行业保持较快增长，锂电资源环节受益明显

9M2022 电新产业链上下游各子板块总营收 2.47 万亿元，同比+51%。9M2022 电池、电池 材料、设备营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 119.4%、74.5%、71.9%。风电板 块同比增长为负，增速为-1%。其他产业链上下游子板块营业收入均实现同比正增长。

9M2022 锂电资源、整车、光伏归母净利润同比增速靠前，增速分别为 294.7%、139.4%、 118.8%。传统电力设备为负，增速为-2.4%。多数子板块的归母净利润增速放缓，锂电资 源、整车、光伏、电池增速加快，电池材料由于供需紧张缓解，同比增速较 22H1 放缓。

9M2022 整车、锂电资源、光伏扣非净利润同比增速居于前三位，增速分别为 893.2%、371.6% 和 123.7%，产业链上下游各子板块均实现了正增长。上半年整车板块受疫情影响市场需求 较弱，扣非净利润同比下滑，三季度受比亚迪扣非净利同比快速增长驱动，整车板块扣非 净利润迅速增长。

9M2022 锂电资源板块毛利率和净利率居于前列。9M2022 锂电资源、电池材料、储能的 ROE（年化）居于行业前列，分别为 47.3%、17.7%、16.8%。受需求刺激与供给刚性影响， 前三季度以碳酸锂为代表的资源品价格处于高位，锂电资源环节盈利能力大幅提升，板块 样本公司平均 ROE（年化）同比提升 29.1pct 到 47.3%。

新能源车：需求仍强，板块表现分化

需求快速增长，行业维持高景气

9M2022 中、美新能源车销量均实现同比高增长。根据 Marklines，9M2022 全球新能车销量 705.3 万辆，同比+67.8%。根据中汽协数据，9M2022 国内销量 455.7 万辆，同比+103.2%， 新能车渗透率达到 23.4%，同比+11.9 pct，22 年 9 月渗透率已升至 27.1%。根据 Marklines， 9M2022 美国销量 72.06 万辆，同比+62.1%，美国同期新能车渗透率为 6.8%，同比+3.1pct， 保持稳步向上态势。22 年 8 月，拜登签署《减少通胀法案》，法案取消车企补贴销量上限， 并将退坡时间延至 2032 年，上调电动汽车基础设施的税收抵免金额上限。22 年 9/11 月，美 国参/众议院提交修正法案，推迟对于新能源车x终组装、关键电池矿物、电池组件等补贴限 制条件的实施时间。目前美国本土产业链仍较为薄弱，修正法案释放出美国对于新能源车及 其零部件本土化要求的松动倾向，有利于美国新能源车渗透率提升，也有助于国内企业提升 海外份额。美国新能车渗透率基数低，政策扶持下，我们预计美国电动化进程有望加速。

22Q3 欧洲新能源车市场有所复苏。根据 Marklines，9M2022 欧洲新能车销量 165.31 万辆， 同比+6.6%，新能车渗透率为 15.9%，同比+3.6pct。欧洲新能源车 Q2 销量较弱，主要系线 束、新品等供应紧张及高通胀影响消费需求，汽车市场整体需求下降，但新能源车销量同比 增速好于整体汽车市场。Q3 起，欧洲新能源车销量好转，8 月销量同比增速转正，9 月同比 增速回升至 11.1%，渗透率升至 18.7%。欧洲新能源车前三大市场，德国/英国/法国 10 月份 销量同比+25.0%/17.5%/3.0%，销量增速延续向好趋势。欧洲 Q2 新能源车销量同比下滑主 要系汽车消费整体下滑拖累，电动化趋势并未逆转，8-9 月新能源车同比增速转正，我们对欧 洲市场明年需求保持谨慎乐观。

9M2022 全球动力电池装机量同比+79.4%，国内动力电池库存增加。根据 SNE 和中国汽 车动力电池产业创新联盟数据，前三季度全球动力电池装机 341.0GWh（国内市场 193.7GWh，海外市场约 147.3GWh），全球动力电池装机量同比+79.4%（其中国内+110.5%， 海外+50.2%），9 月全球动力电池装机 54.7GWh（同比+66.3%），今年全球动力电池装机 量保持逐季环比提升趋势。从国内动力电池产量与装机量差值看，22Q3 产量与国内装机量 之差为 72.9GWh，环比有所提升，我们认为可能与车企备货以及海外出口增加有关。

从国内装机量来看，宁德时代稳居第一，比亚迪、欣旺达市占率快速提升。9M2022 国内 动力电池行业 CR10 为 94.4%，同比提升 2.9pct，市场集中度持续提升。宁德时代保持领 先地位，9M2022 达 47.51%，市占率同比略有下降主要因 Q2 国内局部疫情影响特斯拉上 海工厂等下游客户生产，Q3 市占率回升至 48.6%。比亚迪凭借爆款车型与强大的供应链体 系快速崛起，9M2022 市占率同比+6.23pct 至 22.2%，其中 Q3 市占率升至 23.7%。中创 新航维持第三，市占率达 6.9%，欣旺达市占率快速提升，跻身第五，市占率 2.5%。LG 市 占率持续下滑，9M2022 降至 2.3%，排名第六。

22Q3 动力电池价格平稳，盈利能力略有下降。22Q2 起，以宁德时代为首的国内电池厂商 开始落地材料价格联动机制，将上游材料涨价压力传导至下游整车厂，动力电池企业毛利 率普遍得到显著改善。Q3 电池价格相对稳定，由于 Q2 存在追溯调整影响以及消费电池需 求较弱拖累盈利能力，因此 Q3 主要电池厂毛利率环比略有下降。

大部分材料价格环比下降。正环节，镍、钴以及磷酸铁价格环比回落，磷酸铁锂与三元 正材料价格均环比有所下降。负环节，价格保持平稳，石墨化价格随着供给增加，Q3 下旬高位回落，后续随着石墨化供需趋于宽松价格下降以及低硫石油焦价格回落，负价 格或将下行。隔膜环节，湿法隔膜扩产周期较长，行业仍然维持紧平衡状态，价格基本稳 定；干法隔膜供给相对充裕，Q3 价格环比有所下降。电解液环节，受六氟磷酸锂以及添加 剂、溶剂等原材料价格下降传导，价格明显回落；Q4 以来碳酸锂价格反弹，或将支撑电解 液价格企稳回升。

营收同比高增，盈利能力分化

需求景气带动产业链公司收入同比高增，磷酸铁锂板块收入表现亮眼。产业链所有样本公 司 9M2022 收入同比增长 129.28%，增速x快的板块为磷酸铁锂正，同比增长 362.40%， 主要系磷酸铁锂电池需求景气，量价齐升；22Q3 所有样本公司收入同比增长 141.49%。 9M2022 收入同比正增长x多的企业为德方纳米(+534.7%)，主要系下游新能源汽车和储能 市场需求的高速增长以及公司新增产能释放，实现产销两旺。

产业链上下游公司 22Q3 毛利率大多环比下降。22Q3 大部分电池企业毛利率环比下降，主 要系 Q2 存在追溯调整影响以及消费电池盈利能力下降。材料环节，正环节毛利率环比有 所下降主要因库存收益减少所致；负环节低硫石油焦价格处于高位，负企业 Q2 因有低 价库存受影响较小，Q3 盈利能力环比下行；电解液环节传导六氟磷酸锂等原材料成本下降， 价格回落，Q3 毛利率环比下降较多；隔膜环节，湿法隔膜龙头恩捷股份前三季度毛利率保 持较高水平，基本平稳，星源材质因产品结构调整，干法占比提升，毛利率环比有所下降； 铜箔环节供需关系进一步宽松，加工费环比下降导致毛利率环比明显下降。

磷酸铁锂与电池板块 Q3 归母净利同比高增。产业链所有样本公司 9M2022 归母净利润同 比增长 89.52%，22Q3 同比增长 87.66%，其中磷酸铁锂正以及电池企业净利同比增速较 高。受益于需求向好，正企业量利齐升，磷酸铁锂公司表现亮眼，德方纳米/龙蟠科技 22Q3 归母净利润同比增速 402%/473%。电池顺利传导成本压力，原材料成本压力缓解，宁德时代 /国轩高科/欣旺达 22Q3 归母净利同比+188/335/505%。

9M2022 主要公司应收账款周转率同比提升

9M2022 公司存货周转率分化。绝大多数正材料企业存货周转率同比提升，主要系下游需 求旺盛，同时库存碳酸锂价格下降；而受供需关系扭转，9M2022 部分铜箔企业存货周转率 有所下降；上半年石墨化加工供需较紧以及焦炭价格上涨，导致负材料企业出于备货考 虑，存货周转率大都同比有所下降。

9M2022 多数公司应收账款周转率同比提升。9M2022 绝大多数电池企业应收账款周转率有 所提升，主要与收入增长较快有关；孚能科技应收账款周转率同比大幅提升，位居行业前 列，体现公司在行业内的话语权有所提升，为扩产提供现金流保障。材料端企业应收账款 周转率同比提升，铜箔及结构件企业则有所下降。

9M2022 公司经营性净现金流与营收比分化。9M2022 大部分二线电池企业经营性净现金流 与营收比有所改善，资金质量提升。宁德时代经营性净现金流与营收比同比-26.75pct，推 测主要系公司储能电池出货增加回款速度较慢以及公司为旺季提前备货。隔膜公司现金流 改善，星源材质经营性净现金流与营收比同比+23.66pct。负行业部分企业由于增加库存 应对上半年原材料与石墨化价格上涨，现金流承压。

当前板块估值处于低位，看好新技术方向

欧洲需求回暖，我们对 23 年新能源车销量不悲观。今年欧洲市场需求较弱，市场对欧洲新 能源车需求展望较为悲观。我们认为欧洲市场今年主要受高通胀、疫情、俄乌战争等外生 因素冲击，但新能源车表现强于汽车整体，反映新能源车相较于传统燃油车的竞争力。Q3 欧洲市场已有所回暖，往明年展望，我们对欧洲需求保持谨慎乐观。另外，根据中汽协， 国内 10 月新能源车渗透率已达到 25%以上，叠加明年补贴政策退出，市场对明年国内新能 源车销量增速存在较大担忧。根据乘联会预测，国内 10 月新能源乘用车批发销量为 67.6 万辆，同比增长 86%，环比增长 0.4%。我们认为，国内市场已逐步由政策驱动转向内生需 求驱动，产品竞争力成为车企放量的核心因素，明年将有较多新能源新车型推向市场，我 们看好优质供给驱动需求释放。 近期板块有所反弹，但估值仍处于近三年以来底部区间，具备配置价值。CS 新能车 PETTM 目前已跌至 30X 左右，为 2020 年以来历史低位。我们认为，板块上涨的催化剂有：1）宏 观层面的流动性或者风险偏好改善；2）提振明年全球新能车销量信心的信号。展望四季度 板块的核心矛盾仍然是对明年需求不确定的担心，因此短期有阿尔法的方向还是新技术。 新技术有阿尔法，关注钠电池、复合箔材。新技术是产业链有阿尔法的方向，因为量方面 有渗透率提升的逻辑，盈利方面有新产品降本增效盈利能力更好的的逻辑。钠离子电池、 复合箔材，市场关注度较高，关注产业链相关机会。

光伏：海内外需求共振，行业维持高景气

22Q1-Q3 海内外需求火热，光伏板块业绩亮眼

2022 前三季度国内光伏装机高速增长，分布式与集中式并进。根据XXX能源局，2022 前 三季度国内光伏新增装机 52.60GW，同比增长 105.8%，其中分布式新增装机 35.33GW， 同比增长 99.09%，在全国新增装机中占比 72.22%，占比较上年同期提升 10.98pct，集中 式新增装机 5.88GW，同比增长 20.99%，在全国新增装机中占比 27.78%，占比较上年同 期下降 10.98pct。同时，海外光伏需求依旧高涨，欧洲持续高景气，叠加美国豁免东南亚 组件进口关税，IRA 法案有效刺激美国光伏需求，前三季度我国组件出口量达 121.5GW， 同增 89%，月均出口额 13.5GW。

2022 前三季度光伏板块营收稳定增长，制造端与运营端齐升。2022 前三季度光伏企业的 营业收入合计 5026.03 亿元，同比+69.81%，其中光伏制造业 4432.32 亿元，同比+81.38%， 光伏运营行业 593.71 亿元，同比+15.02%。22Q1 光伏企业的营业收入合计 1323.63 亿元， 其中光伏制造业 1151.43 亿元，光伏运营行业 172.20 亿元；22Q2 光伏企业的营业收入合 计 1717.62 亿元，其中光伏制造业 1501.64 亿元，光伏运营行业 215.98 亿元；22Q3 光伏 企业的营业收入合计 1984.78 亿元，同比+172.28%，其中光伏制造业 1779.24 亿元，光伏 运营行业 205.53 亿元。

2022 前三季度制造端净利润高增，行业归母净利润同比提升显著。2022 前三季度光伏企 业的归母净利润合计 578.00 亿元，同比+113.87%，其中光伏制造业 238.43 亿元，同比 +122.58%，光伏运营行业 31.83 亿元，同比+48.61%。光伏制造板块受益于下游装机景气， 增长速度更为明显。22Q1 光伏企业的归母净利润合计 133.92 亿元，其中光伏制造业 124.70 亿元，光伏运营行业 9.22 亿元；22Q2 光伏企业的归母净利润合计 191.37 亿元，其中光伏 制造业 174.75 亿元，光伏运营行业 16.62 亿元；22Q3 光伏企业的归母净利润合计 252.70 亿元，其中光伏制造业 231.25 亿元，光伏运营行业 21.45 亿元。

22Q3 光伏行业盈利持续向上游集中，三季度部分环节盈利环比提升

光伏需求持续旺盛，光伏产业链部分环节盈利环比增长。目前在全球双碳与俄乌冲突背景 下，光伏需求不断高涨，但产业链上游存在供应缺口，造成上游原材料价格持续上涨，行 业盈利在 Q3 进一步向上游集中。2022Q3 光伏行业平均毛利率为 30%，除了盈利能力较高 的上游硅料环节外，中下游的电池片环节由于 21 年扩产不足，同样产生了供应短缺，导致 电池片价格上涨，电池片环节 Q3 盈利能力改善。分别以硅料、硅片、电池、一体化组件环 节的代表公司为例，大全能源、隆基绿能、爱旭股份、晶科能源在 2022Q3 的毛利率分别 为 81%、14%、14%、10%，相较 Q2 分别+4pct、-1pct、+3pct、-1pct。

22Q3 应收账款/存货持续增长

行业热度高涨，22Q3 应收账款环增 8.98%。在地缘政治因素与新能源转型背景下，光伏行 业下游需求火热，收入规模增加。在光伏行业全产业链收入规模同比增长 172.28%的带动 下，应收账款规模也迎来快速增长。2022Q3 光伏行业应收账款规模为 974.55 亿元，同增 27.28%，环增 8.98%。

需求高涨叠加海外物流受影响，22Q3 行业存货规模环比持续上升。2021 年光伏行业整体 存货为 2650.26 亿元（同比+82%），2022 年 Q3 存货规模 1372.51 亿元（同比+84%）。光 伏市场自 2020 年步入平价时代后，叠加全球双碳战略与地缘政治因素影响，光伏行业装机 需求旺盛，光伏产业链备货积，行业存货水平上升。同时由于美国双反政策造成光伏产 品积压海关，出口不确定性变大，导致对美出口的光伏产品积压，下游的组件、逆变器厂 商存货规模均有增加，行业存货规模扩张。

上游紧缺环节逐步放量，产业链持续高景气

上游逐步放量，供应缺口逐步缓解。我们预计 Q3 国内投放的约 33 万吨硅料产能将于 Q4 集中释放，产业链供应短板逐步消除。当前产业链上游的硅片价格已开始松动，根据中环 官网价格公示，10 月 31 日 TCL 中环单晶硅片价格较 9 月下降 3-4%。随着硅料产能逐步 释放带动产业链降价，国内光伏新增装机有望放量，进一步促进光伏行业需求释放。 板块持续高景气，配置价值凸显。我们认为随着后续光伏产业链价格下行，终端需求将进 一步增加，新增光伏装机需求有望持续超预期。同时价格下行时具有技术领先和成本优势 的厂商核心竞争力将加强，在降本提效的竞争中有望受益。

风电：装机量环比恢复，海上风电有望步入高增长

风电装机量环比恢复，营收及利润受招标价格和外部因素影响同比下滑

22Q3 风电新增装机环比恢复：据XXX能源局统计，2022 年 1-9 月风电新增装机量 19.24GW, 其中 Q3 新增装机量 6.3GW，同比增长 12.70%，环比增长 25.00%。

主要受风机招标价格下行影响，风电企业 Q3 营业收入同比下滑：22 年 Q3 实现总营业收 入 273.71 亿元，同比下降 15.98%；其中金风科技 Q3 营收 95 亿元，同比下降 39.28%， 营收下降主要原因是风机招标价格快速下行期间的订单开始确认。

22Q3 风电行业毛利率 24.45%，同比下降 3.42pct。行业整体 Q3 归母净利润也有所下滑， 我们统计 13 家风电企业 22 年 Q3 归母净利润合计为 25.85 亿元，同比下降 25.96%，环比 下降 17.74%，主要受风机交付价格下降和外部因素影响。

钢价继续下滑，风电企业毛利率有望回暖

22Q3 钢价延续下跌趋势，9 月底中厚板和螺纹钢含税价为 4195、4044 元/吨，较 7 月初下 降 10.50%、5.05%。钢铁价格与风电企业毛利率呈负相关关系，随着钢价不断下跌，风电 企业整体盈利情况有望回暖。

展望：海上风电平价中，有望步入高速增长期

海上风电整机价格快速下行，2022 年 Q3 价格较 2020 年已降至一半。2019 年海风招标价 格约 6000 元/kW，2020 年因抢装上涨至 7000 元/kW，2021 年华润电力苍南#1 海风项目 中国海装报价 4061 元/kW，到 2022 年 8-9 月海上风机招标价格已降至 3000+元/kW。

广东、山东、浙江均出台海风补贴政策，有望推动规划落地。截至 22 年 10 月，国内主要 海风大省均已明确“十四五”期间海上风电装机规划，合计约 74GW。目前广东、山东、 浙江均出台海上风电相关补贴政策，覆盖 2022-2024 年，有望增加规划目标落地的可实现 性。

储能：行业景气高涨，盈利能力高增

国内构筑新型电力系统，海外能源供应相对紧缺。国内可再生能源累计并网规模持续上升， 而可再生能源发电具有不可预测性、高波动性，对电力系统的平稳运行将造成影响，而通 过储能进行调频调峰等电力辅助服务正是解决以上问题的良方。国内各省市相继出台光伏 电站配储要求，为储能装机量增长提供了基本支撑。海外市场，尤其以欧盟为主，高度关 注全球气候问题与绿色经济发展，与国内逻辑类似，对储能需求较高。同时，海外市场户 用储能与工商业储能通过峰谷价差套利经济性较好，叠加俄乌冲突时间延长，欧洲各国对 于能源提出了更高、更急切的多元化需求，进一步推动储能行业高景气增长。

营收与归母净利同比齐增，盈利能力提升

2022 年 Q1-3 储能逆变器/PCS 板块营业收入同比高速增长，Q4 高景气度有望延续。2022 年前三季度，储能板块主要逆变器/PCS公司实现营业收入 344.46亿元，同比增长49.29%， 已接近 2021 年全年营业收入。22 年 Q3 逆变器/PCS 板块实现收入 154.76 亿元，同比增 长 54.75%，占 22Q1-3 总收入的 44.93%，逆变器/PCS 板块呈现较为明显的季节波动。22 年 Q4 仍处于销售旺季，板块高景气度有望延续。

2022 年前三季度储能逆变器/PCS 板块归母净利润同比增速维持高位。2022 年前三季度储 能板块主要逆变器/PCS公司合计实现归母净利润40.12亿元，与去年同期相比增长58.68%， 已超过 2021 年全年水平。22 年 Q3 板块实现归母净利润 21.85 亿元，占 22Q1-3 总归母净 利润的 54.47%，同比增长 93.16%，增速显著高于 22 年 Q3 收入的增速，盈利能力显著提 升。

需求高增带动行业毛/净利率上涨。2022 年以来海内外储能行业均保持高景气度，行业内产 品均处于供不应求状态，2022 年前三季度储能逆变器/PCS 板块公司毛利率为 27.54%，与 上年同期相比增长 0.30pcts，与 21 年全年相比提升 3.81pcts。分季度来看，22 年 Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 28.84%/25.42%/28.50%。二季度毛利率环比下降主要系上游原材料及海运费 用上涨，随着上游原材料供应紧张态势相对缓解，海运费用价格下降，主要公司毛利率相 继走高，我们认为 Q4 有望进一步抬升。

应收账款随营收增加，订单积累支撑存货攀升

行业高景气度，应收账款持续攀升。全球能源供应相对紧缺、能源价格普遍上涨的背景下， 大型储能电站和户用储能的下游需求均实现增长，产业链公司应收账款规模变动趋势与营 业收入相同，均实现快速提升。2022 年三季度末，储能逆变器/PCS 行业应收账款规模达 到 133.67 亿元，相比 2021 年底增长 29.05%。 订单大幅增长，原材料与产品增加存货。受益于下游需求高增，储能相关公司在手订单充 裕。上能电气公告 8 月 31 日投资者关系活动记录表显示，截至 22 年 6 月底公司在手订单 超 20 亿元，对应公司 22H1 营收的 4.75 倍。锦浪科技公告 8 月 29 日调研记录显示，公司 近期新生成订单量远高于公司发货能力，已存在订单堆积。同时，上游原材料 IGBT、电芯 等供应相对紧张，行业内公司普遍采取积备货策略，保障四季度及 2023 年生产销售。

展望：逻辑逐步理顺，戴维斯双击可期

储能指数大幅提升，涨幅高于光伏、新能车指数

复盘：储能指数涨幅高于光伏、新能车指数。储能电池/PCS 多由传统动力电池/逆变器公 司提供，整体走势与光伏/新能源车类似。以长维度看，2015 年以来储能板块逐步从“伪” 需求向内生需求转变，截至 2022 年 11 月 10 日，储能指数增幅达 451.3%，远高于光伏及 新能源车指数。

板块行情：景气度不仅影响短期业绩，行业所在阶段是核心考量

行业导入期迈向验证放量期，行业所在阶段是核心考量。从本轮欧洲户储高景气的背后逻 辑来看，俄乌战争导致天然气价格上涨，电价提升后光储经济性提升，欧洲有业务的相关 公司量/单价均提升，EPS 和 PE 共振向上。从国内大型储能市场看，风光配储提供需求底 层支撑，政策完善利好共享储能需求，要求加严改善竞争格局，行业也有望逐步进入到业 绩兑现期。

戴维斯双击可期

国内强制配储提供基本面，储能盈利逐步提升。当前通过政策设计，已理顺运营端盈利模 式，储能内生发展动力有望提升。运营方 IRR 提升为设备端提供盈利空间，考虑大型储能 带来的壁垒提升，配储监管要求加严，国内储能设备厂有望逐步盈利。考虑储能盈利提升 和运营方逻辑理顺，国内大型储能戴维斯双击可期。 欧洲户储经济性增强，美国市场增长可期。据 Wood Mackenzie 三季度发布报告，到 2031 年欧洲储能市场新增容量将达到 78GW/168GWh，较该公司 2022 年二季度预测上调 5%， 主要由于欧洲家庭用电价格的上涨，光伏+储能系统在户用领域的经济性愈发明显。此外， 美国 IRA 法案出台，独立储能纳入 ITC 补贴范围，提振美国国内储能增长信心。