农林牧渔：布局景气改善，期待潜在机遇

2022年：遭遇低谷，期待转机

2022 年 1-10 月农林牧渔板块走势较差，录得 20%以上的跌幅，下跌的原因主要为行业预 期的转弱，各个细分板块均录得 18%以上跌幅。 1）养殖业：今年 1-10 月畜禽养殖录得 19%的跌幅，主要原因是虽然亏损幅度减少，但前 三季度仍然亏损 72 亿元，再加上市场对后续畜禽价格有所担心，因此板块出现较大幅度下 跌，前三季度收入同比上升 13%，净利润减亏； 2）饲料行业：饲料板块录得 18%的跌幅，我们认为主要因为板块中企业大多从事养殖行业， 虽然业绩表现有所改善，但仍未扭转市场预期，板块前三季度收入同比上升 18%，归母净 利同比上升 332%； 3）动物保健：板块前三季度同比去年收入&净利均有所下降，下跌原因为盈利水平与估值 水平的双降，前三季度收入同比下降 6%，归母净利同比下降 35%。

2023年：布局景气改善，期待潜在机遇

1）生猪养殖：产能恢复进行时，高猪价下有望盈利兑现。 短期看，目前生猪行业供给偏紧，随着天气转冷，南方腌腊需求回升，市场对大体重肥猪 的需求提升，虽然部分养殖户 Q3 进行二次育肥，有望于年前释放供给，可能对猪价的走势 造成影响。但压栏及二次育肥因素为次要因素，主要因素仍然是生猪出栏量的边际收缩以 及需求的季节性回暖，Q4 及明年 Q1 猪价仍有冲高可能。

能繁母猪恢复趋势已经确立，明年或进入猪价下行期：从 22 年 5 月份开始，能繁母猪开始 趋势性恢复，但恢复速度偏慢。1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母猪恢复速度平均为 0.88%， 而上轮周期产能恢复的前 5 个月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母猪恢复速度平均为 1.94%。2）目前二元母猪价格并不算高，仔猪价格也并未超过前两次周期高点。以农业部 的变化趋势为准，历能繁母猪同比变化趋势和 10 个月后生猪价格变化趋势是呈现负相 关的，按照此趋势，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母猪同比降幅已经连续 4 个月收窄，若加 上 10 个月，则对应 23 年 4 月开始，生猪价格可能进入下降通道。

看明年，板块估值有提升空间，在每轮周期，生猪养殖指数与猪价的走势都高度相关，截 至 2022 年 10 月底，SW 生猪养殖 PB 估值为 3.42，相较 2021 年x低点升高 22%左右， 处于 2014 年以来的 41%分位数。随着板块逐步兑现利润，我们认为 SW 生猪养殖 PB 估值 仍有进一步提升的空间。建议关注业绩兑现能力强的龙头养殖企业。

2）种子：保障粮食安全，种业科技亟需升。XXX的二十大对新时期我国农业工作提出了要 求，XXXXXX要求全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全XXX政同责，牢牢守住十八亿 亩耕地红线，逐步把基本农田全部建成高标准农田，深入实施种业振兴行动，强化农 业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，确保中国人的饭 碗牢牢端在自己手中。我们认为，保障粮食安全，关键手段之一就是推动种业不断进步， 十四五以来，XXX对粮食安全和种业发展提出了更高的要求，推动种业创新发展，突破资 源环境约束，进一步提升作物单产，不仅是保障我国粮食安全的重要手段，而且符合XXX 对“三农”工作的总体部署。随着转基因配套法规的逐步落地，我们认为我国转基因作物 商业化推广已经进入了落地期。建议关注研发实力突出的种企。

3）饲料：龙头饲企延续成长。通过“饲料+动保&种苗”一体两翼的发展模式，海大已经成 为水产料市占率第一的饲企，通过全面的养殖解决方案，海大能够实现真正为客户节约成 本、实现健康养殖，x终实现养殖环节的增值。我们认为，客户导向的服务理念和解决方 案的发展模式能够为构建出海大的核心竞争力，x终实现海大市占率的不断提升，而海大 一体两翼的发展模式可复制性较强，且海大研发积累深厚，我们认为海大在猪料和禽料也 有望复制水产料的成功。

4）动保：销售不断向好，非洲猪瘟疫苗潜力大。随着猪价的不断上涨，我们认为动保板块 的业绩有望不断修复，估值也有上升空间，2023 年主要关注动保板块销售&业绩的不断改 善。此外，非洲猪瘟疫苗市场潜力大，考虑到目前（2021 年，兽药协会数据）猪苗市场空 间约为 80 亿元左右，在中性预测下，非洲猪瘟疫苗市场空间可达 90 亿元，相当于现有猪 苗总市场规模。5）宠物：关注国产品牌崛起。中国宠物行业仍然保持较高增速，据前瞻产业研究院，中国 宠物行业市场规模（仅计算城镇猫犬）从 2010 年的 140 亿元已经增长到了 2021 年的 2490 亿元，CAGR 达到 29.9%。我国宠物相关企业仍然处于快速发展期，宠物食品行业消费品 属性较强，品牌是企业进行竞争的关键，我们看好品牌布局完善，战略思路清晰的中宠股 份和佩蒂股份在国内市场突围。

生猪养殖：产能恢复进行时，高猪价下盈利兑现

本轮周期振幅大，猪价中枢抬升：1995 年以来，我国共经历 7 轮猪周期，历次周期持续时 间一般为 3-4 年，上行期与下行期的长度不确定，本轮周期虽然没有叠加明显的影响因素， 但震荡幅度依然很高，我们认为是受到非瘟的长期影响，母猪质量出现下滑，从而使得行 业出现了误判。猪价中枢不断上移：我们认为主要受到成本抬升的影响，每轮周期亏损出 清的产能都有一个亏损幅度的阈值，随着成本的上升，行业所能接受的x低猪价也越来越 高，从而抬升了猪价波动中枢。

目前生猪行业供给偏紧：在亏损淘汰产能的背景下，21 年 7 月-22 年 4 月行业产能出现了 大量的淘汰，规模场及集团企业方面，停止新建产能，加快淘汰落后产能，散户淘汰产能 比例更高，据涌益数据，部分北方散户淘汰幅度达到 50%。叠加前期产能质量不高，繁殖 效率较差等影响，目前生猪现货供给偏紧。随着天气转冷，南方腌腊需求回升，市场对大 体重肥猪的需求提升，且肥标猪价差拉大，刺激养殖户压栏肥猪。二次育肥方面，我们认 为部分养殖户 Q3 进行二次育肥，有望于年前释放供给，可能对猪价的走势造成影响。我们 认为，压栏及二次育肥因素为次要因素，主要因素仍然是生猪出栏量的边际收缩以及需求 的季节性回暖，Q4 及明年 Q1 猪价仍有冲高可能。

能繁母猪恢复趋势已经确立：即从 22 年 5 月份开始，能繁母猪开始趋势性恢复，但恢复速度 偏慢。1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母猪恢复速度平均为 0.88%，而上轮周期产能恢复的 前 5 个月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母猪恢复速度平均为 1.94%。2）目前二元母 猪价格并不算高，仔猪价格也并未超过前两次周期高点。我们认为，这主要有两个原因，一 是规模企业种猪大量进口：由于整个行业对生猪生产过于乐观，2020-2021 年规模企业进口 了大量种猪，而这批种猪会在 2021-2023 年释放优质二元母猪，因此二元母猪供应相对充足。 二是养殖户补栏积性差。

明年猪价可能进入下降通道：我们认为，数据要辩证来看待，绝对值的统计可能存在误差， 但是变化趋势更为明显。以农业部的变化趋势为准，历能繁母猪同比变化趋势和 10 个 月后生猪价格变化趋势是呈现负相关的，按照此趋势，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母猪同 比降幅已经连续 4 个月收窄，若加上 10 个月，则对应 23 年 4 月开始，生猪价格可能进入 下降通道。

板块估值有提升空间：在每轮周期，生猪养殖指数与猪价的走势都高度相关，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生猪养殖指数均在生猪价格 上升之前就已经回升。从板块估值的角度看，SW 生猪养殖 PB 估值中枢不断抬升，2006 年x低点为 1.5 左右，2008 年x低点为 1.7，2013 年x低点为 1.8，2018 年x低点为 2.7， 2021 年x低点为 2.8。截至 2022 年 10 月底，SW 生猪养殖 PB 估值为 3.42，相较 2021 年x低点升高 22%左右，处于 2014 年以来的 41%分位数。随着板块逐步兑现利润，积累 为资产，我们认为 SW 生猪养殖 PB 估值仍有进一步提升的空间。市场预期在博弈什么：实际上市场博弈的重点仍然在于能繁母猪数据，根据农业部能繁母 猪同比变化与 SW 生猪养殖指数同比变化的对比看，其呈现明显的负相关。

产能主导着周期的波动

1995 年以来，我国共经历 7 轮猪周期，分析历次猪周期，我们认为每轮周期均有相同点， 1）周期长度：历次周期持续时间一般为 3-4 年，上行期与下行期的长度不确定，但 2018-2022 周期的上行期达到了 32 个月，下行期仅为 15 个月，但跌幅/振幅同样很大。 2）其他因素会造成周期振幅加大：在没有其他因素影响的 1995-1999 年、1999-2003 年 猪周期，猪价振幅为 30%左右。但在之后的历次周期，每次均叠加了其他影响因素，加大 了周期振幅。对于严重影响供给端的蓝耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散户的环保政策， 对振幅的加大十分显著。x高的 2018-2022 周期振幅达到了 280%以上。本轮周期虽然没 有叠加明显的影响因素，但震荡幅度依然很高，我们认为是受到非瘟的长期影响，母猪质 量出现下滑，从而使得行业出现了误判。

3）猪价中枢不断上移：我们认为主要受到成本抬升的影响，每轮周期亏损出清的产能都有 一个亏损幅度的阈值，随着成本的上升，行业所能接受的x低猪价也越来越高，从而抬升 了猪价波动中枢。

规模集中有望持续，头部抢占市场份额

散户数量一直在减少。根据中国畜牧兽医年鉴，自世纪初到现在，500 头以下年出栏的小 型散户数量一直在减少，2000 年左右高达 1 亿户以上，而经过接近 20 年的去化与整合， 2020 年 500 头以下年出栏的小型散户数量仅有 2062 万户，数量减少了超过 80%。而由于 环保等因素，自 2015 年以来生猪养殖逐步进入集约化，5000 头以上年出栏的养殖户数量 也在减少。

规模户出栏量占比持续提升。大型规模养殖户（企业）数量一直处于快速增加的态势，2020 年x高达到了 554 户。2019 年下降是由于非瘟疫情，生猪行业继续整合的趋势不变。根据 中国畜牧兽医年鉴，2019 年 500 头以上年出栏量的养殖占比已经达到 52%，2020-2021 年为规模户快速上量的阶段，集团企业拥有资金优势与种猪优势，2021 年市占率有望继续 提升。据农业部新闻，2021 年全国 500 头以上年出栏量的养殖占比达到 60%左右。

养殖行业规模集中的趋势仍将继续：据阳光畜牧网，2021 年全国出栏量排名前 22 的企业 出栏量总计为 13865 万头，相比 2020 年的 7808 万头上升 77.6%。按照竞争格局来看，2019 年 CR3/5/10/20 分别为 6.35%、7.64%、9.40%、11.16%，2020 年上述数字分别为 7.06%、 9.62%、12.26%、14.53%，同比分别提升 0.72 pct、1.98 pct、2.86 pct、3.37 pct，2021 年分别为 10.19%、13.41%、17.31%、20.31%，同比分别提升 3.13pct、3.79pct、5.05pct、 5.78pct，我们认为养殖行业规模集中的趋势仍将继续。

产能结束去化，猪价持续冲高

2022年4月能繁母猪产能结束连续10个月的环比下降

深度亏损导致产能去化。非洲猪瘟的强烈去产能导致猪价高涨，整个 2020 年均为高猪价区 间，20 元/公斤以上的高猪价区间持续了 19 个月之久（2019 年 8 月-2021 年 5 月），远超 以往周期，上行期长达 32 个月（2018 年 5 月-2021 年 1 月），同样为历次周期之x。21 年第二季度开始，行业开始陷入亏损，由于饲料成本、防疫成本、人工成本的提升，2018-2022 周期行业亏损幅度远大于以往周期，因此从 21 年 7 月开始，行业去产能开始。

22 年 9 月份能繁为 4362 万头。根据XXX统计局数据，到 2022 年 9 月，全国能繁母猪存栏 量 4362 万头。前三季度，全国生猪出栏 52030 万头，比上年同期 49193 万头，增长了 5.8%。 分季度看，一季度生猪出栏同比增长 14.1%，二季度增长 2.5%，三季度持平略减。受生猪出 栏增加带动，猪肉产量也持续增加，前三季度全国猪肉产量 4150 万吨，同比增长 5.9%。随 着前期产能释放，生猪生产增速放缓，市场价格持续反弹，养殖预期看好，养殖户积补栏， 生猪存栏环比增加。三季度末，全国生猪存栏 44394 万头，同比增长 1.4%，环比增长 3.1%， 连续两个季度环比增长；其中，能繁殖母猪存栏 4362 万头，处于合理区间。

目前生猪行业供给偏紧。在亏损淘汰产能的背景下，21 年 7 月-22 年 4 月行业产能出现了 大量的淘汰，规模场及集团企业方面，停止新建产能，加快淘汰落后产能，散户淘汰产能 比例更高，据涌益数据，部分北方散户淘汰幅度达到 50%。叠加前期产能质量不高，繁殖 效率较差等影响，目前生猪现货供给偏紧。 今年前三季度，全国生猪出栏量为 52030 万头，同比增加 5.77%，虽然数量有所增长，但 考虑到今年生猪出栏均重同比有所下降，进口猪肉同比减少，今年前三季度实际猪肉供给 量同比去年有所减少。环比看，22Q3 对应的产能供给在 21Q4，21Q4 相比 21Q3 有明显 的下降，再加上 21 年冬季生产效率的下降，因此 22Q3 生猪出栏量相比 22Q2 有所下降。 同时，随着 Q3 以来国内新冠防控形势日益向好，需求的逐步释放也对猪价有拉动作用。供 需共同作用下，Q3 猪价有了明显上涨。

餐饮需求方面，根据XXX统计局数据，虽然 7-9 月餐饮消费数据仍然呈现 5-7%的同比下降， 但跌幅相比 Q2 已经收窄。随着未来餐饮需求的进一步恢复，冬季拉动生猪消费，我们认为 猪肉需求有望进一步向好，支撑 Q4 猪价。

猪价出现首次冲高，后续仍有反弹可能

猪价出现首次冲高。几个原因导致 10 月份猪价冲高，1）10 月份是传统的节日旺季，在中 秋和国庆假期的需求拉动下，猪肉需求回升；2）养殖户压栏比例升高，根据涌益数据，7 月份以来生猪出栏均重迅速升高，或反映了养殖户持续压栏；3）供给减少，从屠宰数据看， 9-10 月份检测屠宰场屠宰量同比下降超过 40%，一方面反映高猪价下屠宰场收猪减缓，另 一方面也说明养殖端供给量有限。 从屠宰数据来看，今年 7-9 月涌益生猪屠宰量日均值为 99888 头，相较去年同期的 154168 头减少 35.2%。从生猪均重数据来看，2022 年 6 月-2022 年 10 月，生猪出栏均重快速上 升，但 150 公斤以上肥猪占比上升缓慢。反映出养殖户压栏有节制，并非盲目压栏，出栏 体重大部分在 140 公斤以内的合理范畴。

往后看，猪价 Q4 及明年 Q1 仍有冲高可能。随着天气转冷，南方腌腊需求回升，市场对大 体重肥猪的需求提升，且肥标猪价差拉大，刺激养殖户压栏肥猪。二次育肥方面，我们认 为部分养殖户 Q3 进行二次育肥，有望于年前释放供给，可能对猪价的走势造成影响。我们 认为，压栏及二次育肥因素为次要因素，主要因素仍然是生猪出栏量的边际收缩以及需求 的季节性回暖，Q4 及明年 Q1 猪价仍有冲高可能。

供给仍然偏紧，观察产能恢复速度

产能仍未恢复，供给仍然偏紧

我们认为，目前生猪行业产能仍然处于偏紧的状态。根据农业农村部监测，当前生猪基础 产能稳固，能繁母猪存栏量、生猪存栏量、新生仔猪量均连续 5 个月以上回升，预计 23 年 Q2 及以后生猪上市量将稳定增加。但目前供需基本面仍然偏紧，根据涌益数据，22 年 Q1 能繁母猪存栏量仍有 5%左右同比降幅，因此对应 22Q4 生猪供应量同比下降。

要判断 23 年猪价趋势就要判断能繁母猪产能变化的趋势，我们认为，能繁母猪恢复趋势已 经确立，即从 22 年 5 月份开始，能繁母猪开始趋势性恢复，但恢复速度偏慢，主要判断理 由如下： 1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母猪恢复速度平均为 0.88%，而上轮周期产能恢复的前 5 个月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母猪恢复速度平均为 1.94%。我们认为主要原因 是本轮周期养殖供给结构中，规模场和集团企业占比上升，而企业行动速度较散户更慢； 其次，上轮周期，特别是 21 年下半年以来行业亏损过于严重，行业对于补产能非常犹豫。

2）目前二元母猪价格并不算高，仔猪价格也并未超过前两次周期高点。生猪价格、仔猪价 格、二元母猪价格往往同步变化，目前生猪价格已经远远超过 2014-2018 周期x高点，虽 然并未超过 2018-2022 周期，但在历仍属于较高位置。仔猪价格与二元母猪价格虽然 有所上涨，但并未超过 2014-2018 周期，其中二元母猪价格仅有微幅上涨，若考虑成本的 上涨，则二元母猪盈利性仍然很差。我们认为，这主要有两个原因，一是规模企业种猪大 量进口：由于整个行业对生猪生产过于乐观，2020-2021 年规模企业进口了大量种猪，而 这批种猪会在 2021-2023 年释放优质二元母猪，因此二元母猪供应相对充足。二是养殖户 补栏积性差。

从能繁母猪变化的绝对值来看，根据农业部数据，22 年 4 月相比于 21 年 6 月能繁母猪去 化幅度在 8-9%，在历次周期中并不算大，根据涌益数据，22 年 4 月相比于 21 年 5 月能繁 母猪去化幅度在 15%左右，仍然小于 2018-2022 周期对应的产能去化幅度。我们认为，数 据要辩证来看待，绝对值的统计可能存在误差，但是变化趋势更为明显。以农业部的变化 趋势为准，历能繁母猪同比变化趋势和 10 个月后生猪价格变化趋势是呈现负相关的， 按照此趋势，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母猪同比降幅已经连续 4 个月收窄，若加上 10 个月，则对应 23 年 4 月开始，生猪价格可能进入下降通道。

产能效率方面，22 年 4 月之后，能繁母猪中二元比例已经基本达到 90%的水平，从分娩母 猪窝数、窝均健仔数、产房存活率、配种分娩率、断奶成活率、育肥出栏成活率等指标看， 目生产效率已经达到近两年来的较高水平。

业绩持续兑现，企业重回成长

散户继续出清，集团企业扩大规模

散户成本高，更容易被出清。历，由于散户资金量较小，抗风险能力较弱，而成本又 较高，因此规模化进程一直持续，且历次产能出清大部分情况下均以散户产能退出。根据 Wind，2020 年规模场养殖成本相比散养户有优势，散户成本为 2913.65 元/头，规模户为 2699.42 元/头。分拆成本看，规模场物质及服务费用相比散户更高，土地费用基本持平， 降成本显著的是人工费用，体现了集约化的特点。散户由于缺少规模效应，头均人工费用 占比较大，比规模户高 350 元/头。

从盈利指标看，自繁自养企业盈利好于外购仔猪盈利。我们统计了 2018-2022 周期以来（即 2018 年 5 月以来）自繁自养模式与外购仔猪模式的盈利情况，截至 2022 年 10 月，自繁自 养模式头均盈利达到 809 元，外购仔猪为 223 元。由于散户通常只配备少数母猪或者不配 套母猪，因此大多需要外购仔猪育肥。从一个完整周期积累的盈利来看，自繁自养盈利比 外购仔猪高很多，而集团企业大多进行自繁自养，因此如果不发生流动性风险，则其度过 周期低点的能力比散户强。在周期低点，外购仔猪由于前期仔猪花费过高，可能造成亏损 幅度加大，如 21 年 6 月，外购仔猪亏损超过 1500 元/头，远远高于同期自繁自养的 500 元/头。

市场预期在博弈什么？

指数的上升区间早于猪价上升区间出现：在每轮周期，生猪养殖指数与猪价的走势都高度 相关，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生猪养 殖指数均在生猪价格上升之前就已经回升。且在 2006-2010 年、2010-2014 年和 2014-2018 年周期，指数高点均领先于猪价高点，2018-2022 年周期指数高点晚于猪价高点出现，我 们认为是因为部分龙头企业如牧原股份表现出了较强的成长性。 本轮周期 SW 生猪养殖指数同样领先生猪价格出现反转，SW 生猪养殖指数在 21 年 8 月触 底反升，而猪价真正触底回升的时间点在 22 年 4 月，SW 生猪养殖指数领先 10 个月左右。 生猪养殖指数的同比变化与猪价同比变化的趋势是一致的，但波动幅度x高点不一定重合。

从板块估值的角度看，SW 生猪养殖 PB(LF)估值中枢不断抬升，2006 年x低点为 1.5 左右， 2008 年x低点为 1.7，2013 年x低点为 1.8，2018 年x低点为 2.7，2021 年x低点为 2.8。 截至 2022 年 10 月底，SW 生猪养殖 PB 估值为 3.42，相较 2021 年x低点升高 22%左右， 处于 2006 年以来的历史区间 52%分位数。虽然目前板块估值在历并不算低，但考虑 到板块估值的逐步抬升，若以x近两轮周期看，目前估值处于 2014 年以来的 41%分位数。 随着板块逐步兑现利润，积累为资产，我们认为 SW 生猪养殖 PB 估值仍有进一步提升的 空间。

实际上市场博弈的重点仍然在于能繁母猪数据，根据农业部能繁母猪同比变化与 SW 生猪 养殖指数同比变化的对比看，其呈现明显的负相关，且没有时间差。因此，我们认为市场 博弈的重点仍然是能繁母猪数据的趋势，但 SW 生猪养殖指数同比增幅收窄并不意味着指 数下跌，如自 19 年 10 月开始 SW 生猪养殖指数同比增幅快速下跌，但实际上指数见顶的 时间为 21 年 2 月。生猪养殖公司业绩兑现中：SW 生猪养殖指数代表性八家生猪养殖公司（包括牧原股份、温 氏股份、新希望、神农集团、正邦科技、天邦食品、巨星农牧、罗牛山，剔除 21 年新上市 的东瑞股份）22Q3 总收入 1077 亿元，同比环比均增长，贡献归母净利润 112 亿元，同比 环比均扭亏为盈。

种子：保障粮食安全，种业科技亟需升

XXX的二十大对新时期我国农业工作提出了要求，XXXXXX指出，全面建设社会主义现代化国 家，x艰巨x繁重的任务仍然在农村。要全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全XXX 政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把基本农田全部建成高标准农田，深入实 施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补 偿机制，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。 我们认为，保障粮食安全，关键手段之一就是推动种业不断进步，十四五以来，XXX对粮 食安全和种业发展提出了更高的要求，推动种业创新发展，突破资源环境约束，进一步提 升作物单产，不仅是保障我国粮食安全的重要手段，而且符合XXX对“三农”工作的总体 部署。随着转基因配套法规的逐步落地，我们认为我国转基因作物商业化推广已经进入了 落地期。

玉米供需紧张局势有望缓解

据 USDA 预测，今年全球玉米期末库存为 301 百万吨，相比去年基本持平，虽然产量处于 2010 年以来第二高位，但由于消费量仍然较大，因此预计库销比处在 2016 年以来较低水 平。国内方面，据中国汇易预测，今年年底我国玉米库存为 143 百万吨，同比基本持平。 据农业部市场预警砖家委员会 22 年 10 月预测，2022/23 年度中国玉米播种面积预测为 42950 千公顷（6.44 亿亩），产量预测为 27531 万吨，目前全国玉米主产区大部光温正常， 有利于玉米单产形成和收获晾晒。随着生猪养殖利润好转，饲料需求回升，玉米饲用消费 稳中有增，工业消费保持稳定。农业部预计 2023 年国内玉米供需形势趋于宽松，价格区间 预计在 2400-2600 元/吨。

转基因商业化即将开启，种业龙头受益

我国粮食安全有保障。产量方面，我国粮食增产趋势明显，小麦、稻谷等口粮自给率高， 库存充足。据中国农科院，目前，我国农作物良种覆盖率在 96%以上，自主选育品种面积 占比超过 95%。总体上，我国农业生产用种安全是有保障的，风险是可控的。同时，我国 种业发展也面临一些问题，在一些品种、环节和领域还有不少短板、弱项，如资源保护利 用还不够，一些领域育种创新特别是基础原始创新与国际先进水平还有差距，玉米、大豆、 个别蔬菜品种等竞争力还不强。

世界转基因玉米和大豆普及率较高：从转基因农作物在世界上的普及程度上来看，转基因 玉米和大豆是世界上种植面积x大的两种转基因农作物，据 Wind，其种植面积分别占世界 转基因作物的 50%左右和 30%左右，其次为转基因棉花和转基因油菜。世界转基因玉米渗 透率在 30%以上，转基因大豆渗透率在 80%左右。转基因玉米和大豆在国外尤其是美国拥 有接近 30 年的种植历史，转基因农作物在提升植物抗虫性、抗药性、抗逆性等方面有着独 特的优势，并且由于可以减少病虫灾害的影响，对应产量有所提升。

2021 年 12 月 24 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十二次会议审议通过了《中 华人民共和国种子法》修改决定，自 2022 年 3 月 1 日起施行。本次修改聚焦我国种业知识 产权保护的实际需要，扩大了植物新品种保护范围，扩展了植物新品种保护环节，建立了 实质性派生品种制度，明确了植物新品种权人的惠益分享途径，健全了侵权损害赔偿制度。 这次种子法修改，是我国植物新品种保护制度建设的重大标志性事件，对全面提高全社会 植物新品种保护意识，正确引导植物新品种维权执法，保障公平竞争的种子市场秩序具有 十分重要的意义，为实现种业科技自强自立、种源自主可控提供了坚实的法治保障。

2022 年 4 月 24 日，农业农村部召开全国保护种业知识产权打击假冒伪劣套牌侵权视频会 议，举行了全国农作物品种 DNA 指纹库公共平台上线仪式，标志着全球首个农作物品种 DNA 指纹库公共平台建成启用。全国农作物品种 DNA 指纹库公共平台集成了农作物品种 SSR、SNP 等指纹数据信息，已有玉米、水稻、小麦、向日葵等作物 1.6 万个品种 SSR、 SNP 指纹数据入库。会议同时发布了农业农村部首批 20 家种业打假护权检验机构推荐名单， 这些种子检验机构利用农作物品种 DNA 指纹库公共平台的 DNA 指纹数据，能够大大提高 品种 DNA 快速检测效率，实现科学识假、准确辨假，满足各地种业监管执法和种子企业、 科研单位维权打假等专业检测需求，为保护种业知识产权、打击假冒伪劣套牌侵权提供技 术支撑，在加快建立品种身份证制度、推行全链条全流程监管、全面净化种业市场等方面 具有重要作用。

饲料：龙头饲企延续成长

饲料行业已经进入平台期，总量增速放缓。2016 年以来我国总人口增长率逐年下降，每年 新增人口呈现下滑趋势，对应人均肉类消费量的增长（水产+猪牛羊肉等）也已经进入瓶颈 期。随着市场竞争的优胜劣汰和产业结构的转变，饲料行业整体盈利能力被削弱，产业链 延展已成多数饲料企业的发展战略。同时，2014 年以后，我国饲料行业销售增速放缓，行 业竞争日趋激烈，受此影响，我国饲料行业整体盈利中枢下移。随着饲料行业竞争加剧， 饲料企业开始产业链延伸探索。70%以上的养殖成本来自饲料费用决定了饲料企业向养殖 业延伸的天然优势。

整合纵深推进，饲料行业集中度呈上升趋势。据中国饲料工业协会数据，2021 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；合计饲料产量 17707.7 万吨，比上 年增长 24.4%，在全国饲料总产量中的占比为 60.3%，比上年提高 7.5 个百分点。21 年全 国有 14 家生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 5 家。年产百万吨以上规模饲料企业集 团 39 家，比上年增加 6 家；合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，比上年提高 5.1 个 百分点；其中有 6 家企业集团年产量超过 1000 万吨，比上年增加 3 家。 企业数量逐步减少。2006 年以来，我国饲料企业数量整体呈下降趋势，行业集中度逐步提 升。根据饲料工业协会统计，2019 年我国饲料企业数量 5016 家，相较历史x多的 2005 年 15518 家已经减少了超过 2/3。

对于养殖而言，饲料、种苗、动保为重要的组成部分，海大深耕饲料，辅以优质的种苗与 动保服务，为养殖户提供了全套养殖方案，帮助客户提升养殖效益。上半年，公司种苗+动 保实现收入 12.34 亿元，客户粘性进一步提升。此外，公司利用自身长期的技术积累，已 经成功迈向下游养殖，生猪养殖成本不断下降，对虾、乌鳢养殖蓄势待发，优秀的管理能 力已经成为公司业务模块发展的底层支撑。公司饲料、种苗、动保、养殖业务齐头并进， 饲料方面，公司凭借深厚的服务壁垒优势不断扩大市占率，养殖方面，生猪与水产养殖均 卓有成效，我们看好公司持续打通下游养殖环节。

通过“饲料+动保&种苗”一体两翼的发展模式，公司已经成功拿下水产料市占率第一，通 过全面的养殖解决方案，公司能够实现真正为客户节约成本、实现健康养殖，x终实现养 殖环节的增值。截至 2021 年，根据公司年报及中国饲料工业协会数据，公司饲料总市占率 已经达到 6.4%，位居行业第二位，分业务板块看，水产料市占率x高，达到了 20.37%， 稳居行业第一，禽饲料市占率次之，达到 7.78%，猪饲料潜力x大，市占率 3.52%。我们 认为，客户导向的服务理念和解决方案的发展模式能够为构建出公司的核心竞争力，x终 实现公司市占率的不断提升，而公司一体两翼的发展模式可复制性较强，且公司研发积累 深厚，我们认为公司在猪料和禽料也有望复制水产料的成功。

动保：销售不断向好，非洲猪瘟疫苗潜力大

规模延续增长，化药行业供应格局待改善

从整个兽药行业（包括原料药化药、生物制品即疫苗、中药制剂）来看，2012-2020 年我 国兽药行业销售规模从 401 亿元增长到 621 亿元，CAGR 为 5.6%。其中，2020 年原料药 及化药销售规模 401.78 亿元，占 65%，生物制品 162.36 亿元，占比 26%，中药制剂 56.81 亿元，占比 9%。

疫苗格局稳定，化药格局待改善。疫苗头部企业近 5 年市占率比较稳定，生物股份、瑞普 生物、普莱柯、中牧股份四家代表性上市动保企业疫苗总市占率 2016 年为 28.64%，2020 年为 28.91%。化药方面，我们认为，由于政策、环保等门槛的提升、下游养殖集中化的驱 动、产品研发能力愈发重要，化药行业集中度提升的趋势比较明显。2016-2020 年化药行 业代表性公司（回盛生物、中牧股份、瑞普生物、普莱柯）的市占率总和呈现上升趋势， 2020 年四家代表性上市公司在原料药及化药行业的市占率总和为 7.37%，相比 2016 年上 升 2.1pct。

22年禽苗批签发微降，猪苗边际回暖

猪苗：今年上半年受限于生猪价格的低迷，养殖户用苗积性欠佳。根据XXX兽药数据库， 整个上半年口蹄疫、猪细小、猪瘟、蓝耳病、腹泻、圆环等主要猪用疫苗批签发数量均出 现下降，上半年批签发总数量同比-17%。进入下半年，随着猪价大幅上涨，养殖户盈利转 好，相应带动了用苗积性与补栏意愿，因此猪苗销售边际回暖。整体看，9M22 主要猪苗 批签发数量同比增速为-3.67%，22Q3 主要猪苗批签发数量同比增长 29%。 禽苗：今年禽养殖整体盈利情况不佳，养殖户补栏积性差，拖累禽苗销售增速。据XXX 兽药数据库，9M22 新城疫、支气管、禽流感批签发数量分别为 3452、1560、3162，同比 分别为-11.40%、3.11%、2.60%。整体看，9M22 主要禽苗批签发数量下滑 3.73%。

从板块走势的角度看，我们选取申万动物保健指数代表动保板块走势，从历看，动物 保健指数与猪价走势相关程度较大，且 2006-2010、2010-2014、2014-2018 三轮周期中， 动保指数都领先于猪价触底反升。2018-2022 周期动保指数启动与猪价同步，我们认为主 要因为非瘟去产能幅度过大，加重市场对动保板块业绩表现的担忧。从板块估值角度看， 猪价上升的过程往往伴随着动保板块估值提升。2022 至今的周期，动保指数及估值已经随 着猪价同步提升，我们认为动保板块后续仍有估值提升空间。

非洲猪瘟疫苗潜力大单品

非洲猪瘟病毒作为长久以来困扰养猪界的难题，自 2018 年以来一直是动保企业的研发重点。 10 月 5 日，兰州兽医研究所郑海学研究员团队在病毒学期刊《Journal of Virology》发表了 题为“Sequential deletions of interferon inhibitors MGF110-9L and MGF505-7R result in sterile immunity against the Eurasia strain of Africa swine fever”的研究XXX。这表示兰州 兽医研究所在非洲猪瘟病毒毒力基因鉴定和基因缺失疫苗设计创制方面取得重要进展，这 项实验为设计创制安全高效的基因缺失疫苗提供了新的靶标基因和数据依据。

政策方面，据农业部第 392 号公告，新兽药评审政策允许对重大动物疫情启动应急评价。 对重大动物疫病应急处置所需的兽药，农业农村部可启动应急评价。评审中心按照农业农 村部畜牧兽医局要求开展应急评价，重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非 关键资料可暂不提供。经评价建议可应急使用的，农业农村部畜牧兽医局根据评审中心评 价意见提出审核意见，报分管部领导批准后发布技术标准文件。有关兽药生产企业按《兽 药产品批准文号管理办法》规定申请临时兽药产品批准文号。

非洲猪瘟疫苗市场空间大，如果按照全国每年出栏 6 亿头猪（农业部数据）算，假设乐观、 中性、悲观情况下，渗透率分别为 70%、50%、30%，每头份疫苗出厂价分别为 25、15、 10 元，免疫次数为两次，则非洲猪瘟疫苗市场空间x大为 210 亿元，x少为 36 亿元。考 虑到目前（2021 年，兽药协会数据）猪苗市场空间约为 80 亿元左右，在中性预测下，非 洲猪瘟疫苗市场空间可达 90 亿元，相当于现有猪苗总市场规模。如果按照猪用疫苗通常净 利率在 20%-40%左右算，非洲猪瘟疫苗行业净利润总额在 7.2 亿到 84 亿，中性预测下在 27 亿元。

随着猪价的不断上涨，我们认为动保板块的业绩有望不断修复，估值也有上升空间，2023 年主要关注动保板块销售&业绩的不断改善。此外，非洲猪瘟疫苗市场潜力大，创新型企业 有望获批。建议关注动保板块具有研发优势、产品竞争力、整体防控方案能力、市场化突 出的动保企业。

宠物：关注国产品牌崛起

中国宠物行业仍然保持较高增速，据前瞻产业研究院，中国宠物行业市场规模（仅计算城 镇猫犬）从 2010 年的 140 亿元已经增长到了 2021 年的 2490 亿元，CAGR 达到 29.9%。 近年来中国宠物行业逐步进入成熟期，增速有所放缓，但仍然保持较高增速，2021 年增速 为 20.6%。新冠疫情不改宠物行业消费升趋势：从线上销售数据看，随着中国消费者观念的转变、 对宠物投入更多情感、消费升趋势的不断普及，我国宠物线上零售均价也呈现上涨态势。 据数据威，中国代表性电商线上销售额从2015年的26.3亿元增长到2020年的262.0亿元， 9M22 销售额为 210.5 亿元，同比增长 19.3%。均价方面，2015 年宠物食品用品线上零售 均价为 36.8 元/件，2021 达到了 62.1 元/件，增幅 68.8%，9M22 进一步提升，达到了 64.4 元/件。

我国宠物相关企业仍然处于快速发展期，但国内宠物企业大多以代工和出口业务起家，国 内市场拓展与品牌塑造和国外品牌存在一定差距。但国内宠物食品企业目前正大力开拓国 内市场，通过线上包括电商、抖音、小红书等+线下包括商超、医院、实体店等方式铺渠道。 同时国内企业聚焦国内市场，以市占率的提升自主品牌影响力的提升作为主要的发展方向。 9M22 中宠股份收入 24.42 亿元，同比+21.38%，佩蒂股份收入 13.55 亿元，同比+48.01%。 我们认为，宠物食品行业消费品属性较强，品牌是企业进行竞争的关键，在渠道费用日益 提高的时代，如果企业不注重品牌培养，那么很容易陷入价格战。我们看好品牌布局完善， 战略思路清晰的中宠股份和佩蒂股份在国内市场突围。