1 2022 年回顾&2023 年展望：从“双杀”到“双 击”的反转

1.1 镍价表现强势，工业金属继续去库

2022 年基本金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属价格均有较 大回落。上半年受国内稳增长政策提振，工业金属价格一度冲击高位，但进入三四 月份后，由于国内疫情蔓延，市场对需求产生了一定的担忧，叠加 5 月后美联储 加息层层加码，金融属性压制不断发酵，尽管海外需求拉动了出口，但金融属性+ 商品属性的“双杀”还是使得金属价格开启大幅下跌模式。下半年随着需求进入淡 季，工业金属价格保持跌跌不休的状态，直到 11 月美联储通胀超预期回落，加息 预期边际放缓，金融属性压制减弱，同时地产和国内防疫政策均出现了较多利好， 提振行业信心，工业金属价格重新开始反弹。整体来看 2022 年工业金属价格属于 震荡下行的市场。

加息对金属价格影响逐渐减弱，金融因素压制边际缓解。从 2022 年 3 月开始 美联储连续进行了 7 次加息，且加息力度逐次提升，金属价格先承压后逐步反弹。 x次加息后一周内，除了镍有所下跌，其他五个基本金属价格均有所反弹；第二、 三次加息力度分别提升至 50/75BP，加息的频率和力度超市场预期，因此加息落 地后工业金属价格均在一周内有所回落；第四、五次仍加息 75BP，从工业金属的 价格表现可以看出加息的影响在减弱；进入 11 月后美联储通胀超预期回落，第六 次加息尽管还是 75BP，但由于市场预期 12 月加息力度缓解，工业金属价格反而 在加息落地后一周内大幅反弹。12 月加息 50BP 落地后，由于符合预期，因此金 属价格涨跌不一，没有大幅的波动。

分品种来看，工业金属中镍表现较好，铜、铝、锌、铅、锡价格走势较弱。截 至 2022 年 12 月 16 日，基本金属 LME 价格较年初先进上涨的是镍，涨幅为 39.17%。其余金属价格均有所下降，其中锡跌幅x大，为 39.72%；铜、铝、锌、 铅的跌幅分别为 14.79%、16.39%、13.19%、7.35%。

从库存情况来看，除锡外，交易所库存整体下降明显。供应端受限，部分品种 供需缺口较大，截至 2022 年 12 月 16 日，国内外铜、铝、锌、铅、镍库存相比 于年初均大幅下降。国内外锡库存有所上升，LME 锡库存上涨 46.94%，SHFE 锡 库存上涨 242.19%。

 

 

1.2 板块行情：海外加息+国内需求下行，2022 年有色金 属板块表现平淡

2022 年有色金属板块整体表现较为平淡，截至 2022 年 12 月 16 日，有色 金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为-9.64%，在 31 个申万子行业排名第 19。从行业指数和大盘指数对比来看，2022 年年初至 12 月 16 日，上证综指下 跌 12.79%，沪深 300 指数跌幅为 19.59%，SW 有色金属行业指数跌幅为 15.23%， 跑赢沪深 300，跑输上证综指。总体来看，美国进入加息周期，金融属性持续压制， 叠加国内疫情影响经济预期走弱，海外衰退预期较强，年内市场对全球金属消费预 期较差，尽管供应端仍保持较为紧张，库存也在低位，但较长时间的悲观预期使得 2022 年有色金属行业总体表现欠佳，跑输大盘。

SW 工业金属板块相比于有色金属板块超额收益明显，子板块中铝板块表现 x好。2022 年年初至 12 月 16 日，从 SW 工业金属子板块来看，铝板块下跌 1.08%，铜板块下跌 2.36%，铅锌板块下跌 5.84%。得益于美联储加息放缓，金 融属性压制减弱，叠加国内疫情放开和地产利好政策对金属需求信心的提振，工业 金属板块 11 月以来涨幅达到 17.12%，而同期沪深 300 涨幅仅有 8.81%，区间贡 献了明显超额收益。

落实到具体标的而言：2022 年至今工业金属板块个股涨幅前五标的为神火股 份（+88%）、宏创控股（+39%）、国城矿业（+32%）、闽发铝业（+17%）、有研 粉材（+16%）；2022 年至今工业金属板块个股跌幅前五标的为明泰铝业（-41%）、 楚江新材（-40%）、西藏珠峰（-38%）、铜冠铜箔（-38%）、鹏欣资源（-36%）。

1.3 展望 2023：加息尾声，需求枯木又逢春，低库存下带 来价格高弹性

美联储 2022 年 12 月会议如期加息 50BP，符合前期市场对美联储加息力度 缓解的预期。12 月x新的点阵图显示明年美国利率水平或将达到 5%-5.25%，距 离利率阶段顶点还有 100bp 的空间，这意味着明年的加息力度或将持续减弱，同 时点阵图还显示美国或在 2024 年进入降息周期，届时流动性宽松将进一步推高金 属价格。

 

 

2022 年 11 月全球主要的四大经济体 PMI 指数均处于荣枯线（50%）以下。 截 至 2022 年 11 月 ， 中 国 、 美 国 、 欧 元 区 、 日 本 PMI 指 数 分 别 为 48%/49%/47.1%/49%，分别环比变化-1.2/-1.2/+0.7/-1.7 个 pct。其中美国和 日本 11 月 PMI 指数是今年来首次低于 50，欧元区 PMI 自从 7 月开始就一直在 荣枯线下徘徊，中国 PMI 从 3 月疫情发酵开始便在荣枯线上下震荡。可见目前全 球经济下滑，需求走弱的形势明确。

具体来看：普遍的历史性低库存，2023 年期待需求侧的改善

铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格或将高位运行。金融属性：美联储 12 月加息 50BP，加息力度环比有所缓解，根据点阵图，后续加息力度或将进一 步趋缓，铜价的金融压制因素有所松动。供给端，市场普遍高估新矿扩产，低估老矿山减产。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源 禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在 高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方 向。2023 年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政 策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国 内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续 上移。

铝：国内电解铝产能迫近天花板，“能源套利”向供应约束转变，冶炼端利润 有望修复。我们认为 2023 年电解铝供应约束越发明显，需求虽然面临海外经济衰 退，但国内稳增长拉动明显，地产产业链复苏有利于电解铝需求。国内在电解铝领 域的定价权较强，2023 年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历的高产 能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价 上行，冶炼端利润将会改善。供给端：欧洲减产或将告一段落，但能源价格较难回 到之前低位，复产可能遥遥无期，供应仍然保持低位；国内电解铝投产产能较少， 复产产能更多是水电铝，丰水期复产，枯水期停产，实质增量相对有限，且产能天 花板临近，供应端约束明显，供应曲线斜率更加陡峭。需求端：美联储加息带来海 外需求走弱，出口将承压，国内XXX经济工作会议强调稳增长，并支持房地产稳定 发展，银行支持房地产合理融资需求明确，竣工后周期的电解铝将率先受益， 建筑领域需求有望企稳，加上疫情放松，交通、包装、电力需求继续向好，国内需 求迎来反转。

锌：供应端：长期看，在锌的资本开支没有大幅增长的背景下，随着海内外矿 山品位的下滑，锌矿供应将没有大的增量。短期看，海外能源危机若能得到缓解， 冶炼产能恢复，精炼锌产量将提升，同时国内锌矿加工费上行，或将提振冶炼厂的 生产积性，冶炼端或逐步宽松，2023 年可能出现矿紧锭松的局面。需求端：传 统领域，特别是房地产行业逐步复苏将拉动锌的需求增长，新兴领域，例如光伏、 风电的增速较快。我们预计 2022-2025 年，国内下游领域对锌的需求量预计将由 608.47 万吨，增长至 665.38 万吨，CAGR 为 3%。其中地产领域的需求量将由 102.26 万吨提升至 128.60 万吨（乐观情形下），CAGR 为 7.9%，光伏领域需求 量或将由 18.58 万吨增长至 28.18 万吨（乐观情形下），CAGR 为 14.9%。供需平 衡：2022 年国内矿松、锭紧，明年或反转为矿紧、锭相对宽松。我们预计 2022 年，我国锌矿供应将过剩 3 万吨。2023 年随着下游锌锭的产量提升，对矿的需求 逐步加大，锌矿供应缺口约为 5 万吨。2022 年国内精炼锌的缺口预计为 7 万吨， 明年供应缺口或收窄至 1 万吨。

2 地产链复苏，2023 年需求否泰来

2.1 2022 年：地产走弱拖累工业金属需求

工业金属的需求与房地产景气度息息相关，2022 年地产走弱拖累需求。2022 年全年地产景气度持续走弱，新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速均全年 维持下行走势。截至 2022 年 11 月，房屋竣工面积、施工面积和竣工面积累计同 比分别为-38.9%、-6.5%、-19.0%，地产产业链需求进入低谷期。

 

 

铜：房地产用铜与电线电缆和家电消费有关，典型竣工周期金属品种。根据 SMM 测算，2021 年房地产相关需求（包括建筑+家电领域）占总需求比例为 24.6%。具体到铜的使用场景而言，首先，从投资端开始，电网投资之初便会规划 好城市的配电网络，城市之中设立了不同的变电站供房地产电源接入。房地产开发 的时候，需要从城市配电网接入电源至小区内，这一部分是由房地产公司付费，交 由电网公司施工的。城市配电网接入小区内的配电房之后，小区内再进行管线铺设， 包括小区和建筑内部的线网，其中涉及到的用铜地方主要包括供电、消防和景观工 程。小区内的线连接到每户门口的电表后，再引入每户的房间内部，铺设成布电线， x终连接终端电器。从铜消费的时期来看，铜的供电、消防、景观工程三部分都是 在房地产封顶后统一施工，属于房地产施工的后期，而居民室内布线和家电用铜属 于竣工后装修过程消费的，因此房地产对铜的需求与竣工周期关系较为紧密。从铜 表观需求的增速与竣工增速的对比也可以看出，两者的拐点较为接近，且自 2010 年后整体的趋势都是向下运行。

铝：房地产用铝主要为门窗、家具、幕墙、模板，属于竣工周期金属品种。铝 合金因为耐腐蚀性好、质量轻，并且有一定的强度，在建筑领域应用比较广泛，铝 合金门窗x为常见，铝模板是建筑施工过程使用的模具，替代木质模板和钢模板， 铝幕墙是建筑墙体外的装饰材料，主要用来防水、防腐蚀。铝模板主要用在房地产 施工阶段，幕墙在封顶后进行安装，与门窗等均属于竣工端，都是在主体完工之后。 整体上，铝在房地产产业链的应用更多偏向于竣工端。建筑领域铝产品由于使用年 限长，多采用型材生产，从数据上看，房地产竣工面积与铝型材的开工率走势也较 为一致。

 

 

锌应用于地产的新开工端和竣工端，前周期施工端主要应用在建筑龙骨架、墙 皮屋顶的镀锌钢材，以及消防水管，通风管道等，竣工端则多应用于卫浴、建筑装 饰等采用的镀锌板卷或者锌合金等。从数据上看，镀锌板卷的产量累计同比的趋势， 跟新开工、竣工端面积累计同比的曲线都能很好的拟合。

2.2 2023 年：政策春风吹“暖意”，需求侧否泰来

从房企角度来看，房地产政策的“三支箭”，地产需求修复指日可待。“x支 箭”——信贷层面，为落实地产 16 条，国有六大行向优质房企提供授信额度超 1.2 万亿元。“第二支箭”——债券层面，扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支 持约 2500 亿元民营企业债券融资。“第三支箭”——股权层面，恢复涉房上市公 司并购重组及配套融资等 5 项股权融资政策措施。

从购房者角度来看，2022 年央行进行 3 次降息，落实国务院“支持住房刚性 和改善性需求”。央行 2022 年 1 月 17 日超量续做 MLF，并下调利率 10BP，本 次降息是央行自 2020 年 4 月之后首次下调政策利率。随后在 5 月 20 日，五年期 LPR 下调 15BP 至 4.45%，首套房利率降低至 4.25%，创下近十年来的利率水平 低点。8 月 22 日，央行再次降息，1 年期 LPR 下调 5 个基点，5 年期以上 LPR 下 调 15 个基点，2019 年开始房贷利率换锚 5 年期以上 LPR，因此第三次降息对房 贷利率的影响将更大。

 

 

铜：2022 年受房地产景气度下滑，竣工面积同比下降影响，房地产的铜需求 （不含家电）同比下降 8.3%，较去年减少 9 万吨。房地产用铜主要跟竣工周期有 关，可以通过对房屋竣工面积的预测来定量测算房地产用铜量未来的变化，房地产 往往开工后 2-3 年后竣工，因此我们以三年前的新开工面积乘以统计误差带来的 系数来预测后续的竣工面积。假设住宅竣工面积和非住宅竣工面积中铜的单位用 量分别为 40 和 60kg/百平方米，则 2022-2025 年房地产小区内线缆用铜量分别 为 38.44/38.20/41.17/43.23 万吨，房地产小区内线缆用铜量占总量的 70%左右， 因此根据比例关系可以得到其他诸如装饰类需求等领域耗铜量，此外，我国精炼铜 消费量大于产量约 30%，其中有一部分出口的量，也需要考虑到房地产用铜量中， 综合考虑后得到 2022-2025 年房地产用铜量分别为 101/98/103/105 万吨。

2022 年受益于海外需求较好，尽管房地产竣工面积同比下降较多，房地产后 周期中家电的用铜量仍同比上升 3.8%，较去年增加 6.5 万吨。由于家电需求也属 于竣工端，其需求变化跟房地产息息相关，因此我们也对家电的用铜量进行了定量 测算。假设空调/冰箱/洗衣机/电视机单位用铜量分别为 6/3/0.5/0.5kg/台，今年 尽管内销受疫情和房地产下滑影响较大，但是出口走强，因此全年空调产量预计同 比增长 5%。根据我们测算，2022-2025 年房地产后周期中家电用铜量分别为 178/184/188/193 万吨。

铝：我们预计 2022-2025 年，中性情况下，房地产对铝的需求量为 897/908/1001/1074 万吨，竣工面积的下滑，由单位消耗量的上升弥补；乐观情 形下 ， 房地 产 竣工 向好 ，建 筑 铝需 求 量增 长明 显， 建 筑领 域 铝需 求量 为 897/953/1101/1238 万吨；悲观情况下，竣工面积较快下行，建筑用铝需求量也 持续下滑，建筑领域铝需求量分别为 897/862/900/921 万吨。

锌：我们预计在乐观情形下，2022-2025 年，地产对锌需求量将从 102 万 吨提升至 120 万吨，CAGR 为 7.94%。中性情形下，需求量从 102 万吨提升至 110 万吨，CAGR 为 2.56%。悲观情形下，需求量从 102 万吨降低至 95 万吨， CAGR 为-2.54%。

 

 

房地产作为锌下游消费领域中的重要组成部分，其 2021 年的消费占比约为 22%，但随着 2022 年地产行业需求大幅下滑，占比降低至 16.9%。我们预计 2023- 2025 年，乐观情形下，地产相关需求占比将从 17%提升至 19.3%；中性情形下， 将从 16.2%提升至 17%；悲观情形下，将从 15.5%降低至 15%。

3 铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将 呈现高弹性

3.1 供需双弱的结局：历史性低库存

从全球显性库存来看，交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2022 年 12 月 16 日，三大期货交所铜库存合计为 18.30 万吨，三大期货交所+上海保税区铜 库存合计为 20.85 万吨，均低于 2016-2020 年同期库存。截至 2022 年 12 月 12 日，SMM 统计国内社会库存为 14.05 万吨。从库存的变化可以看出，无论是今年 上半年国内受疫情影响较大的时候，还是下半年欧美需求走弱的时候，库存反映出 的供需格局仍较为紧张，全年整体为去库走势，历史性的低库存下，库存作为供需 缓冲垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格弹性或将 较大。

铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四 个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上升） →被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。 2022Q1-2022Q3 全球铜矿企业或处于被动补库阶段，尽管头部矿业企业库 存逐步抬升，但全球显性库存仍处在低位。由于 2020 年初疫情突发，铜价下降、 需求受阻，全球铜矿企业在 2020Q1-2020Q2 或进入了被动补库阶段；随着疫情 的缓解，全球经济逐渐复苏，2020Q3-2021Q2，全球铜矿企业库存进入被动去库 周期；2021Q3-2022 年初，随着奥密克戎等变异毒株的传播，全球铜矿运输环节 受到了较大挑战，运输周期大幅拉长，在途库存增加，尽管需求仍然旺盛，但矿业 企业却产生了一定的累库；2022Q1-2022Q3 由于国内疫情反复影响需求，海外 运输问题仍未得到根本性解决，美联储加息层层加码，产业链对未来经济预期减弱， 全球铜矿企业或处于被动补库阶段。

 

 

3.2 加息边际放缓，金融属性压制减弱

金融属性压制正边际缓解。12 月 15 日，FOMC 议息会议加息 50bp，相比 于前几次加息 75bp 有所减缓。

加息缓解的动力来自于两方面：x是通胀增速超预期下行，10/11 月美国 CPI 同比增速下降至 7.8%/7.1%；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，10 月美 国失业率开始上升、新增就业人数回落，同时平均时薪的同比增速也有所下降，11 月失业率环比持平。

截至 12 月 9 日，LME 铜投资基金净多头持仓反弹至 1.6 万手，截至 12 月 13 日，COMEX 铜非商业净多单反弹至 2%，均显示当前市场中代表投资需求的 非商业资金中多方力量逐步占优。

3.3 供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量

长期来看，资本开支于 2013 年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。 全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，2020 年或为铜矿集中释 放的高点，但由于疫情影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在 2021-2022 年 释放，远期供应或不足。2021 和 2022 年实际供应增量也还是受到了疫情、地缘 x等影响并没有能够完全释放，部分项目的延期或使 2023 年铜矿仍有一定增 量，但短期放量不改中长期紧张趋势。

 

 

除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在较大限制。过去 5 年 全球铜矿储量平均品位及可采年限均明显下降。已建成矿山面临着品位下滑的处 境，而近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找 矿成果却。2010-2019 年全球仅发现大型铜矿 16 处，合计 8,120 万吨 资源储量，占比不到过去 30 年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显 下滑，吨资源发现成本相比此前 20 年有较大提升。

据 USGS 统计，2021 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、 刚果金和美国，占比分别为 27.8%、10.9%、8.9%、8.9%和 5.9%，前五大合计占 比为 62.5%，智利和秘鲁供给占比合计为 38.7%。据 ICSG x新数据，2022 年 1- 9 月全球矿山铜产量为 1619 万吨，同比增加 3.6%。

2022 年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能 较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应不及预期。这背后除了长期因 素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利和秘鲁的罢工、示威游行，刚果金 的运输困难等等。根据彭博和 Wood Mackenzie 预测，尽管新冠导致的直接开采 供应中断已经从 2020 年的一半以上缓解到 2022 年的一小部分，但间接影响仍可 能对 2023 年的供应产生重大影响。原因在于：①疫情侵蚀了许多采矿管辖区的技 能基础，导致技术问题增加，项目进展缓慢；②疫情影响了许多负责许可审批的政 府组织；③另外天气相关干扰的增加也可能使干扰保持在 100 万吨以上；④由于 2020 年和 2021 缺乏剥离，许多矿山的矿石品位和硬度也较差。综合考虑以上因 素，我们预计 2023-2025 年矿产铜新增产能为 78.3/49.3/28.7 万吨。

 

 

3.4 需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求 主力XXX

中国铜需求占全球半壁江山。据 ICSG 数据，2021 年全球前三大铜消费经济 体分别为中国（55%）、欧盟 15 国（11%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比 超 50%，是全球x主要的铜消费国。

从铜下游需求领域来看，中国、美国占比x大的分别为电力和建筑业。据安泰 科统计，2021 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑占 比分别为 49%、14%、10%、10%和 8%。据 USGS 数据，2020 年，美国铜下游 需求中，建筑业、电子电气、交通运输、消费和工业设备的占比分别为 43%、21%、 19%、10%和 7%。

从下游初加工品开工率来看：2022 年上半年受到疫情影响，铜下游加工企 业 3-5 月开工率均低于往年同期，随着疫情逐步缓解，5-6 月份整体开工率有明显 回升，但进入 7-8 月后产业链淡季去库存，整体开工率处于往年较低水平，9-11 月开工率边际回升。11 月铜材综合开工率环比上升 0.19pct 至 70.97%，细分品 种来看，铜杆、铜板带开工率环比略有下降，铜棒、铜管开工率环比提升。

 

 

从不同的铜下游需求领域细分来看： 1） 电力：我们预计“十四五”期间电网投资额或达到近 3.3 万亿。“十四五”期 间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，在 XXX电网年度工作会议上，计划 2022 年电网投资达 5012 亿元，增速达 6%， 假设 2023-2025 年增速分别为 5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的 6700 亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近 3.3 万亿，或将一定 程度上提振铜需求。从实际完成情况来看，2022 年 1-10 月电网基本建设投 资完成额同比上涨 3.0%。

2） 汽车：2022 年 1-11 月国内汽车和新能源汽车产量均实现同比增长。汽车产 量同比上涨 6.28%至 2462.8 万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨 106.85% 至 625.3 万辆。单看 11 月，国内汽车产量为 238.6 万辆，同比减少 7.7%， 环比减少 8.2%。国内新能源汽车产量为 76.8 万辆，同比增长 68%，环比增 长 0.7%。从出口数据来看，11 月国内汽车出口量达到 32.9 万辆，同比增长 64.8%，环比减少 2.5%，其中电动汽车出口量达到 14.5 万辆，同比增长 89%， 环比增加 4.9%。

3） 新兴领域：2030 年，我们预计新兴领域占铜需求比例达 20.64%，2023 年 新兴领域需求占比将达到约 10%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地 产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严 以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质， 广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我们测算，2023 年， 全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量分别为 110、1、146 万吨；而 2021-2025 年，新兴领域（包括全球新能源车、国内充电桩、全球 风电光伏等）合计对铜需求量分别为 166、204、257、319、383 万吨。2030 年则达 659 万吨。

 

 

供需平衡：我们预计铜 2023 年维持紧平衡，2024 年以后供需缺口将逐渐扩 大。供给端保守假设智利、秘鲁合计铜产量同比略有增长，增量主要在刚果（金）、 中国等XXX，需求端假设传统领域需求下滑，欧美等海外需求减弱，但国内需求以 及新兴领域需求保持增长，则 2023 年精炼铜供给过剩 5 万吨，基本维持紧平衡。 分季度来看，上半年供给过剩将较大，更多是需求的预期反转，进入下半年 后，需求实质好转将使得供给过剩逐步转为供需缺口。 远期来看，预计随着新兴领域的铜需求占比逐渐提升，新兴领域的铜高增速 将有效拉动铜的整体需求，而供给端受限于资本开支不足和矿山品位下滑等因素， 中长期来看增量有限，我们预计 2025 年供需缺口或将扩大至 201 万吨。

4 电解铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回 暖

2022 年至今铝价复盘：2022 年初至 2022 年 12 月 16 日，铝价下跌 6.3%， 铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝 价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。 阶段一：海外能源危机阶段。2021 年 12 月—2022 年 4 月，海外供应干扰 主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步 恶化能源供应，铝价大幅上涨，从 19000 元/吨附近涨至迫近 24000 元/吨，之后 随着炒作渐息，铝价有所回落。 阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022 年 5 月—2022 年 7 月，欧洲电解铝 减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强， 铝价开始杀估值，电解铝基本面并无明显变化，价格从 21000 元/吨下跌至 17000 元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。 阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022 年 8 月—2022 年 12 月，8 月四川因 为高温限电，电解铝大幅减产，9 月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产， 电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价逐步上 行，而美联储加息放缓，则进一步催化铝价。

4.1 海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期

欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天 然气进口增加，价格有所回落，但仍然超过 20 美元/百万英热单位，处于历史高 位，受冬天寒潮影响，欧洲电价有小幅回落后，再次走高。我们根据现货价测算， 欧洲电解铝冶炼亏损超过 2000 美元/吨，按照测算，天然气价格回落至 7 美元/百 万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，俄乌冲突背景下，欧洲天然气价格 很难再回到之前的低价时代，电解铝企业盈利较难。

 

 

4.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶

4.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产 能进入过剩阶段，2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项 目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计， 我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。

“双碳”背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为 确定。2020 年 9 月，中国明确提出“双碳”目标，之后内蒙古、山东、贵州等多 省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝新投产能也将越 来越难。”双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持 续发展，能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来 较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝 行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。

4.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降

投产基本接近尾声，待投的有效产能 82 万吨。电解铝行业在建项目较少，截 至 2022 年 11 月，电解铝全行业待投产产能 130 万吨，已远远低于 2022 年初， 其中宏泰新材料为宏桥的置换产能，对电解铝总产能影响较小，而兴仁登高项目合 规指标尚不足，投产缓慢，电解铝增量主要来自于内蒙古白音华和甘肃中瑞项目， 预计 2023 年新投产能约 50 万吨。

复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022 年 8 月，四川因为 高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9 月，云南由于来水较少， 电解铝企业也被迫停产、降负荷。目前四川开始恢复部分产能，预计 2023 年 4 月， 随着丰水期逐步到来，云南和四川将开始全面复产，但到了 10 月，枯水期来临， 西南地区可能再迎来限产，未来停产、复产可能将会常态化，对总供应影响不大。 截至 2022 年 11 月，电解铝行业待复产产能 237 万吨，其中水电铝 174 万吨， 其他不受水电季节性影响的产能 63 万吨。

 

 

总产能距天花板 136 万吨，运行产能受季节性影响较大。截至 2022 年 9 月， 电解铝总产能 4417 万吨，距离天花板仅余 136 万吨产能，目前拟投产的非置换 产能 82 万吨，其他暂无规划产能，电解铝总产能将达到 4500 万吨，基本见顶； 电解铝运行产能 3978 万吨，7 月运行产能x高达 4119 万吨，随着枯水期来临， 水电铝开始减产，运行产能再次下降，未来随着西南地区电解铝产能进一步增加， 运行产能季节性将更为凸显。

4.2.3 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升

水电发电量季节性变动大，云南和四川影响x为明显。我国水电站来水季节性 明显，发电量变动较大，每年 6-9 月是丰水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次 年 4 月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的 60%，电力供应下降明显。从西南 地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响 较小。今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电 占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。

云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电 价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解 铝的增量也主要来自于云南，截至 2022 年 11 月，云南电解铝建成产能 561 万 吨，2022 年 Q1-Q3 云南电解铝产量 324.8 万吨，占云南用电量的 24.6%，是云 南x用电大户，按照枯水期 20%限产比例，限产六个月，影响电解铝供应 56 万 吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。

4.3 能源成本维持高位，利润向冶炼端转移

成本保持高位，区域差异大。根据百川盈孚数据，2022 年 11 月国内电解铝 平均完全成本为 17670 元/吨，环比基本持平，22Q3 以来成本相对稳定，仍然处 于历史高位。分区间看，其高成本产能（18500 元/吨以上）占比达 25%，对铝价 形成较强支撑。相较于电解铝成本中枢上移，电解铝区域间的差异进一步扩大，河 南与新疆的成本差异超过 5000 元/吨，不同地区企业的利润迥异，主要因为能源 短缺，地区间能源价差进一步扩大，高成本的企业支撑铝价，低成本地区享受高利 润。

 

 

动力煤、预焙阳价格保持高位，氧化铝价格缓慢回落。电解铝作为能源载体， 不只是电力需求高，其他原料预焙阳和氧化铝的单位价值量的能耗也比较高， 2020 年以来能源价格的上行导致电解铝成本中枢上移，目前能源价格相对稳定， 较难进一步上行，未来可能会逐步下行。电解铝产能天花板临近，供应增速明显下 降，氧化铝和预焙阳需求空间受限，而石油焦供应或将逐步增加，预焙阳价格 承压，国内氧化铝仍在扩产，价格也将逐步下行，电解铝成本或缓慢下移。

4.4 电解铝需求从“能源套利”到“地产引领”

下游铝加工行业开工率表现平稳，稳增长有望发力。细分同比来看，受房地产 拖累，铝型材需求下滑明显，开工率保持 40%，同比下降超过 10pct；铝板带受 疫情影响以及产能扩张，开工率有所下降；受再生铝供应增加影响，原生铝合金开 工率有所下行；由于电网投资上升，电线电缆开工率较高。铝下游开工率变化也与 今年终端强基建、弱房地产表现相一致。随着房地产政策的落地以及疫情高峰渡过， 铝下游加工有望全面复苏，消费开始向好。

出口支撑需求，国内消费逐步上行。2022 年上半年欧洲电解铝减产，需求仍 然较强，LME 铝价大幅上涨，导致内外价差扩大，国内铝材出口利润明显增加， 出口量大幅增加，2022 年 1-11 月，铝材出口量 613 万吨，同比增加 21%，净出 口量 400 万吨，同比增加 191 万吨（+92%），支撑电解铝需求。随着 5 月疫情解 封，国内铝消费逐步上行，我们测算 2022 年 1-10 月铝消费量 2998 万吨，同比 下降 1.0%，预计全年消费量 3660 万吨，同比增加 1%，虽然房地产对铝需求拖 累较为明显，但电解铝整体需求好于市场预期，仍然较为强劲。

我们认为，铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束，冶炼利润将逐步修复。截至 2022 年 12 月 15 日，根据我们测算，若不考虑单吨折旧的变化，山东地区自备电 的电解铝企业吨铝税后亏损 826 元/吨，未来随着成本的逐步下行，冶炼利润将逐 步改善。

5 锌：2023，从“锭”到“矿”端的紧缺

5.1 供给端：矿端供应将偏紧，冶炼端或逐步宽松

锌的价格复盘： 2004-2007 年，全球经济复苏，中国加入 WTO、房地产行业蓬勃发展，经 济增速快，锌价上涨。 2007-2008 年，全球金融危机影响下，经济下滑，锌价下跌，自 2007 年起， LME 锌开始长达 5 年的垒库。 2009-2010 年，中国在四万亿经济刺激政策下，经济开始复苏，同时全球货 币体系宽松，资产价格上涨，带动锌价上涨。 2016-2017 年，嘉能可在内的国际锌矿企业关闭矿山、减产，锌矿供应紧缺， 锌价上行。 2018-2020 年 Q1，中美贸易争端影响经济，经济下行，2019 年底新冠疫情 袭来，锌价持续下跌。 2020Q2-2022Q1，国外能源价格高企，冶炼厂纷纷减产、甚至关停，国内双 碳政策、限电影响了供应端的产能释放，锌价一路上涨。 2022Q2 至今：美联储多次加息，金属价格普跌，锌价回调。

2022 年全球锌矿产量下滑，2023 年随着多家海外锌矿企业产能提升 22.7 万吨，国内产能提升 8.2 万吨，锌矿供应将提升。2022 年 1-9 月全球锌矿产量为 922.58 万吨，同比降低 4%，据 SMM 预计，今年全球产量将在 1138.9 万吨，同比降低 3.05%。2023 年多家海外锌矿企业产能预计将提升，Lundin 的 Neves Corvo 矿山将增加 5 万吨产能，Vedanta 的印度矿山将增 4 万吨、Gamsberg 增 加 3 万吨，Nexa 的 Aripuanã 矿山将增加 4 万吨等。虽然例如嘉能可的 Antamina、 南美洲矿山、Kidd，泰克的 Red Dog 矿山有产能减少，但是总的来看，2023 年 海外预计有 22.7 万吨产能增加。

 

 

2022 年下半年锌精矿进口量增加明显，国内港口库存快速累积，企业原料库 存天数增加，矿端较为宽松，进口 TC 和国产 TC 均上升，在加工费较高水平下， 预计 2023 年冶炼厂生产积性大幅提升，促进对精矿的需求。2022 年 1-10 月 国内锌精矿进口量为 326.57 万吨，同比提升 7.7%。从 9 月份开始国内港口库存 以及原料库存高于往年同期，截至 12 月初，港口库存已达 33.6 万吨、原料库存 达 39 天。同时从 8 月份开始进口加工费开始上行，9 月份国产加工费增长速度加 快，截至 12 月初，进口 TC 为 260 美元/千吨，国产 TC 为 5450 元/金属吨。在 较高的加工费下，冶炼厂生产积性提升，对精矿的需求或将提升。

2022 年全球精炼锌产量下滑，主要受欧洲XXX、中国产量下滑影响。2022 年 1-10 月全球精炼锌产量为 1110.3 万吨，同比降低 4.11%，约 47.6 万吨，其中欧 洲 1-8 月产量为 149.57 万吨，同比降低 10.36%，约 17.3 万吨，产量的下滑主 要因能源价格高企，冶炼厂限产影响。据 SMM 预测，今年国内的锌产量为 599.8 万吨，同比降低 1.44%，可能主要因限电、疫情等因素影响。

从 2021 年 10 月开始，受电价成本攀升影响，欧洲多家大型锌冶炼企业陆续 宣布减产，停产，涉及到矿业巨头 Nyrstar、嘉能可等，受影响的锌冶炼产能共计 约 76 万吨。截至 2022 年 12 月，此前宣布减产、停产的企业均未完全复产，在 电力供应依旧紧张背景下，欧洲锌冶炼产能恢复尚需时日。

2022 年进口精炼锌亏损较大，国内进口量大幅降低，总体呈现净出口（1.89 万吨），未来若海外产能不能恢复，进口量将维持较低水平。2022 年进口亏损x大 时已到达-4515 元/吨，近期亏损有所减少，在-2000 元/吨左右。我国 2022 年 1- 10 月的精炼锌进口量约为 5.96 万吨，同比降低 85.19%，主要出口国为韩国（2.82 万吨）、澳大利亚（2.48 万吨）、土耳其（1.51 万吨）。

 

 

2022 年下半年精炼锌企业生产利润提升，开工率逐步恢复，较高的利润水平 有助于新增产能的投放，预计 2023 年将增加约 80.8 万吨新产能。截至 12 月 15 日，精炼锌企业的利润已达到 1888 元/吨，近三年的x高点，较高的利润水平下 企业的开工率也逐步恢复，近期已达 82.98%。同时较高利润也有助于新增产能的 投产，据 SMM 统计，2023 年河池南方，河南万洋，金城锌业等生产企业将新增 矿产锌或再生锌的冶炼产能，总计 80.8 万吨/年。

5.2 需求端：地产、光伏等领域将拉动锌需求增长

2022 年国内外精炼锌的消费量均同比下滑，2023 年海外经济或进入下行阶 段，影响锌消费量，但国内锌消费或受益于地产行业等领域拉动，有所增长。2022 年 1-10 月全球精炼锌消费量为 1131.35 万吨，同比降低 3.48%。据 SMM 预计， 国内 2022 年全年的锌消费量约为 603 万吨，同比降低 10.4%。2023 年海外经济 或进入下行阶段，对锌的需求量可能会随之降低；而国内地产行业政策放松，需求 逐步向好，或拉动锌需求增长。

2022 年，在下游初消费领域中，占比x大的镀锌行业中，镀锌板卷的产量 约为 4260.52 万吨，同比略增 0.51%。近期，国内镀锌板卷的企业开工率维持在 81%左右的水平，较去年同期更高。

2022 年基建领域投资较大，相关项目的推进，提升对镀锌的需求，明年传统 基建投资或将有所收敛，对锌需求的拉动可能略低于 2022 年。2022 年 1-10 月 地方x专项债券累计发行 49,577 亿元，累计同比增速为 23.3%。2022 年 1-11 月基建投资累计同比增速为 11.65%，基建投资（不含电力）累计同比增速为 8.9%。 2022 年XXX在大力推动水利工程、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等基建项 目开展。随着项目的逐步推进，对于建设材料的防腐需求将提升，拉动对镀锌的需求。据民生证券宏观组观点，2023 年地方x主导的传统基建将有所收敛，预计 基建投资增速较 2022 年回落（中性假设下为 5.7%）。我们预计基建领域对锌的需 求拉动效果或将低于 2022 年。

 

 

随着全球气候变暖，为控制温度的上升，会加大使用太阳能装置，从而提升锌 的消耗量。锌涂层可以为太阳能电池板结构部件提供廉价、持久的防腐蚀保护，据 伍德麦肯兹估计，2020 年全球太阳能发电装置每年的锌消耗量约为 40 万吨。如 果未来将气候变暖控制在 1.5℃及 2℃内，对于太阳能装置的需求量将提升，从而 拉动锌的消费量，预计到 2040 年，锌消耗量在 170-210 万吨/年。

5.3 供需平衡：从“锭”到“矿”端的紧缺，支撑锌价

2022 年国内锌矿供应较为宽松，明年供应或将偏紧。我们预测 2022 年，我 国锌矿供应过剩 3 万吨。2023 年随着下游锌锭的产量提升，对矿的需求逐步加大， 预计锌矿供应缺口约为 5 万吨。

2022 年国内外精炼锌的供应偏紧，明年供应相对比较宽松。我们预计 2022 年国内精炼锌的缺口为 7 万吨，明年供应缺口收窄至 1 万吨。

6 重点公司分析

6.1 紫金矿业：新管理层，新变化

三大铜矿业集群绽放，产量增长迎来高峰期。铜板块，三大世界铜矿 2022 年均将贡献较大增量，在 6.6 万元/吨的铜价（含税），400 元/克的金价（含税） 假设下进行测算，卡莫阿卡库拉、Timok 和巨龙铜矿 2022 年或将分别贡献归母 净利润 31.7 亿元、53.9 亿元、16.6 亿元。金板块，波格拉金矿启动协议修正案的 签订预示波格拉金矿复产在即，预计未来波格拉对公司的权益矿产金产量贡献约 为 4 吨。此外，2022 年多项目技改扩产项目有望提升金年产量 12 吨，完成年度 产量规划。预计公司 2022-2025 年铜产量或将达到 88/102/112/137 万吨，黄斤 产量或将达到 62/76/81/84 吨，铜产量或于 2023 年突破 100 万吨，提前达到 2025 年生产目标。

进XXX新能源领域打开全新成长空间。公司确认新能源材料领域为拓展增量空 间的战略性发展方向，2021 年公司完成了阿根廷世界高品位 3Q 锂盐湖项目的 并购，2022 年公司还收购了西藏阿里拉果错盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿，总 锂资源储量突破 1000 万吨。随着三大项目的投产，预计 2025 年底公司将具备年 产 15 万吨碳酸锂产能。此外公司在刚果（金）Manono 锂矿外围拥有 PE12453 和 PE13427 绿地勘探和开采权项目。 内生增长+外延并购持续发力，外部并购加大国内资产配置。①铜板块：三大 世界铜矿持续放量，自然崩落法项目稳步推进。②黄斤板块：挖潜内部矿山，通 过技改等措施增加各矿山产量，近期发力外延并购，今年连续收购三大金矿，包括 新疆萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、苏里南 Rosebel 金矿，为远期黄斤产量的 增长打下坚实基础。③锂板块：手握“两湖一矿”优质锂资源，办证和项目建设等 均在持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。④其他金属：加码战略矿种钼， 收购全球储量x大单体钼矿，权益钼资源量即将大幅提升，投产后预计新增钼金属 产量 3 万吨，未来有望成为全球x大钼生产企业之一。值得注意的是，2022 年大 幅并购的背后，公司的投资更加重视国内资源的配置，三大金矿项目中两个为国内， 三大锂项目中两个为国内，钼矿资源也坐落于国内。

6.2 洛阳钼业：聚焦铜钴，进入扩产快车道

公司是国际矿业巨擘，具有较强的资源禀赋和成本优势，目前正处于战略转型 期。预计公司将逐渐完成从单纯的矿山投资企业到投资运营双轮驱动企业的华丽 转变。公司原先给资本市场的印象更多是一家在行业底部进行收购，行业高点享受 利润的投资型企业，市场担忧其投资能力的波动性，因此公司在 19 年金属价格（主 要是铜钴）暴跌致使利润大幅下降后开始制定战略转型计划，目前已经取得一定成 效。19 年公司聘请具有丰富矿山管理经验的周俊担任刚果金业务总经理，同年公 司制定 3 年降本 5 亿美金计划，20 年 8 月原任职中铁资源，具有十几年刚果金矿 山运营经验的孙瑞文先生担任总裁，同年公司提前超额完成了降本计划，且从营业 成本端可以看到，98%的营业成本下降来自于刚果金分部，公司战略转型初具成 效，新任管理层的运营能力切实为公司带来了利益。

未来公司将以铜钴为矛，提供利润弹性，其余业务为盾，保证充足现金流，攻 守兼备。公司即将迎来扩产大年，TFM 混合矿投产后，三年铜钴产量倍增，资源 优势正转变为产量优势。公司拟投资 25.1 亿美元建设刚果（金）TFM 铜钴矿混合 矿项目。资金来源为企业自筹和银行贷款。项目规划建设 3 条生产线，分别为 350 万吨/年的混合矿生产线、330 万吨/年的氧化矿生产线和 560 万吨/年的混合矿生 产线，合计年处理矿石量 1240 万吨。项目计划于 2023 年建成投产，达产后预计 新增铜年均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨。标志着公司开始加快铜 钴放量的步伐，与 2020 年 18 万吨铜，1.5 万吨钴相比，2023 年矿山铜钴产量翻 倍，相当于三年时间再造一个 TFM。此外，绿地矿山 Kisanfu 可研已经完成，预 计 2023 年上半年投产，投产后将新增铜产能 9 万吨，钴产能 3 万吨。公司铜钴 业务步入加速放量的快车道，“资源优势”正逐步转化为“产量优势”。预计 2022- 2025 年 公 司 铜 产 量 将 达 到 27.1/33.5/52.5/56.7 万 吨 ， 钴 产 量 将 达 到 1.9/3.2/6.0/6.7 万吨。完成三年铜钴产量倍增，增厚业绩。

6.3 铜陵有色：米拉多铜矿启动注入，业务共振迎利润增长

全产业链布局，做大两头战略清晰。公司为国内主要阴铜生产企业和内资x 大的铜箔生产企业，在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工全产业链都有着深厚的技术积 累。目前公司战略目标是稳住冶炼基本盘，同时做大两头，包括前端的铜矿山和后 端的铜加工。 上游自有矿山生产情况稳定，集团米拉多铜矿启动注入。公司现有矿山年均铜 产量约 5.5 万吨，且集团拥有米拉多铜矿 70%股份，米拉多铜矿位于厄瓜多尔， 由铜陵有色集团公司与中国铁建联合投资运营。该铜矿拥有 318 万吨铜储量，339 万盎司金储量，2710 万盎司银储量。米拉多铜矿于 2015 年 12 月开工，总投资 18.9 亿美元，设计采选生产规模年处理矿石量 2000 万吨，日采选 6 万吨矿石， 达产后年产铜精矿 35.4 万吨，铜金属量 9.6 万吨。

中游冶炼为公司基本盘，2023 年或将受益于进口铜精矿长单冶炼加工费的上 涨。2021 年，公司生产阴铜 159.69 万吨，位居国内领先地位。副产品硫酸产 能约 486.81 万吨。2022 年 11 月，进口铜精矿长单冶炼加工费 TC 敲定为 88 美 元/吨，同比增长 35%，冶炼加工费上涨或将大幅增厚冶炼端盈利能力。 下游发力铜箔深加工，科创板子公司铜冠铜箔成长可期。截至 2021 年底，公 司拥有铜箔产能 4.5 万吨，5G 通讯用 RTF 铜箔、6 微米锂电箔实现量产，为行业 龙头企业主要供应商。2022 年 10 月 20 日，铜冠铜箔年产 2 万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）正式投产，该项目建成投产后，铜冠铜箔快速切入 5G 赛道，将具备年产各类高精度电子铜箔 5.5 万吨的能力。目前，公司正在推进年产 2.5 万吨储能用锂电池铜箔扩建项目，预计到 2024 年，公司将拥有年产 8 万吨电 子铜箔的能力。

6.4 云铝股份：资产负债表改善，绿电优势突出

电解铝产能规模大，业绩弹性高。公司氧化铝产能 140 万吨，电解铝产能 310 万吨，权益产能 254 万吨，按照云南枯水期 20%限产，限产六个月，电解铝权益 产量 229 万吨，业绩的铝价弹性仍然较高。 电力成本稳定，电价仍具有优势。云南电价受季节性影响较大，全年成本变动 较小。2021 年云南电力交易基准均价 0.205 元/度，加上输配电网费、电网容量 费，电力成本明显低于山东、河南等地，加上毗邻铝土矿资源丰富的广西，云南成 本仍具有较大优势，在能源成本高企背景下，云南水电的低成本优势将继续保持。 碳排放交易价格上升，绿电优势逐步凸显。云南电源结构中，水电占比高达 80%，风光等新能源发电占比 7%，绿电占比高达 87%。未来随着碳交易范围扩 大，电解铝行业将实施碳税，目前碳排放价格约 60 元/吨，折算成电解铝成本 900 元/吨，绿电优势突出。

6.5 神火股份：煤炭-铝一体化优势大，电池箔扩张打开估 值空间

聚焦煤铝双主业，成本优势突出。煤炭板块：产能 855 万吨，实际产量为 650 万吨左右，其中永城矿区产能 345 万吨，许昌、郑州矿区产能 510 万吨。主要产 品为贫瘦煤和无烟煤。公司煤炭主要用来炼钢，不属于价格管控范围，虽然焦煤供 应上升，但双碳背景下，煤价中枢上移，利润稳定性较强。电解铝板块：产能 170 万吨，分别在新疆神火（80 万吨，满产）以及云南神火（90 万吨，持股 43.4%）， 按照云南限产 30%，限产 6 个月，公司电解铝权益产量 113 万吨。公司电解铝产 能位于全国成本洼地新疆和云南，且成本不受煤价影响，可以充分享受铝价上涨带 来的收益。 铝箔产能 8 万吨，产能扩张打开估值空间。公司铝箔产能 8 万吨，其中上海 铝箔 2.5 万吨，商丘神隆宝鼎 5.5 万吨（权益约 80%）。二期规划 6 万吨，预计2023 年 Q4 投产。上海铝箔深耕铝箔行业十多年，团队、技术均比较成熟，产品 口碑好，未来切入到电池铝箔领域，深化铝加工布局，成长空间打开。

6.6 南山铝业：高端铝材领导者，汽车板+航空板的共振

原料-冶炼-加工一体化布局，产品高端化趋势明显。公司形成热电-氧化铝-电 解铝-铝加工完整的铝产业链，原料保障能力强。公司印尼二期 100 万吨产能 9 月 投产，印尼铝土矿资源丰富，氧化铝生产成本低，2022 年上半年印尼氧化铝吨净 利 866 元，据此测算，二期有望贡献归母净利 2.0 亿元。公司积布局高端产品， 汽车板、航空板均是行业龙头，随着新能源车市场的发展，以及航空业的恢复，公 司高附加值产品占比将进一步提升，结构将持续优化，盈利能力增强。 汽车板行业竞争格局好，产能加快推进。汽车板技术难度大，行业壁垒高，公 司是国内先进一家可以批量供汽车板的企业，除了与某著名新能源车企业合作外， 公司积推动蔚来、广汽、北汽等国内主机厂的开发，“双碳“政策实施，汽车能 耗要求日趋严格，汽车自重每减少 10%，汽车可以减少 6%-8%能耗，未来轻量化 有望加快，汽车板需求空间大，而良好的竞争格局将使公司充分受益。公司汽车板 产能 20 万吨，正处于爬坡阶段，三期在建 20 万吨，并且公司可以将之前罐料箔 产能切向汽车板，产能推进有望提速，行业龙头地位稳固。

6.7 驰宏锌锗：优质资产注入，“矿冶一体化”助力发展

公司资源丰富，具备“矿冶一体化”全产业链优势。2021 年，公司铅锌资源 量 557 万吨，加拿大塞尔温项目控制加推断铅锌金属量合计 2690 万吨，已 探明锗资源储量超 600 吨，约占全国锗保有储量的 17%。公司持续资源勘探，确 保每年增储量大于消耗量。2021 年，公司具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金 属 40 万吨、铅锌冶炼 63 万吨、锗产品含锗 60 吨，稀贵金属 400 余吨的生产能 力；同期公司精锌、精铅产量分别为 38.77、10.67 万吨，占国内总产量的 6.05%、 2.05%，公司锗产品含锗产量 57.48 吨，占国内锗金属产量的 52.25%。 公司矿石品位高，冶炼回收能力强，原料自给率高。公司拥有会泽、彝良矿山 两个国内少有高品位矿山，采选成本较低，矿山盈利能力好。截至 2021 年底，公 司铅锌平均出矿品位 15.11%，高于行业均值 6.73%，子公司驰宏会泽矿业具有x 优出矿品位 27.48%。公司的铅粗炼回收率 99.60%，电锌冶炼总回收率 98.13%， 均高于行业均值。得益于“6 座矿山+4 座冶炼厂”的产业配套布局，公司冶炼平 均原料自给率为 75%，未来或将进一步提高自给率，提升盈利能力。

未来看点：公司不断推进现有矿山挖潜建设，未来随着优质铅锌矿山注入， 公司资源端将得到大增强。同时公司也在不断提高选冶技术，向下游深加工延伸。 1、挖掘现有矿山潜力：1）驰宏会泽矿业预计年内完成矿井涌水处理系统 5000m³扩容工程，彝良驰宏毛坪矿资源接替工程、帷幕注浆防治水工程稳步推进， 预计 2022 年末将具备 60 万吨/年采矿能力。2）西藏鑫湖采矿完善工程正在进行， 未来将形成 10 万吨/年采矿产能、1.4 万吨/年铅锌金属产能。3）驰宏荣达矿业铅 锌银矿深部资源接替技改工程预计将于 2022 年 12 月份投产。 2、资产注入：中铝旗下优质铅锌资源将陆续并入公司，其中，截至 2020 年 3 月末，金鼎锌业兰坪矿山保有资源储量 970 万吨，青海鸿鑫保有铅锌资源量 96.87 万吨，注入后公司资源量将得到大加强。 3、下游延伸：公司高纯金属材料已开启产业化发展道路，20 吨 5N 高纯锌、 10 吨 5N 高纯镉和 1 吨 6N 高纯锌的高纯金属项目的关键技术得到突破，工艺得到优化，能产出合格的高纯产品，且产品品率和装备水平均已达到行业先进水平。 30 吨光纤超高四氯化锗生产线 2022 年 6 月提前建成投产，公司成为全球少数 掌握光纤超高纯四氯化锗制备技术的企业之一，公司产品附加值得到提升。