010 年，波尔的客户集中度较高， 主要有可口可乐、百事可乐、南非米勒啤酒（后被百威收购）等，三者 合计占 50%以上。而在该时期，核心大客户都有非常高的营收增速， 2003-2008 年的 5 年时间内，三家公司的营收翻了一倍。2010 年后，大 客户营收不再快速增长，波尔不断开拓新客户以减少对原大客户的依赖。 至 2019 年，其x大的客户为百威，仅占其营收的 12%，其次是可口可 乐，占比为 9%。

（4） 皇冠的失误给了机会：扩张过快，2003 年被迫重组

皇冠扩张过快导致资不抵债。皇冠（Crown Holding）在 2003 年之前的 主体名称为皇冠软木塞与封盖公司（Crown Cork & Seal），公司成立于 1892 年，x早的业务是制盖，到 1930s 全球半数的木塞和瓶盖都是由皇 冠生产。1936 年，皇冠收购了费城的制罐厂，正式进入金属包装行业， 1969 年开始生产铝制二片罐。20 世纪 90 年代，波尔和皇冠都大幅举债 进行扩张，至 2000 年资产负债率飙升至 80%左右，利息费用攀升。伴 随产能激进扩张的是激烈的价格战，皇冠在 90 年代末期经历了毛利率 的严重下滑。同时，1995 年后克林顿的加息政策和 21 世纪初的科网泡 沫推动了一轮强势美元周期，让拥有大量欧洲资产的皇冠承受了较大的 汇兑损失。三重因素的影响下，公司在 2000 年-2002 年连续三年亏损（其 中 2002 年对商誉计提$1B 减值，主要是对欧洲分部的商誉计提$0.89B 减值），2002 年末资不抵债，被迫于 2003 年宣布重组。

波尔乘势进入欧洲市场。皇冠重组的方案主要是：以股权置换债权 （$3.2B），关闭并清算 12 个工厂，剥离非核心资产，暂停支付普通股股 息。重组完成后，皇冠控股成立，成为皇冠软木塞与封盖公司的母公司。 而在 2003 年之前，波尔是没有欧洲业务的，也正是在 2003 年后，波尔 通过收购进入欧洲市场，获得了超越皇冠的良机。

收购雷盛后，竞争优势在扩大。2016 年完成对雷盛的收购后，波尔成为 全球x大的软饮料罐制造商，占世界饮料罐总产量约 30%的份额，单一 大客户的占比也下降到 10%左右，议价能力不断提高。同时，其相对皇 冠等竞争对手的优势也在显著地扩大。从毛利率的角度看，波尔的毛利 率接近 20%，在 2016 年后平均比皇冠要高 4pct，这对于一个利润率约 5%的行业是较大的优势。

启示：长期视角金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的复 盘，我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业 整合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能力和更 低成本的优势胜出，长期视角下金属制罐行业毛利率有望达到 20%。

6. 投资分析

金属包装格局改善，下游增量需求向头部企业集中。金属包装行业中， 金属制罐头部企业通过整合并购实现集中度提升，由于贴近式布局，未 来新增需求将向头部企业集中，供需关系有望持续改善。其中，二片罐下游啤酒客户的罐化率提升贡献年增量 10-20 亿罐，原材料价格 22Q2 下跌将使得二片罐业务毛利率于 22Q3 改善；三片罐下游能量饮料赛道 未来复合增速超 10%，头部企业盈利有望提升。