银行：把握信用资产的“量”与“质”

银行资产的“量”维视角：内生结构新变化

回顾来看，银行资产投放的结构演变，一方面受制于需求端宏观部门与行业融资需求 的变化，另一方面也受到供给端银行投放意愿的影响。以三大部门（居民、企业、XXX） 宏观杠杆率作为观察指标，2009 年以来国内金融杠杆的结构变迁，呈现出典型的周期性 特点：企业部门杠杆驱动（2012-2015 年）。制造业及配套产业链快速发展时期，社会 融资主体主要为企业部门，融资工具除信贷资产外，亦包括了彼时快速发展的债 券、非标等融资方式。

居民部门杠杆驱动（2016-2020 年）。房地产高周转、高景气时期，居民部门按 揭贷款增长较快，此外金融资产带来的财富效应下，配套消费信贷、信用卡融资 等零售融资亦有较好发展。 XXX部门杠杆驱动（2009-2010 年、2020-2021 年）。在 2009 年金融危机和 2020 年新冠疫情发生以后，XXX部门通过加大财政赤字的方式强化逆周期调节成为主 要做法，国债和地方债等上量发行带来XXX部门杠杆短期抬升。

作为硬币的两面，宏观杠杆分布变化，映射了银行信贷结构变化。测算 2008 年以来 银行业新增信贷的行业分布，亦可以看出周期性特点： 基建主导（2008-2010 年）。2008 年金融危机之后，伴随“四万亿”投资刺激计 划，同期配套基建贷款投放亦有明显提速，2008-2010 年三年时间中，基建贷款 均为增量占比x高的行业及领域。制造业主导（2010-2013 年）。后金融危机时期，伴随外需的修复，国内出口导 向的制造业景气度提升，同期制造业贷款呈现出提速调整。此外，同时作为制造 业产业链销售端的批发零售业，其贷款亦有较快增长。2010-2013 年，制造业+ 批发零售业贷款增量占比基本保持了 30%以上水平。

零售贷款主导（2014-2020 年）。伴随房地产市场的持续走强，自 2014 年开始， 以按揭贷款为主的零售贷款投放提速。该时期，前期投放较多的制造业与批发零 售业贷款进入不良暴露阶段，国内主要银行也主动加大了对于零售贷款的资源配 置和投放倾斜。特别是自 2015 年至 2020 年的 6 年时间中，零售贷款的增量占 比持续处于 40%+的水平。 基建主导（2021 年以来）。新冠疫情发生以来，国内宏观政策强化了逆周期调节 力度（体现为XXX部门杠杆率提升的过程），基础设施建设领域再度成为银行信 贷投放的重点。

展望未来，银行资产投放或将延续如下逻辑： （1）存量债务对新增债务的内生性增长要求。存量债务中的XXX和部分企业部门， 由于项目周期的长期性，在项目经营性现金流尚未全面覆盖背景下，仍然需要增量债 务资源来维持整体债务的可持续性。

（2）经济增长和结构转型对新增债务的外生性增长要求。经济结构变迁映射金融资 产投放，两条资产投放主线或占优： 宏观政策驱动领域。我们认为，目前仍然处于经济弱复苏阶段的逆周期对冲阶段， 以财政和货币协同为主的宏观政策仍将重点推动基建领域的发展。从XXX财经委 员会第十一次会议提出的“现代化基建体系”来看，新基建与旧基建均有进一步 发力空间。 产业需求驱动领域。主要是部分受益于市场需求、技术进步和政策支持，具备扩 大产能、扩大投融资的相关行业。从 2022 年以来上市公司资本开支情况来看， 增速居前的行业包括乘用车、新材料、新能源和半导体等领域，主要集中于高端 制造相关领域。

银行资产的“质”维视角：新周期起点 从风险周期视角看，目前银行业资产质量与拨备资源正逐步修复至本轮信用周期前水 平。从拨备计提水平、广义资产质量和广义拨备充足水平来看，本轮信用周期始于 2014 年开始“三期叠加”时期，目前或已步入出清尾声。经济增速换挡+经济结构调整，是此 轮信用周期的起因。具体指标分析来看：不良率+关注率，反映广义资产质量。由 2013 年开始呈现上升趋势，x高点出 现在 2016 年末，上市银行均值达到 4.65%。在积处置因素下，该指标于 2017 年开始逐年回落，2022 年中水平为 3.02%，小幅高于此轮信用周期前的均值水 平（2.8%左右）。

拨贷比-不良率-关注率，反映广义拨备充足水平。作为持续时间相对更短的变量， 该指标于 2014 年开始劣变，2015 年缺口值x高拉大至-1.74%，后逐年收窄。 截至2021年末，该指标均值 0.05%，实际已经优于此轮信用周期前-0.2%左右 的均值水平。信用成本，反映拨备计提水平。作为完整信用周期中持续时间x长的变量，信用 成本自 2013 年开始走升后，目前依然处于 1%左右水平，仍然高于此轮信用周 期前约 0.5%左右的均值水平。

我们认为，2014 年以来的信用风险周期已经进入尾部区间。“拨贷比-不良率-关注率” 指征的广义拨备水平已经恢复至周期前水平，不良率+关注率指标距周期前均值仅有不到 0.2%的差异，下阶段信用成本或将也步入逐步回落阶段。

从行业资产质量来看，经济结构调整和杠杆负担差异，使得不同行业的资产质量演变 进程不一。具体细分来看： 质量周期修复行业：制造业与批零商业。制造业和批发零售行业是 2010-2013 年信贷投放的重点行业，亦是 2014 年信用周期发生以来的主要风险暴露行业。 当前情况看，伴随存量风险的出清，银行信贷结构与客户结构的优化，2022 年 中上述行业不良率已经下降至 2014 年相近水平。

质量短期波动行业：疫情影响领域。包括对公贷款中的交通运输、住宿餐饮，以 及零售贷款中的消费贷和经营贷（主要是居民部门受疫情影响）。短期来看，以 上贷款资产质量的核心影响变量，在于后续新冠疫情对经济的影响程度。 仍处风险暴露行业：房地产链相关。地产市场调整仍在延续，房地产链相关的开 发贷、建筑业贷款等仍然处风险暴露进程，后续关键变量在于房企流动性与信用 修复。此外，融资平台受土地财政影响，其资产质量亦需持续关注地产行业问题 修复。从当前政策看，地产需求政策与房企融资政策正有序优化，预计房地产问 题有望逐步缓释，有效实现“软着陆”。

从个体银行比较看，资产质量发生、暴露、处置，以及拨备计提、消耗、夯实进度的 不同，使得存量质量与拨备资源存在差异。狭义指标来看，不良贷款率-拨备覆盖率坐标下 可清楚看出不同银行问题资产的暴露与处置进程阶段（自右下向左上变迁），部分较早走 出此轮周期的银行，目前不良率在 1%以内，拨备覆盖率在 400%以上。广义指标来看，“拨 贷比-不良率-关注率”可较好地比较银行风险抵补能力的变化，目前部分优质银行该项指 标已经达到 3%以上。

资产质量小结：周期新起点。我们认为，“三期叠加”背景下的上轮信用周期正步入 尾声，一方面上轮经济结构调整带来的制造业与批零业不良资产正逐步出清，另一方面银 行业“拨贷比-不良率-关注率”反映的广义拨备水平已回到周期前水平。展望来看，当前 地产链相关资产以及受疫情影响行业，其资产质量有望在政策优化调整过程中实现稳步夯 实，行业周期新起点特征明显。

保险：长期挑战在资产端，亟需国际化

承保有望筑底回升，长期仍有较大增长潜力

从需求角度看，居民财富快速增长，风险偏好持续下降。面临未来的不确定性，中国 居民减少消费、加大财富积累，储蓄存款快速增长。截至 2022 年 9 月底，中国居民储蓄 存款余额达 116.6 万亿元人民币，同比增长 14.4%，前三季度新增达到 13.3 万亿元；其中 居民人民币定期存款余额达到 79.6 万亿元，同比增长 17.9%，前三季度新增达到 11.4 万 亿元。在社融增速、M2 增速与名义 GDP 增速大致相当的货币政策目标牵引下，预计储蓄 存款余额仍将保持大基数基础上的较快增长。

从供给角度看，资产荒成为常态，保单保本保息的优势持续上升。资管新规过渡期结 束后，净值化产品已成为主流，保本保息的主流产品只剩下存款和保单。相比存款，保单 的劣势是期限长、流动性差，但优点是可以长期锁定回报底线，并可以通过分红、险 分享长期超额回报。随着银行理财、货币基金、存款利率的持续下降，保单的优势正在持 续上升，今年以年金、两全、增额寿险为代表的中长期储蓄产品正在成为代理人、银保渠 道的主力产品。截止 2022 年 9 月底，人身险行业总资产仅为 23 万亿人民币，与庞大的储 蓄存款以及资管产品规模相比，中国人身险资产体量比较小，我们预计有望长期保持快于 M2 的增速。

从周期角度看，预计今年完成筑底，2023 年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜 力持续打开。经过连续三年的下行周期，目前主要寿险公司在产品端和队伍端都逐步调整 到位。从产品角度看，今年 2 季度之后，原来大单品重疾险占比已经下降到低位，增长主 要靠中长期储蓄型产品驱动；从代理人队伍角度看，主要保险公司新人占比已经大幅下降， 存量队伍中有经验代理人占比显著提高，活动率和保单继续率等指标都有所回暖。在今年 完成筑底的判断下，预计 2023 年的增长主要来自于中长期储蓄业务的继续增长，是否进 入持续的扩张周期要关注 13 个月新人留存率能否回归 30%以上的健康水平。

长期挑战在投资端，亟需寻找险资国际化道路

投资端压力加大，哑铃型资产配置策略正面临挑战。在刚兑型金融产品逐步消失的过 程中，保险公司 2018 年之后资产配置纷纷转型哑铃型策略。一端高度重视长久期债券的 配置，逐步减少资产负债久期缺口；另一端高度重视权益等风险型资产的配置，以提高收 益率。随着利率下行、地产和权益资产的下跌，该配置策略正面临挑战，体现为：目前 30 年期国债收益率仅为 3.1%，税前回报率为 4.1%，拉长久期的好处有限；上半年银行对企 业人民币贷款平均利率仅为4.16%，保险公司配置另类资产的吸引力也在大幅下降；此外， 金融地产、以及权益相关的资产均处于同周期向下，保险公司的哑铃型策略正面临挑战。 在未来十年中国人口老龄化加速度到来的背景下，本土保险资金正面临单一经济体大周期 压力。

借鉴日本欧洲经验，亟需寻找险资国际化道路。人身险业务中长期储蓄为主，具有明 显的跨代际分散风险的特征，体现为年轻时强制储蓄，经过长期的增值，老年时获得稳定 收入。从单一经济体的角度看，在保单积累期赶上人口红利周期非常重要，保险公司和保 单才能从经济长期增长中获得回报；对于类似日本、欧洲等已加速度进入老龄化的经济体 来说，只有国际化投资才能为本土保险资金带来长周期增值机会。同样，对于像中国这样 未来十年加速度进入老龄化的XXX来说，险资国际化道路已经到了不得不走的时点。我们 认为，如果中国险资现在开始积探索国际化道路，将会为目前在手的保险资金、以及未 来十年新增的保单打开一定的增值空间。

内地险企的海外投资：积把握当下机遇

内外部经济环境逐步成熟，美国国债利率高于中国。借鉴日本、中国台湾保险公司海 外投资的过程，在本土加速迈入老龄化、利率和经济增长速度下行到低位阶段，正是加速 海外投资的关键时期。2007 年平安出海投资富通案例，当时中国仍处于人口红利和经济 高增长阶段，时机尚不成熟。站在当下，中国正面临 60 后人口高峰集中退休的关键点，经济增长和利率正面临一定的下行压力，内部资产荒将成为常态；而以美国为主导的海外 市场经历了 08 年以来持续的量化宽松和零利率阶段，正在步入需求阶段性驱动、供给端 迎来硬约束的高通胀阶段，利率预计将在短中期内维持相对高位，迎来良好的资产配置环 境。

海外投资成败经验可以借鉴，具有丰富的可投资品种和专业的资管机构可供选择。中 国台湾保险公司海外配置的成功经验表明，以北美为主的海外成熟市场具有足够丰富的产 品种类、足够成熟的定价体系。即便在低利率阶段，也可以通过信用债、REITs 等满足固 定收益配置要求；虽然权益市场具有一定的波动性，但丰富的另类产品不仅可以满足配置 要求，也可以提供更高的风险收益比；同时，全球第三方资管公司已经占据主导地位，以 贝莱德、黑石集团为代表的全球头部公司具有足够的品牌信誉和专业能力，值得信任和合 作。

此外，中国内地监管条件逐步成熟，境外配置比例有较高的政策空间。不管世界风云 如何变幻，中国坚持金融开放，政策力度不断加大。在保险领域，以友邦、安联为代表的 公司均已成功获得准入，内地业务正在全面、全国落地展开。未来中国金融业的竞争，将 是全球公司同台竞争，既有贝莱德、富达等全球公司进入中国服务中国市场，也有不同公 司利用全球平台实现跨境业务联动。这就要求内地公司也加速走出去，其中保险资产 15% 境外投资比例上限尚未用足（已有投资占比仅为 2%左右）。

证券行业：资产周期虽有波动，创新发展逻辑未变

宏观风险导致资产周期波动，短期变化凸显

资本市场：市场体量整体收缩，海外投资者持股占比下滑。2022 年以来，受全球地 缘政治动荡，新冠疫情及美元加息等宏观因素影响，中国企业全球整体市值呈波动下行趋 势，资本市场体量小幅收缩。截至 2022Q3 末，A 股市场总市值规模为 76.16 万亿元，较 年初下滑 17.11%；香港市场中资股（H 股、红筹和中资民营股）以及海外中概股总市值 为 41.38 万亿人民币，较年初下滑 16.17%。投资者结构层面，海外投资者持股占比明显 下滑。A 股市场海外投资者持股市值自 2021Q2 达到顶峰后占比逐步下降。截至 2022Q2， 海外投资者持股市值为 3.57 万亿人民币，占总市值的比重为 4.20%，较年初下滑 0.09 个 百分点。

行业估值：估值下行明显，接近历史x低水平。证券公司业绩与资本市场密切相关， 其股价具有较强的β属性。在资本市场下行环境下，证券行业股价及估值出现显著下滑。 截至 2022Q3 末，万得券商指数从 10722.53 点下滑至 7458.69 点，年内下降 30.44%。 估值方面，截至 2022Q3 证券行业 50 家上市券商（中信行业二分类）整体法平均 PB 估值为 1.01 倍，较年初下降 25.99%。证券行业历史估值低点出现于 2018 年 8 月，为 0.99 倍 PB，当前估值已接近历史低点。在 50 家上市券商中，20 家券商估值已创历史新低。

市场配置：机构整体低配券商板块，被动配置占据主导。配置规模层面，从横向角度 观察，截至 2022H1 末公募基金持有证券公司股票的市值为 1324 亿元，占基金 A 股总持 仓的 2.49%，而券商板块市值占 A 股市值的比重为 3.20%，券商板块处于明显低配状态。 从纵向角度观察，公募基金配置规模持续下滑。截至 2022H1，公募基金持股券商市值为 1324 亿元，较年初下降 16.96%。其中，主动型基金减配明显，2022H1 末主动配置规模 仅为 312 亿元，较年初下降 33.34%。被动基金成为公募配置券商行业的首选，2022H1 被动基金配置规模达 1012 亿元，占总配置规模的比重达 76.42%。

业绩韧性与政策定力提升，创新发展的长期趋势未变

行业政策：资本市场改革持续推进，开源降费双管齐下。2022 年以来，资本市场改 革围绕开辟增量业务空间和降低券商经营成本两条主线展开。开辟增量业务方面，科创板 做市商制度、海外 CDR 发行范围推广、两融标的扩容以及中证 1000 指数相关衍生品的推 出，为券商做市业务、投行业务、信用业务和衍生品业务打开了增长空间。降低经营成本 方面，下调结算备付金缴纳比例和降低转融资利率，降低了券商资金成本并强化了流动性 支持。长期来看，资本市场改革具备定力，未来证券行业有望长期受益于资本市场改革。 在多项改革政策的共同作用下，证券行业业绩回报有望稳步提升。

经纪业务：市场交投保持活跃，换手率水平同比提升。代理买卖证券收入为经纪业务 的核心收入来源，市场成交额为代理买卖证券收入的核心驱动因素。2022 年前三季度，A 股市场日均成交额为 9543 亿元，较 2021 年下滑 9.83%。市场交投活跃度未跟随市场波 动而出现大幅回撤，2022 年日均交易额水平仍处近五年高位。换手率层面，A 股市场 2022 年前三季度换手率水平为 541.57%，同比提升 17.53 个百分点，全年换手率水平预计仍将 处于较高水平。

投行业务：股权融资渠道保持通畅，融资规模全球领先。2022 年前三季度，海外主 要资本市场融资规模出现较大回撤。其中美国市场年内股权融资规模为 3078 亿人民币， 同比下降 87.37%；香港市场股权融资规模为 2869 亿人民币，同比下降 66.26%。相较融 资规模大幅下滑的海外市场，A 股市场保持了较为稳定的融资节奏。2022 年前三季度，A 股市场股权融资规模为 1.28 万亿元，同比提升 0.45%；其中，IPO 融资规模为 0.48 万亿 元，同比提升 29.64%。未来随着全面注册制的落地，国内资本市场融资规模有望保持稳 定增长。

资产管理：公募管理规模持续提升，资管业务展现抗波动能力。随着资管新规下净值 化转型以及证券公司财富管理和资产管理转型的持续推进，居民财富持续向资本市场转移。 截至 2022 年 3 季度末，公募基金管理规模为 26.46 万亿元，较年初增长 3.5%，整体规模 保持稳定，展现较强抗波动属性。结构层面，居民投资偏好发生一定转移，固收产品规模显著增长。截至 2022 年 3 季度末，股票型基金规模为 2.35 万亿元，较年初下滑 11.9%； 债券型基金为 8.30 万亿元，较年初增长 20.6%。

信用业务：券商资产质量保持稳定，市场波动未引发信用风险。证券公司股权质押和 融资融券业务风险暴露导致的信用减值损失是证券公司利润的重要影响因素。随着 2018 年后行业风险治理的持续推进，券商资产质量显著提升，在波动行情下未出现大规模信用 风险暴露。2022 年上半年，A 股市场 50 家上市券商合计计提信用减值损失 17.02 亿元， 同比下滑 17.74%。50 家上市券商中，26 家券商在 2022 年上半年进行了减值冲回。股债 双杀的市场环境，并未对券商资产质量产生明显冲击。截至 2022 年 3 季度末，全市场融 资融券平均担保比例为 252.80%，整体风险较为可控。

创新加速供给侧改革，促成头部集中格局

行业头部集中趋势明显，头部券商业绩韧性凸显。2021 年，证券行业十大券商归母 净利润均突破 100 亿元。十大券商占据行业 9.4%的券商数量，但贡献了行业超 67%的净 利润，行业集中趋势明显。在 2022 年上半年的波动行情中，十大券商相较其他上市券商 表现出了更强的业绩韧性，行业头部集中趋势有望持续强化。2022H1，十大券商实现营 业收入和净利润 1636 和 521 亿元，同比下降 15%和 21%。十大券商表现强于上市券商整 体，2022H1 上市券商营业收入和归母净利润分别同比下降 19%和 27%。

加速布局财富管理蓝海市场，开拓行业利润增长空间。资管新规的全面落地推动银行 理财产品全面向净值化转型。刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率，居民财 富向有望向权益市场转移，以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展。公募 基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在 2020-2025 年有望保持 14%的年均复合增 长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司将望明显受益。

买方投顾方面，当前我国买方投顾业务仍处起步期，对比海外市场仍有较大差距。截 至 2021 年 7 月，我国证券行业基金投顾业务规模在 500 亿元左右。海外券商中，摩根士 丹利 2021 年末财富管理业务的顾问服务型资产规模已接近 30 万亿人民币。随着证券公司 账户功能优化试点的展开，买方投顾服务有望从基金投顾向股票投顾扩展。买方投顾业务 将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变，进一 步打开券商收入增长空间。

推动国际化发展步伐，完善全球服务链条。根据中国证券业协会数据，2021 年证券 行业共有 34 家证券公司经营海外业务，占证券公司总数的 32%。在收入贡献层面，仅 4 家券商海外收入占总营收比重超过 10%，6 家券商收入贡献为负。头部券商在国际化进程 中处于领XXX位置，十大券商中的中金、海通与华泰分别以 23.54%、20.83%和 16.64%的 海外业务收入占比位列行业前三，但相较海外一流券商如高盛、摩根士丹利 40%左右的海 外业务收入占比仍有较大差距。

证券行业当前国际化的深度与广度仍有较大提升空间。深度层面，当前国内券商海外 业务仍以投行、机构经纪和投资交易等面向机构客户的客需服务和自有资本金投资业务为 主，以客户为中心的全业务链条服务能力有待完善。这导致对国内客户海外业务需求响应 能力有限，也缺乏深度开发海外当地客户的能力。广度层面，内地券商海外业务仍主要布 局于香港，对于东南亚、南亚等新兴市场以及美日欧等发达市场的覆盖能力有限，尚未构 建全球化的服务网络。内地券商中，中金、华泰等券商通过境内外一体化建设、强化对香 港中小券商赋能以及海外并购等方式，对内地券商国际化道路进行了有益探索，有望在未 来的行业国际化进程中占据领先优势。

投资策略：左侧配置价值凸显，关注基本面反转催化剂

估值临近历史x低位，左侧配置价值凸显。2018 年以来，券商板块平均 PB 估值为 1.51 倍。估值高点出现于 2020 年 7 月，加权平均 PB 估值为 2.26 倍；估值低点出现于 2018 年 10 月，平均 PB 估值为 0.99 倍。当前估值 1.10 倍 PB，位于 2018 年以来 4%分 位数，估值已接近历史x低位。ROE 是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计 2022 年 证券行业 ROE 在 6%-6.5%左右，较 2018 年 ROE 增长 77.6%，较 2021 年下降 16.0%。 近三年，随着财富管理与去方向性投资业务的发展，证券行业 ROE 抗波动性逐步提升， 有望推动行业估值修复。

两大因素助力券商业绩改善，关注基本面反转催化剂。资本市场改革的持续推进以及 居民财富持续向资本市场迁移是推动证券公司业绩持续改善的核心驱动因素。细分业务层 面，注册制的全面落地与海外 CDR 发行市场的扩容有望为券商境内外投行业务打开新的 增量空间。市场交易的持续活跃与买方投顾业务稳步发展将有效助力财富管理业务发展。 公募资管牌照的逐步普及与公募基金规模的持续增长将为资产管理业务发展奠定坚实基 础。衍生品市场丰富完善与做市交易范围的扩容有望继续加速证券公司投资交易业务发展。

资产管理：周期考验，剩者为王

美国市场：熊市是资管公司逃不开的周期考验

2022 年初至今，美国资产管理板块整体承压，表现弱于大盘和金融行业，头部资管 机构跌幅普遍超过 20%。年初至今（截至 2022/10/25），标普 500 指数下跌 19%，标普 500 金融指数下跌 16%，标普 1500 资产管理及托管银行指数下跌 29%，表现弱于大盘和 金融行业，β属性明显。传统资管公司中，贝莱德（BLK）下跌 29%、普信（TROW）下 跌 43%、富兰克林资源（BEN）下跌 27%、景顺（IVZ）下跌 33%；另类资管公司中，黑 石（BX）下跌 27%、KKR 下跌 36%、阿波罗（APO）下跌 24%。

波动是资管公司的内在属性，即便牛长熊短，美国资管公司盈利能力也显著受市场下 跌影响。AUM 是公募基金行业经营的起点，存量的 AUM 本身就会跟随资产价格进行波动， 而增量的资金流入也会表现出比较明显的随市特征，进一步加大 AUM 的波动性。截至 2022 年三季度末美国公募基金（非货基，long-term）AUM 为 25 万亿美元，较 2021 年末下滑 24%，其中前三季度资金流出 3344 亿美元，占 2021 年末 AUM 的 1%。同时，对于传统 主动投资机构而言，费用端成本短期相对刚性，因此其盈利波动会高于 AUM 的波动，进 一步放大β属性，如普信 2022 年三季度归母净利润下降 51%，幅度明显大于其 AUM 降 幅 24%。

增量资金放缓明显加剧了美国资管公司熊市周期面临的挑战。2007-2008 年金融危机 以来，美国公募基金自然增长率从 5%~10%的相对高位区间下降至 0%~5%左右的相对低 位区间。在 2008 年金融危机以前，美国公募基金业整体仍然处于较好的成长期，权益类 基金即使是在 2000 年科网泡沫破灭时仍然能够获得净资金流入。但是 2008 年金融危机以 后，随着行业整体进入成熟期，以及费用更加低廉、更加个性化的专户等业务对公募基金 的分流，公募基金行业的自然增长率整体下移，其中权益类公募基金自然增长率中枢下降 至 0 附近。

中国市场：市场周期正一样考验中国公募基金公司

与美国公募基金市场相比，中国市场仍然有增量资金、超额回报仍有空间，但牛短熊 长、周期变化更激烈，市场周期正一样考验中国公司。具体看： 1. 仍然处于需求驱动的成长期。尽管在今年的市场环境下公募基金整体回撤明显， 但是上半年行业非货基募资能力仍然强劲，实现了 7.1%的自然增长率，在全球资 管业中处于领先地位。即使是在 2022 年 3 季度权益市场大幅波动的情况下，国 内股票型基金的份额增长率为 8.4%，混合型基金的份额增长率为-1%，行业整体 表现出较强的韧性。 2. 仍然处于主动投资红利期。被动投资的发展是机构化率提升、市场有效性提升的 结果，根基在于遵循市场化原则的资本市场制度建设。而中国目前机构化率尚低、 资本市场制度也仍然处于建设过程中，因此整体定价效率在短时间内并不会得到 特别明显的提升，主动投资仍然具备空间。

3. 但中国市场周期更短且波动率更大。中国股市的周期更短且波动率更大，每一轮 大的资产周期甚至是更高频的权益市场行业轮动都会带来基金公司之间的明显分 化。 4. 同时，中国资管公司同质化竞争更加严重。公募基金仍然是强监管的牌照生意， 各家机构在治理机制和组织架构上大同小异，经营战略和核心能力上差异有限。

应对方法：剩者为王，长期制胜

权益型基金的轮动剧烈，熊市周期下剩者为王。在过去的 25 年间美国权益基金中不 同市场、行业和风格的基金轮番领跑。如 2001-2005 年全市场募资能力x强的资本集团， 便是顺应了当时大盘成长和海外投资的大趋势，而当市场明显转向的时候便面临着严重的 资金流出。总体上，主动权益型基金没有长胜将XXX，熊市过后能够保住规模，便有机会分 享长期牛市，成为赢家。

短中期看，多元化是穿越市场周期、实现剩者为王的现实方案。从贝莱德、富达等公 司的发展路径来看，多元化是做大规模的必经之路，是打造平台的开始。中国经济结构正 在快速迭代，资产周期快速轮动，品种单一的资管公司容易大起大落，难以适应客户快速 变化的多元化需求。虽然市场也正在涌现一批细分领域的精品公司，但是多元化有助于平 抑波动，更适应当下中国市场的生存环境，也是未来逐步走向平台化的必要步骤。从多元 化的角度考虑，易方达基金和广发基金在保持头部规模地位的基础上，践行了不同的多元 化策略，建议关注其股东广发证券。

中长期看，立足趋势、聚焦定位、打造核心能力是应对周期波动的根本出路。以美国 为例，过去三十年是被动投资时代，先锋和贝莱德是x大受益者，其中先锋更是以致低 费率为大杀器，成为绝对赢家。1996- 2021 年，我们以 5 年为区间长度复盘了美国公募基 金资金流情况，发现除了 2001-2005 年以外，Vanguard 始终是美国募资能力x强的公募 基金，并且在净资金流入中的市占率逐渐提升，2016-2020 年 Vanguard 的资金流入高达 1.3 万亿美元，超越全市场资金净流入 8600 亿美元。2021 年 Vanguard 继续保持市场第 一的位置，在增量资金中的市占率达 37.4%，高于其在存量市场中的市占率 22.8%。

财富管理：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期

困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾

财富管理机构面临客户体验不佳，新增客户艰难困境。由于今年以来股债大幅调整， 部分财富客户被动套牢，用户体验不佳，老客户新增投资和转介绍客户的意愿不强。同时 由于客户风险偏好急剧下降，拓展新客难度正在增大。2022 年前三季度公募股票+混合基 金份额季度环比：3.03%/-2.25%/1.89%。尽管股票型基金 Q3 有逆势加仓迹象，我们在渠 道调研中也了解到互联网理财平台在引导用户定投方面有一定效果，但还有待进一步观察。

从需求端看，资产保值增值是刚需。 从美国经验来看，财富管理规模变动与回报率正相关，持续牛市创造的收益是财 富管理和资产管理的核心驱动力。1984-2021 年标普 500 收益率和美国权益基金 规模同比增速相关系数为 0.84，与非货币基金增速相关系数为 0.71。从中国经验来看，由于股市牛短熊长，以及刚兑产品的绝对竞争优势，财富管理 规模的核心推动力来自政策引导下的资金配置结构的改变。这也是过去 3 年公募 基金规模大发展的原因。从这个角度来看，中国公募基金是增量市场，2022 年 1 月 1 日资管新规正式落地实施，带来资产配置结构的真正改变，可以看作是中国 财富管理行业发展元年。

从供给端看，市场持续趋弱，股债双杀导致股债平衡策略失效。股债平衡是一种传统 的资产配置策略，建立在股债负相关性基础之上，历史数据显示是有效的。但是今年以来 的股债双杀，让股债平衡策略失效。从 FOF指数来看，截至2022年11月2日内亏损9.35%， 如果从 2020 年 8 月买入，持有至今 9 个季度是不赚钱的。 客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾是困境产生的直接原因。由于资产负债 表衰退背景下，资产荒与资金荒相互强化，因此预计供求矛盾在短期内难以消除。

历史：美国财富管理机构如何度过历的三轮熊市

借鉴海外经验，我们梳理美国典型财富管理机构如何应对疲弱市场。历看，美国 曾经历过 1973 年、2000 年、2008 年三轮熊市。尽管 1970s 基金新发率曾大幅下降，同 时关闭率高达 61%，但是由于当时市场机构化率水平不高，对资产管理和财富管理行业影 响有限。但是随着 1990s 股市机构化率的大幅提升，2000 年和 2008 年两次危机对上述两 个行业产生深刻影响。

UBS：2000 年躲过一劫，但次贷受到牵连。2000-2002 坚守价值业绩优异，创建全 球统一平台。2007-2009 年资管和投行业务同时受挫，依靠业绩慢慢修复。2007 年由于 Dillon Read Capital Management 公司的成立，导致对美国抵押贷款市场敞口过重。关闭 DRCM 并将其整合至投资银行。2008 年投资资产缩水 30%，管理费下降 11%，财富管理 和资产管理都是资金净流出。2009 年财富管理和资产管理由于强劲的投资业绩吸引资金 流入，以弥补资金流出。由于投行剩余风险头寸损失大幅减少，以及集团运营费用减少， 公司在第四季度扭亏为盈。在复苏道路上，公司的主要举措包括：制定裁员计划；继续降 低风险和压缩资产负债表（同比降低 33%）；加强资本基础，提高资本充足率。

金融科技：选择“流量心智+运营优势”生态

政策调整周期接近尾声，行业逻辑重归业务发展

蚂蚁消金增资落地，具有风向标意义。我们此前曾多次强调，蚂蚁集团有三件决定公 司商业模型的监管事项需要落地：消金注资、征信牌照和金控牌照。此次消金增资顺利完 成，是继 2022 年 6 月银保监会批准网商银行增资扩股后，再一次允许蚂蚁集团针对信贷 业务补充资本金。解铃还须系铃人，作为本轮整改周期x具代表性平台，消金注资对整个 金融科技行业整改具有风向标意义。 常态化监管下，行业投资逻辑重新聚焦于基本面。纵观金融科技自 2007 年以来的发 展脉络，每一轮监管政策变化，都带来平台业务布局的优化。此轮整改在加速产业出清的 同时，促使金融科技公司回归金融属性。由于估值天花板受限，因此价值评估将更侧重于 公司的盈利能力。

用户层面：流量红利将尽，短视频加速崛起 疫情带来的流量红利将尽，新用户获取难度进一步加大。全民覆盖的疫情防控政策，加速线上化进程。过去 2 年时间，依托全民覆盖的疫 情防控要求，头部平台在过往用户获取难度较大的银发市场和下沉市场获客颇丰。 根据 CNNIC《第 50 次中国互联网络发展状况统计报告》，截至 2022 年 6 月末， 我国网民规模达 10.51亿人，较 2021年末续增 1919万，互联网普及率达到 74.4%； 城乡互联网普及率分别达到 82.9%和 58.8%。而根据 Questmobile 统计，2022 年 1-9 月移动互联网月活跃用户净增 1531 万户，超过去年全年的 1226 万户。

随着疫情防控措施常态化，新用户获取难度加大。根据 CNNIC《第 50 次中国互 联网络发展状况统计报告》，2022 年 6 月末，我国非网民规模 3.62 亿人；从非 网民结构看，农村地区占比 41.2%，高于全国农村人口比例 5.9 个百分点；60 岁及以上老年群体占比 41.6%，高于其人口比例 22.5 个百分点。Questmobile 数据也显示类似结论，相较去年同期，2022 年 9 月末 46 岁以上中老年群体为用 户增长主要来源，而下沉市场变化较小。无法触达的原因主要由于年龄、文化水 平以及操作知识带来的软障碍，这一问题会随着时间进一步凸显而非消弭，新用 户获取难度进一步加大。

尾部平台加速出清，短视频加速崛起。 监管趋严叠加减费让利，尾部平台加速出清。双重压力之下，中小支付平台不得 不以提价维持盈利，尾部平台在加速出清。 具有短视频新增流量池的抖音支付正在加速崛起。QuestMobile 数据显示，截至 2022 年 9 月，抖音月活跃用户数达 7.06 亿户，同比增长 5.2%。根据 36 氪报道， 抖音 1-10 月生活服务累计 GMV 已近 600 亿。双寡头地位稳固，但商业模式变化值得跟踪。尽管受到短视频影响，拥有超生态的 支付宝和微信，依然占有移动支付 90%以上市场份额。在平台竞和关系中取得线上化、数 字化、智能化共赢的同时，由于短视频更符合人性，随着用户习惯的培养和占用时长的增 加，可能带来平台谈判力的变化。这些变化可能带来商业模式的改变，值得密切跟踪。

业务层面：支付信贷步入成熟发展期，财富管理潜力有待缓慢释放 消费支付规模出现负增长，关注数字人民币和跨境支付机会。 疫情对消费形成冲击，第三方支付规模进一步下探。根据易观数据，2Q22 中国 第三方综合支付规模 87.16 万亿元，环比下降 7.05%。其中，中国第三方支付移 动支付市场交易规模 75.33 万亿元人民币，环比下降 6.45%。受制于疫情下人员 流动及消费意愿大幅降低，2Q22 银行卡交易规模环比下降 7.87%。

数字人民币应用场景加速扩容，互联网平台积参与推广运营。2021 年末数字 人民币试点场景超过 808.51万个，累计开立个人钱包 2.61亿个，交易金额 875.65 亿元。从运营体系看，数字人民币中心化管理和双层运营体系已较为完善，9 家 银行作为直接运营层均已积开展业务，而微信、支付宝、美团等代表性互联网 平台作为服务机构，积参与到场景推广建设中，丰富平台用户和商户体验的同 时，强化自身支付生态建设。 跨境支付受多项利好政策支持，第三方支付迎来新的增量市场。根据易观分析数 据，2021 年第三方跨境支付规模 1.12 万亿元，同比增长 23%，增速高于行业整 体。2022 年 6 月，央行发布《中国人民银行关于支持外贸新业态跨境人民币结 算的通知》，其中支付机构展业范围扩展至经常项下，此外多处放宽监管细则要 求，第三方支付迎来跨境支付增量市场。

消费信贷增速趋近于 M2，供应链金融成为信贷业务新增量。 根据艾瑞数据，2021 年互联网消费金融余额达到 5.8 万亿元。而可比口径下的狭 义个人消费贷的实际渗透率已经接近美国现有水平，未来几年在经济增速承压及 行业供给侧改革的大背景下，无论消费信贷渗透率还是线上化率提升空间均有限。 互联网平台的规模增速预计将逐步趋近于 M2 增速。

随着监管规范及渗透率提升，面向 C 端的消费金融市场格局趋于稳定。相较而言， 面向小微企业及个人工商户的 B 端市场仍具有较大潜力。从资金方看，受监管指 标导向，商业银行有较强意愿加大对中小微企业贷款投入。从政策方向看，2021年，XXX工作报告首次单独提及了“创新供应链金融服务模式”。2021年10月14日，网商银行正式发布数字供应链金融综合解决方案“大雁系统”，结合自身 优势和服务小微基因，希望通过“1+N2”的服务理念与模式，为更多供应链上的 小微企业提供数字金融服务，目前已与 1000多家商家建立联系。

理财发展潜力将伴随宏观环境改善，以及投顾能力提升而缓慢释放。由于今年以来股 债大幅调整，部分财富客户被动套牢，财富管理机构正面临老用户体验不佳，新增客户艰 难的困境。客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾，在资产负债表衰退，资产荒与 资金黄相互强化的当下，预计短期内难以消除。长期来看，需要政策面和经济基本面的改 善，比如养老税收递延政策的推广和优惠额度的提升，以及疫情防控政策和监管政策慢慢 回归常态，同时需要通过投顾能力提升，推动机构化率的提高。面对牛短熊长的市场环境， 中国投顾发展任重道远。线上生态优势在于，以独立第三方为主，天生就是用户视角，而 且用户获取和维护成本低，可以通过数字化和智能化方法实现投顾服务的低成本迭代。

从业务链条来看，机构化率还在稳步推进，机构业务正在成为财富管理公募基金赛道 的重要增量。根据中基协公布的 3Q22 代销机构公募基金销售保有量规模 Top 100 榜单， 针对 B 端机构销售的独立平台增速明显优于行业及专注 C 端业务的机构。其中，基煜基金 非货基保有规模达到 2286 亿元，同比增长 74%，环比增长 2%，排名行业第 8；汇成基 金非货基保有规模 1973 亿元，同比增长 121%，环比增长 20%，排名行业第 10；B/C 端 并举的盈米基金非货基保有规模 1133 亿元，同比增长 42%，环比增长 11%，排名行业 19。 C 端销售的龙头天天基金已开通机构通业务，蚂蚁基金也正加紧布局，根据中国基金报报 道已有一批大中型基金公司参与其中，目前或处于系统测试阶段。

展望未来：平台竞争焦点在运营能力，高效能运营生态将是x终王者

运营重点从拉新转向促活，深化服务生态、提高服务效能是关键。随着获取用户成本 进一步走高，存量用户的运营成为头部平台更重要的课题。首先，用户运营需要科技与金 融的深度融合，只有兼具金融基因和科技基因的公司，才能通过科技来实现金融服务目标。 其次，用户运营需要建立在完整的金融生态基础之上。从支付到信贷再到理财，从账户到 服务，实现高频且高效反馈机制。x后，用户运营需要差异化的深度服务。需要人机结合、 AI 应用和迭代效率。

数字支付：短视频流量池加速崛起，中心化流量分发与去中心化流量运营相结合 成为未来发展趋势。比如，支付宝持续加大开放，确立了“去中心化为主，中心 化为辅”的开放原则，开放一系列中心化流量入口和自运营产品，发布激励政策， 辅助商家私域运营，提效降本。 信贷业务：互联网平台在线上互联网消费金融市场的市场份额~55%。互联网渠 道内 Top 5 市场份额已超过 80%，进入平稳发展阶段。2B 的供应链金融是一片 蓝海，但对平台运营能力提出了更高要求，因为在解决四流合一的过程中，需要 走出自身生态。以网商银行为例，首先帮助合作伙伴（海尔、立白等）实现产业 数字化转型，然后将信用传递给供应商。依靠技术和平台，缩短链条、提高反应 速度、降低风控成本。

财富管理：尽管市场空间广阔，但当下正处于瓶颈期。1Q22 以来新发基金持续 低迷，3Q22 公募基金股票及混合基金规模环比下滑 9%，同比下滑 11%。要想 解决可持续发展问题，必须直面核心矛盾——投顾瓶颈。在弱有效市场环境下， 人机结合可能是有效解决方案，但它要解决从 0 到 1 的问题。蚂蚁通过招募客服 人员，针对平台高净值客户提供专属人工服务，客户转化率仍超出预期。证券交易：以同花顺为代表的第三方平台活跃用户数明显优于同行及各大券商 APP，根据易观数据，2022 年 8 月同花顺月活跃用户 3346 万户，明显高于东方 财富的 1686 万户，大智慧的 995 万以及华泰证券的涨乐财富通的 978 万户；日 均活跃用户数达到 1933 万户，活跃率（日活用户数/月活用户数）为 58%，与东 方财富的 63%相当，明显高于同属交易属性的大智慧的 20%和涨乐财富通的 38%。