1. 纵览视角：黎明前不惧黑暗，食饮韧性强大

1）食饮韧性强大，重视核心城市群支撑省份。前三季度，我国 GDP（现价）同比增长 5.73%；2016-2021 年人均 GDP（名义）CAGR 为 8.53%，其中，云南、山西、安徽、 江西增速领先，核心城市群支撑省份引领增长。2022 年 1-10 月，我国社零增速为 0.6%， 同比-14.3pct，其中，粮油食品/饮料/烟酒零售额同比+9.0%/+6.6%/+4.2%，消费场景 承压情况下，仍然引领消费行业成长，韧性强大。 2）黎明前不惧黑暗，当前属不合理低价。食饮行业整体来看，今年受到消费场景波动、 预期差、外资流动等因素影响，跌幅过大，截至 10 月 31 日，食饮行业 PE（TTM）（A 股）估值为 28.07 倍，处于过去 3 年/5 年/10 年估值区间的 0%/15%/24%分位水平，我 们认为当前属于不合理低价，正是食饮行业整体配置机会窗口；食饮行业（A 股）前三 季度收入/业绩同比+7.35%/+12.47%，22Q3 同比+8.89%/+11.91%，验证韧性。

1.1.经济层面：食饮社零增速领先

2022 年前三季度，我国 GDP（名义价）为 87.03 万亿元，同比增加 5.73%，以 GDP 不变价计算同比增长 3.0%。2016-2021 年，我国 GDP（名义价）年复合增速 为 8.98%，GDP（不变价）年复合增速为 5.98%。

人均 GDP 快速提升。2021 年，我国全国人均 GDP 达 8.10 万元，其中北京、上海、 江苏、福建、天津五省（市）人均 GDP 位列前五，分别为 18.40、17.36、13.70、 11.69、11.37 万元。从人均 GDP 近 5 年的年复合增速来看，云南、山西、安徽、 江西、西藏增速领先，分别为 13.16%、12.78%、12.19%、10.17%、10.06%。

2022 年前 10 个月，食饮社零增速高于整体社零增速。2022 年前 10 个月，我国社 会消费品零售总额共 36.06 万亿元，同比增长 0.6%，其中“粮油、食品类”、饮料 类、烟酒类零售额分别为 1.51、0.25、0.41 万亿元，占社零总额比例分别为 4.19%、 0.69%、1.13%，零售额同比增速分别为 9.0%、6.6%、4.2%。

2022 年下半年，中国食品烟酒 CPI 在猪肉、鲜菜、鲜果带动下较大幅度提升，粮 食、烟草、酒类等 CPI 较稳定。

1.2.食饮行业基本面：抗压稳健增长，Q3 环比改善

增长稳健，增速环比提升。我们使用 SW 食品饮料指数作为样本（下同），研究食 饮行业各板块三季报情况。22 年前三季度，食品饮料板块实现总收入 7,205 亿元， 同比+7.35%，归母净利 1,399 亿元，同比+12.47%。22Q3，食品饮料板块总收入 同比+8.87%，增速环比提升（22Q1、Q2 分别同比+7.67%、+6.50%），归母净利 同比+11.91%，增速环比提升（22Q1、Q2 分别同比+18.11%、+9.73%）。

从细分板块来看，22 年前三季度，白酒、预加工食品、调味发酵品、啤酒细分板块 收入、利润均实现正增长，此外，肉制品 Q3 利润端表现良好，乳品收入增长稳健。 其中： 1）白酒：22 年前三季度总收入/归母净利同比+16.04%/+21.17%，22Q3 同比 16.34%/21.26%，增速领先其他细分板块，22Q3 增长稳健。 2）预加工食品：22 年前三季度总收入/归母净利同比+12.39%/+20.55%，22Q3 同 比+14.55%/+40.73%，Q3 增速环比提升。 3）调味发酵品：22 年前三季度总收入/归母净利同比+11.30%/+3.71%，22Q3 同比 +10.67%/+7.58%，利润增速低于收入增速主要受原材料涨价影响。 4）啤酒：22 年前三季度总收入/归母净利同比+8.56%/+13.60%，22Q3 同比 +10.90%/+7.76%，Q3 收入环比提升，利润率短期受到原料大麦涨价影响。 5）肉制品：22 年前三季度总收入/归母净利同比-11.08%/+10.79%，22Q3 同比+4.46%/+75.61%，上半年收入下滑主要受猪肉价格下降影响，22Q3 肉制品企业利 润率大幅提升，主要由于下半年以来猪肉价格大幅回升，肉制品企业低价储存的冻 肉库存释放利润弹性。 6）乳品：22 年前三季度总收入/归母净利同比+7.72%/-7.30%，22Q3 同比 +4.12%/-33.30%，22Q3 收入环比放缓，归母净利下降主要受消费场景波动影响。

盈利能力较稳定。2022 年前三季度，食品饮料板块毛利率为 48.07%，同比+1.16pct， 净利率为 19.18%，同比+1.02pct；22Q3 食品饮料板块毛利率为 46.51%，同比 +0.07pct，净利率为 18.48%，同比+0.61pct。

从细分板块来看，白酒、预加工食品、肉制品利润率有所提升，其他板块受成本影 响利润率有所下降。 1）白酒：22 年前三季度，白酒板块毛利率/净利率分别为 79.77%/38.80%，同比 +1.50/+1.25pct，22Q3，毛利率/净利率分别为 80.25%/37.42%，同比+0.18/+1.13pct， 盈利能力稳步提升。 2）预加工食品：22 年前三季度，预加工食品板块毛利率 /净利率分别为 24.39%/8.08%，同比+1.56/+0.78pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 21.22%/6.06%， 同比+0.60/+0.24pct。 3）肉制品：22 年前三季度，肉制品板块毛利率/净利率分别为 13.60%/6.05%，同 比+0.69/+1.58pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 12.75%/5.45%，同比-0.56/+2.99pct， 22Q3 净利率大幅提升。 4）调味发酵品：22 年前三季度，调味发酵品板块毛利率/净利率分别为 32.89%/17.17%，同比+2.55/+1.62pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 31.42%/15.11%， 同比+3.40/+2.31pct，利润率提升主要受板块内结构变动影响，从板块内公司看， 利润率受原料价上涨影响短期有所承压。 5）乳品：22 年前三季度，乳品板块毛利率/净利率分别为 28.92%/6.29%，同比 -3.67/-0.98pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 27.06%/4.37%，同比-4.01/-2.78pct。 6）啤酒：22 年前三季度，啤酒板块毛利率/净利率分别为 41.69%/14.13%，同比 -3.75/+0.41pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 43.32%/14.61%，同比-2.78/-0.59pct。

1.3.估值水平：食饮 PE（TTM）28 倍，处于近 3 年底部

食饮 PE（TTM）估值 28 倍，处于近 3 年底部。截至 10 月 31 日，食品饮料行业 整体市值 47,800 亿元，PE（TTM）估值为 28.07 倍，处于过去 3 年估值区间的 0% 分位水平。

白酒、啤酒、乳品、调味发酵品估值处于低位。细分板块看，白酒板块 PE（TTM） 估值为 28.07 倍，处于近 3 年估值区间的 0%分位水平；啤酒板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 32.84 倍/0%，乳品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 25.05 倍/0%，调味发酵品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 39.65 倍/1%，预加工 食品板块 PE（TTM）/近 2 年分位水平分别为 34.15 倍/52%。

1.4.基金重仓：食饮左侧机会增加，基金重仓占比提升

基金重仓中，食品饮料板块占比提升。截至 22Q3 末，食品饮料行业基金重仓总市 值为 5096.37 亿元，占基金总重仓的比例为 16.46%，同比+1.44pct，环比+0.37pct。

白酒、肉制品重仓占比提升明显。截至 22Q3，食品饮料细分板块中，白酒（13.92%， 同比+1.46pct，环比+0.31pct）、啤酒（0.90%，同比+0.33pct，环比+0.22pct）、预 加工食品（0.25pct，同比+0.08pct，环比+0.03pct）、卤制品（0.08%，同比-0.07pct， 环比+0.02pct）、零食（0.04%，同比+0.03pct，环比+0.01pct）板块在基金重仓中 的占比环比提升。

1.5.行情回顾：否有望泰来

否有望泰来。年初至今（截至 10/31），食品饮料板块跌幅为 31.20%，跌幅仅次 于建筑材料。而从前三季度业绩来看，食品饮料板块总收入同比增长 7.35%，在 SW 一行业中排第 14 名，归母净利同比增长 12.47%，在 SW 一行业中排第 8 名。

从食品饮料细分板块来看，各板块均有不同程度跌幅，而预加工食品、白酒、啤酒、 调味发酵品板块业绩前三季度逆势正增长，同时也创造增速底。

2.主线一（白酒）：预期和估值双底，机遇不减反增

2.1.白酒龙头持续高增

延续高增。22 年前三季度，白酒上市公司总收入/归母净利分别为 2685/1001 亿元， 同比+16.04%/+21.17%，22Q3同比16.19%/21.26%，增速领先其他细分板块，22Q3 增长稳健。 盈利能力稳健。22 年前三季度，白酒上市公司毛利率/净利率分别为 79.77%/38.80%， 同 比 +1.50/+1.25pct ， 22Q3 毛利率 / 净 利 率 分 别 为 80.25%/37.42% ， 同 比 +0.18/+1.13pct，盈利能力稳步提升。

业绩分化，龙头酒企业绩领先。全国化酒企（茅五泸）、准全国化企业（洋河、汾 酒）业绩维持高增；地产酒中，古井贡、今世缘、舍得、迎驾贡酒、老白干酒、岩 石股份 22Q3 收入实现双位数增长，如期兑现业绩。

2.2.业绩分化，强者愈强

白酒行业呈挤压式增长，价增成行业增长重要驱动。根据中国酒业协会数据，2021 年，我国白酒行业收入为 6,033 亿元，同比增长 18.60%，利润总额为 1,702 亿元， 同比增长 32.95%，收入增长主要来自价格提升，2021 年，我国白酒产量为 715.60 万千升，同比下降 0.60%。2022 年前 8 个月，我国白酒产量为 440.70 万千升，同 比下降 1.00%。

高端白酒价格增幅高于大众端。根据发改委数据，2013 年以来，36 大中城市高档 白酒均价和中低档白酒均价均有不同幅度提升，高档白酒（500ml，52 度）均价从 x低 780 元提升到了 2022 年 8 月的 1277 元，涨幅约 64%；中低档白酒（500ml， 52 度）均价从x低 122 元提升到了 2022 年 8 月的 185 元左右，涨幅约 52%。

强者愈强，白酒行业集中度快速提升。2021 年，我国白酒行业 CR5 达 39.51%、 较 2015 年提升 24.66pct，酒企业绩显著分化，龙头白酒企业市占率快速提升。

高端白酒竞争格局清晰，“茅五泸”增长确定性强。“茅五泸”是高端白酒行业公认 的三大玩家，根据微酒数据，2020 年，三者在高端白酒市场的占有率分别为 57%/30%/7%，CR3 超过 90%，其品牌地位深入消费者心智。 地产酒区域性显著，本地优势稳固。地产酒收入呈现出显著的区域性，根据上市地 产酒公布数据，除洋河、山西汾酒、舍得外，其他酒企收入大部分来自省内，2021 年，今世缘、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒、老白干酒、天佑德酒、金徽酒、皇台、 伊力特省内收入占比分别为 93%、82%、64%、93%、62%、69%、78%、68%、 74%，古井贡酒、酒鬼酒华中地区收入占比分别为 86%、58%。

借鉴五泸全国化历程：战略性瞄准高端酒市场，早期借助大商制快速实现全国化布 局。在 2002-2012 年的白酒高速发展期，白酒商务消费需求快速增长。期间，五泸 战略性瞄准高端白酒市场需求，拔高产品价格带，成功在高端白酒市场站稳一席之 地，并借助高端系列产品及大商制/柒泉模式，较早实现全国布局。 洋河、汾酒全国化进程领先。从我国地产酒的全国化进程来看，洋河、汾酒全国化 进程领先，2021 年，洋河、汾酒省外收入占比分别已超 53%、59%。

次高端扩容空间大。2015 年后，我国高端白酒商务活动需求复苏，茅五泸等高端 白酒趁势快速提价，为我国次高端白酒打开扩容空间。根据观研天下数据，2021 年，我国次高端白酒销量超 8.8 万吨，同比增速约为 30%。目前来看，我国次高端 白酒消费场景以商务活动、宴请为主，随着中产阶持续扩容，次高端白酒的宴请 需求有望持续提升，带动次高端白酒市场增长。

3.主线二（乳业）：“集中度/利润水平”有望加速提升

3.1.新乳业、天润表现靓丽

消费场景波动干扰，收入增速环比有所放缓。22 年前三季度，乳品上市公司总收入 /归母净利分别为 1504.60/93.64 亿元，同比+7.72%/-7.30%，22Q3 总收入/归母净 利同比+4.09%/-33.30%，22Q3 收入增速环比有所放缓。22 年前三季度，乳品上市 公司毛利率/净利率分别为 28.92%/6.29%，同比-3.67/-0.98pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 27.06%/4.37%，同比-4.01/-2.78pct，利润率受费用刚性及原材料涨价影 响下滑。

从上市公司看，新乳业、天润乳业表现靓丽。新乳业在成都限电及消费场景波动情 况下，快速反应，22Q3 环比实现加速增长；天润乳业 22Q3 维持高增，主要得益 于疆外持续发力（22Q3 疆内/疆外同比+9.6%/+34.5%）。

3.2.千亿市场，蕴藏机遇

乳品千亿市场，持续稳健增长。2021年，我国乳品市场规模为6,388亿元，2016-2021 年 CAGR 为 4.62%；剔除奶粉及婴儿辅食，我国乳品（不含奶粉及婴儿辅食）市场 规模为 4,425 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 4.20%。从产量上看，2021 年，我国 奶类产量为 3,778.10 万吨，2016-2021 年产量 CAGR 为 3.55%。 我国奶类渗透率仍存提升空间。根据 SIAL 报告数据，2020 年我国人均液态奶/干乳制 品消费量分别仅 21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态奶/干乳制 品消费量分别为 36.2kg/4.0kg，液态奶/干乳制品增长空间分别还有 72%/900%；若对标 美国，其人均液态奶/干乳制品消费量分别为 67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到 219%/6075%。参考海外食用蛋白发展规律，乳品作为高效、便捷、美味、健康、多用途 的食用蛋白，是未来的核心发展方向，在中国市场的渗透率提升空间巨大。根据XXX统 计局数据，2016 年至今，我国居民的奶类人均消费量呈现持续提升趋势，其中农村居民提升显著。2020 年，我国城镇居民的奶类人均消费量约为农村居民的 2.36 倍， 我国农村居民的人均消费量仍存较大提升空间。

3.2.1.牧场：集中度加速提升，龙头牧业企业受益

国内奶源自给率不足。2018 年，国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障乳品 质量安全的意见》，提出到 2020 年，100 头以上规模养殖比重超过 65%，奶源自给 率保持在 70%以上。2021 年我国奶源自给率为 63.3%，目前尚未完成该目标，大 规模牧场存在较大发展空间。 原奶供应市场集中度低，环保、成本加速集中度提升。2020 年，按照奶牛存栏量/ 原料奶产量/原料奶销售金额口径统计，CR5分别为8.1%/14.1%15.5%，均低于20%。 环保、成本等压力下，中小牧场加速出清，市场集中度有望进一步提升。

3.2.2.常温白奶、酸奶：两强争霸，高端化趋势持续

两强争霸。常温白奶、酸奶呈现两强争霸格局，2021 年，伊利/蒙牛在常温白奶中 的市占率分别约为 36.1%/32.6%，在酸奶中的市占率分别约为 28.9%/24.2%。

白奶高端化趋势持续。2021 年，我国常温白奶市场规模约为 1092.44 亿元，其中 高端白奶市场规模约为 800 亿元，占比已超过 70%；根据欧睿数据，近 5 年白奶价 格 CAGR 达 4.0%。

酸奶量增贡献为主，聚焦 0 添加拔高价格带。2021 年，我国酸奶市场规模为 1536 亿元，近 5 年量/价 CAGR 分别为 7.2%/1.0%，增长主要来自量增贡献。近些年， 龙头公司聚焦 0 添加、0 蔗糖、活性益生菌、新口味等功能性和新品迭代拔高价位 带，有望带动高端酸奶渗透率逐步提升。

3.2.3.低温鲜奶：集中度存提升空间，蕴藏龙头培育机会

低温鲜奶蕴藏龙头培育机会。2021 年，我国低温鲜奶市场规模为 414.6 亿元，近 5 年CAGR 为10.4%（其中量/价增速分别为 5.4%/4.7%），领先其他液态乳增速增长。 2021 年，我国低温鲜奶行业三强为光明乳业、三元股份、新乳业，市占率分别为 15.7%、13.1%、9.2%。相较于乳业其他细分板块，目前低温鲜奶行业的集中度尚 有较大提升空间，叠加赛道自身较高增速，低温鲜奶蕴藏龙头培育机会。

3.2.4.奶粉：内资崛起

2021 年，我国婴配奶粉市场规模为 1689.64 亿元，未来 5 年，奶粉行业有望保持 中低个位数增长。

2019 年以来，我国婴幼儿奶粉进口数量呈下降趋势。2019 年，发改委等 7 部门印 发的《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》中提出，重塑消费者对国产婴幼儿配方 乳粉的信心，力争将中国婴配奶粉自给率水平稳定在 60%以上。2021 年，我国婴 幼儿奶粉进口数量为 26.17 万吨，2019-2021 年 CAGR 为-8.71%；2022 年前 8 个 月，我国婴幼儿奶粉进口数量同比增长 3.07%，低基数下略有所回升。 国货崛起，内资品牌市占率有望继续提升。根据尼尔森数据显示，2009 年，中国 婴配奶粉市占率前三名全部为国际品牌（多美滋、美赞臣、惠氏）。2015 年以来， 随着我国奶粉内资崛起，我国优质婴配奶粉品牌迎来快速发展。根据欧睿数据，2021 年，我国婴配奶粉龙一为国产品牌中国飞鹤，市占率达 18.7%。 国货奶粉价格逐步向进口奶粉靠拢。根据商务部数据，我国婴配奶粉国产品牌、国 外品牌零售价分别为 220.45、268.63 元（截至 2022/10/14），国外婴配奶粉品牌主 要集中在中国中高端奶粉市场，近些年国货崛起趋势下，国产中高端奶粉品牌进口 替代逻辑下有望受益。2009 年至今，我国婴配奶粉国产品牌、国外品牌零售价的涨 幅分别为 75.60%、53.79%，国产品牌价格逐步接近国外品牌。

3.2.5.奶酪：成长空间广阔

我国人均奶酪消费量仍具较大提升空间。2021 年，我国奶酪市场规模为 122.7 亿 元，近 5 年 CAGR 为 23.9%（其中量/价增速分别为 21.28%/2.12%），量增为主要 贡献因素，2021 年我国人均奶酪销量仍仅约为日韩的 1/10。从消费场景来看，目 前我国奶酪消费仍以餐饮、烘焙为主，近些年儿童奶酪、奶酪休闲零食等兴起带动 奶酪零食化风潮，奶酪 C 端销售快速增长，未来随着使用场景进一步丰富，我国人 均奶酪销量仍具较大提升空间。 国产品牌妙可蓝多 C 端弯道超车，登顶龙一。2021 年，我国奶酪行业两强为妙可 蓝多、百吉福，市占率分别为 27.7%、24.4%，目前我国奶酪市场玩家仍以国外品 牌为主，市占率前 5 大玩家中仅妙可蓝多为国产品牌。

4.主线三（啤酒）：高端化有望加速，卡塔尔世界杯催化

4.1.高温催化收入环比提速，原料涨价利润短期承压

22Q3 收入增速环比提升。22 年前三季度啤酒上市公司总收入/归母净利分别为 577.08/66.79 亿 元 ， 同 比 +8.56%/+13.60% ， 22Q3 总收入 / 归 母 净 利 同 比 +10.90%/+7.76%，Q3 收入增速环比提升，主要得益于 7、8 月高温催化啤酒动销 提升。 原料大麦涨价，利润率短期承压。22 年前三季度，啤酒上市公司毛利率/净利率分 别 为 41.69%/14.13% ， 同 比 -3.75/+0.41pct ， 22Q3 毛利率 / 净 利 率 分 别 为 43.32%/14.61%，同比-2.78/-0.59pct。2020 年 9 月至今，啤酒主要生产原材料大 麦的价格涨幅超过 73%，尽管酒企通过涨价及推进高端化应对，但仍难以完全抵消 原料上涨影响，利润率短期有所承压。

从上市公司看，1）青岛啤酒 22Q3 收入增速环比提升，主要受旺季催化及低基数影 响，餐饮渠道仍受到消费场景波动影响；2）重庆啤酒增长稳健，主流产品 Q3 动销 坚挺，高端产品销售受餐饮渠道受限影响增速暂时放缓；3）燕京啤酒持续推进产 品结构优化及效率提升，有效对冲成本压力，毛利率逆势提升；4）珠江啤酒流通 渠道占比较高，叠加 Q3 主销区消费场景波动影响较小，Q3 收入增速环比提升。

4.2.消费升主旋律持续

啤酒消费升逐渐成为主旋律。根据中国酒业协会数据，2021 年啤酒行业产量 3562.43 万千升（规上），同比+5.60%，近 5 年 CAGR 为-0.18%；啤酒行业收入 1584.80 亿元，同比+7.91%，近 5 年 CAGR 为 3.07%。消费升逐渐成为主旋律。 根据XXX发改委数据显示，我国 36 大中城市瓶装 630ml 啤酒平均价格从 2013 年 的 3.99 元提升至 2022 年的 4.84 元、涨幅超过 20%。

竞争格局趋于稳固，各龙头割据而占。2021 年，啤酒行业出厂端 CR5 为 84.02%， 百威/华润/青啤/重啤/燕京的市占率分别为
27.5%/21.7%/19.0%/8.3%/7.6%。各龙 头占据各自优势地区，地域限制较强。目前，啤酒龙头达成高端化共识，未来竞争 力集中在于产品及营销。

现饮、非现饮渠道各约占 50%，高端产品约 80%通过现饮渠道销售。根据欧睿数 据库显示，2020 年线下渠道占比约为 88.9%、仍为啤酒销售主流渠道，进一步细 分来看，线下渠道可分为非现饮渠道（商超零售渠道，包括 KA 渠道、传统渠道等） 和现饮渠道（餐饮及娱乐渠道），二者各约占 50%，其中高端及超高端啤酒主要通 过现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售。

线上渠道快速崛起、2015-2020 年 CAGR 接近 27%。近些年，随着电商快速增长， 线上渠道占比逐步提升，根据欧睿数据，2015-2020 年啤酒线上渠道销售额年复合 增速接近 27%、远快于线下渠道增速。

啤酒企业原料成本在总成本中的占比超 60%。参考重庆啤酒数据，2021 年公司原 料成本/人工成本/制造费用/其他成本占总成本的比例分别为 66%/9%/10%/14%。其 中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦（传统啤酒、 白啤酒）、小麦（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱等。 进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总成本接近 50%。 原料价处于高位。麦芽为啤酒的重要原材料，2020 年以来，麦芽的重要原材料大 麦、小麦价格大幅上涨（大麦啤酒为啤酒主流）。我国大麦进口依存度高，从大麦进 口单价来看，2022 年 9 月大麦进口均价为 378.49 美元/吨，2020 年 9 月以来涨幅 超过 73%。我国小麦基本实现自给自足，进口依赖度在 5%以下，从小麦市场价格 来看，截至22/10/28，小麦市场价格为3198.89元/吨，2020年6月以来涨幅约40%。

包材价格已现向下拐点。玻璃/铝锭价格分别在 2021 年 7 月/2022 年 4 月迎来向下 拐点。

5.主线四（餐饮供应链）：更大压力，更大弹性

5.1.调味发酵品：健康化、复合化、规模经济

5.1.1.B 端短期承压，C 端增长稳健

增长稳健，原料涨价成本短期承压。22 年前三季度，调味发酵品上市公司总收入/ 归母净利分别为 449.65/76.63 亿元，同比+11.30%/+3.71%，22Q3 总收入/归母净 利同比+10.67%/+7.58%。22 年前三季度，调味发酵品上市公司毛利率/净利率分别为 32.89%/17.17% ， 同 比 +2.55/+1.62pct ， 22Q3 毛利率 / 净利率分别为 31.42%/15.11%，同比+3.40/+2.31pct，利润率提升主要受板块内结构变动影响， 从板块内公司看，利润率受原料价上涨影响短期有所承压。

从上市公司来看，1）天味食品（+82.33%，+1629.31%）表现靓丽，主要由于低 基数及火锅冬调高增。2）恒顺醋业（+53.93%，+236.08%）高增主要受低基数影 响（21Q3 受到华东消费场景波动及社区团购冲击）。3）安琪酵母（+22.55%， +20.59%）快速增长主要来自海外渠道下沉深化带动海外收入大幅增长，国内收入 增速放缓主要由于消费场景波动影响烘焙面食销售。4）宝立食品（+32.36%， +22.72%）高增主要来自 C 端空刻意面持续放量增长以及 B 端有所复苏。5）海天 味业（-1.77%，-5.99%）收入下滑主要由于消费场景波动导致餐饮渠道受影响，海 天餐饮渠道收入占比约 60%。6）中炬高新（+18.98%，+21.51%）餐饮渠道仅占 30%，Q3 业绩较稳健。

5.1.2.健康化、复合化、规模经济

调味品市场规模稳健成长。根据欧睿数据，2021 年，我国调味品行业规模为 4,306 亿元（+2.91%），2016-2021 年 CAGR 为 7.99%，行业增速稳健。我们认为，2021 年调味品行业规模增速放缓，主要由于 2020 年居家期间调味品消费高基数及 2021 年餐饮消费场景暂时性波动，长期看调味品行业市场规模增长趋势不变。

市场格局分散。根据欧睿数据，2021 年调味品行业 CR10 为 26.6%，较 2017 年提 升 0.5pct；2021 年，调味品行业中前五大公司分别为海天味业（市占率为 7.1%）、 李锦记（3.3%）、老干妈（3.1%）、太太乐（2.8%）和海底捞（2.5%）。根据中国 调味品协会，调味品百强企业 2017-2020 年销售额 CAGR 约 10.1%，产量 CAGR 约 17.7%，高于行业平均水平。 酱油为调味品（不含食盐、食糖）中x大品类。根据中国调味品协会数据，2020 年调味品百强企业中，百强企业酱油销售收入占整体收入的 27%。

原材料涨价暂时压缩调味品企业利润。2020 年下半年以来，全球大宗商品价格大 幅上涨，调味品的主要原材料也均有不同幅度涨幅。受限于价格传导机制的滞后性 和幅度限制，调味品企业利润短期受到一定程度压缩，中长期来看，随着价格逐步 向终端传导以及大宗商品价格回落，调味品企业有望释放业绩弹性。

调味品的销售渠道可分为餐饮渠道、家庭渠道和食品加工三类。1）餐饮渠道（销 售占比约 50%）：客户粘性较高，龙头品牌凭借品牌力、经销商人脉关系、规模效 应在餐饮渠道占据较高市场份额。2）家庭渠道（即 2C 端，销售占比约 30%）：消 费者粘性较餐饮渠道弱，龙头凭借在消费者中的知名度、商超货架资源获取能力等 拓展份额，该渠道可获取较高的品牌溢价，但相应营销等费用投入较其他渠道高。 3）食品加工（销售占比约 20%）：食品加工行业注重成本管控，该渠道利润率低于 前两个渠道。目前来看，餐饮端受消费场景波动短期承压，随着消费场景复苏有望 迎来反弹。

社区团购催生新零售渠道格局。2021 年社区团购兴起，影响调味品渠道格局。调 味品由于其单价低、质量重、较低频、易保存的特性，天然兼容社区团购，根据头 部社区团购披露数据，调味品已成为社区团购的第二大品类。 龙头完成社区团购布局，价盘已梳理清晰。根据艾媒咨询数据，价格和品牌是对零 售消费者购买选择影响x大的因素。社区团购早期依靠低价引流，而龙头为维护价 盘稳定，早期在社区团购渠道的投入力度有限，使得白牌企业趁势入驻，短暂抢占 2C 份额。而 2021 年以来，龙头企业相继完成价盘梳理，传统大单品采用与 KA 卖 场惊爆价相同的打折力度，经销商仍可实现盈利，并推出折扣力度大的非主流产品 占据社区团购市场。目前来看，调味品龙头已占据社区团购主要市场份额。

调味品行业未来趋势：健康化、清淡化，小包装及复合调料市场潜力较大。我国在 文化和消费观念、经济结构演变上与日本历史有诸多相似，可借鉴日本调味品行业 发展的经验。类似日本上世纪 90 年代，当前我国总人口数出现拐点，老龄化明显， 出生率和生育意愿降低，家庭结构小型化，单身经济开始发展。该时期日本调味品 消费呈现清淡化、健康化、便捷化、功能化，预加工食品消费比例提升，外部就餐 频率增加，复合调料消费增加，小包装占比增加等特点。

复合调味品快速崛起。根据艾媒咨询，2021 年我国复合调味品市场规模达 1588 亿 元，2011-2021 年 CAGR 为 13.90%。其中，鸡精为x大品类，占据市场份额 30%， 火锅底料、中式复调、西式复调占比分别为 20%/17%/20%。

5.2.食饮连锁：消费场景波动短期承压，长期开店空间可期

5.2.1.卤制品：格局较分散，壁垒在供应链及标准化

5.2.1.1.紫燕以农贸店+社区店为主，Q3 表现好于同业

消费场景波动+成本上行，利润端短期承压。22 年前三季度，卤制品上市公司总收 入/归母净利分别为 94.80/5.32 亿元，同比+3.56%/-63.12%，22Q3 总收入/归母净 利同比+3.96%/-62.31%。22 年前三季度，毛利率/净利率分别为 24.30%/5.18%， 同 比 -9.33/-11.60pct ， 22Q3 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 22.26%/6.39% ， 同 比 -7.41/-15.45pct。

从上市公司看，紫燕食品（+14.04%，-16.37%）收入增速高于同业绝味食品（+4.77%， -73.85%）、煌上煌（-17.23%，-86.40%），主要由于：1）新开店贡献（同店同比 基本持平），2）门店多为农贸店、社区店，受消费场景波动影响较小。短期来看， 卤制品上市公司受消费场景波动及原料上涨影响较大，利润端有所承压，随着消费 场景复苏，有望迎来改善。

5.2.1.2.格局较分散，壁垒在供应链及标准化

卤制品规模持续增长，佐餐卤制品占比过半。根据美团餐饮数据，2021 年我国卤 制品行业规模为 3,296 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 12.3%；其中，2021 年，我 国佐餐卤制品/休闲卤制品市场规模分别为 1,792/1,504 亿元，占比分别为 53.37%/45.63%。

市场格局分散，集中度提升中。受口味地域性及标准化程度低影响，目前我国卤 制品市场家庭作坊占比仍高，2020 年 CR3 占比仅为 3.66%。细分来看，根据美团 餐饮数据，休闲卤制品 CR3 为 9.57%，绝味、周黑鸭、煌上煌三足鼎立，绝味以 万家门店数实现份额领先；佐餐卤制品 CR3 为 2.84%，紫燕为佐餐卤制品龙一， 门店数已超 5000 家。随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、 冷链物流的发展，卤制品行业将朝着连锁化、品牌化、规模化的方向发展，头部企 业市占率和渗透率提升的空间较大。

卤制品全国连锁壁垒在于供应链、加盟店风控管理，龙头有望受益。目前我国卤制 品企业以个体经营和区域性企业为主，竞争格局分散，主要由于加盟店风控体系建 设要求高、不同地区居民的口味偏好不同、短保产品对供应链要求高、标准化生产 难度大、销售网络建设难度大等因素影响，而目前已建立起品牌影响力以及完善风 控系统的龙头有望受益，有望通过渠道扩张及渠道下沉抢占更多市场份额。

5.2.2.零食：线下仍为主导，线上快速增长

5.2.2.1.盐津铺子、劲仔食品表现靓丽

收入短期仍受消费环境波动影响。22 年前三季度，零食上市公司总收入/归母净利 分别为 276.61/15.36 亿元，同比-2.09%/-14.56%，22Q3 总收入/归母净利同比 -3.52%/+1.56% 。 22 年 前 三 季 度 ， 零 食 上 市 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 30.17%/5.51%，同比-2.71/-1.49pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 30.64%/5.62%， 同比+0.76/-0.41pct。

从上市公司来看，盐津铺子（+34.73%，+213.19%）、劲仔食品（+40.11%，+47.15%） 表现靓丽，甘源食品（+13.86%，+20.26%）收入、利润均实现正增长。1）盐津 铺子改革见效（21Q2 开启产品聚焦、全渠道改革），线下在 KA 带动下，加速向便 利店、小超市等下沉，线上积拓展电商、社区团购等渠道，Q3 持续高增，同时 公司开源节流，销售/管理费用率显著下降，带动利润高增。2）劲仔食品在大包装 放量和新品拉动下，收入、业绩实现高增。3）甘源食品受消费场景波动及新品尚 未放量影响，收入增速有所放缓。

5.2.2.2.线下仍为主导，线上快速增长

万亿市场，空间广阔。2021 年，我国零食市场规模达 14015 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 11.25%。细分来看，我国零食细分品类中，前五大品类分别为饮品饮料、 代餐、肉类零食、坚果炒货、饼干糕点。

线下占主导，线上占比快速提升。根据欧睿数据库，2021 年中国零食线下、线上 渠道销售额占比分别为 85.2%、14.8%，近些年线上渠道占比快速提升。从线下细 分渠道看，超市、便利零售和大卖场仍为中国零食线下销售主渠道，占比超 50%； 当地小杂货店为线下第二大渠道，2021 年占比约为 16.8%，近些年呈现下降趋势。

5.2.3.酒类经销：集中度低，龙一市占率不到 2%

我国酒类流通行业呈现大行业容量、低集中度的竞争格局。根据《中国酒类流通白 皮书》数据显示，2017 年国内酒类流通市场破万亿元，其中白酒流通市场约为 7000 亿元；但我国酒类经销商龙一市占率不到 2%，呈现大市场、低集中度的市场格局。 酒类流通行业竞争格局分散： （1）2021 年我国酒类流通行业中的龙头企业——华致酒行和壹玖壹玖的收入分别 为 74.38/45.96 亿元，市占率不到 2%。 （2）其余竞争者包括名品世家、红酒世界、醉纯科技等，收入规模在 1-15 亿元间。（3）此外部分品牌酒企也入局直销，但受前期投入成本较高、经营效率较低等因 素影响，目前酒类行业以经销模式为主。酒类零售网点规模小且数量众多，仅靠直 销模式经营效率低且规模不经济，而分销模式一方面可以帮助酒类品牌快速扩大覆 盖范围，另一方面分销商在本地进行了多年深耕，具有较好的渠道优势，能更经济 地实现渠道下沉。

线下渠道：门店+直供网点+KA 卖场等多种模式共存。2021 年，我国酒类流通龙一 华致酒行拥有约 2000 家连锁门店，并覆盖 3 万余家直供终端网点、20 多家 KA 卖 场以及团购、终端供应商等直供渠道，从直供网点数量来看，龙一华致酒行的渗透 率仍有较大提升空间。2021 年，我国注册烟酒行约 322.71 万家，华致目前在全国 的渗透率仅约为 1%。 酒类流通公司积建设线上渠道，加大新零售赋能。（1）华致酒行推出“华致酒行 旗舰店”APP、“华致名酒库”APP、微信公众号等，并和美团外卖、饿了么、京东、 淘宝等第三方电商达成合作。截至 2019 年，公司的门店在高德地图、百度地图、 腾讯地图的标注率已达到 95%，全国消费者均可通过移动端在线下单，经系统分配 至华致酒库客户处实现产品配置、物流配送。（2）壹玖壹玖推出 1919 吃喝 APP、 1919 官方商城等线上渠道入口，自动匹配x近门店，x快可实现 19 分钟送达。

5.2.4.烘焙食品：高端化趋势持续，本土品牌崛起

5.2.4.1.高温+消费场景波动，短期影响需求

高温+消费场景波动短期影响需求，原料涨价利润率短期承压。22 年前三季度，烘 焙食品上市公司总收入/归母净利分别为 161.55/16.05 亿元，同比+5.98%/-20.02%， 22Q3 总收入/归母净利同比+4.00%/-17.28%。22 年前三季度，烘焙食品上市公司 毛利率/净利率分别为 33.83%/9.96%，同比-1.80/-1.23pct，22Q3 毛利率/净利率分 别为 36.99%/13.19%，同比-4.60/-1.21pct。

从上市公司看，广州酒家（+7.42%，+2.37%）、西麦食品（+22.47%，+35.99%）、 青岛食品（+9.59%，+34.56%）收入、利润均实现正增长。广州酒家收入增速放缓 主要由于中秋节前，主销区广深地区消费场景波动影响月饼销售，毛利率受原材料 涨价影响有所下降。桃李面包（+5.67%，-33.88%）收入增速受高温及消费场景波 动影响有所放缓，利润率受原料涨价、高温下短保食品折扣加大和返货率提升影响 有所下降。

5.2.4.2.高端化趋势持续，本土品牌崛起

2023年我国烘焙行业市场规模有望超3000亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。 根据艾媒咨询数据，2020 年，我国烘焙行业市场规模为 2169.4 亿元，未来 3 年市 场规模的年复合增速有望达 12%，对应 2023 年烘焙行业市场规模将超 3000 亿元。 从人均烘焙食品消费量来看，目前我国平均水平尚低，2020 年人均烘焙食品消费量 为 7.3kg。对标饮食习惯接近的日本来看，我国人均烘焙食品消费量的提升空间约 达 148%。

我国烘焙行业参与者主要可分为三类：1）外资品牌：包括元祖、85 度 C、克莉丝 汀、哈根达斯等，擅长品牌营销与推广工作，定位中高端市场；2）本土企业：我 国本土企业原以二三线城市及广大的农村市场为主，占据中端及大众市场，近些年， 国产品牌快速崛起，味多美、好利来、奈雪的茶等国产品牌势能加强，逐步抢占外 资品牌的中高端市场份额，并涌现桃李面包等中端及大众端烘焙龙头；3）个人经 营小作坊：2019 年，全国烘焙店数量达到 47.9 万家。目前，我国烘焙行业市场竞 争格局仍较分散，2021 年 CR5 仅为 11.6%。

5.3.肉品及预制菜：从“休闲”到“餐桌”，预制菜空间可期

5.3.1.肉品：猪价上行，Q3 业绩显著改善

下半年猪肉进入涨价周期，肉制品企业盈利能力大幅改善。22 年前三季度，肉制品 上市公司总收入/归母净利分别为 830.47/46.78 亿元，同比-11.08%/+10.79%，22Q3 总收入/归母净利同比+4.55%/+75.61%，净利率大幅提升，主要由于下半年猪肉价 格上涨，低价冻肉库存释放利润弹性。22 年前三季度，肉制品上市公司毛利率/净 利率分别为 13.60%/6.05%，同比+0.69/+1.58pct，22Q3 毛利率/净利率分别为 12.75%/5.45%，同比-0.56/+2.99pct，22Q3 净利率大幅提升。

从上市公司看，双汇发展（22Q3 收入+3.36%，归母净利+45.81%，下同）、上海 梅林（+15.89%，147.01%）、华统股份（+57.17%，+200.95%）收入、利润实现 双增，主要受益猪价上涨带动。

5.3.2.预加工食品：预制菜业务增长迅速

增长稳健，盈利能力同比提升。22 年前三季度，预加工食品上市公司总收入/归母 净利分别为 228.09/18.40 亿元，同比+12.39%/+20.55%，22Q3 总收入/归母净利 同比+14.55%/+40.73%，Q3 增速环比提升。22 年前三季度，预加工食品上市公司 毛利率/净利率分别为 24.39%/8.08%，同比+1.56/+0.78pct，22Q3 毛利率/净利率 分别为 21.22%/6.06%，同比+0.60/+0.24pct。

从上市公司来看，安井食品（+30.79%，+61.73%）、春雪食品（+22.90%，+15.85%）、 千味央厨（+19.21%，+18.95%）业绩靓丽，收入、归母净利均实现双位数增长。 1）安井食品高增主要来自主业持续增长，以及预制菜板块中，新宏业、新柳伍并 表及快速提量贡献，同时费用率节流带动利润增速高于收入增速。2）春雪食品业 绩环比提升主要来自鸡价提升带动。3）千味央厨收入环比提升，主要由于消费场 景边际改善，带动公司大 B 端复苏，以及百胜上新推动。

5.3.3.从“休闲”到“餐桌”，预制菜空间可期

中国是世界上x大的猪肉生产国和消费国。时期，我国猪肉年产量达 5,820.80 万吨（2014 年），2019-2020 年受非洲猪瘟影响，猪肉年产量较大幅度下滑，2021 年回升至 5,296.00 万吨。从消费量来看，2021 年，我国猪肉消费量为 5,172.60 万 吨，时期为 5,865.20 万吨（2014 年）。

猪肉在我国肉类消费中占比超过 70%。从肉类产量结构来看，我国猪肉产量占总肉 类产量的比例超过 50%。从中国居民肉类消费结构来看，我国居民肉类消费以猪肉 为主、牛羊肉为辅，其中猪肉在中国居民肉类消费中占比超过 70%。

2022 年猪肉价格先低后高。 1）2020 年初-2021 年 6 月：我国能繁母猪存栏数快速提升，2021 年 6 月，我国母 猪存栏数达到顶峰 4564 万头，较 2020 年初翻倍以上增长。能繁母猪补栏到商品猪 出栏一般在 10-14 个月，自 2021 年开始，我国猪肉价格回落，2022 年上半年平均 猪肉价格降至 15 元左右。 2）2021 年 7 月至今：我国能繁母猪存栏数先降后升，a）从 21 年 6 月的 4564 万 头下降至 22 年 4 月的 4177 万头，降幅为 8.48%，b）从 22 年 4 月的 4177 万头上 涨至 22 年 9 月的 4362 万头，涨幅为 4.43%。 考虑到 21 年下半年能繁母猪数量下降对供应端的滞后影响，叠加 22 年下半年消费 场景逐步复苏，猪肉价格在 22 年下半年迎来回升，截至 22/10/27，猪肉价格回升 至 23.03 元，较 22 年低点涨幅约 57%。

国内以鲜肉消费为主，加工肉制品消费占比仍具提升空间。2021 年，我国肉制品 行业市场规模约为 19003 亿元，同比增长 6.04%。从肉类产品消费结构来看，我国 居民加工肉制品消费比例远低于欧美等发达XXX，根据观研报告网的数据，中国鲜 肉/猪肉加工制品消费占比分别为 85.4%/14.6%（美国则分别为 32.8%/67.2%），国 内加工肉制品市场仍然存在较大提升空间。 消费升+政策转变，鲜肉消费中冷鲜肉占比提升。2018 年，非洲猪瘟疫情爆发后， 农业农村部出台了《关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控保障猪肉质量安全和有效 供给的通知》，提出改变生猪调运方式，推动“调猪”向“调肉”（通常是调冷鲜肉） 转变，同时叠加我国冷链基础设施逐步完备，冷鲜肉市场空间得以释放。根据前瞻 产业研究院的数据，2020 年，热鲜肉占比已经降至 42%，冷鲜肉占比已提升至 37%。

我国加工肉制品市场规模为 1841.64 亿元。根据欧睿数据库，2021 年，我国加工 肉制品市场规模为 1841.64 亿元，2021-2026 年市场规模 CAGR 预计为 5.40%。

高温肉制品向低温肉制品转变是未来消费趋势。目前，高温肉制品市场规模占比超 60%，其中火腿肠为高温肉制品中占比约 30%的细分品类。而相较于高温肉制品， 低温肉制品采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌，保证产品食用安全、可靠的同时， x大程度保留了肉制品的原有风味和品质。近些年，随着我国冷链运输逐步完备， 低温肉制品占比逐步提升。

肉制品“进家庭、上餐桌”，预制菜市场蓬勃发展。2020 年以来，随着餐饮堂食业 务受到影响，2C 端肉制品消费增多，叠加餐饮连锁化对成本和标准化的需求，以 及中国居民婚姻结构（“一人户”家庭数占比提升）、劳动结构（越来越多女性从全 职家庭主妇转变成职场女性）发生变化，预制菜快速崛起，蓬勃发展。据艾媒咨询 数据，2021 年，我国预制菜行业市场规模为 3459 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 18.94%，未来 5 年有望保持 25.39%的年复合增速，2026 年市场规模有望突破万 亿元。 肉禽预制菜市场规模为 977 亿元，占比约 28%。根据艾媒咨询数据，2021 年，我 国肉禽预制菜行业市场规模达 977 亿元，占预制菜总规模比例约为 28%，2019-2021 年 CAGR 为 16.98%，未来 5 年有望保持 27.48%的年复合增速。

玩家众多，市场格局分散。目前，预制菜玩家众多，除专业预制菜品牌外，速冻食 品、上游肉制品、下游餐饮企业和零售企业纷纷入局预制菜。目前来看，预制菜市 场格局分散，呈现大市场、小公司格局。

从渠道上看，B 端增长确定性强，C 端发展可期。1）B 端客户需求量大、粘性较高， 看重降本能力、规模化生产能力及定制化需求满足能力等，壁垒在于产品力和服务 能力。2）C 端主要客户为个人消费者，产品以小包装为主，消费者对价格的敏感 程度低于 B 端，壁垒在于品牌认知力的建立。