行业：供给侧改革初见成效，但裂痕修复尚需时日

房地产行业何以行至此处？

2019 年，我们在《激活新活力，适应新常态》（2019 年 5 月 13 日）中，提出了房地产行 业将进入供给侧改革，2020 年以来身处在房地产行业的参与者应该都感受到了这轮供给侧 改革给行业乃至企业带来的深刻变化——房地产融资出现历第一次净偿还、房地产投 资出现了第一次深度调整（除了 2020 年疫情导致的短暂波动）、房地产成交规模快速收缩、 民营房企面临严重的现金流危机等等。

所以在展望 2023 年之前，我们需要了解，房地产行业为什么会行至此处？ 我们认为这轮房地产调整背后的初衷是对于房地产行业金融化的防范。2014 年以来随着房 地产行业的高景气，资金通过各种渠道流入房地产领域，我国居民杠杆率快速从 2014 年末 的 35.7%提升至 2020 年末的 61.8%，房地产贷款占金融机构所有贷款的比重在 2020 年末 达到 26.9%。

市场：延续去年下半年以来调整趋势

2022 年全国新房市场延续了 2021 年下半年以来的下行趋势。全国数据方面，2022 年 1-9 月，全国商品房累计销售金额 9.9 万亿，同比下降 26%，这也是历单年累计x大的降 幅。但三季度以来全国单月降幅呈现一定程度的修复，9 月商品房销售金额环比上升 33.7%， 同比下降 14.2%，降幅较 8 月收窄 5.7pct。

重点城市新房销售仍在磨底。重点城市数据方面，2022 年上半年，由于各地“因城施策” 宽松频次明显加快以及重点城市管控解除等，市场一度在 6 月份快速修复，60 城降幅收窄 至 16.8%。但随着 7 月份业主风波、部分城市疫情等影响，新房销售增速重新回落。2022 三季度，60 城新房销售同比下降 27%，环比上升 19%。10 月以来（截至 21 日），60 城新 房销售面积同比下降 30%，金九银十不再，市场仍在磨底。

二手房：相对新房更具韧性，8 月开始恢复增长

相对于新房，二手房的修复节奏似乎更快一些，我们跟踪的 18 城二手房成交面积从三季度 就出现同比正增长，2022 三季度，18 城二手房销售同比上升 20%，环比上升 13%。10 月 1 日-21 日，18 城二手房成交面积同比上升 54%，增速再创新高。年初至今（截至 10 月 21 日），18 城二手房累计同比下降 17%，其中一线下降 31%，二线下降 1%，三线下降 33%。 需要关注后续二手房市场修复的持续性。

房价：目前仍处于下行区间，核心城市坚挺

70 城新房价格连续 8个月环比下跌。2022年9月，70城新建住宅价格指数同比下降2.3%， 已连续 5 个月同比下跌，环比下降 0.3%，已连续 8 个月环比下跌，还未打破 201402-201503 期间连续 11 个月环比下跌的记录。2022 年三季度，新房价格环比连续上涨 3 个月的城市 有 9 个，均为一二线城市，包括北京、上海、杭州、合肥等；环比连续下跌 3 个月的城市 有 32 个，以三四线城市为主，包括北海、湛江、秦皇岛等。 二手房方面，2022 年 9 月，70 城二手住宅价格指数同比下降 3.5%，已连续 8 个月同比下 跌，环比下降 0.4%，已连续 13 个月环比下跌，超越了二手房价格于 201402-201503 期间 连续 11 个月环比下跌记录。2022 年三季度，二手房价格环比连续上涨 3 个月的城市共有 6 个，均为一二线城市，包括北京、上海、南京等；环比连续下跌 3 个月的城市有 44 个，以 三四线城市为主，包括北海、吉林、牡丹江等。

需求结构：改善型需求成为主流

从预购户型角度，刚需三房户型成为标配。2021 年 8 月以来，三房户型占比在 65%-74% 区间内。高能城市中三房户型的占比更高，一二线城市三房户型占比为 73%，高于三四 线城市比例 7pct。从预购面积段角度，主力面积段有所抬升。100 平以上房型成交占比明 显提升，从 2021 年 8 月的 50%提升至 2022 年 8 月的 63%。从城市能角度，三四线城 市的主力面积段偏好高于一二线城市。一二线城市主力户型是 80-100 平（35%），而三四 城市主力户型为 100-120 平（38%），另外，120-140 平户型也占比高达 26%。

供给去化: 库存基本平稳，去化周期拉长

2022 年以来 80 城库存绝对水平基本平稳，但去化周期大幅扩大至 18.2 个月。根据克而瑞 的数据，截至 2022 年 9 月末，80 城可售库存（已经取得预售证但尚未销售）为 5.2 亿平， 较 2021 年末下降 1.58%。一线、二线、三四线可售库存分别较 2021 年末+5.1、-1.6、-2.8%， 分别为有数据以来库存峰值的 91%、86%、97%。80 城去化周期（可售库存/12 个月销售 面积移动平均）为 18 个月，较 2021 年末放缓 5.4 个月。一线、二线、三四线去化周期分 别为 15、19、18 个月，较 2021 年末放缓 3.3、6.1、5.0 个月。 去化周期扩大的背后是重点城市新开盘去化率依然较低，二季度以来依然低于历史正常水 平。相对而言，除了上海、杭州、合肥、长沙等城市去化率平均保持在 50%以上，其他城 市去化率依然较低，来访量和转化效率较低依然凸显了当前需求端的观望情绪。

土地市场：土地市场成交下行，重点城市热度分化

全国市场：成交下降四成

2022 年土地市场热度延续 2021 年下半年以来的趋势，总体呈现“供需双弱”局面。2022 年 1-9 月，300 城住宅类土地累计供应建面为 4.5 亿平，同比下滑 43%，其中一线/二线/三 四线同比下滑 41%/49%/39%；1-9 月住宅类土地累计成交建面和金额分别为 3.3 亿平和 21434 亿，同比下滑 43%、38%，其中一线/二线/三四线同比下滑 31%/46%/35%。 按季度来看，受去年同期高基数、供应下降及需求萎靡等多重因素影响，上半年住宅类土 地成交建面同比降幅在 50%以上。2022 年三季度，300 城住宅类土地成交同比下降 16%， 降幅较二季度收窄 36pct，环比上升 6pct，虽总体有所改善，但同比仍处于负增长区间。

从住宅类土地的成交溢价率和流拍率来看，土地市场整体热度不再。9 月 300 城住宅类土 地单月成交溢价率为 3%，其中一线/二线/三四线城市分别为 3%/3%/2%，该数据从年初至 今一直维持在 6%以下，处于 2014 年以来的相对低位。此外，300 城住宅类土地单月流拍 率从年初高点的 29%逐渐下降至 9 月的 15%，但依然处于 2014 年以来的相对高位，其中 9 月一线/二线/三四线城市住宅类土地流拍率分别为 5%/7%/24%，三四线城市依然处于高 位。

分城市来看，在土地市场热度处于低位的时局下，依然可见区域分化。长三角依然是备受 市场关注的区域，前 9 月土地成交规模 TOP40 城市中，有 14 个位于长三角、3 个为于珠 三角、8 个位于环渤海。值得关注的是，在土地市场整体热度下行的环境下，北京、深圳、 杭州、宁波等 15 个城市 1-9 月土地成交建面同比实现正增长，主要和城市供给放量以及房 企聚焦战略有关。

核心 22 城集中供地总结

我们从 22 核心城市集中供地情况来观测重点房企今年拿地的趋势性变化。 供应层面：2022 年至今（10 月 20 日），22 城集中供地供应面积占 2021 全年集中供地供 应面积的 44%。分批次来看，2022 年第一批、第二批、第三批供应面积分别同比下降 54%、 47%，33%，降幅依次收窄。分城市来看，各地供应情况差异较大，其中合肥 2022 年至今 供应量是去年全年供应量的 1.3 倍，而部分城市如上海、深圳、杭州、无锡、厦门、福州、 成都的供应量均占去年供应总量的 60%以上（其中成都还未进行第三批次供地，占比已经 达到 82%），其余城市 2022 年至今供应量占去年全年供应总量均不及 60%；其中，沈阳、 长春供应占比分别为 16.3%、2.7%。总体而言，由于房企拿地意愿不强，部分城市楼市的 下行态势进一步向土地市场蔓延使得地方XXX推地意愿也有所下降。

成交层面：2022 年至今（截至 10 月 28 日），22 城集中供地成交总出让金占 2021 全年集 中供地出让金的 66%。分批次来看，2022 年第一批、第二批、第三批成交总价分别同比下 降 53%、8%，10%，降幅相比供应水平较低，其中第二轮、第三轮的总体成交水平优于第 一轮。分城市来看，上海、合肥、成都收金较去年全年提升 39%、6%、6%（其中成都还 未进行第三批次供地）。约半数城市如北京、深圳、南京、厦门、等收金水平约是去年全年 的 60%-80%。总体来看，成交水平优于供应水平，但同样城市之间分化明显，约 1/3 城市 成交水平降至去年的 20%及以下。

流拍率及溢价率：分批次来看，2022 年第一批集中供地溢价率水平较 2021 年第三批次有 明显提升，但第二、三批次由于地市竞争的进一步减弱以及房企提高拿地标准，溢价率呈 逐批下降趋势；部分热点城市如北京、杭州、宁波、合肥则保持了较为稳定的溢价率水平。 而 2022 年第一批土拍流拍率较 2021 年第三批次上升较多，第二、三批次流拍率保持在较 低水平，并且这两批次中，多数城市的流拍率依旧呈现下降态势。结合溢价率水平来看， 我们认为房企拿地趋于理性，同时地方XXX逐步释放了较为优质的地块，2022 年第二、三 批土拍与第一批相比，土地市场的供需关系得到进一步优化。

地货比对比：从推出楼面价与成交楼面价来看，2022 年集中供地的土地推出楼面价较 2021 年均有一定提升，由于房企投资强度的降低，地方XXX通过提升地块质量鼓励房企投资。 从地货比来看，部分成交情况较好的城市如北京、宁波、厦门、成都的地货比都有所降低， 企业盈利空间加大；但也有城市如南京即便第三批次取消限售价收效不显著。此外，天津、 武汉、长沙、沈阳、长春等城市即便不限售价，成交也一直较弱。所以我们认为地方XXX 的让利行为在一定程度可以激发房企积性，但具体效果仍取决与城市的楼市成交情况。

政策思路：三个托底——稳需求，托信用，保交楼

稳需求：因城施策稳预期

年初至今，各地方XXX政策放松频次明显增多，因城施策力度不断加大，逐渐向高能城 市蔓延。根据我们的统计，年初至今（截至 10 月 23 日），地方XXX房地产政策放松次数 达到 534 次，接近 2021 年全年的九倍。其中，4 月以来因城施策明显提速，其中 2022Q2 地方XXX地产宽松频次高达 271 次，政策的内容从房票到购买力给予了全方面的宽松。

政策特点一：逐步解放主流城市限购区

今年以来因城施策放松并不像 2014 年一蹴而就，而是逐个突破。二季度以来，限购政策的 宽松逐步蔓延至二线城市，而三季度以来，我们看到青岛、苏州、济南等二线城市限购政 策为多次调整后逐步放松限购区域，且放松的城市主要开始聚焦在核心二三线城市。

政策特点二：优化“认房又认贷”政策强化居民购买力

本轮地方政策潮中，政策调整的一大特点是“认房又认贷”政策的优化。参照 2014 年的地 产放松政策，有两轮购房杠杆调整。而本轮没有全国性杠杆空间的放松，但多地调整了认 房认贷政策，调整了首套房认定标准，如三季度以来苏州等核心二线城市也开始执行，这 类调整强化了居民购买力，体现了对合理改善需求的支持。

政策特点三：房贷利率加速下行

年初至今，央行曾先后三次释放房贷利率空间。5 月，央行、银保监会联合发布调整房贷政 策的通知，将首套商业房贷利率下限设定为 LPR 下浮 20bp，此次为 4 年来首次调整，推 动房贷利率加速下行。8 月，央行将 5 年期 LPR 下调 15bp 至 4.30%，意味着房贷利率的 下限进一步调整至 4.10%。9 月，央行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，在 多数城市已经用足贷款利率宽松幅度的情况下，针对 6-8 月份新房价格同环比均连续下降 的城市，取消首套住房贷款利率下限，进一步赋予房贷利率下行弹性。 根据贝壳研究院的数据，2022 年 10 月，103 个重点城市主流首套房贷利率为 4.12%，较 9 月下降 3 个基点，二套利率为 4.91%，与上月持平。截至 10 月 19 日，贝壳研究院监测范 围内已有 10 城首套房贷利率降至 3 字头，主要分布在湖北、广东等地。二线城市中，昆明 首套房贷利率降至 3.95%，武汉、天津和贵阳首套房贷利率降至 3.9%，石家庄首套房贷利 率降至 3.8%。三四线城市中，清远首套利率x低，已降至 3.7%。

政策特点四：存量房“带押过户”、“指导价宽松”、“换购房退税”等政策多管齐下

年初以来，二手房的交易宽松政策有所增多，其中我们认为影响更直接的是“带押过户” 和“二手房指导价宽松”。9 月 30 日，财政部时隔 12 年再启换购住房退税政策。据贝壳 研究院的测算，2021 年全国二手房成交总额约 7 万亿元，改善型需求占比约 52%，由此 二手房成交的激活也将带来当地一二手房市场的同时活跃。我们认为随着“带押过户”、“二 手房指导价宽松”、“换购房退税”等政策多管齐下，有望带来重点城市交易活跃度的提升， 从而带来预期的改善，与此同时，也可以期待重点城市市场改善所带来的辐射效应。

政策特点五： “因城施策”与租赁、生育等XXX导向结合

我们观察到更多城市开始将政策调整与XXX鼓励的方向相结合，比如保障性租赁住房（以 租换购）、生育政策等，具体政策包括长沙的限购新政“租赁住房不计入家庭住房套数”， 东莞、南京等地多孩家庭可新增购房一套等。

托信用：融资端守卫民企护城河

今年以来房地产融资支持政策持续加码，彰显对民企x后护城河的坚守。2021 年末以来， 央行和银保监会明确支持房企并购金融服务，部分优质房企债券融资用途突破借新还旧限 制。2022 年 5 月监管层鼓励通过信用保护工具助力优质民企融资破冰， 8 月监管层通过中 债信用增进（央行主管的债券信用增进机构）为优质民企新发境内债提供全额担保，支持 力度更加彰显诚意。截至目前，龙湖集团、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉控股集团、 挺好集团等民营房企已成功发行由中债信用增进全额担保的境内债共 68 亿元，利率为 3.2%-3.5%。

保交楼：供需两端稳预期、稳信心的关键环节

今年以来 B 端风险向 C 端传导的核心介质即保交楼的完成度，这也是在地产业主风波产生 后，相关部门积回应，全面重视保交楼进展的原因。自 7 月以来，无论是XXX还是地方， 针对保交楼均有密集举措。

XXX重视地方落实，专项借款引活水

7 月 28 日，中共XXX政治局会议上提出“压实地方XXX责任，保交楼、稳民生”。首次将保 交楼提上高度。此外，增设政策型银行专项贷款，成为撬动资金的活水。8 月 19 日，住房 和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，计划通过政策 性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。该专项借款精准聚焦“保交 楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专 款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，维 护购房人合法权益，维护社会稳定大局。 地方XXX细化落实。从目前地方XXX的对策来看，主要两方面举措： 进一步强化预售资金监管：如汕头市住建局明确监管银行不得配合相关违规行为，并应确 保购房款由购房人直接缴入监管账户。沧州市住建局要求在商品房买卖合同中须注明：“购 房款不进入监管账号，此合同无效，买售双方可随时解除”字样。济宁市住建局要求对不 同信用等房企项目的预售监管资金提取实施差异化管理，信用等越高，预售资金提取 上限越高。

针对性出台问题楼盘处理措施：重点城市如河南、深圳、重庆等主管部门针对性地出台问 题楼盘处置措施。以河南省为例，主要措施包括：1）实行“一楼一策一专班”，明确各专 班负责人的任务职责；2）鼓励居民自救和合力共救；3）引导问题楼盘企业快速执行破产 程序并复工续建；4）协调金融资源纾困。比如河南资产与郑州地产共同成立规模 100 亿的 纾困专项基金，以市场化、法制化方式参与盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的 存量房地产项目，纾解房企短期出现的资金流动性困难；5）XXX出资项目或企业引入地方 国资增信。如 7 月 21 日，河南铁建投集团与建业集团正式签署战略合作协议，河南铁建集 团将以 6.5 亿港元收购建业地产 29.01%股份。

纾困的郑州样本

自 7 月发生“业主停贷风波”以来，郑州作为此次风波中受影响x大的城市，当地XXX一 直出台相关政策或措施化解“保交楼”风险。我们认为，若郑州能够有效化解“保交楼” 风险，将为其他深受“业主风波”影响的城市提供宝贵的借鉴经验。 9 月 7 日，郑州市安置房建设和问题楼盘攻坚化解工作领导小组印发了《郑州市“大干 30 天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》的通知，根据通知要求，10 月 6 日前，郑州须实现全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。从x新进展来看， 根据“郑州发布”消息，截至 10 月 6 日，郑州全市已排查出的 147 个已售停工、半停工商 品住宅项目中，有 145 个实现全面、实质性复工，郑州“保交楼、稳民生、促发展”专项 行动取得重要阶段性成果。 整体而言，我们认为会有更多的项目将得以复工，但仍存在一定比例 “硬骨头”项目，该 类项目后续已无可售货值但预售资金已被违规挪用，不借助外力难系统解决，而此次的专 项借款则有望在“硬骨头”停工问题上发挥关键作用。如这些“硬骨头”项目得以逐步解 决，则有望对需求端预期形成托底。

企业：国进民退格局大幅深化

销售：百强销售降幅逐步收窄，国企民企差距持续拉大

百强房企销售降幅逐步收窄。根据亿翰的数据，百强房企（公司可比口径）销售金额同比 降幅在 2022 年 4 月创出年内x大值后震荡修复，9 月收窄至 30.7%，1-9 月累计同比下降 43.5%。各梯队入榜门槛均出现同比下滑，TOP31-50、TOP51-100、TOP21-30 等中小房 企累计销售金额下滑幅度较大，分别达到 55.7%、52.1%、49.1%。 按房企所有制划分，央国企销售复苏明显优于民企，且两者的差距持续拉大。9 月广义国 企（央企+国企+混合所有制企业）销售金额同比下降3%，民企同比下降52%，增速差（MA3） 扩大至 40pct，2021 年 7 月以来增速差出现明显的上行趋势。我们认为主要原因包括：1、 停贷事件后购房者对于民企交付的信任度下降；2、2021 下半年以来，央国企持续将融资 优势转化为拿地优势，进而在可售货值上优于民企。

融资：再次出现净偿还，信用风波蔓延

房地产融资环境未见明显改善，2022 年以来再次出现净偿还

2022 年房地产销售持续探底、预售资金监管未有明显放松，房企流动性和交付风险蔓延， 金融机构信心不足，使得行业融资规模继续收缩。我们统计了房地产境内债、境外债、开 发贷、信托、股权融资五大渠道的净融资情况（开发贷、信托暂时只有截至 22H1 的数据， 但我们预计 22Q3 趋势不变），1-3Q2022 房地产净融资额为-1281 亿元，继 2021 年之后再 次出现净偿还，仅开发贷保持净融资（4800 亿元），房地产信托、境外债、境内债均为净 偿还（3465、2441、341 亿元），股权融资大幅收缩（166 亿元）。

总体来看，民营房企融资难度仍然较大，央国企相对民企的融资优势仍在进一步凸显。从 境内债发行规模来看，根据Wind的数据，1-3Q2022国企+央企占到境内债发行规模的 88%， 继续处在 2015 年以来的x高水平。境内债发行利率方面，由于“幸存者偏差”，即非常时 期能够成功发行债券的房企通常来说财务更为健康，房企境内债发行利率总体保持下行趋 势，其中国央企平均保持了 111bp 的融资成本优势。从更能反映整体融资环境的债券二 市场价格来看，部分房企债券价格大幅折价，导致再融资存在较大难度。

信用风险蔓延趋势仍未结束

2022 年以来，房企公开市场风险事件呈现加速蔓延的趋势，并且出现以下几个特点：1、 多家千亿以上销售的规模房企首次出现风险事件；2、境外债出险频次超过境内债；3、多 数境内债在出险后实现展期，而境外债出现实质违约的比例明显大于境内债。 根据 Wind 的数据，1-3Q2022 新增违约房地产境内债/境外债余额分别为 1515 亿元/219 亿 美元，均已超过 2021 全年 735 亿元/59 亿美元的水平。根据我们的不完全统计，2022 年 以来新增 32 家房企出现债券风险事件（违约/展期/交换要约），其中涉及境内债/境外债的 房企分别为 18/23 家，实质违约的房企有 21 家；2018 年至今累计已有 53 家房企出现风险 事件，其中涉及境内债/境外债的房企分别为 36/37 家，实质违约的房企有 41 家。出险房企 2021 年合计销售金额已占到全国商品房销售金额的 23.44%。

在度过 2022Q3 的到期高峰后，房地产境内债/境外债到期压力有所走弱，但仍要留意个体 风险。2022Q4 是全年到期压力x小的一个季度（Q1-Q4 分别为 2809/2379/3069/1838 亿 元），且 2023-2024 年到期规模均小于 2022 年（2022-2024 年分别为 5412/3717/2852 亿 元）。但仍要留意：1、2023Q1 境外债到期压力较大，而境外资金筹集相对更困难；2、就 具体房企而言，仍需注意短期偿债压力较大房企的风险，以及非标融资的潜在风险。考虑 到房地产销售同比仍有较大幅度的下滑，多数民企和出险房企销售复苏程度弱于行业，融 资渠道短时间内难以恢复正常，我们认为民营房企的信用危机仍未解除，尤其是年内到期 规模较高、销售复苏迟缓、难以在公开市场“借新还旧”的房企面临更大的风险。

拿地：拿地集中度再提升

民企投资进一步收缩，地方城投平台加大托底力度，龙头房企拿地愈发谨慎

整体来看，国进民退的现象进一步加剧，地方国企拿地金额占比已从 2021 年第一批的 17% 提升至 2022 年第三批的 67%，民企拿地金额占比从 2021 年第一批的 58%降低至 2022 年 第三批的 16%。但是在土地市场更为火热的城市民企也有在积参与拿地，2022 年前三批， 杭州、合肥民企拿地占比分别为 47%、38%，接近其 2021 年第一轮与第二轮水平。从房 企梯队来看，整体上，龙头房企在 2022 年三批次供地中拿地占比逐渐减少；城市间分化明 显，土地市场热度较高的城市龙头房企拿地占比更高，如北京、深圳、杭州、厦门、重庆。

央国企依旧强者恒强，规模民企仅滨江、龙湖跻身三十强。2022 年至今，22 城集中供地 中，权益拿地金额 TOP5 为中国海外发展、华润置地、建发股份、保利发展、招商蛇口； 与 2021 年 22 城集中供地权益拿地金额 TOP5 相比，仅建发股份取代绿城中国进入 TOP5， 其余四席均为四大央企。其它央企与地方国企如，越秀地产、中国铁建、中国金茂、象屿 地产等均保持了较高的投资力度。而权益拿地金额 TOP30 中，规模民企席位已由 10 位降 至 2 位，仅滨江、龙湖尚能跻身。

建设类央国企拿地积，部分外资房企加大投资。权益拿地金额 TOP30 中，中交系、中建 系、中铁建、中铁系频现，绿城中国作为中交系斥资 362 亿拿地，位列 TOP30 第 6 位；中 铁建与中国中铁则分别以 226 亿、119 亿位列第 11 位、第 20 位。而中建系中，除中海外， 中建玖合与中建东孚也分别以 131 亿、119 亿位列第 16、21 位。此外其它建设类地方国企 如广州地铁、厦门轨交、武汉城建、深圳地铁拿地表现也十分出色。外资系如凯德，在今 年加大投资，斥资 35 亿均以触顶溢价率拿下成都、武汉两地块；新世界发展 2022 年再进 入内地市场，拿下上海 65957 元/平的高楼面价地块。

龙头房企拿地选择集中度提升，强经济区位+高能城市受青睐

从经济区位来看，TOP20 房企在长三角、大湾区、京津冀、中西部拿地比例有所上升，分 别上升 4.7、6.6、13.4、1.1 个百分点，而在海西、与其它区域拿地比例分别下降 20.3、15.7 个百分点。 从城市能来看，TOP20 在一线城市拿地占比有明显提升，由 26.8%上升至 40.8%，二线 城市拿地占比无明显提升。从具体城市来看，TOP20 房企在深圳、北京、重庆、成都、上 海拿地占比分别上升 41.6、23.6、15.4、13.4、12.5 个百分点，其中北上深均为一线城市； 而 TOP20 房企在沈阳、天津、南京、福州、无锡、广州、长春拿地占比都有 10 个百分点 以上的降幅，其中沈阳、天津分别下降 56.7、30.2 个百分点。

值得注意的是，2022 年至今集中供地中，武汉、无锡仅有 1.8%、0.02%的出让金来自 TOP20 房企，而沈阳、长春的集中土拍均没有 TOP20 房企拿地。总的来说，作为京津冀、长三角、 大湾区、成渝四大经济带的核心区域叠加高能城市加持，北上深成渝在 2022 年至今土拍 中更受龙头房企青睐。

2023 年核心判断：2 个视角看待需求和投资

展望 2023 年的难度要大于对 2022 年的展望，因为房地产行业面临着较大的不确定性，我 们得综合考量需求端修复弹性、供给侧改革对房地产行业影响的时长、房企信心修复的时 点、甚至国际局势对我国经济综合影响等因素，因此我们对 2023 年市场主要基于保守（政 策保持当前力度）和积（政策空间进一步打开）两个预期来展望。

保守预期：销售有望缓慢复苏，但投资修复仍需等待

在保守预期下，我们暂时不考虑 2023 年整体经济及地产政策发生大变化的可能，房地产行 业的路径沿着当前的政策框架前行。 仅仅在 2022 年的低基数以及多角度政策支持下，我们认为 2023 年销售的恢复预期相对明 确一些，房地产销售增速有望得以回升。但考虑到当前经济环境仍存在不确定性，居民端 观望情绪改变的信号仍未出现，同时供给端房企相对谨慎，推盘意愿较弱也会影响供给节 奏，所以我们从保守视角来看，2023 年销售增速可能会沿着稳中有进的节奏缓慢复苏，对 应 2023 年销售面积同比下降 2.9%，销售均价下行 1%（2022 年假设下行 2%），销售金额 同比下降 3.9%。

投资：供给侧改革冲击下，新开工、施工、竣工、投资等依然存在压力

我们认为保守预期下，投资端在 2023 年修复的难度要更大，原因即在于民营房企的大幅退 出所带来的市场参与主体收缩，新开工意愿较弱，与此同时施工面积中的净停工面积可能 维持高位，由此带来的拿地、施工、竣工端方面的压力可能在 2023 年都难以得到根本性扭 转，所以我们预计 2023 年新开工面积增速、施工面积增速、竣工面积增速以及房地产投资 增速分别为-17%、-5.1%、-10%和-6.3%。

积预期：经济不确定性消除，将带来销售投资的修复提前

但 2023 年依然存在积的因素——一些我们可以期待但在当前不能确定的因素，比如疫情 对经济的冲击逐步结束，比如房企信用端出台更多的政策，如果这些政策能够在 2023 年逐 步落地，我们则可以对 2023 年房地产领域抱有更高的期待。

销售：经济活动恢复可能扭转居民观望情绪，销售可能恢复正增长

如果 2023 年经济预期的不确定性逐步消除，我们认为居民端的观望情绪也会得以扭转，同 时重点城市二手房市场改善延续带来的链条激活，叠加当前的房贷利率水平和限购政策等 宽松，可以期待明年的销售复苏之旅可能会提前。我们预计积预期下，房地产销售面积 同比增长 5.6%，销售均价同比增长 1%，销售金额同比增长 6.6%。

投资：销售恢复可能带动地产投资积性，2023 年有希望回正

如果销售链条得以激活，我们认为房企的产业活动也会逐步变得积，，净停工面积可能会 逐步减少。“保交楼”政策叠加房企现金流改善，可能竣工面积也有望走向平稳。因此我们 在积预期下，预计 2023 年新开工面积增速、施工面积增速、竣工面积增速以及房地产投 资增速分别为-15%、-1.8%、0%和 0.3%。

多元化：物管承压，代建新兴

物业管理：路遇坎坷，央企“逆袭”

受地产下行、经济承压等多重因素影响，22H1 上市物管公司规模扩张、财报表现、多元服 务等方面的情况不甚理想。其一，规模扩张放缓，收并购偃旗息鼓。22H1 物管公司整体在 管面积同比增速放缓至 40%，主要因为收并购减少、房地产下行、疫情扰动和基数提升。 16 家样本公司市拓、收并购、关联房企贡献的新增合约面积占比 53%、34%、12%，市拓 重新成为新增合约面积的x主要渠道。收并购热度大减，主要因为收购方和被收购方的整 合能力和意愿都有所减弱。

其二，业绩成长惯性被打破，“灰犀牛”风险加剧。22H1 物管公司营收和归母净利润同比 增速都出现放缓，尤其是归母净利润和盈利能力首次出现同比下滑。地产下行通过新房交 付与市拓、非业主增值服务、地产相关社区增值服务、应收账款坏账等渠道对物管公司业 绩造成冲击，疫情反复和收并购减少也对业绩增长形成拖累。此外，应收账款和商誉“灰 犀牛”风险加剧：物管公司应收账款依然快速增长，部分公司针对关联房企应收账款计提 大额减值，对业绩形成较大冲击，但仍未完全减值完毕；目前尚未观察到大规模的商誉减 值，收并购标的业绩不达预期、进而导致商誉出现减值的风险仍在加大。

其三，多元服务遭遇挫折。22H1 物管公司整体基础物管营收占比为 62%，首次出现回升， 主要因为地产下行和疫情扰动下，非业主增值服务和社区增值服务受到较大冲击。城市服 务市场蛋糕仍有望扩大，但盈利能力和回款周期承压。疫情构成商管业务的试金石，表现 突出者在项目拓展和招商方面长期将具备更多优势。多重因素影响下，物管公司整体社区 增值服务 ARPU 首次同比下滑 14%，但头部公司表现保持韧性。

今年以来物管板块继续“戴维斯双杀”。截至 10 月 20 日恒生物业服务及管理指数较年初下 跌 59%，其中样本公司 2022E 归母净利润下滑 33%，2022PE 下滑 31%。估值下滑除了 因为成长性减弱，部分公司资金被关联房企挪用，或是出现难以合理解释的关联交易，也 加剧了市场对于物管公司独立性的疑问。 央国企物管公司业绩和估值表现优于民企。样本公司XXX国企业绩和估值较年初下滑 7%/21%，而民企为 42%/41%，主要源自关联房企稳健性、收并购、盈利能力、公司治理 等方面的差异。业绩方面的差异主要源自：1、央国企物管公司的关联房企普遍更为稳健， 交付面积和非业主增值服务方面的假设调整相对较小；2、央国企对于收并购普遍更为谨慎， 原先的盈利预测本来就很少体现收并购的预期，因此针对收并购的调整也不大；3、央国企 毛利率、归母净利率等指标相对保守，下调空间相对较小。估值方面的差异，一方面是由 于央国企预测业绩增速在同业中的相对排名得到提升，另一方面则是市场对于央国企公司 治理独立性、规范性的信任度明显更高。

我们认为暂时的挫折并不会改变物管行业长期向好的增长趋势。其一，疫情后物管公司在 基层治理中的重要性得到凸显，政策对于行业发展的支持并未变化；其二，疫情后业主充 分意识到物管服务对于物业运作和资产保值增值的重要性，有利于优质物管公司获取项目、 提高物业费；其三，即便房地产下行导致新房拓展速度下降，但在城镇化率仍有提升空间 的背景下，年度商品房销售面积依然有望维持较大体量，对于物管公司而言仍然有较大的 新房拓展空间，更不用说非住宅业态、城市服务和商管业务还有大量拓展空间；其四，社 区增值服务依然具有发展潜力；其五，本次地产相关的“压力测试”，也使得物管行业对于各 项业务、规模拓展和盈利能力的可持续性，以及公司治理的重视程度得到提升，有利于企 业规避短期行为、专注长远发展。 但从短期来看，由于房地产下行趋势尚未明显反转，民营房企经营困境尚未得到有效解决， 民营物管公司在业绩和估值方面仍然可能面对一定不确定性，头部央国企仍有望体现相对 优势。

代建：多重催化下规模加速扩张

房地产代建是由拥有土地的委托人发起并承担物业建造成本，由拥有项目开发建设经验和 品牌知名度的专业企业承接并提供从项目涉及到交付管理的全流程服务，x终实现投资与 开发相分离的合作开发模式。我国房地产代建行业起源于XXX代建，随着委托人身份的日 益丰富，又出现了商业代建、资本代建等新的业务模式。

多重因素催化下，2021 下半年以来房地产代建的拓展机会显著增加。主要源自：1、由于 房地产市场下行，部分中小房企希望借助代建企业的品牌优势和供应链管理能力，加速项 目去化、控制建设成本，以实现资金的快速回流、提升项目盈利水平。2、由于房地产市场 下行、融资收紧，房企拿地强度走弱，部分城市依靠城投公司托底土地市场，但这些城投 公司通常缺乏房地产开发能力，需要委托代建企业开发项目。3、部分项目由于资金短缺出 现停工，金融机构、地方国企在项目纾困的过程中，需要代建企业协助“保交付”。4、保 障性租赁住房的投资在政策牵引下快速放量，根据住建部的数据，“十四五”期间 40 个重 点城市计划筹建保障性租赁住房 650 万套，其中 2021/2022 年计划建设和筹集 94.2/240 万 套（据XXX统计局的数据，2021 年实际开工建设和筹集 94 万套）。以代建行业龙头企业绿 城管理控股为例，2021 下半年以来，其新拓代建项目合约建面和预估代建费 同比增速显著加快。

作为一个相对较新的行业，我们认为代建行业规模有望保持较快增长。但对于有志于多元 化发展或寻求转型的房企而言，代建相较于传统房地产开发而言，对于公司业绩的贡献可 能相对有限。根据中指院的数据，其预测代建行业新拓合约建面/行业收入将从 2020 年的 8060 万平/110 亿元增长至 2025 年的 23170 万平/317 亿元，对应 CAGR 为 23.5%。但即便代 建行业收入能够保持较高的增速，其相对于十万亿元数量的商品房销售金额仍然较小， 难以替代房地产开发对于公司业绩的贡献。即便是龙头企业绿城管理控股，其 2021 年营收 /归母净利润（22.44/5.65 亿元）占绿城中国（1013.08/44.69 亿元）的比例分别为 2.22/12.64%。

随着行业规模的成长和入局者的增加，代建行业也出现一些变化，值得持续关注。1、部分 委托人由于资金紧张，可能在项目开发过程中出现费用支付不及时的状况，或将影响工程 进度，进而损伤代建企业品牌。2、部分委托人对于资金的需求超过对品牌和全流程管理的 需求，可能需要代建企业进行垫资，这类项目是否能够获取，获取后如何控制资金风险， 仍有待观察。3、委托人种类和数量的快速增加，使得委托人与代建企业出现理念分歧的风 险加大，可能导致项目效果不及预期，进而损伤代建企业品牌。4、部分城投公司拿地后只 是用于抵押贷款，并不急于开发。5、更多房企尝试开展代建业务，竞争加剧后代建费存在 下行压力。

投资分析：供给侧逻辑持续演绎

机构仓位：地产仓位震荡上行，持股集中度创新高

2022 年公募基金地产持仓震荡上行，一面是对宽松政策的期待，另一面是对政策有效性和 信用风险的担忧，机构的纠结加剧了板块波动。根据 Wind 的数据，22Q3 公募基金房地产 板块持仓市值占股票投资市值比重为 2.00%，环比上升 0.31pct，较 2021年末上升 0.44pct， 处在 2013 年以来的 18%分位（低位）。22Q3 房地产板块相对标准行业配置比例低配 0.25pct， 环比收窄 0.23pct，较 2021 年末收窄 0.29pct，处在 2013 年以来的 65%分位。与公募基金 不同，北上资金则在 Q2、Q3 持续降低地产配置，22Q3 北上资金地产股持仓市值占陆股通 累计资金使用额度的 0.71%，环比减少 0.10pct，较 2021 年末减少 0.24pct，处在 2017 年 以来的 4%分位（低位）。 公募基金持股集中度持续创出历史新高。根据 Wind 的数据，22Q3 公募基金加仓比例 TOP5 的地产股分别为保利发展、招商蛇口、华发股份、金地集团、建发股份，传统全国性头部 房企之外，强信用的二线区域龙头亦得到资金青睐。持仓市值 TOP5 的地产股持仓总市值 占板块持仓总市值的比重达到 66%，环比上升 4.45 个百分点，持股集中度连续提升 4 个季 度，继续创出历史新高（可回溯至 2013 年）。

寻找逆势中的突围者

即使行业基本面下行，但并不阻碍资本市场中每年都有突围者，我们总结了历年资本市场 中股价创下个股上市以来历史新高的房企，从中可见一些思路。 排除牛市行情推动（07 年、15 年），A 股每年创新高的房企个股整体趋势性收缩。16-21 年创新高个股数量均值为 8 个。尽管今年房地产市场销售、拿地、开工、投资均下行，但 截至目前（2022 年 10 月 30 日），依然有 5 只个股创下历史新高。港股方面，18 年创新高 个股数量达到峰值，达 25 个，随后逐年下降，今年截至目前，年内创新高个股数量为 4 个。

国央企成创新高个股主力，民企以及小型房企淡出

按照房企的属性分层，我们发现各年度股价表现优异的房企其结构变化呈现波动，22 年以 来x大的特征即国央企成为绝对主力。 A 股市场上，08-12 年，民企在创新高企业中占比持续提升，12 年高达 83%，随后占比趋 势性下降，22 年民企份额仅为 20%，国央企占比高达 80%。港股市场同样呈现这一特征。 08 至 18 年，民企占比基本维持在 50%以上，但 22 年前三季度内，创新高的个股中民企全 数缺席，国央企占比达 75%，公众企业占 25%。

从市值角度来看，今年以来中小房企占比显著下降。无论在 A 股还是港股，100 亿以下市 值房企占比都在下降。22 年创新高的 A 股房企中，百亿规模以下房企占比仅 20%，而港股 中这一比例为 0。另一方面，2000 亿以上市值规模的房企占比均有所提升，A 股市场中， 这类大型房企规模占比从 21 年的 0 提升至 20%，港股中，这一比例从 21 年的 10%升至 25%。

兼具规模与成长的标的更为强势，拿地战略 5 年来首次成为股价表现核心变量

从规模成长性角度，销售增速再度成为关键因素之一。上一轮规模增速与股价表现明显正 相关是在集中度大幅提升的 2017、2018 年。今年以来，市场出现大规模供给侧出清，规 模增速意味着企业在这轮出清中的未来站位走向。2022Q1-3 全口径销售销售额同比增速 TOP30 的房企中，销售规模超过 500 亿的 4 家房企中的 3 家年内股价创下新高。 今年股价创新高的房企中，销售额增速 TOP50 房企占比在 A 股和港股分别为 60%和 100%， 均创下 2010 年来峰值。

从拿地情况来看，今年以来房企的市场表现与拿地强度出现明显正相关。如滨江集团、越 秀地产、华发股份、建发股份等房企，均为积扩张的主流房企代表，从股价表现来看， 也明显优于其他主流房企。参照 18 年来的历史情况，今年拿地战略首次成为核心变量。从 拿地额同比增速角度来看，无论在 A 股还是港股市场，今年创新高房企的拿地额同比增速 均位于 TOP30。 A 股市场中，19-21 年创新高房企的拿地额同比增速排名均在 TOP30 以 外，港股市场中，18-21 年 TOP30 以外的房企占比达 55%。 核心逻辑在于：其一，在目前严格的房企杠杆限制下，还能保持拿地强度的房企意味着其 财务安全系数较高；其二，因土地市场参与主体的大面积撤退，拿地利润空间提升，今年 加强拿地力度，意味着土储结构质量双升，推升未来 2-3 年的业绩增长空间。