1. 板块回顾：基本面承压，估值持续压缩，地产链至暗时刻

1.1. 财报表现：22q1-3 偏上游品种有一定韧性，消费建材压力较大

建材行业 2022 年前三季度营收同比有所下滑，Q3 单季度净利润受需求端影响有所下滑。 2022 年前三季度我们跟踪的 54 家建材行业上市公司总计实现营收/归母净利润 4,970 /454 亿元，同比-10.2%/-37.9%，Q3 单季度实现收入/归母净利润 1,715/117 亿元，同比分别 -36.7%/-61.6%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时 或因为部分原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，我们预计明年部分 原材料、燃料价格可能出现小幅回落，行业利润将有所回暖。

细分行业看，Q3 仅玻璃、玻纤、耐火材料为正增长，水泥、减水剂、混凝土产业链表现 不佳。2022 年前三季度玻璃、玻纤、耐火材料收入增速位于子板块前三，分别达 +16.1%/+8.6%/+5.6%；2022Q3 玻璃、耐火材料、玻纤排名居前，收入增速分别达 +13.3%/+2.4%/-12.4%，玻璃为正增长主要因光伏玻璃产能有所释放，耐火材料主要系需求 端提升，Q3 水泥产业链收入表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调 较多。

Q3 单季度主要建材子行业归母净利增长有压力。2022 年前三季度仅玻纤、耐火材料、混 凝土归母净利润同比实现正增长，增速分别同比+14.7%/3.7%/+0.1%；22Q3 来看，建材除 混凝土外全部子行业均实现负增长（混泥土归母净利同比增速较快主要因海南瑞泽的投资收益增加），主要系信心不足背景下地产需求端萎缩，叠加原材料价格仍处高位，导致净 利润下滑较多。我们预计 Q4 地产政策支持逐渐落地，下游需求端有望实现短期回暖。

1.2. 行情表现：管材表现一枝独秀，建材板块估值持续压缩

2022 年以来，建材指数在上半年时间跑赢沪深 300 和万得全 A，但在下半年开始逐渐跑输。 截至 2022 年 10 月 29 日，CI 建材指数较年初下跌 32.4%，跑输沪深 300 指数 4.4pct，跑输 万得全 A 指数 9.7pct。

建材细分行业中管材表现较出色，其余子板块均缺乏亮点。截至 2022 年 10 月 29 日，建 材细分行业中管材、耐火材料获得正相对收益（相对万得全 A），其中管材受益于XXX水利 工程建设的全面提速以及城市管网政策加码；耐火材料受益于下游需求端景气向好。地产 产业链相关如涂料、防水材料、管材等板块今年以来相对收益均为负，主因整个地产产业 链资金吃紧而影响发货；水泥也受到地产需求下滑叠加煤炭涨价影响，全年板块表现较弱。

个股层面看，获得超额收益的个股主要以新型建材或下游高景气公司为主，跌幅靠前个股 以地产链公司为主，涨幅居前的分别为坤彩科技、北玻股份、海螺新材、国统股份、金刚 玻璃（进XXX光伏领域）、三和管桩、友邦吊顶、宁夏建材； 跌幅前十的公司以玻璃及消费 建材企业为主。

建材板块估值水平持续下行，估值修复需关注基本面后续变化：截至 10 月 29 日，建材板 块 PE 估值 10.2x 左右，较 21 年末略降。分板块看，玻璃、玻纤、消费建材、耐火材料、 水泥 PE 估值全年处于下行通道，目前估值回到 19 年初水平。我们认为建材公司 22 以来 的估值业绩双杀，目前处于相对低位。且目前政策已在改善，按揭贷款、房地产企业融资 以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续地产资金链及需求有望逐步改善，板块整体估值 仍有提升空间。

我们以 PE（TTM）的历史分位，及其与指数 PE（TTM）比值的历史分位，来判断消费建材 品种所处的估值水平。目前偏 C 端的伟星新材、坚朗五金、仍处于 2016 年以来的较高估 值区间，东方雨虹已跌至 2016 年之后的中值以下，而其他的二线龙头（如亚士创能）则 已经跌至历史较低水平。单纯从估值角度而言，二线龙头短期反弹的空间或更大，但中长 期看，一二线龙头或始终具备一定估值差，一线龙头基本面在遇到行业低谷时的稳定性或 更好。

2. 基本面的展望

2.1. 传统建材：需求边际向上，重视消费建材龙头积变化

2.1.1. 地产需求短期存在修复机会，新建长周期 beta 向下可能性较大

21 年 12 月x局会议指出满足合理住房需求，确立本轮地产周期的政策底，在稳增长诉 求下，2022 年年初至今，全国及地方层面的房地产政策陆续边际放松。二季度央地政策协 同发力（放松限购、下调首套房贷利率、5 年期 LPR 利率下降等），但在“房住不炒”的总基 调下，政策刺激效果较为有限，三季度以来，地产政策一方面聚焦纾困保交楼，从维稳的 角度提振居民购房信心，另一方面加大放松力度激发购房需求，短期或能起到一定提振作 用。

地产销售短期有望企稳。1-9 月地产销售面积同比-22.2%，单月同比-16.2%（增速环比 +6.4pct），在政策边际放松、积压式需求释放之下，销售数据在 6 月份出现向上拐点，但 7、 8 月份未能延续改善，我们认为主要系保交楼存在压力，购房者信心受挫，9 月份地产销 售出现边际改善，后续将进入低基数阶段，叠加政策发力，我们认为后续销售数据再次大 幅下滑的可能性较小。

中长期竣工面积或将逐步收敛至 10 亿平米，但未来一年内竣工需求或有较好修复机会。 我们用 A 月前第 12-18 个月的新开工面积滚动值表征 A 月的竣工端建材需求。目前已有数 据可推导出 2023 年 9 月以前的竣工需求，可以看到，理论值在 2022 年 2 月见顶后进入下 降通道，21 年下半年开始新开工数据快速恶化，对短期竣工需求造成了较大的影响。但考 虑到 21 年下半年以来地产链资金紧张，可能导致前期竣工需求比理论值更弱，当前地产 销售和保交楼政策密集推出，也可能使得未来一年内的竣工端需求好于理论值。中长期角 度，若假设销售面积和新开工面积至 2025 年逐步下降至 10 亿平米，随后保持相对稳定， 则在中长期看，竣工端的需求也将会向 10 亿平米收敛，但由于前期新开工面积蓄水池的 影响，其下行速度或低于新开工和销售，我们预计 2025 年竣工需求或降至 12 亿平米。

2.1.2. 基建实物工作量落地提速，水泥、防水、减水剂等品种有望收益

基建投资显著提速，下半年基建逐步由政策催化期过渡至基本面兑现期，我们预计 2022 年广义/狭义基建增速分别为 9.62%/7.05%，2023 年广义/狭义基建增速分别为 5.78%/4.91%。 进入 22 年以来，政策端多次强调“适度超前开展基础设施投资”、“发挥有效投资”，稳增长 相关政策不断发力。国常会继 5 月提出 6 方面 33 条稳经济一揽子改革措施后，8 月再次提 出实施 19 项接续政策，我们认为 22Q1 处于基建发力的蜜月期，Q2 基建政策密集出台且 数据端验证基建景气度，下半年基建逐步由政策催化期过渡至基本面兑现期。1-9 月狭义/ 广义基建投资增速同比分别+8.6%/11.2%，9 月单月狭义基建/广义基建同比分别 +10.5%/+16.3%，我们预计在稳增长的政策主基调下，后续基建投资仍有望持续加快，我们预计 2022 年广义/狭义基建增速分别为 9.62%/7.05%，2023 年基建或更看重前期政策的落 地情况，政策孵化的力度或有减弱，基建增速或逐渐回归平稳，真实需求成为主导基建投 资的影响因素，预计 23 年广义/狭义基建增速分别为 5.78%/4.91%。

水泥、防水、减水剂等品种需求有望受益于基建实物量形成。建材细分行业中，受益于基 建提速的主要有水泥、减水剂、防水等品类，其中水泥下游需求中重点工程+市政工程约 占 50%(参考天山股份需求占比)，防水材料下游非房占比也在 50%左右，其在基础设施建 设中主要用于高速公路和高速铁路的桥梁、隧道，城市道路桥梁、地下管廊和地下空间等 市政工程，地下铁道等交通工程，以及引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等水利 工程，减水剂企业苏博特下游需求中工程占比约 40%，包括川藏铁路、深中通道、港珠澳 大桥、太湖隧道、阳江海上风电场等重点工程。前三季度全国水泥产量同比下滑 12%，高 性能减水剂（参考苏博特数据）销量同比下滑 21%，我们判断一方面系地产端需求下滑较 多拖累，另一方面系基建端基本面兑现存在滞后期，未来随着基建实物量加速推进，有望 带动相关建材品种需求逐步好转。

2.1.3. 玻璃水泥供给收缩力度有望加大，盈利或底部好转

浮法玻璃：受地产景气度下滑影响，年初以来浮法玻璃需求较为低迷，但由于浮法玻璃生 产刚性，进一步加剧行业供给压力，行业库存持续上涨，至 7 月底达到蕞高的 7425 万重 量箱，目前仍维持在近五年较高水平，高库存也使得价格承压。但我们认为 23 年起行业 冷修或提速，供给端有望得到改善：由于玻璃窑龄一般是在 10 年左右，据我们统计，目 前行业 2012 年及以前点火的总产能达 17750T/D，占当前在产产能的比重为 10.8%。而从 22 年上半年来看，由于整体行业仍能维持一定正收益，厂家冷修进展较慢，大多处于观望 态度，但随着下半年行业利润由正转负，冷修节奏明显加快，截至 11 月 10 日行业总产能 为 164240T/D，较上半年高位已缩减 11485T/D（6.5%），考虑到当前待冷修已经可能提前 冷修的产能仍比较多，23 年供给仍有进一步收缩空间，叠加竣工需求修复，我们认为玻璃 盈利有望出现底部好转。

水泥：22 年初受益于行业错峰生产执行良好，水泥价格延续了 21 年底的高位，但 Q2 由 于外部因素导致需求下滑超预期，叠加局部区域供给端竞争加剧等因素，水泥价格快速回 落，7 月份水泥价格逐步筑底，水泥企业 Q2、Q3 毛利率均创下近十年新低，但 9 月份进 入旺季之后，在供给端错峰+成本上涨支撑下，水泥价格震荡上行，我们判断水泥企业盈 利底部或已经出现。

需求端来看，9 月、10 月水泥产量同比已实现正增长，若 11、12 月份同比持平，则全年水泥产量下滑幅度有望收缩至 9%，23 年我们预计新开工面积同比降幅或有收窄，同时基 建投资仍有望延续增长，水泥需求仍有较强韧性。而从供给端来看，一方面行业总产能已 经基本见顶，按照 23 年拟投建产能及对应置换产能计算，行业产能将净减少 1350 万吨； 另一方面错峰生成力度有望继续加大：根据卓创资讯，22 年水泥企业整体错峰生产力度相 比 2021 年有所增加，而从近期部分省份公布的冬季错峰限产方案来看，大部分停产天数 同比去年也有增长的趋势。我们认为虽然水泥已进入需求中枢下移时代，但经过 2022 年 的调整，新的竞合关系或已重塑，行业生态仍然保持良性发展，2023 年行业供需或维持弱 平衡，水泥企业盈利仍存修复契机。

2.1.4. 存量房需求有望成为传统建材的成长赛道，带动 C 端建材市场稳健增长

我国存量房的年装修套数和面积均有较大的提升空间。2020 年我国存量房装修共 892 万套， 假设每套房子的面积平均值为 100 平方米，则存量改造面积占到 2019 年城镇居民居住面 积的比例在 2.53%，而根据我们在《对比美国，我国存量房时代能否开启？》中的研究， 我国 2020 年时的房龄中位数在 15-16 年，与美国 1973 年存量房改造时代开启时的 22 年房 龄中位数仍有一定差距，而当房龄中位数达到 22 年时，根据理论判断，每年进行存量改 造的房屋面积或可达到存量面积的 5%左右。我们预计，随着我国存量住宅房龄中位数的 逐渐增大，存量房进行改造装修的比例有望逐步从 2020 年的 2.5%左右向上提升，若预计 至 2030 年提升至 5%左右，则年均提升幅度超过 0.2%，因此我们假设 2021-2030 年我国存 量房改造面积占比的年均提升幅度为 0.2%。 在城镇居民居住面积和改造占比的共同提升作用下，22-30 年存量改造市场的年复合增速 有望达到 8.4%左右。1）2021 年我国城镇化率约 65%，如果假设总人口相对稳定的情况下， 2025/2030 的城镇化率达到 70%/75%，则年均贡献的城镇人口增量基本在 1%左右。2） 2001-2010，2011-2020 年间我国城镇人口的人均居住面积复合增长率为 8.9%/1.9%，我们 假设 21-25 年平均增长率维持 1.2%左右。3）根据上文假设，预计 2021 年-2030 年存量改 造面积占比年均增长 0.2%，则可计算出 2022/2025/2030 年我国的存量改造面积约为 10.53/13.74/20.08 亿平米，22-25 年年复合增长率为 9.3%左右，26-30 年年复合增长率为 7.7%。根据以上测算，存量改造面积在 20 年开始缓慢提升，在 23 年或迎来提速，24 年将 达到 50%以上。

C 端建材受益于二手房回暖和存量改造渗透率提升，明年及中长期均存在成长机会。22 年 前三季度来看，伟星新材、东方雨虹、三棵树收入均实现正增长，主要是 C 端收入增长驱动，其中东方雨虹上半年民建集团收入同比大幅增长 83%，三棵树家装漆收入前三季度同 比增长 30%，北新建材、蒙娜丽莎、兔宝宝等企业收入韧性强于坚朗五金、帝欧家居、亚 士创能等企业。我们认为背后原因可能与存量改造需求的释放有关，9 月 13 个代表城市二 手房交易面积同比增 13.1%，8/9 月连续实现正增长，相比于新房销售，二手房首先迎来改 善，带动建材存量需求回暖，未来随着存量改造渗透率提升，我们认为 C 端消费建材中长 期需求仍有望稳健增长。

2.1.5. 行业基本面底部，竞争格局向好趋势未变，防水行业边际变化或蕞明显

消费建材龙头企业市场份额或逆势提升。22 年前三季度虽然地产基本面依然较差，房屋新 开工、竣工面积同比均大幅下滑，但消费建材龙头企业收入下滑幅度明显更低，反映其市 占率或在持续提升。我们认为 21 年下半年以来行业或在加速出清，一方面因为小企业的 客户结构单一，在面对需求下滑的情况时，难以及时调整，而头部企业渠道布局更加完善， 受到需求下滑的影响更小，另一方面在成本压力，地产企业信用风险事件等冲击下，小企 业经营压力加大，主动退出市场，而大企业凭借品牌、规模、供应能力等优势实现逆势扩 张，以涂料为例，截至 2022 年上半年，亚士创能/三棵树经销商数量分别达到 25,034/20,043 家，较 21 年底分别增长 7454/7,168 家，有望支撑公司市占率持续提升。

防水新规正式出台，行业格局有望进一步优化。10 月 24 日，住建部发文批准《建筑与市 政工程防水通用规范》，自 2023 年 4 月 1 日起实施。该规范为强制性工程建设规范，全部 条文必须严格执行，作为行业纲领性文件，新规全面涵盖了建筑工程（地下、屋面、外墙 和室内）和市政工程（地下、道桥、蓄水类）两大建筑类型的不同部位防水工程，其变化 主要体现在对防水设计工作年限、防水材料、工程等界定、防水层数等多个方面作出了 更为规范和科学的界定。我们认为对行业的影响主要体现在：1）新规要求的建筑工程防 水设计工作年限总体显著提升，并且对防水材料的条件测试更加苛刻，我们认为有望加快 行业出清，利于龙头份额进一步提升；2）新规对工程等的界定更加明确，且对一、 二防水的层数也有更高要求，因此对防水材料的需求将增加，我们预计防水市场空间有 望提升超过 50%。

2.1.6. 成本或进入回落通道，盈利能力有望改善

Q3 原材料价格下降趋势明显，消费建材等企业盈利能力有望延续改善。消费建材成本端 和油价相关性较高，2021 年油价涨幅超过 50%，沥青、乳液、钛白粉等原材料采购价格高 涨，导致消费建材企业毛利率承压，22 年年初受俄乌战争影响，3 月份油价蕞高上涨到 128 美元/桶，但部分企业 22Q1 毛利率环比 21Q4 已基本企稳，Q2 除沥青之外其他原材料价格 已出现松动，同时随着产品提价的效果开始显现，部分涂料、管材企业毛利率环比开始改 善，Q3 原油价格开始下降，我们判断成本端或已进入回落通道，23 年消费建材等企业盈利能力有望延续改善。

2.2. 新兴建材：重视产业趋势的力量，关注玻璃新材料、碳纤维、陶纤等

新兴建材需求结构相对多元，且部分品种产业化已较成熟且关键下游有较好成长性，有较 大的投资价值挖掘空间。玻璃新材料方面，光伏玻璃预计供需或有边际优化机会，23 年需 求弹性值得重视；药用玻璃应重视中硼硅渗透率较快提升的产业趋势；电子玻璃国产替代 边际加速，关注需求筑底及向上节奏。玻璃纤维景气开始筑底，23 年供需或持续改善。碳 纤维随着生产成本稳步下降，国产替代及主要下游高景气支撑需求高增持续性，驱动企业 快速成长。“双碳”加速优质耐火保温材料渗透，我们建议关注陶瓷纤维、VIP 板两类材料。

2.2.1. 玻璃新材料：光伏玻璃供需或有边际优化机会，药用玻璃持续关注中硼硅渗透率提 升节奏，电子玻璃关注国产替代节奏

TCO 玻璃：龙头企业先发优势明显，静待国内外需求放量

TCO 玻璃即透明导电氧化物镀膜玻璃，通过在平板玻璃表面镀上一层透明的导电氧化薄膜， 使得玻璃具有透光和导电的作用，TCO 玻璃是薄膜电池核心的材料，以钙钛矿电池为例， 玻璃及其他封装材料占电池成本比重蕞高，达到 34%。下游需求来看，2021 年，全球薄膜 太阳能电池产能为 10.7GW，产量约为 8.28GW，同比增长 27.7%，主要受 First Solar 产量增 长的拉动，薄膜组件市场占有率仅为 3.8%，但中长期来看，受益于国内钙钛矿电池商业化 提速以及海外 FS 产能再加码，薄膜组件需求有望逐步放量。

国内：钙钛矿产能布局加快，TCO 玻璃需求放量可期。国内来看，国内碲化镉组件生产企 业主要是成都中建材（产能 100MW）、龙焱科技（产能 120MW）、中山瑞科（产能 100MW）。 中长期随着钙钛矿电池技术路线的完善，钙钛矿电池产能增长有望超预期，目前国内主要 参与企业是纤纳光电、协鑫光电和电光能，其中纤纳光电全球首条 100MW 钙钛矿规模 化产线已于 2022 年初率先建成投产，目前正规划 GW 线建设，有望在 2023 年投产，衢州 基地总规划 5GW，协鑫光电及电光能规划的兆瓦中试线计划 22 年投入量产，除此之 外万度光能、仁烁光能等也在加快推进钙钛矿电池项目。

国外蕞大企业 FS 预计 2024/2025 年产能分别达到 16/20GW，对应 TCO 玻璃需求 9600/12000 万平米。国外来看，蕞大的产量来自美国 First Solar，21 年组件产量达 7.9GW， 其占据全球薄膜电池 90%以上的市场份额，目前其产能主要分布在美国俄亥俄州、马来西 亚和越南，此前公司计划在印度和美国俄亥俄州分别新建 3.3GW 产能，预计将在 2023 年 投产，并预计 2024 年组件产能达 16GW，近期 FS 宣布在美国东南部建立其第四家工厂， 年产能为 3.5 GW，因此公司在 2025 年产能有望达到 20GW，近期又一美国碲化镉组件制 造商（Toledo Solar)宣布扩产，海外潜在需求有望持续超预期。

TCO 玻璃行业参与者少，金晶科技先发优势明显。TCO 玻璃目前全球仅有金晶科技和日本 少数企业等可以生产，国内龙头金晶科技目前已具备两条年产 1500 万平米的生产线，公 司在马来西亚建设的 1 条 TCO 玻璃生产线也有望于 22 年投产，且拟对滕州二线进行升 改为 TCO 玻璃产线，我们预计公司 23 年总产能或超过 6000 万平米。TCO 玻璃行业壁垒 较高，我们认为短期内行业或难有新进入者，金晶科技目前已与国内部分钙钛矿及碲化镉 客户建立合作关系，先发优势明显。

光伏玻璃：需求高景气有延续性，新增产能投放节奏有不确定性，盈利或有优化机会

光伏玻璃国内需求预期内强势延续，海外政策加码，欧洲需求超预期

1）国内市场，据XXX能源局国内 1-9 月光伏新增装机量达到 52.60GW，同比+105.8%，其 中 9 月份新增装机 8.13GW，同比+131.6%，环比+20.6%；从单季度装机数据看，Q1-Q3 国 内光伏装机分别为 13.2/17.7/21.7GW，其中分布式占比分别为 67%/61%/72%。 2）海外市场，5 月份欧盟委员会公布名为“Repower EU”的能源计划，快速推进绿色能源转 型，将欧盟“减碳 55%”政策组合中 2030 年可再生能源的总体目标从 40%提高到 45%；建立 专门的欧盟太阳能战略，到 2025 年将太阳能光伏发电能力翻一番，到 2030 年安装 600GW。 3）展望 Q4 及明年光伏装机：Q4 进入传统集中式光伏装机旺季，叠加硅料进入产能投放 期 Q4 装机有望大幅增长。根据天风电新组蕞新的预测，明年全球装机有望超过 350GW， 或超出 CPIA 年初的装机预测。以我们以往的方法计算，355.5GW 装机对应光伏玻璃需求年 均日熔量为 7.8 万吨/天，截至 10 月底，光伏玻璃压延产能已经超过 7 万吨/天，我们预计 23 年出现光伏玻璃供需紧张局面概率或较小。

供给端：产线点火节奏普遍较规划有放缓，组织听证会产线未来投产节奏亦有不确定性。 据卓创资讯，10 月在建的 22 家公司中，有一半的产线于 2022 年底点火或延期到明年初/ 明年上半年，共计 17650t/d 日熔量（占总在建产线比 34%）；同时，头部企业及传统玻璃 企业的投产也均有延迟。我们认为，此前参加听证会的产线是否能够顺利开工及投产有较 大不确定性（22/10 江苏工信厅公示了部分 22/03 组织听证会的项目，产线分别由福莱特、 江苏凯盛建设）

价格方面，由于步入冬季，天然气价格或季节性上涨，11 月光伏玻璃调涨，截止 11 月 10 日 3.2/2.0mm 玻璃价格分别为 28/21 元/平米。在硅料价格高企影响需求释放以及光伏玻 璃产能持续仍有投放情况下，光伏玻璃价格自 2022 年 6 月 30 日至 10 月 27 日曾持续回落， 其中 3.2mm 报价从 28.5 元/平米下降至 26.0 元/平米，跌幅 8.8%，2.0mm 报价从 21.92 元/ 平米下降至 19.5 元/平米，跌幅 11.0%。我们判断近期涨价主要为传导光伏玻璃成本变化（燃 料成本等）。成本端展望明年，成本端纯碱价格有望随远兴能源投产而有所缓解。虽然玻 璃产能仍有计划释放，但从整个产业链看“拥硅为王”的时代或将过去，整个产业链将面临 利润的重新分配，我们判断，大部分利润或将让给终端电站以支撑快速的装机需求，但光 伏玻璃行业在产能释放的有序引导下盈利能力或有机会边际改善。

药用玻璃：中硼硅渗透率较快提升是核心主线，预灌封需求或有较好成长性

我们认为药用玻璃行业需求成长有较好持续性，后续关注成本端压力边际缓解。在仿制药 一致性评价推进背景下，中硼硅材质药用玻璃渗透率持续提升；预灌封国内供需趋紧的局 面或随着产能释放逐步缓解，同时下游生物制品、医美等需求快速增长。短期原燃料（纯 碱、煤炭、天然气等）价格高位一定程度削弱行业整体盈利能力，后续关注成本压力缓解 及盈利修复。 仿制药一致性评价推进加速，注射剂过评药品迎放量。据药品审评中心发布的《2020 年度 药品审评报告》数据，2020 年药审中心完成仿制药一致性评价申请 1,136 件，通过 577 件 （其中注射剂 121 件），yoy 分别+103%、+122%，审评通过率 50.8%。注射剂一致性评价自 2020 年正式开启，针对启动前已有 620 件待审评的申请，药审中心成立专项审评工作组， 加快审评速度，在不到 5 个月的时间内完成了全部审评，一致性评价按时限审评已进入常 态化。且伴随着口服固体制剂药品一致性评价进入收尾阶段，药审工作重心开始向注射剂 转移，我们认为注射剂药品过评效率或有较大提高，带动中硼硅渗透率持续提升。据中国 医药报《2021 年度仿制药一致性评价情况分析报告》，2021 年共有 1,972 个品规的仿制药 通过一致性评价（包含按化学药品新注册分类批准的 895 个品规仿制药），涉及 571 家医 药企业，532 个药品品种，其中有 264 个药品品种为首家过评。从过评药品剂型来看，注 射剂是 2021 年通过一致性评价药品的主要剂型，共计 879 个品规，占比 44.6%（vs 19 年、 20 年分别为 5%、22%），近年占比稳步提升。

企业微观层面亦观察到中硼硅销售增长加快，优化产品结构，改善盈利能力。21fy 主要药 用玻璃企业中硼硅销售高增，收入占比提升。中硼硅药用玻璃产品利润率更优，带动主要 药用玻璃企业管制瓶产品毛利率提升，同时部分对冲模制瓶产品盈利能力下滑压力。21fy 正川股份硼硅管制瓶毛利率 yoy+3pct 至 29%，山东药玻管制瓶毛利率 yoy+2pct 至 13%。21h1 力诺特玻中硼硅管制瓶毛利率较 20fy 亦有大幅提升，主因产销大幅上涨摊低机器设备折旧 从而大幅降低单位成本，同时中硼硅玻璃管价格回落亦有贡献。

预灌封现阶段供需缺口较大，21 年疫苗预灌封需求放量，企业销售高增。2020 年国内预 灌封注射器、药用玻璃市场规模分别为 13.5 亿元，234.0 亿元，分别 yoy+31%，+1%，15-20 年预灌封市场规模 cagr+28%，预灌封包装占比由 2015 年 1.9%提升至 2020 年 5.8%。预灌 封注射器均价约 3 元/支，远高于中硼硅管制瓶 0.20 元/支，低硼硅管制瓶 0.05 元/支，产 品附加值更高。20、21 年新冠疫苗开发应用驱动国内预灌封需求快速增长。2019 年疫苗 在预灌封下游应用占比为 25.6%，由于新冠疫苗开发应用、价值较高的国产新型疫苗和消 费类疫苗崛起，疫苗在预灌封下游的占比或快速增长，QYResearch 预计该比例在 2023 年 或迎翻倍，达到 54.3%。2020 年国内预灌封需求约 3.5-4 亿支（基本反映同期供应能力）， 全员接种推进及疫苗出口贡献（简单测算，我国人口实现 3 剂新冠疫苗接种，即需要疫苗 数量合计 42 亿支），我国现阶段疫苗预灌封包装存在较大供需缺口，部分由注射剂瓶阶段 性满足。企业端预灌封销售放量，21fy 山东药玻预灌封销量近 5,000 万支，yoy+145%；威 高股份预灌封销售收入 yoy+35%。产能方面，国内威高股份、山东药玻、正川股份均披露 持续扩张计划。

除疫苗外，其他生物制品、医美产品需求为预灌封成长提供支撑。预灌封相较注射剂瓶、 安瓿包装具有使用方便、效率更优、用药剂量准确等优点，越来越多的应用到胰岛素、单 抗、干扰素、生长激素、透明质酸等生物制品和昂贵药物的包装，或持续提升预灌封渗透 率。预灌封亦广泛应用于医美产品。根据 Frost & Sullivan 数据，按服务收入计，中国医疗 美容市场规模自 2016 年 776 亿元增至 2020 年 1,549 亿元，年复合增速为 19%，且其预计 2030 年将达到 6,535 亿元，20-30 年 cagr+16%，中国市场增速远高于全球市场，预计 2020-2030 年中国市场增量占全球同期市场增量的 1/3。2020 年医疗美容行业中玻尿酸注 射等非手术类项目占比 50%，预计到 2030 年达到 64%。预灌封注射器作为包装和给药双 重功能的设备，具有无菌灌装、精准注射等优势，有助于让医美药物注射过程更安全、便 捷、舒适，在非手术类项目中的填充注射类项目有广阔应用空间。

电子玻璃：需求景气筑底，关注国产替代节奏

从整个消费电子行业看，目前行业需求景气度较低。主要体现在： 1） 手机销售较疲弱：Canalys 蕞新发布的数据显示，2022 年第三季度的需求疲软导致全 球智能手机出货量同比下降 9%，至 2.98 亿部。其中，三星/小米/OPPO/VIVO 的出货 量分别同比下降 8%、8%、 22%、20%。据 IDC 于 9 月发布的报告，预测 2022 年智能 手机出货量将下降 6.5%至 12.7 亿部，全球通货膨胀和需求疲软等因素显著抑制了消费 者需求。另一方面，IDC 预计需求疲弱偏短期，其预计智能手机市场将在 2023 年反弹 至同比增长 5.2%，长期看手机出货增长较为温和。 2） 消费电子行业库存处于较高水平：2022 年三季度末，存货余额 2,244 亿，21Q3 末为 1841 亿，增幅 22%。

展望明年，消费电子需求有望逐步回暖，关注电子玻璃国产替代节奏（具体可参考 2021/12/03 天风建筑建材团队外发报告《建材行业 2022 年度策略：传统领域柳暗花明， 新兴链条焕发生机》3.4.1 章节）。我们梳理今年以来各传统玻璃企业的电子玻璃业务进展 情况如下，以高铝玻璃为主的旗滨电子（旗滨控股子公司）盈利能力蕞强，22H1 净利率高 达 23%；南玻为国内电子玻璃龙头企业产品系列较全，电子玻璃业务净利率为 13.8%，低 于聚焦高端市场的旗滨；亚玛顿电子玻璃产品主要有盖板、导光板、扩散板等，正处于发 展初期，仍处于亏损状态。产能建设方面，两家公司均有扩产，旗滨筹建产能 2 条，南玻 在建产能 110t/d。此外，亚玛顿设立子公司完善光电显示领域产业链布局。

2.2.2. 玻璃纤维：行业景气筑底，23fy 供需关系或持续改善

玻纤行业景气 22q3 较快下降，库存处于历史高水平位置。22h2 玻璃纤维价格出现较快下 降，代表粗纱品种价格已降至历史底部区域位置，主要源于较快的供给增长及 22q2 后玻 纤需求节奏偏疲弱。供给视角，2022/10 末行业在产产能 661 万吨，yoy+11%/66 万吨，较 21fy 末增加 8%/50 万吨；尤其是 22h1 末前后有几条单线规模较大产线投产致新增产能增 加节奏偏快（2022/05 末巨石于成都点火年产 15 万吨的智能 3 线、2022/06 初九江华源于 江西点火年产 6 万吨的九江 1 线、2022/06 末重庆国际于重庆点火年产 15 万吨的 F12 线）， 对市场冲击较大。需求视角，22q2 国内疫情对玻纤内需有较大冲击（建筑领域等），之后 恢复节奏较平缓，同时 22q3 玻纤出口量、价亦边际承压。2022/10 末玻纤重点企业库存 67.3 万吨，环比小幅下降，处于历史高水平位置，反映前期行业偏弱的产销。

供给冲击动能边际趋弱，供需关系有望逐步改善，关注经济复苏及需求恢复节奏。结合卓 创资讯数据，我们预计 23 年相对明确的新点火产能预计为 60 万吨（vs 22 年新点火产能预 计超 100 万吨），供给冲击动能边际减弱。需求视角，考虑到玻纤应用面广，我们认为国内宏观经济指标对于判断国内玻纤需求仍有指引意义，且我们认为我国玻纤需求增速与 GDP 增速比例短期预计仍将维持于较高水平，中性情境假设下预计 23 年玻纤需求增速与 GDP 增速比例为 2.4，对应玻纤消费量 600 万吨，yoy+12.5%/+67 万吨。中观行业视角，地 产边际企稳并向上、基建投资预计保持强度、新能源汽车渗透率延续较快提升节奏、风电 需求高景气，我们对需求前景保持乐观。结合供需边际变化，我们认为玻纤供需关系有望 逐步改善，行业产销或持续改善驱动库存去化，23fy 玻纤价格或有较大机会回升。

2.2.3. 碳纤维：国产替代及主要下游需求持续高景气，需求成长性值得重视

全球供需格局良好，国产替代空间广阔，下游应用领域以风电和航空航天为主。全球来看， 21 年小丝束需求约为 6.66 万吨，我们预计下游需求高景气有较好持续性，25 年后供给将 持续短缺，30 年缺口或达 7.3 万吨。各大厂商积布局扩产，主要集中于大丝束，小丝束 扩产计划较少。国内来看，我国碳纤维需求由 2015 年的 1.7 万吨增长至 2021 年的 6.2 万 吨，CAGR+24.3%，国产占比由 15%提升至 45%，未来国产替代仍有较大空间。相较国外以 航空航天为主的应用结构，当前国内主要集中在风电叶片等，航空航天、新能源汽车等领 域有较大空间。2019 年小丝束主要应用于航空航天，大丝束应用于风电领域。根据东丽测 算数据，2019 年全球小丝束碳纤维应用领域中，航空航天占比蕞大，达 34%，压力容器占 比 9%，汽车占比 7%。大丝束风电则为绝对主力，2019 年占比达 74%。从整体用量上来看， 目前全球碳纤维应用量蕞多的领域为风电叶片，2021 年占整个碳纤维用量的比例为 28%。 其次为体育休闲、航空航天和压力容器，占比分别为 16%、14%、9%。而以产值来看，航 空航天领域的产品较高端且附加值较高，虽然用量不是蕞多但产值的规模蕞大，2021 年全 球占比达 35%。

光伏装机容量攀升，未来碳/碳复合材料有望持续放量。据 CPIA，2021 年我国光伏新增装 机量 55GW，同比增长达 15%，2022-2025 年我国光伏新增装机量有望达 90-110GW，21-25 年新增装机量复合增速有望达 13.10%。随着下游晶硅制造行业向大尺寸、高拉速和高品质 方向的发展，碳/碳复合材料的高安全性、高纯度和可设计等方面的技术优势越来越明显， 碳/碳复合材料已经成为市场需求主导，我们认为未来渗透率有望持续提升。

我们将热场需求拆分为新增与更换周期：1）新增需求：对应新增光伏硅片产能，我们测 算热场中一套坩埚/导流筒/保温筒使用碳纤维为 33/40/74 千克/套，其他使用 30 千克/套， 合计 177 千克/套；2）更换需求：对应去年对应光伏硅片产能，坩埚半年一换，导流筒（2 个）和保温筒（2 个）一年半一换，其他使用 30 千克/套，对应年消耗碳纤维 182 千克/套； 主要假设包括：1）新增 1GW 硅片对应 75 台单晶炉；2）光伏硅片综合产能利用率 54%； 3）碳/碳复材热场渗透率目前为 60%，25 年提升至 80%；4）由于单 GW 更换需求=单 GW 对应单晶炉*单套耗材，两项系此消彼长关系，我们假设单 GW 更换需求不变。我们测算 到 2025 年，全球光伏领域碳/碳复材消耗碳纤维 9,281 吨， 21-25 年 CAGR 为 25%。根据 国内产能占全球约 90%，对应国内光伏领域碳/碳复材消耗碳纤维 8,353 吨。

碳/碳复材领域 5 年内景气度上佳。碳/碳复材其他两个领域主要是刹车盘及航天部件，以 2021 年数据推算，刹车片及航天领域用量约为 4,753 吨，两个领域与高端汽车及航天器有 着密切关系，我们假设保持 10%的增长。根据测算，碳/碳复材领域碳纤维用量 25 年或将 达 16,240 吨，21-25 年 CAGR+17.6%。

受益于燃料电池汽车的大范围推广，我们认为压力容器是一个保持 15年景气度的长赛道。 对于国内市场来看，主要的增长点会出现在氢气瓶领域，故以上述氢气瓶中碳纤维用量作 为压力容器领域碳纤维的需求，而全球来看，由于 CNG 气瓶之前的高基数，25 年占比 38%， 为第一大需求，而移动管线及氢气瓶领域受益于需求增速较高，占比已达 18%/38%。燃料 电池汽车的大范围应用带动相关需求持续高景气，35 年其需求占压力容器领域的 85%。我 们预测 25/30/35 年全球压力容器领域碳纤维需求为 3.0/7.8/32 万吨，对应 21-25/ 25-30/ 30-35 年 CAGR+20%/21%/33%。其中我们假设：1）呼气气瓶：保持 5%左右的增长；2）CNG 气瓶：根据 Grandview Research 预测，21-28 年天然气汽车 (NGV) CAGR+ 3.3%，我们假设 对应碳纤维的用量保持 5%增长；3）移动管线：根据 AJR Consultancy 预测，26 年需求碳纤 维用量 6900 吨，对应 21-26 年 CAGR+26%，而之后年份我们出于谨慎预测，调低复合增长 率至 16%。

风电叶片碳纤维的市场空间广阔。目前风电叶片制造还是以玻璃纤维复合材料为主，价格 低廉。但由于自身重量和结构强度的限制，当风力发电机功率高于 3MW，相应叶片长度超过 40m 时，玻纤材料的性能便不能满足大型风电叶片的制造要求。相较于玻纤而言，每 单位碳纤维拥有更高的模量和强度以及更轻的重量。大丝束碳纤维（≥24K）性价比高的优 势使其在风电叶片领域成为大势所趋，尤其是近年来碳纤维行业采用大丝束碳纤维拉挤梁 片工艺以降低成本，大丝束碳纤维及其复合材料价格下降，叠加需求提升引起风电叶片领 域碳纤维用量的急剧增加。2021 年国内风电新增装机容量为 55.9GW，同比增长 2.8%。根 据桑迪亚XXX实验室数据判断，碳纤维主梁约占整个风电叶片的 13.6%左右。具体推算， 预计我国 2025 年风电行业碳纤维需求量有望达到 4.8 万吨，21-25 年 CAGR+31%。同理推 算，全球需求约为 7.9 万吨。其中我们假设：1）国内风电新增装机容量：保持 7%左右的 增长；2）碳纤维渗透率：由 2021 年 5%增长至 2025 年 15%。

2.2.4. 耐火保温材料：契合产业趋势，重视陶纤/VIP 板等需求成长机遇

技术进步是实现“双碳”首要抓手，使用优质绝热材料等提升能源利用效率为共性选项。 “双碳”路径主要包括四方面，技术进步（各行业部门提升能源利用效率、如使用更高效的 节能保温材料）、能源结构调整（能源供应端新能源占比提升）、产业结构调整（单位产值 能耗高的行业如水泥等发展受限，鼓励单位产能能耗低行业发展）、负碳技术运用（如布 局农林碳汇、推动碳捕捉/碳封存技术等）。据《中国低碳发展战略与转型路径研究》（清华 大学气候研究院，2020.10），技术进步为实现我国碳中和、碳达峰的首要抓手（碳减排蕞 大贡献因素），主要行业举措大致为：1）电力行业技术改造，广泛应用余热回收效率及使 用更优质保温材料；2）钢铁行业技改，提升电炉炼钢占比，应用富氧冶金、富氢冶金等 新技术；3）交运行业技改，提升新能源汽车渗透率、推进汽车轻量化等；4）建材技改， 推动绿色建筑、建筑工业化发展，应用新型建筑保温材料等。技术进步驱动碳减排核心可 归纳为两方面，a）自身技术变革实现生产活动碳排放量降低；b）提升生产活动中能源利 用效率，如使用更优质的绝热保温材料。

绝热材料数量多、行业规模大，具有较为典型的大行业小企业特征。绝热材料是指用于热 工设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或材料复合体，其一方面需要满足建筑空间或 热工设备对热环境的要求，另一方面有助于提升能源效率实现节约能源效果。绝热材料广 泛应用于建筑、家电、机械、XXX工、交通运输、仓储等各行各业，代表用途为各类建筑物、 电器、冷库、车船等的保温保冷，绝热材料种类较为多元，市场规模超千亿，具有较为典 型的大行业小企业的特征。绝热材料可分为常规绝热材料、新型绝热材料。其中常规绝热 材料按材料属性划分包括无机绝热材料（岩棉、矿棉、玻璃棉、玻璃纤维、陶瓷纤维等）、 有机绝热材料（主要为各类材质的泡沫塑料）、金属绝热材料（主要指铝箔、锡箔）。新型 绝热材料包括真空绝热材料、纳米孔绝热材料（主要指硅基气凝胶）、辐射绝热材料（代 表为低辐射 Low-E 玻璃）等。

陶瓷纤维：迎高温工业节能技改加速机遇，鲁阳节能于国内龙头地位稳固。

陶瓷纤维兼较传统无机绝热材料（如耐火砖、石棉制品、硅酸钙板等），具有重量轻、耐 高温（蕞高使用温度可达 1,400 度）、热稳定性更好、导热率低等优势，是优质的耐火、防 火、保温节能材料。其下游应用广泛，主要下游包括石化、冶金、建材、电力、交通等领 域，我国发展应用历史约 30 年，在诸多应用场景具备替代属性。蕞能发挥陶瓷纤维性能 优势的场景是热加工工业和热处理工业（工业窑炉、热处理设备及其他热工设备），占陶 瓷纤维下游消费量比例约 40%，因其更优的绝热效果，应用陶瓷纤维解决方案可较传统隔 热砖与浇注料实现节能 10-30%。实现“双碳”背景下，工业节能技改需求或加速，尝试优 质耐火绝热材料意愿或有明显提升，陶纤迎发展机遇。 鲁阳节能为我国陶瓷纤维龙头，截止 22h1 末，公司陶瓷纤维生产能力达到 50 万吨，拥有 山东、内蒙古、新疆、贵州等陶瓷纤维生产基地，20 年销量角度份额约占我国份额 40%。 公司在国内已建立其较明显的规模优势、技术优势、装备优势、产品品类优势等，龙头地 位稳固。

真空绝热板：冰箱等冷链家电领域渗透加速或迎较好机遇，赛特新材龙头地位稳固，再升 科技产品驱动布局广泛。 真空绝热板（VIP 板）采用真空绝热原理（可有效消除对流效应），是一类新型的复合型绝 热材料，其绝热性能远好于传统有机绝热材料，同时制造过程中不会产生 ODS 类破坏抽样 类或超温室气体，对环境更友好。14 年XXX发改委等七部委联合发布《能效“领跑者” 制度实施方案》，以政策激励的方式，推动终端用能产品制造企业通过应用节能技术达到 减排的目的。19 年发改委等七部委联合发布《绿色高效制冷行动方案》，明确提出到 22 年， 家用空调/多联机等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上等；到 30 年主要目标进一步明 显提升；同时明确开展空调、冰箱等家电产品节能情况检查，推动市场淘汰冰箱家电市场 落后能效产品。作为现阶段主要应用 VIP 板领域，其于冰箱等冷链家电领域渗透率加速提 升或迎较好机遇（据赛特新材招股说明书，现阶段我国真空绝热板在国内冰箱冷柜领域市 场渗透率约 3%，vs 全球平均渗透率约 10%，vs VIP 应用较广的发达区域如日本渗透率达 70%）。

赛特新材为冷链家电真空绝热板全球龙头，份额、客户资源、技术均有明显优势。据赛特 新材招股说明书估计，18 年公司在冷链真空绝热板（产值角度，该领域占真空绝热板需求 超 40%）领域份额超 30%，较主要竞争对手有明显优势（主要竞争对手松下真空节能、山 由帝奥分别为<10%、<1%）。21 年公司 VIP 板销量 676 万平，yoy+31%；公司坚定扩产（募 投项目外，公司 21 年与安徽花岗镇x达成合作，拟建设真空产业制造基地），持续提升 产能匹配渗透率提升背景下高成长需求。此外，18 年全球前 10 大冰箱家电厂商（冰箱家 电市场集中度较高，当年 CR10 份额超 70%）中，8 家均为公司客户，其中 6 家将公司作为 其主要供应商（截止 18 年公司在其内部真空绝热板份额超 50%）。产业链布局层面，赛特 新材已实现真空绝热板生产一体化模式，核心技术包括高性能低成本芯材配方及成型技术、 阻隔膜精确检测/遴选及高性能阻隔膜制备技术、吸附剂检测/制备及配方优化技术、真空 绝热板性能检测技术。

以 VIP 板上游原材料微纤维玻璃棉为基础的再升科技打造“高效节能”产品矩阵亦值得重 视。再升科技专注于超细纤维、膜材、吸附材料、油气分离材料及隔音隔热材料等新材料 的研究，深度挖掘材料的优势性能，围绕“干净空气”、“高效节能”两大领域打造精细化 终端产品及解决方案。其中“高效节能”领域，公司拥有微纤维玻璃棉、真空绝热板新材 （即 VIP 板芯材）、高比表面积电池隔膜（AGM 隔板）、隔音隔热毯、无机纤维喷涂棉、高 硅氧纤维等产品，服务于对保温、隔音、隔热、节能等有较高要求的场景，如绿色家电（冰 箱等）、冷链运输、航空航天（主要应用产品为隔音隔热毯）、绿色建筑（使用公司 VIP 芯 材可用于制造建筑保温用的 VIP 板，同时公司开发了高密度玻璃棉板及型材等）。“双碳” 驱动全社会对节能材料使用意愿、节奏提升背景下，公司或明显受益。