1、食品饮料跑输市场，葡萄酒板块表现较好

1.1、2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场

食品饮料涨幅跑输大盘，葡萄酒板块一枝独秀。2022 年 1-11 月食品饮料板块下 跌 22.8%，跑输沪深 300 约 9.8pct，在一子行业中排名靠后（第二十六）。分子行 业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），食品饮料中先进获得正收益的板块。啤酒（-3.6%） 也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。葡萄酒板块表现 较好，主要是中葡股份（+72.5%）摘帽后涨幅较多。啤酒主要是受益于三季度高温 天气，销量改善较为明显。整体来看在疫情背景下食品饮料板块表现欠佳。

2022 年 1-11 月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩。食品饮料 2022 年 1-11 月 PE 较 2021 年底回落 36.1%，预计 2022 年净利增长 17.2%，两者共同作用， 年初至今板块股价下跌 22.8%。其中：白酒估值同比下降 39.3%，预计 2022 年净利 增长 21.4%，白酒板块股价回落 24.9%；非白酒估值下降 27.8%，预计 2022 年净利 增长 7.8%，板块股价回落 22.2%。整体来看 2022 年初以来食品饮料板块股价下降， 估值回落是主要原因。食品饮料板块估值在 28 个行业中处于高位水平，但环比已有回落。食品饮料估 值（TTM）约 30.1 倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所回落。

2022 年 10-11 月食品饮料股价涨幅垫底。进入四季度以来，2022 年 10-11 月食 品饮料板块下跌 11.2%，跑输沪深 300 约 10.8pct，在一子行业中排名垫底。分子 行业看，其他饮料（+29.8%）表现x好，除白酒（-15.6%）以外的其他子行业均跑 赢食品指数。10 月白酒板块大幅回落，更多是非基本面原因导致，如禁酒令的市场 传闻、外资外流等。从三季报角度来看，白酒反而是食品饮料中表现x佳的子行业。

1.2、个股涨跌幅：非基金重仓的概念股表现较好

非基金重仓的概念股表现较好。2022 年市场受到疫情以及大宗原料价格上涨影 响，出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌，相比之下非基金重 仓概念股的股价表现突出。2022 年 1-11 月板块涨幅前 10 股票中：皇氏股份（79.5%）、 中葡股份（72.5%）、金种子酒（40.6%）涨幅位居第三，天润乳业（20.0%）、盐津铺 子（16.1%）、天味食品（14.6%）是以业绩反转或较快增长的逻辑排名第六至八名。 排名后十股票，部分是基金有部分持仓但业绩不及预期，导致利润与估值均有较大 幅度回落，如酒鬼酒、妙可蓝多、水井坊等。

1.3、2022Q3基金重仓食品饮料比例连续两季度回升

2022Q3 食品饮料配置比例回升，二季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情 况来看，2022Q3 食品饮料配置比例（持股市值占基金股票投资市值比例）由 2022Q2 的 8.4%略回升至 8.6%水平，环比提升 0.2pct，持仓连续两个月出现回升。三季度以 来食品饮料股价表现较弱，原因应与疫情在多区域出现，旺季对需求产生负面影响 有关。单从市场表现来看，2022Q3 食品饮料板块整体下跌 10.3%，市场排名第十四， 跑输沪深 300 约 0.7pct。我们预判受外资流出以及疫情影响，四季度消费可能仍然偏 弱，预计年末食品饮料持仓情况可能会有回落。

从子行业分解来看，基金持有白酒比例由 2022Q2 的 7.3%回升至 2022Q3 的 7.4% 水平。从重仓基金数量来看，泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、老白干酒、山西汾 酒、迎驾贡酒、今世缘的持有基金数量均有回升。从基金重仓股份数量变动来看： 白酒公司中泸州老窖、古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘被基金增持，其余 白酒公司均不同程度被基金增持。其中贵州茅台与山西汾酒出现重仓基金数量增加， 同时基金减仓的情况，表明有新基金进行加配，但老基金减仓。三季度白酒持仓呈 现出特点：一是基金增持业绩较好品种，如泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒等；二 是持股出现持续分化，五粮液、酒鬼酒等被持仓进一步缩减。由于基金持有白酒股票相对集中，整体看白酒重仓市值比例仍有回升。2022Q3 整体非白酒食品饮料的基 金重仓比例回升 0.05pct 至 1.17%水平。

2、投资主线：把握复苏节奏，寻找底部修复及高增长标的

2.1、总量判断：经济仍受影响，需求曲较为平缓

从宏观层面来看，2021 年开始疫情缓慢复苏，2022 年疫情多地蔓延，给经济带 来较大影响。并且疫情仍在持续，全年来看经济低速运行或已成为行业共识。2022 年前三季度 GDP 增 3.0%，是 2021 年以来的增速低点。同时 9 月社零数据仍延续低 速运行（2.3%），1-9 月累计增速 0.7%，预计四季度也在偏低位置。整体来看由于疫 情影响，宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。从微观层面来看产业表现：食品制造企业 2022 年 1-9 月营收增速 6.1%，增速回 落，应是受到基数与疫情的双重影响；利润总额同比增 9.5%。观察行业数据，2022 年 1-9 月多数行业产量增速回落。其中除了葡萄酒、鲜冷藏肉以外，其他行业产量在 疫情期间影响较大。

2.2、2022年节奏回顾：疫情是x大变量，全年呈降速走势

白酒：全年波动较大，疫情扰动较多。从需求端来看，一季度是白酒传统的消 费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正常回款，也可以从白酒一季报普遍较 好的业绩上得到验证。二季度华东区域有疫情蔓延，白酒动销受到疫情扰动，从报 表来看二季度也体现出压力，增速降至低点。三季度中秋国庆旺季，虽也有疫情影 响，但企业回款端正常进行，报表均有较好表现，更多压力体现在渠道端。往 2023 年展望，春节备货在高基数背景下可能会有压力；二季度由于低基数体现，预计业 绩应普遍较好。

大众品：疫情影响需求，当前行业接近底部，后续低基数效应下增长可能更优。 疫情对于大众品的扰动在于：一方面通过消费场景的限制来影响大众品需求；另一 方面通过物流的限制来影响消费品的供给。年内多数大众品面临需求收缩问题，库 存成为此时厂家平衡发货与动销的调节器。二季度在低基数效应下公司业绩普遍较 好，年中企业考虑到完成季度任务目标，选择提高库存以完成出货任务；三季度部 分企业降速增长。考虑到春节备货时间提前，渠道通常不愿产品日期跨年销售，我 们预判四季度多数企业会通过费用投放的方式加大终端促销以降低库存，实际效果 与疫情防控程度、需求恢复速度以及渠道执行力度相关。我们判断当前行业需求接 近底部。考虑到低基数效应，展望 2023 年大众品增速可能更优。

2.3、投资主线：延续消费复苏主线，把握确定性原则

年内企业压力主要来自于疫情导致需求下移以及成本原料价格上行。10 月份伴 随三季报披露，全年业绩已成定局，市场已重新审视并修正全年盈利预测。近年来 市场对于企业盈利预测方差较大，核心原因在于市场对于外部经济环境以及疫情蔓 延程度判断失真。而当下市场对于食品饮料板块的分歧，本质上也在于对于后续经 济预期未能达成共识。我们对未来的判断，也是基于当前政策不变的条件下，对后 续投资机会做出预判。

往 2023 年展望，食品饮料x大投资主线就是消费复苏。消费复苏分两个层面， 首先是疫情得到有效控制后的消费场景恢复；其次经济上行带来的消费力提升。前 者约束条件较少，只要疫情管控政策放松，消费者物理隔离限制减少，消费场景自 然修复。受疫情影响经济 2022 年仍在低位运行，消费走弱后，从基本面的角度来看， 我们判断行业已经处于筑底过程。行业x大不确定性在于疫情对需求影响的持续时 间。二季度以华东为主的多个市场不同程度受到疫情影响，主要体现在餐饮需求与 物流供给受限。

三季度疫情仍在多个区域蔓延，中秋国庆旺季受到疫情影响。在全 国对疫情重视程度提升背景下，我们认为疫情对于消费的影响在年内达到x大化， 多数子行业 2023 年应处于回暖改善过程；从估值角度来看，经过前期回调，食品饮 料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生 明显变化，预计 2023 年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线，建议把握确定 性原则。我们选取 2023 年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品 种，布局白酒龙头；二是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机 会；三是上游成本变化情况，布局成本回落品种。四是关注主题性投资机会，比如 共同富裕背景下乡村振兴带来的投资机会。

3、行业：白酒韧性仍强，大众品接近底部

3.1、白酒：行业展现经营韧性，品牌之间分化明显

3.1.1、产品升驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

2015 年白酒行业复苏以来，产品提价升、企业管理改革、行业集中度提升、 参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2021 年行业从上半年资本持续入 局延续酱酒热潮，下半年XXX政策出台抑制酱酒乱象，行业回归品牌化和规范化竞 争。2022 年，在全国疫情点状复发下，存量挤压市场将加速行业分化，白酒将进入 以品牌与品质为核心的价值消费时代，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、优 势产区集中。

本轮白酒增长本质是由消费升带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间，白 酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒消 费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品 质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速 明显快于中低端价格带，产品升成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。因 此聚焦产品升、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升，疫情常态化加剧品牌分化。2018 年开始，随着消费升 的持续、快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配 合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升时机的酒企发展遇到瓶 颈。近两年在疫情常态化下，需要做一地一策的市场方案，也需要根据市场情况及 时灵活的转变方向，更考验不同品牌的综合管理能力、应变灵活度、厂商利益建设 水平和消费者服务能力，分化态势更加明显。

3.1.2、三季度白酒基本面环比改善，品牌之间分化明显

三季度上市公司整体收入和净利润同比实现较好增长，环比二季度改善更加明 显。2022 年 4-5 月全国局部地区疫情复发，白酒消费场景受到较大限制，影响渠道 回款节奏。三季度是白酒消费旺季，期间全国疫情整体可控，白酒消费场景和消费 意愿均有会暖，酒厂也积进行回款冲刺。2022Q3 上市白酒公司整体收入 826.2 亿 元，同比增长 16.3%，实现净利润 299.0 亿元，同比增长 21.5%。

2022 年 9 月末预收款规模环比提升。三季度酒企和渠道积追赶上半年因疫情 耽误的回款进度，部分上市公司在 9 月底已完成 2021 年同期进度水平。2022 年 9 月末上市白酒公司合同负债总额 396.5 亿元，环比 Q2 增加 37.9 亿元，同比 2021 年 9 月末增加 47.9 亿元。 2022Q3 上市公司经营现金流入同比下降，但环比改善明显。2022Q3 经营现金 流入增速同比下降，2021Q3-2022Q3 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分 别为+58%、+22%、-133%、-54%、-13%。由于行业动销有压力，酒企普遍给经销商 提供了票据回款、授信背书等金融支持，减轻经销商资金压力，上市公司经营活动 现金流入表现普遍不好，但环比二季度情况还是有明显好转。

通过产品结构优化，上市酒企毛利率小幅提升，规模效应下，净利率弹性更大。 在原材料、能源成本普遍上升的背景下，上市白酒企业通过引导产品结构升，Q3 整体毛利率仍然有小幅提升。2022Q3 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为 77.7%， 同比 2021Q3 提升 0.5pct。规模效应下，虽然酒企费用投放力度加大，但是费用聚焦 更高端产品、费用方向精准优化等原因导致费效比更高，2022Q3 上市公司整体（剔 除茅五）净利率为 29.7%，同比提升 2.5pct。

分价格带看：前三季度高端价格带收入增速，次高端波动较大，大众高端价格 带表现x好。高端白酒需求具有一定刚性，整体动销保持平稳，而且渠道质量高， 抗风险能力强。2022Q1-2022Q3 高端酒收入同比增速分别为+17%、+15%、+15%。 次高端消费大多集中在餐饮和宴席，二季度疫情导致消费场景缺失，三季度疫情影 响减弱，动销环比改善，收入改善较为明显，2022Q1-2022Q3 收入同比增速分别为 +36%、+6%、+22%。大众高端酒主要为江苏和安徽龙头酒企，两省份疫情影响有限， 省内经济稳定增长也为白酒消费升提供良好环境，整体基本面表现处于行业前列， 2022Q1-2022Q3 收入增速分别为+25%、+18%、+19%。

三季度高端白酒延续稳健发展，业绩、利润均实现双位数增长。贵州茅台三季 度直营渠道贡献主要增量，单三季度 i 茅台酒类不含税营收 40.5 亿元，后续随着品 类丰富以及线下配送网点增加，i 茅台承载能力进一步释放，带动直营占比持续提升， 此外茅台 1935 产品填补公司千元价格带空缺，打开系列酒向上成长空间，延续高增 长趋势，整体看公司经营势能充分，市场化改革仍有空间。

五粮液面对疫情不确定 性风险，坚持将价盘稳定列为首要任务，核心大单品八代普五在双节期间动销良好， 批价和渠道利润保持平稳，彰显千元价位龙头优势，公司内部动能充分，全年业绩 有望高质量完成。泸州老窖三季度业绩延续高增长趋势，经营节奏调控有序，高度 国窖控货挺价稳步增长，低度国窖放量高增分担业绩压力，中低档产品调整后渐入 佳境，老字号特曲和特曲 60 逐步起量，公司内部管理势能提升，成长潜力有望延续。

次高端三季度整体环比提速，同时内部分化明显。次高端产品由于消费场景多 为宴席场合，客户群体主要是企业单位，其增长与经济相关性更高，在经济波动和疫情管控下，次高端白酒整体受到的冲击较为明显。2021 年浓香次高端企业扩张较 快，酱酒产品大热，整个社会库存较高，今年受宏观环境影响进入库存去化周期， 导致 2022 年次高端整体降速比较明显。但部分单品如青花 20 和水晶剑表现的仍然 较好，其共性是过去几年库存控制良好，品牌和渠道建设更加扎实牢固。全国化起 步较晚的次高端品牌，面对行业变化，进一步加强了市场管理水平和组织建设，维 护了核心单品的价格稳定，也为未来健康发展奠定了基础。

基地市场经济环境良好，酒企加强份额争夺，大众高端白酒表现超越行业平均 水平。上市公司中，地产白酒主要集中在江苏省和安徽省，较好的经济环境下，产 品结构升趋势延续。分品牌看，今世缘业绩增速表现亮眼，核心单品国缘对开和 四开充分受益江苏省内结构升，收入增速提振，省内地位稳固下，公司在 V 系列 培育和省外市场布局上将更加顺利。古井贡酒和迎驾贡酒增长良好，主要系三季度 安徽白酒动销氛围浓厚，合肥市内大众和商务消费场景增加明显，带动 200-500 元价 位产品快速增长，其中古 8、古 16、洞 9、洞 16 等升产品均实现较好增量。2022 年，地产白酒强势品牌集中度提升速度加快。

挑战和机遇并存，企业之间分化将更加明显。自 2022 年二季度开始，新冠病毒 变异之后传染速度更快，疫情防控趋于严格，同时房地产、平台经济等宏观产业政 策变化较大，居民长期消费信心不足，这些都对白酒行业形成挑战，我们也观察到 各个价格带趋势有新的变化，企业之间出现明显分化，更考验企业管理水平和组织 反应能力，同时我们展望长期，仍然对白酒行业需求充满信心。

短期来看：贵州茅台主动控价、宏观经济压力下，高端白酒价格自 2021 年下半 年开始承压。背景之一是贵州茅台取消拆箱、成立电商平台，主动管控价格，尽量 还原茅台消费属性，飞天价格快速回落后趋于平稳。背景之二是贵州茅台启动战略 单品 1935，终端定价 1200-1400 元价格带，投放量加大给千元价格带格局带来新变 化。背景之三是千元价格带龙头五粮液价格自 2021 年三季度回落之后，渠道利润缩 窄，虽然采取一系列控价措施，但又碰到疫情影响，价格拉升仍在途中。展望未来， 第 一，多维度改革下，飞天茅台价格逐步回归市场化，对高端价格带是带动作用。 第二，疫情影响减弱之后，五粮液严格的价格管控措施效果将明显生效，提振渠道 和行业信心。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2021 年，高端白酒市场规模复合增速 22.9%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2021 年销量约 8.5 万吨， 2015-2021 年复合增速 16.2%，受益于消费升和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2021 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时x高点水平，因此 考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提 升空间。

次高端产品动销对宏观经济变化更加敏感，经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫情 影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道 建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程 度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。疫情管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性 受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业 活动等，疫情常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较 高端和大众产品更大一些。

展望未来，次高端价格带销量和价格均有提升空间，属于成长潜力x大价格带。 随着五粮液、国窖 2019 年提价之后逐步站稳，为次高端价格带上移提供外部环境， 2020 年开始 400 元以上价格带增势明显，例如剑南春、红花郎、红坛酒鬼酒等 2020 年初以来不断提升标杆价格，今世缘四开升换代。600-800 元价格带刚刚形成，次 高端代表品牌积占位，角逐未来：洋河推出梦 6+、今世缘聚焦资源发力 V 系列、 水井坊进行组织架构和渠道改革，发力典藏系列等。虽然疫情阶段性对次高端的结 构提升造成干扰和压力，但后续随着疫情管控逐步优化，宏观经济逐步好转，酒企 的结构升以及全国化扩张仍将持续，预计次高端价格带仍将保持较高增速。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，例 如安徽的宣酒、金种子，山东的花冠、景芝等。在 2022 年，面对强势品牌的大力抢 夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积推进产品升，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。

4、啤酒销量回升，结构持续升

2022Q3 啤酒需求回升，受益于高温天气。2022 年 H1 国内啤酒累计产量同比降 2.0%，1-9 月啤酒累计产量同比上升 1.4%，追平上半年疫情影响。单季度看，2022Q3 啤酒产量同比升 9.3%，主因高温天气下需求回暖。从单月看，2022 年啤酒 7 月、8 月单月产量同比分别升 10.8%、12.0%，2022 年 9 月产量增速略有放缓，同比升 5.1%， 基本延续高温下销量回升趋势。

2022Q3 啤酒营收增速平稳增长，吨价持续向好。2022Q3 啤酒上市公司营收普 遍实现增长，除兰州黄河作为区域性品牌，在疫情等影响下营收同比下降之外，青 岛啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒等实现双位数增长。其中，青岛啤酒 2022Q3 销量同比 升 10.6%，吨价同比增 4.9%，主因省内市场贡献，其中主品牌吨价同比升 7.7%，副品牌升 14.1%；重庆啤酒 2022Q3 营收稍弱于其他上市公司，在 2021Q3 高基数前提 下营收同比上升 4.9%，单季度销量同比增 1.29%，吨价同比增 3.6%，增速微有放缓。 总体来看，受益于高温天气，2022Q3 啤酒行业销量普遍上升，基本追回上半年疫情 影响，叠加结构升及提价，吨价稳健上升。

2022Q3 成本压力延续，控费抵消部分成本上涨压力。从毛利率看，啤酒行业毛 利率表现分化，整体呈下降趋势。其中，燕京啤酒、兰州黄河毛利率同比小幅提升， 青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒毛利率均同比下降，主因今年以来原材料、包材成 本的上涨。从销售费用率表现看，呈同比下降、环比增长趋势。在成本承压、疫情 散发的环境下，啤酒企业基于主被因素，采取控费措施。2022Q3 青岛啤酒、重庆啤 酒、珠江啤酒、兰州黄河销售费用率同比分别降 2.45pct、4.36pct、3.42pct、6.80pct。

2022Q3 啤酒净利率表现平稳。青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒净利率同比小幅 增长，得益于对费用的有效把控，通过减少费用投入，有效冲抵成本上涨导致的毛 利率下行，带动啤酒企业盈利能力增长。同时，随着铝等大宗商品价格回落，后续 成本压力可控，伴随产品结构升带动的啤酒吨价提升，盈利能力有望恢复增长。

啤酒高端化进程仍在推进，高端场景有望修复。啤酒市场结构升逻辑不变， 行业高端化进程持续推进。受益于今夏高温天气，在 9 月疫情反复的影响下，2022Q3 啤酒行业韧性强，吨价持续向好，高端化红利持续释放。受制于啤酒市场格局和行 业属性，啤酒行业区域性强，高端啤酒格局尚未落定，积关注龙头酒企推进高端 化进程和核心产品表现。同时，9 月起全国疫情虽反复，但较上半年相对平稳，积 关注餐饮端场景修复节奏。

4.1、乳制品：疫情短期扰动，乳品需求弱复苏

疫情影响持续，乳制品企业营收微增、净利承压。2022Q3 全国多区域疫情反复， 部分区域仍实施封控措施，物流配送及送礼消费场景受限，使得 2022Q3 乳制品终端 销售略受影响，乳制品需求呈现弱复苏态势。从上市公司层面来看，2022Q3A 股上 市乳制品企业营收同比增 4.4%；费率提升下业绩承压，净利同比降 26.2%。

乳制品仍存量价提升空间：全国人均乳制品消费量持续上升，但仍较低。从需 求端来看，我国人均乳制品消费量不断提升，但远未达饱和状态，与欧美、日韩等 差距明显。2021年我国乳制品人均消费量仅20.6kg，远低于经济发达的美国（66.4kg） 和饮食习惯相近的日本（35.5kg）。具体品类来看，饮用奶、酸奶、奶酪的人均消费 量均低于日本、美国，仍有较大提升空间。

乳制品消费呈分现象，三四线城市和农村地区的人均乳制品消费量较低。中 国各层城市发展程度不一，乳制品消费呈现分现象：一二线城市居民人均收入 较高，饮食习惯西化，乳制品人均消费量接近发达XXX水平；三四线城市及农村居 民人均乳制品消费量较低。2020 年我国农村居民人均奶类消费量为 7.35 千克，城镇 居民人均奶类消费量达 17.35 千克。目前一二线城市液奶渗透率高于 90%，二三线城 市液奶渗透率约 70%，农村液奶渗透率仅 20%。随着城镇化的推进、居民收入水平 提升，乡镇、三四线城市的乳品渗透率可进一步提升，市场需求可继续释放。

人均乳制品消费金额仍可持续提升。2008 年以来我国人均乳制品消费金额持续 提升，自 2008 年的 21.9 美元/人增长至 2021 年的 50.1 美元/人。但目前中国人均乳 制品消费金额仍较低，仅为日本的三分之一。未来随着居民消费继续升，中国人 均乳制品消费金额仍可持续提升： （1）消费者对健康、绿色食品越发关注，越发重视食品的营养品质，对乳制品 营养成分如蛋白质含量等指标关注度提高。乳制品的消费升趋势明显，中高端产 品增速领先于行业水平。乳企对于各类产品如常温酸奶等不断进行创新升，持续 研发新包装、新口味和提升产品品质，产品单价提升。

（2）各乳企不断推进渠道下沉，增加低线城市产品品项，低线城市居民可以购 买到更多样的高端乳制品。 （3）单价较高的高端乳制品如金典、特仑苏、安慕希具有送礼属性。而另一方 面，高端乳制品自饮属性增强，将进一步提升人均乳制品消费金额。

（4）国内乳制品消费结构以饮用奶为主，消费结构仍有升空间。中国乳制品 消费结构以饮用奶为主，饮用奶占比达 61.4%，酸奶占比为 34.7%，而奶酪占比仅 2.8%。日本市场消费结构以酸奶、饮用奶为主，占比分别达 39.3%和 31.2%，奶酪消 费占比是中国的 6 倍。美国消费结构相对均匀，其中奶酪消费量占乳制品消费总量 的 37.8%。我国目前高端乳制品品类占比仍较小，乳制品消费结构仍有进一步优化空 间。

2022Q3 原奶价格小幅下降，长期看原奶供需较为匹配。2022Q3 原奶价格小幅 下降，2022 年 10 月 26 日生鲜乳价格为 4.1 元/公斤，同比下降 3.7%；2022 年 10 月 18 日全脂奶粉中标价 3421 美元/吨，同比降 10.0%。2023 年预计饲料成本仍处高位， 乳品需求逐渐回暖，奶价预计会较为稳定。长期看，乳制品具备必需消费品属性， 长期看消费者健康饮食意识提升下需求仍可稳定增长。环保政策严格、土地资源紧缺下，上游牧业门槛仍在持续提升，故上游原奶供给较难快速大幅提升。随着上下 游合作深化，长期看未来原奶供给和需求会更加匹配，原奶价格波动性会逐渐减弱， 奶价会相对平稳。

各乳企更注重品牌建设，行业理性竞争。2022Q2 疫情影响下，乳制品企业投入 费用以维持渠道库存良性。2022Q3 以来，乳制品企业减少线下市场费用投放，主动 控制以维护渠道利润，保持渠道健康。乳企费用投放更多集中在品牌建设上。长期 看，一方面，消费者进行乳制品消费时更加注重产品品质、品牌等，价格在消费者 购买决策中占比越来越少；另一方面，龙头乳制品企业都希望通过品牌建设、差异 化产品布局来提升品牌力，以增强自身的核心竞争力。因此乳制品企业费用投放的 结构持续优化，乳制品行业竞争较为理性。

龙头乳企份额稳固，强者恒强。乳制品行业呈现双寡头格局，行业集中度持续 提升。行业 CR2 自 2012 年的 34.4%提升至 2021 年的 48%。龙头乳企伊利股份领先 地位稳固，市场份额持续稳居行业第 一。根据尼尔森数据，安慕希、金典有机仍为 细分品类第 一品牌，安慕希份额持续扩大；冷饮市场份额持续行业第 一。伊利股份、 蒙牛乳业产品结构持续升、业务结构持续优化、渠道进一步下沉，核心竞争力加 强，领先优势稳固，乳制品行业集中度仍可持续提升。

乳制品企业营收表现分化，业绩承压。根据乳企规模和经营地域大小分类来看， 逆境之下，全国性乳企的公司领先优势稳固，受疫情影响相对可控，2022Q3 总营收 同比增 6.72%，其中液态奶受疫情封控影响略下滑，奶粉、冷饮业务高速增长。业务 结构优化，高毛利奶粉业务占比提升使得毛利率提升，但液奶动销放缓及综艺节目 集中投放使得销售费用率同比增加，故公司净利承压，净利降 26.46%，净利率为 6.37%。

区域乳企 2022Q3 总营收降 2.84%，净利降 37.80%，净利率为 1.91%。区域 性乳企面对疫情，积调整生产配送策略。如新乳业唯品在成都疫情期间反应迅速， 捕捉线下渠道机会，发动员工成为物流配送志愿者，快速调整生产至刚需品类，仍 实现增长。地区乳企 2022Q3 营收增 5.8%，净利降 7.49%，净利率为 6.4%。地方性 乳企天润乳业疆外渠道扩张持续推进，低温奶、常温奶均实现较好增长。

4.2、肉制品：猪价处于上行周期，多措施缓解成本压力

2022Q3 肉制品行业营收、净利双增。肉制品上市企业 2022Q3 实现营收 302.0 亿元，同比增长 4.1%；实现净利 15.4 亿元，同比增长 69.6%。其中双汇发展 2022Q3 纯屠宰业务持续增长，较 2021Q3 扭亏为盈。主要因为猪价处上行期，大量低价冻品肉出库增厚利润，冻品贡献大部分屠宰利润；其次 2021Q3 计提较大冻品减值，利润 基数较低。2022Q3 肉制品销量下滑，主因受疫情影响，礼品类、休闲类产品下降， 餐饮渠道食材类产品下降，工地食堂受影响下低端产品销量下降。同时，猪价上行、 市场促销力度加大和产品结构下降导致 2022Q3 肉制品吨利下滑。

长期看，屠宰行业集中度有望提升。2022 年 8 生猪定点屠宰企业屠宰量为 2167 万头，同比降 6.96%。2022 年 9 月生猪存栏同比增 1.4%至 44394 万头；2022 年 9 月 能繁母猪存栏 4362 万头，同比降 2.2%。猪价上行下，双汇发展 2022Q3 纯屠宰量有 所下滑。2022H2 公司有大量低价冻品肉，贡献大部分屠宰利润。但预计 2023 年猪 价呈现前高后低趋势，冻品利润贡献力度有限，鲜品可贡献利润，预计 2023 年屠宰 业务承压。展望未来，随着环保政策趋严、XXX加强对屠宰业的管控力度，长期看 屠宰行业集中度可进一步提升。 猪价持续上行，预计呈现前高后低趋势。10 月 28 日，生猪价格 27.5 元/公斤， 同比+55.8%；猪肉价格 37.2 元/公斤，同比+46.6%，环比+0.6%。在整体供应偏紧、 需求稳步增长的背景下，预计 2023 年猪价或前高后低。

双汇发展肉制品吨利预计可维持高位。2022Q3 龙头双汇发展肉制品业务营业利 润约 14.95 亿元，同比下降 9.9%。因猪价上行、市场促销力度加大、产品结构下降 等影响，肉制品吨利下滑。预计 2022Q4 销售旺季下肉制品销量可提升。

推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。展望 2023 年，随着疫情缓和、物流恢复、网点持续扩张、新品推广，预计肉 制品销量中个位数增长。2022Q4 公司已开始采取多项措施缓解成本上行压力：（1） 通过生产管理创新如节约化生产、合并车间等方式提高劳效，降低生产费用；（2） 工艺持续优化；（3）产品结构持续调整；（4）通过新赛道建设等，提升产销规模；（5） 选择性部分上调产品价格。预计 2023 年肉制品吨利可稳中有升。

4.3、调味品：疫情仍有扰动，期望外部环境改善

2022Q3 调味品上市公司营收环比降速增长，成本压力增大利润下滑。2022Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入 94.9 亿元，同比 增 7.8%；整体归母净利润为 16.1 亿元，同比增长 1.8%。我们观察酱醋公司，2022Q3 营收增 4.1%；净利下滑 2.7%，环比均有回落态势。调味品三季度营收增速回落主因： 一是 2022Q2 调味品低基数下增速较快；二是年中企业为完成半年度目标集中出货， 导致三季度在消化库存；利润下滑主因在于成本压力。

从盈利能力来看，2022Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛 利率为 33.5%，同比下降 1.6pct，主因在于原料价格上涨，成本压力普遍增加；此外 也与产品结构调整，品类扩张时低毛利率产品占比增加有关。三季度上市公司整体 销售费用率为 8.4%，同比下降 0.1pct，整体来看毛销差仍有回落，影响利润水平。 我们观察 2022Q3 调味品上市公司净利率 16.9%，同比下降 1.0pct，企业利润承压。2022Q3 重点调味品公司净利率出现分化。就调味品五家重点公司（海天味业、 中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，海天味业、千禾味业 2022Q3 净利率回落;中炬高新、恒顺醋业、天味食品利润率回升。企业利润压力增大，主要 源于一是疫情扰动导致营收增长乏力，二是成本压力上行。

疫情影响属于短期因素，成本具有周期属性，预计调味品 2023 年或趋势向上。 我们观测到调味品行业压力已有体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增 大等，当前应接近底部。随着疫情得到有效控制，以及企业自身加快渠道建设与投 放费用拉动需求，未来趋势应是边际向上。且成本具有周期属性，成本回落后企业 利润大概率可以释放。展望 2023 年我们建议调味品两条布局思路：一是长期布局低 估值成长稳健的行业龙头；二是关注季度业绩高增长或事件性催化的短期机会。