1、 前言

近年来，互联网券商赛道迎来了一些新变化： （1）全面注册制、资管新规和房住不炒等顶层政策下，资本市场持续扩容，居民财 富配置向净值型金融产品迁移，股市新增投资者数量持续增长，为互联网券商业务 扩容带来历史机遇。 （2）与互联网共同成长的 Z 世代已逐渐成为数量庞大的潜在增量客户，叠加疫情影 响，线上理财逐渐成为主流，互联网券商受益明显； （3）行业佣金率呈现触底迹象，小单交易占比提升对互联网券商经纪佣金率带来一 定支撑作用，而财富管理等多元化需求逐渐提升零售证券用户的单客价值。 （4）赛道迎来一些新玩家。指南针 2022 年 7 月完成对网信证券牌照的收购，成为 新晋互联网券商，华林证券收购海豚 APP 并与字节跳动进行战略合作，加大互联网 券商业务布局。

在此背景下，市场对互联网券商赛道的关注度再次提升，本篇报告系统分析了三方 面内容： （1）股民空间与画像：我们对我国股民数量、有效户比例、户均资产和结构进行了 量化测算，分析了股民尤其是互联网股民的画像情况。并从股民渗透率、证券化率 等角度做了国际对比。 （2）互联网券商赛道的历程和格局：我们回顾了互联网券商的兴起与发展历程，从 行业机遇、政策以及市占率的角度分析了行业竞争格局和发展趋势。 （3）互联网券商业务模式和竞争要素：构建了互联网券商五个竞争要素的定性和定 量对比分析。

2、 股民空间与画像：看好互联网券商增长空间

2.1、 股民规模与结构：个人投资者户均持股市值约 31 万元

股民规模：2022 年 6 月末我国自然人投资者规模超过 2 亿，人均账户数 1.5 户，存 量有效户率 16%。根据上交所统计，截止 2022 年 6 月末，我国大陆自然人累计开户 数 3.2 亿户，根据中国结算统计，我国自然人投资者数量 2.06 亿人，测算得到每自 然人平均开1.5个股票账户。按照上交所年鉴披露的2020年自然人持股账户数来看， 持股自然人数量 4182 万人，即存量有效户率约 16%（存量有效户率=持股自然人数 量/总开户数），考虑到上交所开户数为累计账户开户数据，若扣掉销户数，预计全市 场真实的存量有效户率或略高于 16%。2021 年新增开户数 3337 万户，同比+11%， 新增自然人投资者数量 1958 万人，同比+9%。以 16%存量有效户率计算，预计 2022 年 6 月末我国存量有效户数为 5019 万户。

户均持股市值：预计全市场个人投资者户均持股市值 31 万元。根据上交所 2021 年 年鉴数据，2020 年末上交所自然人持股账户数 4181.61 万户，持股市值 8.7 万亿，其 中属于个股前十大流通股股东的账户数 0.74 万户，持股市值 2.1 万亿，我们剔除自 然人大股东的影响，估算个人投资者户均持有上交所股票流通股市值为 15.8 万。根 据 2020 年沪深两市个人持股流通市值规模比例 1.05:1，测算得到个人投资者户均持 有深交所股票流通股市值为 15.1 万，因此得到个人投资者户均持流通股市值为 31 万元。

股民结构：50 万以上的投资者数量约 500 万人，100 万以上的合格投资者约 150 万 人。根据北交所、科创板披露的合格投资者数量和已开户投资者数量可以大致推测 满足资产 50 万以上个人投资者约 500 万；根据新三板披露数据，满足 100 万以上资 产的个人投资者约 150 万。

股民区位分布：地域分布不均，发达省份开户渗透率较高。个人投资者开户地区分 部集中度较高，根据 2021 年深交所统计，以广东、北京、江苏、浙江为代表的发达 省市占全国个人开户数均超 6%，前十大合计占 56%。一线城市个人开户渗透率超过 5%，高于中位数 2%。

2.2、 国际对比：与发达XXX相比，我国股民渗透率有较大提升空间

全球股民渗透率对比：中国大陆股民渗透率 14.5%，较发达市场仍有较大提升空间。 （1）亚洲XXX和地区股民渗透率普遍超过 30%。日本 51%、韩国 32%、中国台湾 46%、中国香港 36%。美XXX庭部门直接持股渗透率 15%，通过直接和间接持股占 比 53%，德国、法国基本为 10%，因金融体制和历史原因渗透率较低。（2）中国大 陆个人投资者渗透率增长潜力较大。根据中国结算披露，截止 2022 年 6 月 30 日个 人投资者 2.06 亿人，测算渗透率 14.5%，按照有效户率 16%，测算有效户数约 5000 万(占总户数 17%)，渗透率 3.6%，对标发达XXX和地区渗透率有增长空间。

剔除低收入群体后，中国大陆渗透率与日韩相比仍有较大提升空间。根据厚生劳动 省/韩国统计局/北师大 CHIP 中心调查，对于日本/韩国/中国大陆，我们分别以不足 300 万日元/年、不足 200 万韩元/月、不足 1000 人民币/月的标准划分为低收入群体， 测算得到各国低收入群体占比为 38%/33%/43%。剔除低收入人群后，中国大陆股民 渗透率 26%，较日本 83%、韩国 48%仍有较大提升空间。

中国大陆印花税相对较低，免征流通股交易的资本利得税。个人投资者参与二市 场证券投资时，在流转、持有和转让三个环节需要纳税。通过横向对比，中国大陆 在流转环节印花税向卖方单边征 0.1%，相对较低；对持有一年以上的股票免征股息 税；对流通股交易免征资本利得税。

证券化率对比：考虑中概股后，我国大陆地区证券化率 95%，相较发达市场仍有提 升空间。我们认为三因素影响证券化率水平：（1）经济发展水平：一国或地区经济 发展带动企业融资需求增长，证券市场体制逐渐完善，使股票市值增速快于 GDP 增 速。美国 195%、日本和韩国 133%。（2）金融体制与经济政策：资本市场重视程度 与金融机构地位差异影响证券市场发展。德国“银行主导型”金融体制，强调金融 稳定，重视实体经济，同时因二战等历史原因，资本市场发展受阻，证券化率 59%。 （3）证券税收政策：通过提高或优惠税率等再分配方式调整证券投资收益。如中国 香港免股息税，且一般投资者无资本利得税，吸引全球优质企业上市，股票市值约 为 GDP 的 18 倍。

我国证券化率保持稳定增长。2016-2021 年我国名义 GDP 5 年复合增速 8.9%，股票 总市值 5 年复合增速 12.2%，股票流通市值复合增速 13.9%，分子端高增速驱动我国 证券化率提升，近五年我国证券化率（股票流通市值/名义 GDP）复合增速 4.5%。

股民增长趋势：我国自然人投资者数量过往 7 年复合增速 12%，账户新增开户数与 市场涨跌有一定性相关性。根据中证登披露的自然人投资者数量，截止 2022 年 6 月 末，过往 7 年自然人投资者数量复合增速达 12%。2015 年/2020 年牛市阶段，账户 分别新增超过 4000 万户/3000 万户，同比+729%/+40%，账户新增开户数与市场涨跌 有一定性相关性。2021 年新增投资者人数 1958 万人。

2.3、 股民画像：互联网股民更加年轻和下沉

我国股民画像：中青年、消费能力较强、发达省市、男性是我国股民画像关键词， 新入市群体呈现年轻化、受教育程度高的趋势。（1）中年男性为主，新入市群体呈 现年轻化趋势。根据易观千帆和腾讯调研，截止 2020 年男性投资者占比 77.2%，中 年群体是股票投资主流；深交所调查问卷数据显示，新入市投资者呈现年轻化趋势， 2020 年新入市投资者平均年龄为 30.4 岁，较 2019 年降低 0.5 岁。（2）中高消费一线 群体为主，80 后和 90 后个人投资者学历较高。截止 2020 年末，我国股民中高消费 人群占比达 76%，超一线与一线城市群体占比约 70%，80 后和 90 后个人投资者本 科以上学历占 44%/49%。

我国股民投资理念：投资经验较长，以短线投资为主，需求逐渐多元。（1）投资者 投资年限较长，短线投资为主，持长期价值投资理念的占比不高。截止 2020 年末， 三年以上投资经历者占 67%；持股时间在 6 个月以下的群体占 76%，根据深交所统 计，持长期价值投资理念的投资者自 2015 年的 20.4%提升至 2020 年的 31.1%。（2） 中小投资者为主，股民投资基金的比例有所提高。截止 2020 年末，可投资资产在 30 万以下中小投资者占 55%。据深交所统计，2020 年投资者证券账户平均资产量 59.7 万元，YOY+9%，股民投资基金比例自 2018 年 29%至 2020 年 67%。

互联网股民画像：对比全市场，互联网股民消费水平与年龄结构略下沉，地域分布 更广。（1）互联网股民规模迅速扩张，根据艾媒咨询，2021 年底中国证券 APP 用户 达 1.5 亿人，使用率 17.2%，2015-2021 年复合增速 25%。（2）互联网股民更加年轻 化。根据易观千帆调研，2020 年互联网股民仍以中青年为主但更加年轻化，24 岁以 下占比 16%，高于全市场股民的 10%。本科以上群体占比 44%，3000-5000 元收入群 体占比 43%。（3）地域分布更广，根据 Mob 研究院数据，互联网证券打破地域限制， 方便触及非一线城市群体，2020 年互联网股民二线城市以下占比 56%，相对全市场 股民占比高 25%。（4）中等消费群体占比更高，根据易观调研的 2019 年、2020 年 数据对比，互联网股民中等消费及以下占比 45%，较全市场股民高出 21%。（5）互 联网股民倾向于使用开户券商自有网站或 APP，头部券商 APP 月活相对较高但仍低 于头部第三方，同花顺、新浪财经、东方财富等 APP 月活超 2000 万。用户通过所 开户券商网站与 APP 渠道股票投资人群占比较高，占比 67%。由于第三方强大的咨 询推送等功能，各券商用户或同时使用第三方 APP 和开户券商 APP。截至 2022 年 5 月，同花顺、新浪财经、东方财富月活用户均超 2000 万。

3、 兴起于政策宽松，角逐于后疫情时代与 Z 世代机遇

3.1、 周期共振：监管宽松周期叠加互联网技术变革

2012 年-2015 年监管宽松周期下允许非现场开户和一人多户。2012 年 12 月，荐股软 件业务监管规定出台，缓解了炒股软件行业无序竞争的局面，为同花顺、大智慧、 东方财富等龙头企业发展奠定制度基础。2013 年 3 月中证协发布《证券公司开立客 户账户规范》，允许非现场开户限制。2015 年 4 月中证登放开一人多户，提高个人开 户数上限至 20 个，为互联网券商快速增长客户规模、提高市场份额创造机遇。

“互联网+”技术变革与牛市行情持续助力。2012-2015 年门户网站时代开启、移动 互联网加速发展，大数据/云计算/人工智能等新技术加快落地，国务院、中证协等号 召金融与互联网行业的协同融合，2014 年 6 家券商获得首批互联网券商试点资格。 同时 2015 年股市繁荣激发市场投资热情、传统券商以及东方财富、同花顺、大智慧 等垂直领域金融信息服务商获得超额回报，为研发投入提供充足现金流。

2015 年后监管政策逐步收紧，行业格局逐步清晰。2015 年 7 月央行等十部门发布了 互联网金融行业指导意见，2016 年中证登开户上限从 20 下调至 3 个，2018 年 5 月 和 2020 年 8 月证监会发布证券公司借助第三方平台网上开户的指导意见和管理规定； 2020 年互联网反垄断开启，互联网巨头进入金融行业相对受限。互联网券商赛道竞 争格局逐步清晰，垂直领域龙头东方财富市占率持续攀升，传统券商华泰证券转型 效果显著。

3.2、 竞争格局：垂直信息服务商积切入赛道，传统券商拥抱互联网

互联网券商的业务链条由持牌证券公司和垂直信息服务商及互联网流量平台构成。 （1）垂直信息服务商拥有流量，通过持牌或其他方式变现。东方财富、指南针通过 收购券商转型为互联网券商；同花顺和传统券商合作引流获取开户佣金分成。（2） 传统券商拥有牌照，通过合作、收购或自研打造流量平台分享流量时代红利。头部 券商华泰证券自主研发移动 APP 平台向互联网券商转型，中小券商华林证券收购海 豚 APP，与抖音等广谱流量平台战略合作引流，湘财证券与益盟股份通过战略合作 发力线上获客。（3）阿里和腾讯通过基金代销业务切入互联网财富管理领域。

互联网券商成型依靠“产品、流量、牌照”三要素。（1）东方财富 2010 年上市，依 靠股吧和财经门户网站积累流量，2015 年成功收购宝华世纪证券、同信证券，以“万 2.5 佣金率+一分钟开户”迅速提升证券经纪市占率，打造一站式金融服务平台。（2） 指南针深耕个人投资者金融信息服务领域 20 年，付费客户黏性较强，2022 年 7 月完 成网信证券收购，有望实现证券经纪业务快速增长。（3）同花顺作为互联网金融信 息服务提供商，拥有完整的产品及服务体系，覆盖产业链上下游大部分机构客户， 根据同花顺 2021 年年报数据，同花顺网上行情免费客户端每周活跃用户 1916 万人。 同花顺自研水平较强，金融科技产品持续创新升，驱动其增值信息服务、广告变 现和代销金融产品业务快速发展。

头部传统券商自主研发引领互联网转型。华泰证券自主研发“涨乐财富通”APP， 将线下客户导流至线上 APP，提高客户粘性，降低成本，提升线上获客能力。华泰 证券于 2013 年 10 月宣布在线开户佣金率“万三”，2013 年后经纪业务排行始终位列 第 一。招商证券在 2015 年与腾讯合作“微证券”，持续投入资源进行业务数字化转 型和数字化核心能力建设，2021 年招商证券 APP 月活排名上升至大型券商前 5。 中小券商以战略合作模式紧跟步伐。2014 年国金证券与腾讯签署战略合作协议，在 网络券商、在线理财、线下高端投资活动等方面展开全面合作，2014 年上线“佣金 宝”。中山证券 2014 年携手百度平台推出“百度股票”，合作研发 APP 并外部引流。 华林证券 2021 年收购“海豚股票”APP，与头条、抖音开展深度合作。

3.3、 时代机遇：Z 世代与后疫情时代，互联网券商明显受益

与互联网共同成长的 Z 世代即将成为金融理财主流群体，金融理财呈线上化、社交 化、多元化趋势。1995 年至 2000 年出生群体步入职场，根据 CFGS（中国金融调查 中心）调研，小于 30 岁群体（27 岁以下为 Z 世代）线上投资理财意愿强烈。

互联网券商机遇：掌握 Z 世代流量群体，贴合社交化理财需求。根据 CFGS 数据调 查，Z 世代群体更倾向于通过蚂蚁基金、天天基金等社交媒体平台进行金融理财， 以东方财富为代表的互联网券商将社交与理财一体化，更容易吸引 Z 世代群体，我 们预计未来将具备更强的引流能力。 传统券商的挑战与变革：获客难度提高，娱乐与社交媒体转型或是新模式。仍以线 下营业部为主要获客渠道的传统券商，难以有效触达偏好线上社交的 Z 世代群体。 华泰证券发力娱乐与社交媒体，通过职场综艺《闪闪发光的你》、脱口秀《养基人大 会》等节目对“涨乐财富通”进行有效宣传，未来有望转化为粘性较高的用户群体。

后疫情时代下居民金融理财意识逐渐觉醒，线上运营模式更加深入。（1）新冠疫情 对居民理财观念影响：根据 QuestMobile 调研,疫情发生后（2020 年 2 月）综合理财、 股票交易等 APP 安装量、活跃度提高明显，疫情造成的居民日常工作中断或带来理 财意识的提升。（2）新冠疫情带来的物理隔绝使得线上开户成为证券投资的首选。

4、 行业格局与竞争要素：互联网基因和战略是核心

4.1、 商业模式：流量基础实现多元化变现，高壁垒高粘性构建护城河

互联网券商打法：产品服务+内容营销+社区运营获取目标流量、提高转化率并增强 客户粘性，产品持续创新以提升客户体验，低价保证竞争力，获取牌照并打造综合 财富管理平台以多元化变现。（1）“流量”是基础：互联网券商凭借免费资讯平台引 流和内容营销积累流量，通过社区运营降本增效，产品创新提升客户体验，通过持 续迭代的算法挖掘需求。（2）“多元化变现”是保障：互联网券商可通过“2B/2C 金 融数据服务、行情交易系统、引流广告+金融电商业务+互联网券商及期货+一站式财 富管理服务”等方式实现变现。（3）“高壁垒”+“高粘性”是护城河：目前反垄断 法限制 BAT 获取核心金融牌照使得牌照具有壁垒，积累的高忠诚度用户保证互联网 券商低成本优势与变现空间。

流量路径：低价优质平台初步积累流量，内容营销+社区运营+产品创新+算法迭代增强 用户粘性。（1）初步引流：自主开创门户网站、PC 终端和移动 APP，以免费资讯和基础 功能初步引流；（2）内容营销积累流量：平台免费推送行情、新闻、咨询吸引流量，推 出理财课程+投资者培训形成差异化服务。（3）社区运营降本增效：打造社区 UGC，用 户自产优质内容提高平台信任度，形成用户关系链，提升用户交易信心，同时降低平台 宣传成本。如：东方财富 APP“观点栏目”，富途牛牛 APP“牛牛圈”；（4）产品迭代注 重体验：移动互联网技术兴起，各平台打造个性化、阶梯式软件，丰富平台视频、直播、 投教等功能。同时通过算法迭代优化产品交互性，设计“推荐”页面挖掘客群潜在需求。

多元化变现方式：前期积累流量为主，广告/金融数据/行情交易系统业务收入保证现 金流，金融电子商务与互联网券商转型为主要变现方式，一站式综合财富管理门户 是未来方向。（1）东方财富早期通过天天基金网、东方财富网、股吧三大门户积累 流量，以广告业务收入和金融数据服务收入为主；2012 年开始转型金融电子商务业 务，代理销售金融产品实现初步变现，基金代销业务收入快速增长。2014、2015 年 收购券商牌照，证券经纪业务与两融业务占比高增。（2）同花顺凭借流量优势通过 广告业务创收，同时通过 APP 和 iFinD 对 2C/2B 提供金融数据服务；（3）指南针以 2C/2B 的投资决策软件（全赢版/擒龙版/私享家）和指南针股票 APP 提高金融数据服 务，金融数据服务收入占比x高，2022 年 7 月收购网信证券，实现证券经纪业务变 现渠道。 低成本形成低价优势：经纪、两融利率低于行业水平，形成低价竞争力。互联网券 商初期重点在平台建设和流量积累，成本率相对承压，形成规模后边际成本递减。 金融电商业务和券商牌照变现过程具备明显低成本优势，保证市场价格竞争力。东 方财富证券 2016 年首次提出“万 2.5 佣金+一分钟”迅速积累客户，经纪业务市占率 快速提升。

平台模式对线下网点依赖度低，有效缩减运营成本。互联网券商主要通过线上门户 网站导流，对线下网点依赖度较低，降低了营业部人力成本、固定资产成本等。

重点发展技术团队，有效发挥平台规模效应。2021 年东方财富技术人员占比 47.9%， 平台有效开发，快速发挥平台规模优势。加大技术投入同时，2021 年公司研发费用 率保持 13.4%。 依靠自有门户流量引流，大幅降低广告宣传费用。东方财富通过三大门户网站引流， 转换成本较低，用户转化率高。2021 年东方财富广告费用率 3.3%，指南针目前通过 内部与外部双向引流，广告费用率较高，2021 年达 25.2%。

平台功能对比：互联网券商聚焦平台交互性、传统券商注重资讯专业性与理财需求 多元化。互联网券商社区运营能力更强，用户交互性更强，如东方财富“股吧”、富 途证券“富途牛牛圈”分设主题专区、话题讨论等，用户交流通畅；华泰证券在资 讯层面提供的提供、主题挖掘；国泰君安的君弘资讯、投顾资讯等功能体现资 讯专业度。

传统券商综合财富管理产品、服务更加完善，东方财富加速布局财富管理领域。华 泰证券、国泰君安专设理财专区，在基金、银行理财产品中还创设养老专区、私募 产品，同时提供“高端理财”、“君享投”等理财服务。

互联网券商 APP 相对传统券商 APP 在刚需和增值服务满足上更占优势。（1）投资 者偏好满足：根据艾媒咨询调研，证券投资群体更重视证券 APP 行情即时性和丰富 性、技术指标丰富性、功能多样性、是否有股民论坛等要素，互联网券商在行情咨 询与社区论坛上相对占优，传统券商在技术指标和功能性上占优。（2）增值服务提 供：根据草莓派数据调查，互联网证券投资者付费升版技术指标群体占比 70.7%， 互联网券商APP在技术指标升上增值服务更加完备，付费投顾订阅人群占比50.9%， 传统券商在投顾服务上专业性更强。此外，我们认为服务价格、优惠活动、交易系 统流畅度也是互联网证券投资者使用证券 APP 的重要考量要素。

4.2、 行业格局：券商零售业务格局分化，互联网券商异XXX突起

互联网券商和数字化转型较快的传统券商经纪与两融 2C 业务市占率提升较快。（1） 从个人客户代理买卖证券款来看，行业经纪与两融 2C 业务集中度呈下降趋势，东方 财富、平安证券、中信证券和华泰证券市占率明显提升。（2）从股基成交额市占率 来看，东方财富市占率增幅明显高于同业，目前仍保持上升趋势，部分头部券商市 占率有所下降。（3）传统券商单客收入较高，预计主要由于机构客户占比较高。此 外，两融账户开户要求的资产门槛较高且需要在营业部现场办理，使得传统券商单 客两融业务收入更高。

东方财富是互联网券商代表，商业模式清晰且护城河较宽，指南针与华林证券处于 发展初期，短期投入过后有望迎来高速增长。东方财富战略布局明确且先发优势明 显，牌照端已获得证券+代销+期货+基金+海外全牌照，天天基金+东方财富网+股吧 运营能力突出，流量与粘性始终保持前列，经纪+两融+代销业务驱动下客单价值较 高。指南针已收购网信证券，目前在流量获取、内容运营能力方面处于初步阶段， 但具有清晰战略指引，其原有金融信息服务业务和证券经纪业务具有高度协同性， 未来有望迎来高速发展期；华林证券收购海豚股票 APP，与字节跳动开展战略合作， 随着流量引入有望实现高速增长。

4.3、 互联网券商五大竞争要素分析：互联网基因和战略是核心

5 大竞争要素分析：通过分析互联网券商的商业模式，我们总结了 5 大核心竞争要素， 即价格、产品和服务、流量、运营能力、牌照。 竞争要素定量对比：2008 年以来证券行业经历两轮佣金价格战，目前互联网券商与 传统券商在佣金率上并未拉开明显差距，互联网券商研发投入、流量、客户换手率、 经营成本上相对占优。 （1） 佣金率未形成明显差距。显性价格竞争并不明显，三类券商 2021 年平均净 佣金率约 0.026%，平均毛佣金率 0.035%，华泰证券、东方财富、华林证券、 平安证券等佣金率较低。 （2） 互联网券商研发投入更高。互联网券商投入较高，华林证券、同花顺、指南 针 2021 年研发投入占调整后营业收入 25%、24%、12%，传统券商中华泰证 券、平安证券、恒泰证券和湘财证券对技术研发投入更加重视。 （3） 同花顺流量优势明显，互联网与头部券商 APP 粘性相近。同花顺等互联网 平台具有明显的战略化先发优势，2021 年末同花顺 MAU/DAU 达 2551/1194 万人，华泰证券与平安证券 MAU/DAU 在传统券商中较为领先。从人均单日 使用时长来看，互联网券商与头部券商 APP 粘性相近。 （4） 互联网券商换手率相对较高。散户群体换手率整体在 20-30 倍，东方财富相 对较高，换手率（双侧）能达到 30 倍。