新能源车：需求保持韧性，关注新技术阿尔法机会

我们预计中美需求延续强势，期待欧洲市场复苏

政策退坡影响有限，优质供给驱动增长，国内新能源车渗透率保持提升。根据中汽协数据， 22 年 10 月国内新能源车销量 71.4 万辆，同比+86.4%，渗透率 28.5%，同比+12.1pct，1-10 月新能源车累计销量 527.1 万辆，同比+108.7%，渗透率达到 24%。22 年至今国内新能源 车销量同比实现大幅增长，销量及渗透率持续稳步提升。22 年对于续航超 400 千米的普通 纯电动车购置补贴为 1.26 万元，插电式混动车型补贴为 4800 元，该补贴将于 22 年后正式 取消，购置税免征政策则延续至明年底。我们认为国内市场已进入内生增长阶段，主要由 供给驱动，政策补贴对于中端及高端车型影响较小，预计政策面对需求影响有限。 新能源车产品力提升，中端车型有望成为主要增量来源。根据乘联会，10M2022 国内 A、 B 乘用车占销量 75%，但作为国内汽车市场主体的 A、B 车型，新能源车渗透率目前 仍较低。22 年 1-10 月 A00、A0、A、B、C 以上新能源车渗透率分别为 99.9%、32.5%、 18.2%、22.2%、33.6%，呈现“中间低，两端高”的特点。明年传统车企以及新势力车企 仍将推出一系列以中端为主的新车型，比亚迪海洋、XXX舰、腾势及全新高端车型仰望汽车 均有新品开启交付，小鹏 High-power charging BEV、中高端车型，蔚来 ES8 新版、ES6 新版、EC6 轿跑版等新车型也计划于明年上市，推动新能源车渗透率进一步提升。

美国市场政策助力有望成为新增长。根据 Marklines 数据，美国 9M2022 新能源车销量 72.1 万辆，同比+60.2%，保持较快增长。22 年 8 月，拜登签署《减少通货膨胀法案》（IRA）， 法案取消车企补贴销量上限，并将退坡时间延至 2032 年，上调电动汽车基础设施的税收抵免 金额上限。22 年 9/11 月，美国参/众议院提交修正法案，推迟对于新能源车x终组装、关键 电池矿物、电池组件等补贴限制条件的实施时间。修正法案释放出美国对于新能源车及其零 部件本土化要求的松动倾向，有利于美国新能源车渗透率提升。目前北美本土锂电产业链仍 较为薄弱，短期内不足以满足本土需求，我们认为 IRA 法案有望助力国内企业进一步提升海 外份额。美国新能源车渗透率基数低，政策扶持下，我们预计美国电动化进程有望加速。 欧洲市场暂时承压，期待明年复苏。根据 Marklines 数据，欧洲 9M2022 新能源车销量 165.4 万辆，同比+6.7%。22 年上半年欧洲新能源车销量承压，主要系高通胀影响整体消费需求 及线束、芯片等供应紧张。虽然汽车市场整体需求下降，但新能源车销量同比增速好于整体 汽车市场，10M2022 欧洲七国新能源车销量 165.2 万辆，同比+5.2%，渗透率 21.7%，同比 +2.7pct。其中 BEV 销量 88.1 万辆，同比+49.7%，渗透率 13.0%，同比+3.5pct，销量和渗 透率表现亮眼。22Q3 欧洲七国新能源车销量已有明显回暖，8 月销量同比增速转正，10 月 同比增速回升至 13.7%，渗透率升至 24.1%。欧洲新能源车前三大市场，德国/英国/法国 10 月份销量同比+25.0%/17.5%/ 3.0%，销量增速延续向好趋势。预计明年随着地缘政治局势趋 于缓和，供应链问题以及通胀问题好转，欧洲市场需求有望复苏，我们对欧洲市场明年需求 保持谨慎乐观。

我们预计全球 22-25 年新能源车销量 CAGR 达到 38%，动力电池装机量 CAGR 为 50%。 考虑中国市场新能源车渗透率保持较快提升速度，我们预计 25 年中国新能源车销量将达到 1392 万辆，渗透率达 47.2%，2022-2025 年 CAGR 45%。考虑美国《减少通货膨胀法案》 （IRA）等政策支持，预计 25 年美国新能源车销量将达到 428 万辆，渗透率达 26.4%， 2022-2025 年 CAGR 59%。考虑欧洲高通胀及供应链短缺问题，我们略下修 23-25 年欧洲 新能源车销量至 258/309/370 万辆，2022-2025 年 CAGR 14%。受益于下游市场拉动，我 们预计 2025 年全球动力电池装机量有望达到 1486GWh，2022-2025 年 CAGR 50%。

材料供需矛盾缓和，电池盈利修复

隔膜预计维持紧平衡，其他材料供需矛盾趋缓

材料环节产能逐渐释放，多数环节价格已自高点回落。锂电材料受去年起需求快速提升影 响，各环节基本都经历了供需紧张，价格快速上涨。高利润吸引资金进入，随着产能逐渐 释放，材料端供需关系或将扭转，目前大多数材料已自高点回落。 正价格自 21 年起一路高涨，今年 4 月开始回调。由于下游新能源车需求高增，而上游碳 酸锂等资源开发存在时滞，21 年以来正材料价格随原料价格一路高升，4 月后产品价格 开始出现下调，22 年 10 月，三元材料 5 系/6 系/8 系/磷酸铁锂的均价分别为 34.19/36.74/38.99/16.65 万元/吨，相较于 4 月价格高位分别-6.2%/-3.62%/-7.43%/+1.03%。 目前碳酸锂价格维持高位，我们预计锂矿资源释放周期较长，需求持续攀升，明年锂价预 计仍将高位运行。

Q3 石墨化以及原材料价格回落带动人造石墨负价格下降，预计后续随石墨化价格下降将 逐渐降价。今年石墨化价格持续走高推动人造石墨负价格上涨。今年 8 月，石墨化价格 开始松动下行，月均价从年内高点 2.8 万元/吨降至 10 月的 2.35 万元/吨。按 1 吨负成品 对应 1.1 吨石墨化需求计算，8-10 月石墨化价格变动使负成本下降 4950 元/吨。同时， 低硫石油焦价格 8 月以来也开始下行，使得人造石墨负价格 10 月均价略有下调。展望明 年，石墨化释放增加，预计石墨化价格或将持续走低，带动负价格下降。

电解液价格同步传导原材料成本，未来或将持续下探。六氟磷酸锂主导 2021 年至今电解液 价格波动。22 年 3-6 月，六氟磷酸锂开始跌价，叠加溶剂、添加剂等原材料价格下降，电 解液价格开始大幅回落，Q3 至今，六氟磷酸锂与电解液价格企稳。考虑明年六氟磷酸锂新 增产能释放，尤其是成本较低的液体六氟磷酸锂产能增加，预计其价格仍有下降空间，带 动电解液价格逐渐下行。

铜箔加工费 2Q22 开始回落，铝箔加工费维持高位。国产阴辊导入促进产能释放以及铜 箔新增产能较多，使得年内铜箔供需关系转松，铜箔加工费自 2Q22 出现松动，3Q22 继续 下降。22 年 10 月，6μm/8μm 铜箔加工费分别为 1.9/1.45 万元/吨，相较于今年价格高点 分别-22.3%/-21.3%。铜箔新增产能明年进一步释放叠加标准铜箔转产，预计明年铜箔加工 费或维持低位运行。传统铝箔转产电池箔速度较慢，新建产能受制于设备交付周期交期， 今年铝箔供需保持紧张，今年加工费维持高位运行，我们预计明年上半年供需仍偏紧，预 计加工费或将维持高位，下半年随着新增产能释放，或将进入下行通道。

展望明年，湿法隔膜预计维持紧平衡，随着其他材料产能逐渐过剩，低端产能或逐步出清， 格局或将优化。隔膜价格主要由供需驱动，年内湿法隔膜供需偏紧，价格相对稳定，干法 隔膜供需较为宽松，Q3 以来价格有所回落。截至 22 年 10 月底，7μm 湿法/9μm 湿法/16 μm 干法价格分别相较于今年x高价-5%/-2%/-21%。湿法隔膜预计明年虽名义产能释放较 多，供需关系较今年有所宽松，但考虑到受制于设备交付及调试时间较长，预计维持紧平 衡。展望明年，湿法隔膜供需保持紧平衡，铝箔供需紧张程度次之，其他多数材料随着新 增产能释放，供需矛盾将持续改善，预计或将逐步转向供过于求，价格或将下行。随着多 数材料环节产能走向过剩，价格下行，低生产成本的厂商将具备竞争优势，有望实现产能 出清，我们预计未来材料环节格局或将优化。

电池环节盈利能力有望修复

明年材料成本下降，或将促进电池企业盈利能力修复。今年电池材料价格处于高位，导致 电池厂商盈利能力承压，虽然 Q2 通过价格联动传导碳酸锂等正原材料成本，但多数材料 成本传导有限，电池企业盈利能力较低。随着 23 年材料环节产能持续释放，我们预计多数 环节价格或将下降，叠加各大电池厂商供应链一体化布局，电池环节盈利有望提升。

新技术产业化加速

复合箔材兼具安全性与成本优势

复合箔材具有安全性以及降本双重优势，即将量产应用。复合箔材中间采用塑料基膜，在 电池热失控时可及时熔断切断电路，防止热失控蔓延，能有效提升电池安全性。另外复合 铜箔能显著减少铜用量，而铜成本约占传统锂电铜箔成本八成左右，复合铜箔未来量产后 经济性预计优于传统铜箔。我们预计复合铜箔降本能力较强，有望在磷酸铁锂电池体系中 广泛应用，复合铝箔安全性能更优，有望在高镍三元等三元体系中提升渗透率。目前重庆 金美已经实现复合箔材量产，宝明科技产业化进度也较快，目前已向下游客户广泛送样， 一期规划产能 1.4-1.8 亿平，我们预计明年复合箔材或将应用于电动车等下游场景。

钠电池具有战略价值以及经济性优势

锂价高企体现钠电池成本优势，战略价值凸显。钠元素分布广泛，成本远低于锂，目前碳 酸锂价格处于高位下，钠电池成本优势更加明显。同时，中国锂资源自给率较低，而各国 出于保护XXX利益加强锂矿投资监管，中国锂资源供给存在一定的政治风险。11 月初，加 拿大工业部以“XXX安全”为由，要求中矿(香港)稀有金属资源有限公司、盛泽锂业国际有 限公司以及 Zangge Mining Investment (Chengdu) Co Ltd 等三家中国公司剥离其在加拿大 关键矿产公司的投资。钠资源分布广泛，资源自主可控，可成为锂电的有效补充，具有较 强的战略价值。 钠电有望率先应用于电动两轮车等市场，长期储能、低速乘用车有望打开空间。根据中科 海钠官网，其钠电池能量密度为 145Wh/kg，大幅领先铅酸电池，接近磷酸铁锂电池，我们 认为随着钠电池产能释放，明年或将率先应用于对循环性能要求较低的电动两轮车、电动 工具等市场。未来随着钠电池循环性能提升，电池材料产业化量产进一步降本，经济性凸 显，有望应用于大型储能、低速乘用车等更广阔市场。

4680 大圆柱与磷酸锰铁锂方兴未艾

特斯拉推动下，4680 大圆柱电池量产在即。4680 大圆柱电池一致性好，生产成本较低， 且散热性能较好，是搭载高镍三元与硅基负以提升能量密度的x佳方案之一。我们认为 大圆柱电池未来更适配追求高能量密度，单车带电量大的高端车型，特斯拉积推动大圆 柱电池应用普及，Q3 月装车量达到 1000 辆/周，随着德州工厂新生产设备投产，产能预计 进一步爬升，松下与亿纬锂能也有大圆柱电池产能规划，预计随着生产工艺进一步成熟， 大圆柱电池将在高端车型快速推广。 磷酸锰铁锂能够在提高电压的同时保持低原料成本，明年有望推向市场。磷酸锰铁锂(LMFP) 是在磷酸铁锂中加入锰元素以提高电压，其晶体具有橄榄石型结构，稳定性高。磷酸锰铁 锂不仅具有磷酸铁锂低成本、高安全、长寿命的特性，同时通过改变锰铁比能够改善磷酸 铁锂的能量密度缺陷，能量密度能够达到接近 5系NCM的水平。但是材料充放电能力受限， 目前已有许多新的工艺合成路线能够有效解决磷酸锰铁锂电导率较低的问题。通过采用减 小颗粒尺寸、导电物质包覆、体相离子掺杂、材料结构设计与形貌调控等单一措施或者利 用多种措施的协同作用能够对 LFMP 进行有效的性能改良。随着技术的持续发展，未来其 应用范围有望实现大幅拓宽。目前宁德时代为代表的电池企业正积推动磷酸锰铁锂商业 化应用，宁德时代已量产 M3P 电池，预计x快将于明年推向市场应用。

板块具备配置价值，关注新技术阿尔法机会

我们认为板块 PE 估值处于底部区间，具备配置价值。板块 PE 处于底部区间，CS 新能车 指数 PE 处于 2020 年以来的低点，按照 Wind 一致预期下的盈利预测，23 年 PE 估值电池 公司 20-25X，材料公司大部分 10-15X，隔膜 20X。短期，消费复苏的预期或是主要矛盾， 锂电板块有配置价值，配置思路：首选壁垒高、盈利能力好转的电池：宁德时代、亿纬锂 能，其次是 23 年盈利下滑压力小的湿法隔膜环节。 新技术有阿尔法，关注钠电池、复合箔材、4680 大圆柱电池、磷酸锰铁锂等产业链相关机 会。新技术是产业链有阿尔法的方向，因为量方面有渗透率提升的逻辑，盈利方面有新产 品降本增效盈利更好的的逻辑。

光伏：需求旺盛+原材料瓶颈缓解，23 年装机有望高增

23 年装机有望高增，建议配置颗粒硅、硅片头部厂商、辅材板块、一体化组件及逆变器板 块。根据能源局数据，2022 年 1-9 月，中国新增光伏装机 52.6GW，同比增长 106%；中 国光伏组件出口 121.5GW，同比增长 89%。在全球双碳大背景与地缘政治导致的能源危 机下，光伏海外需求旺盛。而国内则受限于高供应链价格，压制了下游装机需求，导致前 三季度装机节奏较缓，随着 Q4 硅料供应瓶颈逐渐缓解，下游装机有望放量。往 23 年看， 上游原材料新增产能持续释放，为终端放量打开空间。

22 年海外需求旺盛，国内装机则受制于硅料价格高企，23 年看装机高增

根据能源局数据，2022 年 1-9 月，中国新增光伏装机 52.6GW，同比增长 106%，主要系 硅料价格供应不足且价格处于高位，终端接受度不足导致装机量较少。中国光伏组件出口 121.5GW，同比增长 89%，主要系受到能源危机与电价飙升影响，海外市场持续景气，欧 洲地区x为旺盛，同时新兴XXX如巴西、印度等需求上升。

23 年硅料供给瓶颈消除，下游需求有望迎来恢复。2023 年硅料产能释放，预计全年有效供 给超 130 万吨，可支撑装机超 400GW，硅料环节瓶颈消除，价格步入下行区间，下游需求 回暖。随着硅料价格回落，部分被抑制的国内地面电站需求启动，其他景气市场如国内分 布式保持快速增长，欧洲战争因素或缓和，但能源危机影响延续，叠加美国政策边际放松 有望带来装机规模快速增长，我们预计 2023 年全球光伏装机规模达到 350GW，光伏行业 高景气延续。

硅料：2022 年硅料处于景气高位，2023 年供给增加带动价格回落

2022 年硅料供求紧张延续，全年呈现温和涨价态势。2021 年 12 月，在下游需求放缓和价 格下行预期的催化下，硅料价格从 27 万元/吨回落至 23 万元/吨。进入 2022 年 Q1，春节 假期后硅片企业的生产稼动水平的快速提升，导致硅料需求增加，硅料价格止跌反弹至 25 万元/吨，一季度温和上涨 9%；进入四月份，国内疫情有所扰动，物流通行效率下降，货 物交付受影响，叠加俄乌冲突带来欧洲光伏需求提升，硅料价格持续上涨至 28 万元/吨，二 季度价格涨幅达 12%；6 月中旬以来，硅料头部厂商东方希望发生事故停产检修，同时部 分硅料企业也面临检修或安全排查，硅料供应受冲击，受 8 月份高温气候影响，电力供应 趋紧，四川等多地的工业用电限制引起产量损失，供需仍然偏紧，9 月底单晶致密料价格跳 涨至 30.7 万元/吨，单三季度硅料价格涨幅接近 10%；进入 10 月，硅料产能加速释放，硅 料有效产量上升明显，价格增幅收窄。但受西北地区疫情导致的物流运输延迟影响，供需 仍较紧张，展望 12 月，硅片厂生产用料的刚性需求预期明显，硅料价格松动的概率在逐步 增加，硅料供需关系有望在年底迎来临界点。

头部厂家积扩产，2022 年产能释放集中于 Q3。22 年新增的产能分别有：通威：乐山二 期 5 万吨 22 年 Q1 投产，保山一期 5 万吨 Q2 投产，包头二期 5 万吨 Q3 投产。协鑫：徐 州第三次扩建 3 万吨 22 年 Q2 完工，乐山一期 10 万吨 Q3 投产，包头一期 10 万吨预计 22 年 Q4 投产。大全：九原扩产 23.5 万吨 22 年 Q1 完工。新特：技改 2 万吨 22 年 Q2 投产， 包头一期 10 万吨 22 年 Q3 投产。东方希望：准东三期 6 万吨 22 年 Q3 投产。亚洲硅业： 青海二期 3 万吨 22 年 Q2 投产，青海三期 4 万吨 22 年 Q3 投产。新疆晶诺：新疆一期 5 万吨预计 22 年 Q4 投产。青海丽豪：青海一期 5 万吨 22 年 Q3 投产。南玻：新产能 1 万 吨 22 年 Q2 完工。综合来看，预计 22 年行业有效硅料供给可达 81 万吨左右，以 2.8g/W 硅耗+1.2 倍容配比测算，对应装机需求约 277GW。全年来看，产能释放主要集中于第三季 度，第四季度预计会有少量产能投产。

随着 2023 年硅料新增产能释放，我们预计 23 全年硅料价格前高后低。从 22Q4 往 23 年 看，我们预计硅料端新增供给分别有：通威：乐山三期 12 万吨预计 23 年 Q3 完工；协鑫： 包头一期 10 万吨预计 22 年 Q4 投产，徐州四次扩建 4 万吨预计 23 年 Q3 完工，呼和浩特 10 万吨预计 23 年 Q4 投产；新特：准东一期 10 万吨预计 23 年 Q2 投产，新疆一期 10 万 吨预计 23 年 Q3 投产；大全：包头一期 10 万吨预计 23 年 Q2 投产，高纯硅基材料 10 万 吨预计 23 年 Q4 投产。东方希望：宁夏一期 12.5 万吨预计 23 年 Q2 完工，乌海 6.5 万吨 预计 23 年 Q3 投产；新疆景诺：新疆一期 5 万吨预计 22 年 Q4 投产，新疆二期 5 万吨预 计 23 年 Q3 完工；宁夏润阳：石嘴山 5 万吨预计 23 年 Q1 投产；青海丽豪：青海二期 5 万吨预计 23 年 Q1 投产。综合来看，预计 23 年行业有效硅料供给超 130 万吨，以 2.8g/W 硅耗+1.2 倍容配比测算，可支撑装机超 400GW；新增产能集中于 23 年下半年，预计上半 年供需仍偏紧，下半年随着产能释放叠加疫情好转，硅料价格有望松动下调。

硅片：技术迭代进行时，行业领先厂商优势将愈发明显

硅片价格方面，从 2021 年至今价格持续上涨。以单晶 182 硅片为例，假设其单片功率为 7.6W，则价格已达 0.89 元/W，主要系下游景气下硅料短缺导致价格上涨。22H1 隆基与中 环的出货国内市占率达 51%，竞争格局集中带来强顺价能力，硅片环节价格传导较为顺畅， 价格随着硅料价格持续上升。 硅片产量方面，22年1月起开工率提升带动硅片产量上行，22年1月国内硅片产量20.6GW， 环增 15.4%。受益于下游高景气和产能释放，硅片产量 3 月达 25GW。之后由于疫情影响 部分企业产量减少，硅片产量 4 月为 24.1GW。之后生产节奏逐步恢复。进入 Q4 后随着硅 料产能释放，硅料产量上升供应瓶颈缓解，导致硅片开工率提升，9/10 月硅片产量达 30.8/33.5GW，环增 18/9%。

技术迭代增高硅片技术壁垒，技术领先厂商成本优势凸显。硅片环节进入新一轮技术迭代 周期，大尺寸、薄片化、N 型化提高了硅片环节技术壁垒，龙头与二线厂商在拉晶工艺、 减薄进度、切片碎片率&良率等指标差距增大，导致行业内不同厂商的成本出现分化，领先 厂商凭借薄片化+高切片良率摊薄拉棒端非硅&降低单瓦硅耗，预计较二线厂商拥有约 5 分 /w 的成本优势：1）通过更多的出片数摊薄拉棒端非硅，领先厂商在拉棒端较二线厂商有接 近 1 分/w 成本差距；2）通过降低单瓦硅耗，降低硅成 本，公司单瓦硅耗较二线厂商领先接近 0.2g/w，以当前硅 料价格 300 元/kg 测算，领先厂商在硅成本端有接近 5 分/w 的领先优势。

硅片环节成本差距将会进一步拉开，成本曲线左侧的领先厂商有望保持较高盈利。1）高价 硅料掩盖各家非硅成本差异，硅料降价后，技术差异带来的成本差异将成为竞争的核心要 素；2）大尺寸、薄片化、N 型化下硅片环节技术壁垒显著提升，领先厂商在单炉产出、切 片良率等指标上均明显领先二线，技术差异拉大将导致成本差距拉大；3）海外高纯石英砂 短缺助攻，缺砂厂商被迫高比例掺杂国产砂，承担拉晶成本上升和质量下降的代价，成本 上可能进一步落后于保供强的龙头厂商。

电池片：大尺寸电池盈利修复，新型电池技术百花齐放

电池片价格方面，从 2021 年 6 月至今价格经历两次上涨趋势，从 21 年 6 月持续至 21 年 12 月，以单晶 182 电池片为例，其价格由 0.96 元/W 上升至 1.16 元/W，主要系下游持续 景气。而 2022 年 1 月电池片价格有所回落，主要系电池片产量大幅增加，产能放量导致。 22 年 2 月起价格再度上涨，主要受益于下游装机景气和电池片技术迭代下大尺寸电池的短 缺。

盈 利 方 面 ， 大 尺 寸 电 池 盈 利 持 续 修 复 。 爱 旭 22Q1/Q2/Q3 毛 利 率 分 别 为 7.44%/11.05%/14.31%，大尺寸电池供不应求下盈利持续修复。电池片紧缺原因包括：1） 受上游原料涨价挤压，电池片过去盈利较差，故厂商扩产意愿较低。2）电池片面临从 P 型 到 N 型的技术迭代，N 型技术目前各有千秋，尚未出现绝对主导的技术路线，厂商扩产较 为谨慎。3）目前提效降本下电池片正在大尺寸化，部分产线仍在转换，导致大尺寸电池片 仍无法满足下游的旺盛需求。 新型电池技术百花齐放，TOPCon 进入密集落地期，BC、HJT 如箭在弦。TOPCon 技术 路线性价比高，产能投资额低且可直接由 PERC 升改造而成，故 TOPCon 进展较快，渗 透率快速提升，根据 PVinfolink 数据，2022 年 TOPCon 国内出货有望接近 20GW，渗透率 达 6%，2023 年 TOPCon 渗透率将达 13%。BC 电池包括 HPBC、ABC，分别为隆基绿能、 爱旭股份针对分布式市场的专利技术，我们预计 HPBC/ABC 产能 22 年底将达 19/6.5GW， 明年产能将进一步投放。HJT 短期内仍受经济性限制，产能实际落地较小，我们预计 22 年 底仅 20GW 左右，但降本路径已经明晰，待经济性凸显后大量规划产能或将落地。

一体化组件：海外需求刺激出口放量，上游降价后有望盈利修复

组件价格方面，整体呈现缓涨趋势。22 年 1 月价格在 1.98 元/W，到 2 月份下降至 1.88 元/W。 截至 2022 年 6 月底，组件价格为 1.93 元/W，进入 7 月后上游价格进一步上涨，组件价格也 在 7 月底上升至 1.97 元/W，之后持续维持在 1.98 元/W。22 年至今整体组件价格受硅料价 格影响在 1.88-1.98 元/W 高位运行，但受下游收益率要求压制，我们认为难以进一步上涨。

我们预计明年光伏行业需求高景气仍将延续，组件需求无忧。国内受制于今年上游供应瓶 颈，随着硅料产能释放产业链价格下降，国内今年被压制的需求有望在明年释放。海外看， 欧洲受地缘政治因素影响，天然气涨价刺激光伏需求高涨，根据 PVinfolink 数据，2022 年 1-9 月欧洲的组件出口规模达到 65.3GW，同增 109.92%，明年看，欧洲电价预计仍维持高 位，居民装机需求强烈，预计欧洲需求将延续。美国 IRA 法案的提出及东南亚组件关税豁 免，潜在光伏需求被激发且短期内美国仍要依靠进口组件，国内布局东南亚产能的厂商或 将在美国仍有一席之地。 上游供应瓶颈逐步缓解，我们判断组件将步入盈利修复通道。今年硅料供需紧张，价格一 路飙涨，推高整体产业链价格，使得下游装机在面临高价组件时装机意愿减弱，需求被压 制。目前硅料价格仍处高位，但随着产能的逐步释放，明年硅料紧缺将有所改善，硅料价 格下降带动整体产业链价格下降，下游装机需求或将有所释放。同时组件今年受到上游涨 价的挤压盈利能力下滑，往明年看，旺盛的终端需求将在某个价位对组件价格形成支撑， 明年上游价格下跌后组件端盈利能力预计将逐步恢复。

逆变器：光伏景气延续，储能打造第二成长曲线

受光伏行业需求驱动，光伏逆变器维持高景气。国产光伏逆变器得益于国内企业稳定的成 本控制能力带来的显著成本优势，在全球市场上具有强大竞争力。根据 IHS Markit 数据， 2021 年光伏逆变器 CR10 约 80%，中国企业包揽 TOP4，在前十占站六个席位，占据总计 约 64%的市场份额，其中阳光电源取代华为，成为全球出货量第 一的光伏逆变器制造商。 明年光伏需求旺盛背景下，逆变器有望直接受益于光伏需求放量，量增确定性强。 海内外储能发展迅速，储能逆变器进入快速增长通道，打开逆变器企业第二成长空间。户 用储能可提高自发自用电的效率和降低经济成本，在全球能源通胀与东欧地缘冲突推动下， 全球户储需求快速增长，其中欧洲增速x高。美国储能行业同样高速增长，主要归因于：1） 政策驱动：2019 年起储能政策的大量出台，强势助力美国储能行业的发展。2）需求快速 增长：电价飞涨、电网可靠性差导致美国对储能需求日益旺盛。相比于欧美而言，国内主 要侧重点是大型储能，当前主要由各省制定的强制配储的要求推动。储能逆变器与并网逆 变器技术同源，国内逆变器企业积拓展储能逆变器业务，有望乘全球储能发展之风，打 开第二成长曲线

胶膜：粒子供给紧缺是主旋律，N 型时代带来 POE 相关投资机会

回顾：2022 年胶膜价格波动较大，受粒子、硅料、组件排产等因素影响

受多方面因素影响，22 年胶膜价格季度间波动较大。22Q1，由于龙头企业主动降价，其他 胶膜厂跟进，一季度 EVA 胶膜从年初 15.50 元/平米下降至x低 13.50 元/平米，胶膜企业 利润受损。二季度以来，俄乌战争引发的欧洲能源危机，来自欧洲的光伏需求提升，下游 需求旺盛带动胶膜价格上涨，EVA 胶膜从 13.50 元/平米涨至x高 17.50 元/平。三季度以来， 硅料价格持续高位，下游需求增长乏力，叠加非光伏 EVA 粒子需求旺季不旺，带跌光伏 粒子价格，胶膜涨价动力不足，跟随粒子降价而回落。

2022 年光伏 EVA 粒子价格前升后降，与下游景气共振。一季度光伏 EVA 粒子价格运 行平稳，春节过后需求启动，粒子价格小幅上调，季度末涨至 1.95 万元/吨。进入二季度， 光伏 EVA 粒子价格持续上涨，主要受下游需求提升所致，季度末涨至 3.05 万元/吨的高 位。三季度以来，受到非光伏料降价，以及光伏需求环比提升较弱的影响，光伏 EVA 粒 子价格开始回落，季度末降至 2.3 万元/吨。

展望：EVA 粒子紧缺持续到 2023 年，POE 粒子渗透率上升

2023 年光伏 EVA 粒子仍将处于紧缺状态。在 2023 年全球光伏新增装机量 350GW，1.2 容配比，单 GW 组件对应 0.1 亿平米胶膜需求，以及胶膜克重 480g/平米的假设下，我们预 计全球光伏 EVA 粒子总需求约 161 万吨。23 年全球光伏 EVA 粒子供给预计 154 万吨， 光伏 EVA 粒子供需缺口约 7.4 万吨，EVA 粒子供需紧张有望延续至 2023 年。

展望 2023 年，N 型时代到来带动 POE 胶膜渗透率提升。N 型电池对环境耐受性弱于 PERC 电池，其 PID 效应在受光面更为敏感，需要胶膜提供更多保护。醋酸乙烯亲水性的特点使 得 EVA 胶膜的水汽阻隔性能较弱，水汽沿组件边缘进入电池产生 PID 效应，x终导致组件 功率下降。而 POE 胶膜为非性材料，有良好的阻水性和强抗 PID 性，是 N 行电池首选 封装胶膜。23 年随着 N 型 TOPCon 电池大量放量，我们认为 POE 胶膜需求有望得到快速 提升。 2023 年 POE粒子供应紧缺趋势确定，胶膜厂推出多种封装方式满足 N型组件要求。在 2023 年全球光伏新增装机量为 350GW 的假设下，以 1.2 容配比，单 GW 组件对应 0.1 亿平米胶 膜需求，以及胶膜克重 480g/平米的假设下，我们预计全球光伏 POE 粒子总需求约 40 万吨，总供给约 31.5 万吨，供需缺口约 8.8 万吨。POE 粒子主要由陶氏、三井化学、SABIC、 LG 以及 SK 五家海外企业供应，短期内尚无新增产能投入，只能从非光伏 POE 产能中有 限地转化部分产能给光伏 POE，且国内光伏 POE 国产化仍需二至三年，2023 年 POE 粒 子仍将处于短缺状态。因此组件厂商或将采用以 EPE 胶膜替代纯 POE 胶膜封装的方式， 以缓解 POE 供应短缺的情况。目前部分胶膜企业已在推进 EPE 胶膜的测试。

当下 N 型用 POE 胶膜仍在验证阶段，国产 POE 粒子预计在 2025 年看到放量。当下 N 型 组件用的胶膜品类仍未有定论，EPE、纯 POE 胶膜的适用性仍处在下游组件厂认证阶段， 对于胶膜企业的投资机会，主要关注其上游粒子锁定与下游组件验证情况，对于粒子厂的 投资机会，主要关注其自身研发进展，以及与下游胶膜厂验证情况。

碳碳热场：渗透率接近瓶颈后，步入市占率比拼阶段

回顾：2022 供需格局反转，供给快速扩张带来产品大幅降价

碳碳热场的需求在 2022 年主要受硅片稼动率下调的影响，增速放缓。光伏热场作为硅片制 作环节的耗材，其需求量与下游硅片企业开工率直接挂钩，与光伏行业总体需求间接相关。 2022 年受到光伏环节上游原材料硅料价格高企的影响，硅片环节稼动率下滑，热场作为平 均使用寿命在 6 个月以上的耗材，具有库存消耗周期，2022 年以来下游硅片厂对于热场的 采购需求相对较弱。根据我们测算，在 2022 年全球光伏新增装机量 250GW 的假设下，预 计对于碳碳热场的需求在 5208 吨，同比增长 54%。 2022 年热场供给快速扩张，行业内竞争加剧。回顾 2022 年，龙头大幅扩产，我们预计行 业供给在 7100 吨。金博股份 2021 年出货 1553 吨，22Q2 转债项目产能持续释放，我们预 计 22Q4 释放定增产能一期 750 吨，预计 22 全年出货约 2500 吨；天宜上佳 2021 年一期 1000 吨产能投产，2022 年二期 1000 吨完全投产，我们预计 22 全年出货 1100-1200 吨； 隆基股份及 TCL 中环各自保有碳碳热场产能在 1000 吨以上，扩产相对缓慢；同时，我们 预计 22 年其他热场厂家出货合计在 1000 吨以上。

2022 年碳碳热场的成本持续下降，主要原材料碳纤维价格在 22H2 进入降价通道。碳碳热场 的主要原材料为碳纤维、天然气及电力等。在原材料价格方面，碳纤维降价对碳碳热场降 本贡献较大，2022 年 1 月小丝束 T70012k 碳纤维材料均价约 30 万元/吨，由于碳纤维材料 厂商持续扩产，碳纤维价格在 22H2 步入下降通道，22Q3 价格已降至约 22 万/吨，22H2 至 22Q3 下降幅度达 27%；天然气与电力价格由XXX调控，相对较稳定，对于热场降本贡 献有限。在原材料耗量方面，当下碳碳热场的单吨碳纤维耗量约为 0.45 吨/吨，随着技术进 步，我们认为碳纤维耗量仍有约 30%的下降空间。为顺应光伏行业整体对于降本的需求， 碳碳热场仍需进一步优化成本，未来降本空间主要在于碳纤维预制体与增密技术的改进。

展望：2023 年热场降价接近尾声，具备成本优势的龙头有望提升市占率

展望 2023 年，我们预计光伏碳碳热场需求增速在 42%，23-25 年年均复合增速在 32%。 按照 1.2 容配比，及单 GW 需要 85-90 台单晶炉的假设，预计 22-25 年单晶炉需求量为 2.7/3.7/4.5/5.6 万台。考虑到坩埚、保温筒、导流筒、加热器各自的单位重量及使用寿命， 预计 22-25 年每年每台单晶炉的碳碳热场需求在 195/202/207/212kg。展望 2023 年，随着 硅料新增产能的释放，硅片稼动率逐渐提升，硅片企业的热场补库需求增加，碳碳热场的 市场需求有望回升，我们预计 2023 年行业总需求达 7380 吨，增速达 42%。

随着行业内主要厂商之间的价格战结束，预计明年市场供给格局基本保持稳定。展望 2023 年，行业总供给预计在 9900 吨，同比增长 39%。预计金博股份定增项目二期 750 吨在 23 年中投放，23 出货预计 3600 吨以上；天宜上佳三期 1000 吨热场产能预计在 23H1 投产， 23 出货预计 2500-2600 吨；楚江新材子公司芜湖天鸟预计在 23Q1 新投一期 400 吨热场产 能，二期 500 吨热场产能视情况进行建设，23 年全年出货接近 400 吨；预计隆基、中环、 美兰德、西安超码扩产节奏放缓。在 2022 年供求关系反转，价格快速下降的形势下，碳碳 热场价格预计已经触底，明年随着需求好转、供需关系缓和，价格有望企稳。 热场行业步入成本比拼阶段，龙头具备成本及规模竞争优势。在热场价格快速回落的背景 下，热场厂商的利润主要取决于成本端的下降，受到预制体自供率、技术路径选择、产能 规模等因素的影响。相比其他外购预制体的厂商，金博股份具备预制体完全自供优势；天 宜上佳 22Q3 自供率提升至 80%，公司预计明年年初形成成熟的预制体工艺，达到预制体 100%自供；楚江新材的芜湖天鸟公司具备自制预制体经验，竞争优势同样显著。随着热场 厂商规划的降本路径逐步实现，如提高预制体自供率、升生产线减少损耗等，叠加明年 热场价格企稳、硅片稼动率提升等因素，碳碳热场的利润空间有望进一步扩大。

风电：23 年或为装机大年，平价趋势下海风有望实现高增长

陆风：当前经济性较光伏和海风更好，风光大基地项目支撑下有望稳定增长

据国际可再生能源署 IRENA 发布的《2021 年可再生能源发电成本》显示，目前全球陆上 风电度电成本已降至 0.033 美元/千瓦时，同比 2020 年下降 15%；海上风电度电成本降至 0.075 美元/千瓦时，降幅 13%。当前时点看陆上风电已具备性价比，成本低于水电（0.048 美元/千瓦时）和光伏（0.048 美元/千瓦时）。

风光大基地项目顺利推进。2022 年 2 月，XXX能源局和发改委公布《以沙漠、戈壁、荒漠 地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，提出到 2030 年规划建设风光大基地总装 机 455GW，其中“十四五”期间建设 200GW，“十五五”期间建设 255GW，规模较第 一 批的 97.05GW 增加 368.83GW。根据 11 月 14 日XXX能源局召开的四季度网上新闻发布会， 第 一批风光大基地已全部开工，第二批项目正在陆续开工，目前正在抓紧推进第三批风光 大基地项目审查。

海风：风机价格下降叠加规划出台，有望步入高速增长期

海上风电整机价格快速下行，2022 年 Q3 价格较 2020 年已降至一半。2019 年海风中标价 格约 6000 元/kW，2020 年因抢装上涨至 7000 元/kW，到 2022 年 8-9 月海上风机中标价 格普遍已降至 3000+元/kW。根据华东勘测设计研究院测算，按资本金收益率 6%测算，福 建、广东等资源较好和煤电标杆电价较高的省份已具备平价建设条件，江苏、上海距离平 价约有 0.015、0.006 元/kWh 差距。

国内海风新增装机规划超预期。22 年 11 月 10-12 日，22 全球海上风电大会在海口市举办， 其中《2022全球海上风电大会倡议》文件提出到 25年末国内海风累计装机将达到 100GW+， 2030 年末超过 300GW。据我们此前统计，截至 22 年 10 月底，国内主要海风大省已明确 的“十四五”期间海上风电装机规划合计约 74GW，其中 21 年海上风电新增装机 16.9GW， 22-25 年剩余目标约 57GW。从近期看，截至 21 年底，国内海风累计装机约 26GW，根据 《倡议》，22-25 年剩余目标约 74GW，已显著高于此前我们统计的各省发布的“十四五” 海风规划。从远期看，根据《倡议》，中国“十四五”期间海风将完成 91GW 新增装机，“十 五五”期间约 200GW，有望实现翻倍增长。

从开工规划看，据华东勘测设计研究院统计，我国“十四五”期间新增开工目标合计 114.65GW，其中省管海域 46.85GW，国管海域 67.80GW，已超过“十四五”期间海风新 增装机规划，说明实际装机量仍有上浮空间。

从企业落地层面来看，海上风电装备产业园和基地可以充分发挥区位优势，实现风电主机、 叶片、塔筒、桩基、海缆等关键设备和零部件的就近配套，沿海港口也可以为海上风电提 供更快速的运维服务，在降低运输成本的同时可以进一步保障供货速度。据 CWEA 统计， 国内目前主要海上风电装备产业园/基地年产值目标合计已超过 3867 亿元。

核心驱动力：风机大型化趋势下，2022 年风电招标量高增

风机大型化可减少单位容量材料用量，进而降低单位容量的风机造价。2021 年，陆上新增 风机平均单台容量由 4.9MW 提升至 5.6MW，海上新增风机单机容量由 2.6MW 提升至 3.1MW。2022 年新增装机平均单机容量尚未出炉，但据风芒能源统计，前三季度陆上已有 7MW 风机参与投标，海上已有 14-15MW 海上风机参与投标。风电招标价格受益大型化降 本明显，2022 年 9 月相比 2020 年初风机招标价格下降超 55%，每 kW 风机招标价格区间 由 4000-4500 元下降至 1800-1900 元。预计未来行业或将持续通过大型化降低风机成本。

风机大型化实现降本增效，助推 2022 年行业招标量提升。据金风科技披露，截至 22 年 9 月末，国内公开招标市场新增招标量 76.3GW，同比增长 82.1%；其中陆上、海上新增招 标量分别为 64.9GW、11.4GW，同比增长 58.7%、1040.0%，我们认为或将为 2023 年风 电新增装机景气奠定基础。根据今年前三季度风电装机量和 2020-2021 年风电装机节奏， 我们预计 2022 全年风电新增装机量约有望实现 50GW，其中陆上风电约 45GW，海上风电 约 5GW。据 CWEA 秘书长在首届新能源资产管理大会表示，2023-2025 年国内年均风电 新增装机 60-70GW，结合各省市出台的“十四五”规划和 2022 年招标量，我们认为 2023 年国内新增装机量有望达 61GW，其中陆上风电 51GW，海上风电 10GW。

看好塔筒/铸锻件/主轴等毛利率修复、海缆/桩基等单位价值量增加环节

受益于钢价下滑，塔筒/铸锻件/主轴等环节毛利率有望修复。22 年 4 月以来，不同种类钢 价均有走弱迹象，10 月底中厚板和螺纹钢含税价为 4069、3876 元/吨，较 4 月初下降 22.45%、 21.59%。钢铁价格与风电企业毛利率呈负相关关系，随着钢价不断下跌，预计原材料占比 较高的风电企业如铸锻件（日月股份）、塔筒（海力风电、大金重工）等环节企业明年毛利 率有望修复。

看好桩基、海缆等大型化、远海化趋势下单位价值量增长环节：大型化趋势下海风桩基/基 础（含导管架）用量不降反升，主要是因为：1）大兆瓦风机要求桩基做得更大、更厚；2） 导管架+桩基的吨数大于单桩吨数，随着开发海域越来越深，导管架占比越来越高，使得总 吨数增加。同时，海缆单 GW 价值量将随离岸距离和电压等增加而增加。此外，受益于 海风快速发展，我们预计明年桩基、海缆环节企业（东方电缆）业绩或将实现高增长。

储能：支撑能源结构转型，量利有望快速释放

中国：配储提供基本盘，盈利模式有望理顺

地方强制配储政策纷纷出炉，带动储能需求快速释放。在《XXX清洁能源消纳三年行动计 划任务（2018-2020）》带动下，国内调度系统大力保障清洁能源消纳，国内清洁能源利用 率逐年提升。根据 2020 年国网社会责任报告，20 年风电、光伏发电利用率均达到 97.1%， 21 年国网承诺加强清洁能源并网消纳，与往年年初设定风电光伏利用率目标不同，今年并 未限定具体利用率指标，消纳责任逐步转向电网与社会共担。从项目准备上看，电网每年 参考自身调节能力，设置保障性并网项目规模，超出保障性并网规模的项目进入市场化并 网项目，需要自建更多的储能项目。我们认为保障性并网项目将会贡献国内储能需求的基 本盘；市场化并网项目配储要求更高，后续储能装机增速预计将高于新能源装机增速。

政策给予倾斜，配储要求加严，支撑整体需求。2021 年 7 月XXX发展改革委、XXX能源局 发布了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，“大力推进”发电侧储能，“积推进” 电网侧储能，“积支持”用户侧储能，发电储能核心地位不变。意见中针对新能源配储项 目，在项目核准备案、并网以及运营中调度、保障利用小时数和辅助服务补偿上均给与政 策倾斜，激发发电侧自发性配置需求。我们预计随着地方细则逐步落地，发电侧和共享储 能方均将受益，国内商业模式有望理顺。新能源配储考核力度加强，有望减少行业劣币驱 逐良币现象。 中国市场在保守/理想情景下，22-26 年新增装机规模 CAGR 分别有望达到 39.7%/57.4%。 CNESA 在《储能产业研究白皮书 2022》中预测，未来中国新型储能市场，在保守情况下， 预测 22/23 年新增装机规模为 3.8GW/5.7GW，预计 2022 年累计装机规模为 9.5GW，在 2026 年累计装机规模将达到 48.5GW，预测 22-26 年新增装机量 CAGR 为 39.7%；在理想 情况下，预测 22/23 年新增装机规模为 5.5GW/7.0GW，预计 2022 年累计装机规模将达到 11.2GW，2026 年规模可达 79.5GW，预测 22-26 年新增装机量 CAGR 为 57.4%。

国内储能市场关注产业链话语权较高的电池环节、具备渠道和成本优势的 PCS 企业以及价值 量有望提升的 EPC、温控和消防环节。从竞争话语权看，电池环节对于储能 IRR 影响更为明 显，话语权维持高位，有望支撑公司盈利水平，电池龙头宁德时代和液相法铁锂正龙头公 司有望直接受益。随着储能行业景气度高涨，看好集中式 PCS 需求高增，PCS 环节进入者 逐步提升，关注在渠道以及生产采购成本具有优势的 PCS 企业。此外，随着储能建设规范有 望逐步落地，政策趋于加严，EPC、温控和消防环节将直接受益，价值量有望提升。

美国：新能源+旧电站退役贡献需求，ITC 助力落地

2021 年美国储能市场装机实现超高速增长，表前市场占据主导地位。2021 年美国储能市 场新增装机容量/规模 3.5GW/10.5GWh，同比增速分别达到 138.4%/197.5%，储能市场高 速 增 长 。 22 年 Q2 新 增 装 机 容 量 / 规 模 1.35GW/3.04GWh ， 同 比 增 速 分 别 达 到 169.3%/120.7%。按储能应用场景划分，可分为表前、户用和非户用（工商业和社区）市 场，美国表前市场占主导地位。2021 年美国市场表前、户用和非户用储能累计装机规模占 比分别达到 79%/12%/9%。

美国电力市场化模式完善，独立储能盈利模式较多。美国电力批发市场历史悠久，高市场 化程度催生出清晰且复杂的市场调节机制，辅助服务的多元化增加独立储能盈利模式。根 据 FERC 研究，市场化程度更高的区域可以达到以下目标：1）通过电力批发市场加强发电 商竞争程度从而降低电价；2）发电商在发电技术、电网管理等方面创新以降低电力成本。 高成熟度电力批发市场驱动美国套利模式非常成熟，相比其他XXX或地区，美国电力辅助 服务种类更加丰富拓宽了储能获利渠道，是全球规模x大的大型储能市场。

峰值发电站逐步退役，电网侧储能优势逐步显现。2018 年 9 月 10 日，美国加利福尼亚州 州长杰里·布朗（Jerry Brown）签署了清洁能源法案，提出到 2045 年年底，供加州终端 消费者使用的零售电力和XXX采购电力必须 100%来自可再生能源和零碳能源，意味着原有 的天然气峰值发电厂利用率将逐步下降，并走向退役。据美国能源署（EIA）数据，美国 22-26 年计划退役火电厂功率达 55.5GW。取而代之的是可再生能源发电量占比的提升，调度需求 大幅增加，届时电化学储能系统将成为代替原有天然气峰值发电站的优势方案。

Wood Mackenzie 预测美国储能市场将在 22-24 年实现超高速增长。据 Wood Mackenzie 预测，2022 年及 2023 年美国储能新增装机量将分别达到 13.5GWh 及 28.4GWh；2022- 2026 年美国储能累计新增装机量将达到 191.6GWh。

美国市场对于系统集成商要求较高，美国本土龙头企业集聚，中国厂商通过供应链方式受 益。根据 S&P 旗下调研机构 IHS Markit 统计，截至 2021 年全球储能系统集成商装机量 Fluence/ 特斯拉 /NEC Energy Solutions/ Nidec/ 阳 光 电 源 位 列 前 五 ， 占 比 分 别 为 11%/8%/8%/7%/6%。前十有六家为美国企业，行业 CR5 为 40%，表前分布式小电网特征 或是造成美国储能集成商市场集中度较低的原因。从集成商的待装机量来看，行业 CR5 为 72%，集中度更高，主要系海外系统集成商，中国厂商或可通过进入供应链受益于美国市 场增长。

欧洲：电价高且波动大，分布式储能需求旺盛

欧洲储能市场连续多年保持高速增长，目前是全球x大的户储市场。根据 BNEF 数据，2021 年欧洲户用储能新增装机容量及规模分别为 1043MW/2045MWh，同比增长 55.9%/73.2%。 2014-2021 年欧洲户用储能新增装机容量及规模复合增速分别达到 59.7%/66.4%，连续多 年保持高速增长。

欧洲储能市场主要由经济性驱动，高电价下光伏发电成本凸显，户储市场供不应求。欧洲 XXX已经形成相对完善的电力市场化交易市场，用电价格为市场出清价格，价格高且波动 大。据XXX电网统计，世界主要XXX的居民电价中，德国、比利时、丹麦等国每度电价格 超 2 元/KWh，据 BNEF 统计，20 年全球光伏电站 LCOE 为 47 美元/mwh，约 0.3 元/kwh， 光伏+储能已经显著低于当地上网电价，用户侧储能需求旺盛。英国和德国电力市场化交易 后，价格波动明显，俄乌冲突影响下，高电价进一步加剧，光伏发电成本凸显，户储市场 供不应求，景气度有望较长时间处于高位。据 Wood Mackenzie 三季度发布报告，到 2031 年欧洲储能市场新增容量将达到 78GW/168GWh，较该公司 2022 年二季度预测上调 5%， 光伏+储能系统在户用领域的经济性愈发明显。

展望：逻辑逐步理顺，戴维斯双击可期

美国市场增长可期，欧洲户储经济性增强。考虑到储能所在阶段，储能的景气度不仅影响 短期业绩，跨过拐点后续增速是核心考量。从本轮欧洲户储行情的背后逻辑来看，俄乌战 争导致天然气价格上涨，电价提升后光储经济性提升，欧洲有业务的相关公司量/单价均提 升，EPS 和 PE 共振向上。户用储能对于渠道要求较高，有渠道及保供优势的逆变器和储 能电池公司受益。美国新能源叠加旧电站退役贡献需求，IRA 提振美国市场储能增长信心。 美国储能市场对于系统集成商要求较高，美国本土企业龙头集聚，中国厂商有望通过供应 链方式受益。 国内强制配储提供基本面，储能盈利逐步提升。当前通过政策设计，已理顺运营端盈利模 式，后续潜在政策落地后发电侧模式也有望理顺，IRR 增加，储能内生发展动力有望提升。 运营方 IRR 提升为设备端提供盈利空间，考虑大型储能带来的壁垒提升，监管要求加严， 国内储能设备厂有望逐步盈利。后续潜在发电侧权益倾斜政策以及电网侧储能回收有望提 供预期差。考虑储能盈利提升和运营方逻辑理顺，国内大型储能戴维斯双击可期。国内储 能市场关注产业链话语权较高的电池环节、具备渠道和成本优势的 PCS 企业以及价值量有 望提升的 EPC、温控和消防环节。

电力设备：筑造新型电力系统，电网高投资有望延续

可再生能源大规模并网，电网转型需求迫切

双碳目标确定能源顶层设计方向，可再生能源占比提升态势明确。《“十四五”可再生能源 发展规划》提出，2025 年，可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右；“十四五”期 间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量 实现翻倍。据 IEA 预测，在实现“双碳”目标的预设下，到 2060 年，中国的太阳能和风能 合计发电量相对于 2020 年将增加 7 倍，占总发电量比例从 25%提升至 2030 年的 40%和 2060 年的 80%，其中，太阳能发电的占比由 2020 年的 4%提升至 45%。可再生能源发电 比例的提升是政策推进和度电成本（LCOE）下降综合作用的结果，目前光伏发电和陆上风 电已初步具备在 LCOE 上和燃煤电厂竞争的能力。

可再生能源大规模并网，要求电网具备支撑能源转型的能力。在“双碳”目标的要求下， 我国大力发展可再生能源，其中以风力发电、太阳能发电为主，风力发电/太阳能发电累计 装机量在 2012-2021 年的 CAGR 分别高达 20.65%/53.45%。据XXX能源局数据，2012 年 底，我国光伏与风电累计装机量占比不足 6%，截至 2021 年底，我国水电/火电/核电/风电/ 光伏累计装机量占比为
16.45%/54.58%/2.24%/13.82%/12.90%，而 2021 年光伏/风电新增 装机量占比为 30.22%/26.70%。我们认为未来的电力系统将是多能互补的系统。电力系统 作为支撑能源转型的基础设施，建设方向与能源结构变动方向契合，支撑构建以新能源为 主体的电力系统。

特高压协助跨区运输，构筑坚强智能电网

消纳刚需叠加基建属性，特高压投资有支撑

“十四五”期间，特高压输变电线路是建设新能源供给消纳体系的重要载体。据 GEIDCO 统计，“十四五”期间，XXX电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公 里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元，且计划于 2022 年开工“10 交 3 直” 共 13 条特高压线路。《“十四五”可再生能源发展规划》中提出加强送受端电网支撑，提升“三 北”地区既有特高压输电通道新能源外送规模，持续提升存量特高压通道可再生能源电量输 送比例。 2022 年以来，我国加大力度推进多条特高压工程项目建设。2022 年 1-7 月，福州-厦门、 驻马店-武汉特高压交流开工建设，白鹤滩-江苏特高压直流竣工投产，并计划于年内建成投 产南阳-荆门-长沙、荆门-武汉特高压交流等工程，计划陆续开工建设金上-湖北、陇东-山东、 宁夏-湖南、哈密-重庆直流以及武汉—南昌、张北-胜利、川渝和黄石交流“四交四直”8 项 特高压工程，总投资超过 1500 亿元，充分发挥电网投资拉动作用。2022-2023 年特高压行 业有望进入投资兑现期，或将有效拉动上下游产业链发展。

特高压工程投资规模较大，核心设备投资占比x高。以白鹤滩—江苏直流特高压工程第 一 次设备招标为例，其站内设备涉及设备众多，包括换流阀、换流变压器、避雷器、控制保 护系统等，其中核心装备换流变压器和换流阀成本分别占该次投标的 37%和 31%，组合电 器占比 6%，电容器和直流控制保护系统各占 4%。参考南昌—长沙特高压交流项目第 一次 设备中标结果，交流特高压站内设备中，直流电抗器的投资占比达 47%，滤波器组电容器、 电抗器占比均为 10%左右。

开工时间不确定性x高，开工后两年建成。特高压项目不同设备组件的招标时间有所差异， 通常在项目开工三个月内，电网公司在在XXX电网和南方电网的电子商务平台进行招标活 动，我们预计特高压项目在开工后 9 个月以内设备采购业绩释放，新批准的输电项目有望 在两年内体现在主设备公司业绩中，三年内完成项目投产。

加快数字化转型步伐，推进新型电力系统建设

数字化是协助提升电网能力的核心，软硬件结合共同推进新型电力系统。电网数字化通过 利用物联网、大数据、智能 AI、云计算等技术实现电源侧、负荷侧、储能侧的各类可控资 源的数据接入、数据处理，没有电网数字化转型就没有新型电力系统。在XXX电网发布的 《新型电力系统数字技术支撑体系白皮书》中，新型电力系统数字技术支撑体系整体分为 “三区四层”，即生产控制大区、管理信息大区和互联网大区，以及数据的采、传、存、用 四层。 “十四五”期间南方电网公司将进一步加快电网数字化转型步伐，以电网的数字化、智能 化建设，促服务智慧化，全力提升用户获得感。针对发输配变用等硬件基础设施，深化保 底电网(坚强局部电网)建设，加快提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电 站建设，到 2025 年，35 千伏及以上线路实现无人机智能巡检全覆盖。配电领域推动以故 障自愈为方向的配电自动化建设，有效实现配网状态监测、故障快速定位、故障自动隔离 和网络重构自愈。用电侧关注需求侧响应，促进电动汽车充电基础设施发展及车网互动， 推动智能家居与智能小区建设。

二次设备需求有望提升。数字电网的物理系统由电网设备构成，包含一次设备和二次设备。 一次设备是直接用于生产、输送和分配电能的电气设备，涵盖发电、输电、变电、配电、 用电各个环节，覆盖全部电压等。一次配电设备主要包括架空线、高压配电柜、发电机、 变压器、电力线路、断路器、低压开关柜、配电盘、开关箱、控制箱等设备。二次设备是 对电网发输变配用环节的一次设备进行监察、测量、控制、保护、调节以及为运维人员提 供运行工况或生产指挥信息所需的辅助性电气设备，从功能角度分为继电保护设备、调节 控制设备、通信设备、监测设备等。我们认为电网智能化升将对二次设备产生显著拉动 作用，信息化硬件投资有望得到大幅提升。

工控：进口替代进程加速，龙头企业逆势增长

制造业增速放缓，工业企业利润下滑

人工成本持续提升，制造业增速随经济有所放缓。制造业的人工成本是推动企业进行自动 化升的动力，2021 年中国制造业人员平均工资达到 9.25 万元/年（同比+11.69%），相比 2020 年增速提高 5.76pct，劳动力成本快速提升。从制造业 GDP 增速看，受到经济增速放 缓、原料成本抬升影响，叠加前期基数影响，22 年 Q1/Q2/Q3 同比增速分别为 6.1%/-0.3% /4.0%。

工业企业利润和产能利用率略微下滑。根据XXX统计局披露，经济下行压力下 2022Q1-3 工业企业利润略有下滑，同比-2.3%。从产能利用率来看，2022 年以来总体水平在 75%以 上。我们认为 23 年产能利用率有望实现提升，产能利用率回升有助于提升下游企业的产能 改造意愿，进一步释放工业自动化改造需求。

工业自动化逐步恢复，EU 行业增长相对较快

自动化市场逐步恢复，国产工控龙头有望加速实现进口替代。根据睿工业统计，22Q1-3 中 国自动化整体市场规模 2305 亿元（同比+2.0%）；其中，22Q3 为 748 亿元（同比+2.5%）。 据睿工业预测，2022 年中国自动化整体市场规模有望达到 2991 亿元（同比+2.3%）。中国 制造业技术升的方向是精密化、自动化和智能化，新兴行业和中小企业的自发性升需 求或为增长主力。我们认为国内品牌在变频、伺服等领域已具备与外资品牌抗衡的实力， 而定制化、性价比仍是未来进口替代的持续动力。经济放缓背景下国产工控龙头供应链优 势凸显，加速国企客户的导入进程，有望凭借技术和解决方案优势加速进口替代，市占率 有望持续提升。 OEM 市场同比增速出现下滑。根据睿工业统计，22 年前三季度 OEM 市场规模 893 亿元（同 比-4.1%）。受宏观经济影响，多数行业同比下滑，仅电池、暖通空调、工业机器人、制药 行业实现正增长，增速分别为 22.6%/2.0%/1.0%/1.0%。印刷、烟草、塑料、机床、工程机 械行业跌幅靠前，同比变化分别为
-26.7%/-21.0%/-13.1%/-13.0%/-12.3%。

EU（项目型）行业增长相对较快。根据睿工业统计，22 年前三季度国内 EU 市场规模 1411 亿元（同比+6.2%）。其中，22Q3 市场规模达到 483 亿（同比+7.8%）。细分行业全部实现 正增长，采矿、化工增幅居前，分别为 17.0%/13.2%。ABB、西门子等海外工控企业是 EU 市场的主力，国内厂商仍处于产品和解决方案导入阶段，疫情下设备供应链重要性提升， 或增加 EU 项目厂商采用国内工控产品热情，带动国产厂商市占率提升。

国产替代加速推进，龙头企业受益明显

2022 年前三季度国内龙头企业市占率延续提升态势。疫情加快了企业自动化升的节奏， 叠加缺芯影响下供应链安全重要性持续提升，国内企业解决方案优势显现，国内厂商替代 进程加速推进。国内工控企业取得快增长，龙头企业汇川技术 22 年 Q1-3 在低压变频器、 伺服市场、小型 PLC 领域市占率同比 21 年 Q1-3 分别提升 1.4/4.7/4.8pct。

经济增速放缓背景下工控行业整体承压，工业自动化行业发展潜力较大。当前国内经济增 速放缓，工控行业与宏观经济发展密切相关，同样承受一定压力。叠加上游原料价格高涨， 行业整体盈利能力受到挤压；芯片等关键原材料紧缺，影响企业交付。从智能制造升周 期来看，中国仍处于智能制造的导入普及期，未来潜力较大，工控自动化仍将是制造业转 型升的重点突围方向。当前国内围绕先进制造业的产业转型升仍在继续，新能源汽车、 5G、机器人等在智能制造中孕育新机会，新旧动能转换加速。智能制造从示范走向XXX投 资和企业自主投资并驾齐驱，工控行业作为智能制造的核心将持续受益中国制造业转型升 ，深耕行业工艺及解决方案的公司仍将获得更大的发展空间。 疫情叠加缺芯影响下国产化进程加速推进。随着中国全面产业转型升的不断深入，作为 智能制造核心的工控行业将持续受益于产业转型升的大趋势，新兴产业持续催生自动化 需求。疫情加快了企业自动化升的节奏，叠加缺芯影响下供应链安全重要性持续提升， 国内厂商替代进程加速推进。

工艺升叠加解决方案拓展，龙头企业具备较强阿尔法，有望实现逆周期增长。虽然行业 整体承压，但制造业升背景下细分板块仍然具备较高成长空间。智能制造作为国内制造 业创新发展的主要抓手，是制造业转型升的主要路径。现在国内智能制造仍处于早期阶 段，未来市场空间广阔。芯片短缺为工控企业的供应链管理能力带来了挑战，元器件库存 备货、国产芯片替代以及产品设计改造是应对缺芯的有效措施，龙头厂商的设计能力领先、 产业链话语权优于二线厂商，缺芯或助力市占率提升节奏。我们认为，制造业升的需求 还会继续扩张，拥有自主知识产权、能提供完整解决方案的公司将在未来获得更大的发展 空间，龙头企业有望凭借资金和技术优势不断扩大市场份额，有望实现“逆周期”增长。