引言：基本面供需双弱，行情演绎仍处第二阶段

供需双弱，基本面仍处底部震荡阶段。2021 年 7 月后地产基本面迅速恶化，终端需求 下滑，房企资金链趋紧引发债务危机，9 月底央行提出“两维护”，政策底部拐点正式确 立；今年 3 月金融委与 4 月政治局会议释放积信号、疫情阶段性好转、各地托需求政 策逐渐落地，商品房销售降幅在 5 月逐渐收窄，基本面首次迎来边际修复。但 7 月“断 供潮”发酵、个别优质示范性民企出现债务风波、疫情反复，前期销售改善的趋势遭遇 波折，目前基本面仍处底部震荡阶段，暂未见到明显改善迹象。

地产股正演绎第二阶段尾部的投资逻辑，第三阶段将至，板块上行空间远未结束。立足 基本面，地产股整体经历了先波动上行、后回调震荡的两波走势，当前地产股正演绎第 二阶段尾部（周期下/政策上）的投资逻辑，第三阶段未至（周期上/政策上），上行空间 远未结束。板块内部标的表现分化加剧，财务稳健、优质高效的房企领涨，“高信用进、 低信用退”风格突显。随着行业供给端矛盾不断激化，2022 年以来地产股债价格联动 的趋势性增强。当前由于销售改善趋势一波三折、优质民企资金危机尚未完全解除，虽 11 月以来“稳融资”、“保交付”政策逐步加码，央行再启“三支箭”助力民企融资，出 台“金融 16 条”维稳楼市，但需求仍维持底部震荡趋势，市场关注的核心矛盾聚焦于： 1）后续还有哪些政策有松动空间？2）需求政策放松有多大效果？ 本文立足当前市场 关注的核心矛盾：展望政策宽松的空间、节奏与边界，对行业景气度、竞争格局进行研 判，从而对后续板块行情演绎、优质标的筛选与投资机会进行探讨。

核心矛盾：破局关键在于扭转预期

地产销售下行至今已逾 16 个月，时长已超越历 2008、2011、2014、2018 年四轮 周期，且真实的销售可能已经击穿中枢，当前基本面调整幅度不亚于 2008 年及 2014 年 两轮下行周期。自去年 9 月底央行提出“两维护”正式确立政策底部拐点至今，需求端 降低房贷利率、各地因城施策优化限购及首付比例、交易环节税费减免等宽松政策力度 已不算小，但仍未见需求明显改善，且供给端矛盾愈发激烈，让人不禁思考为何政策暂 未见效？我们认为核心矛盾不在于购买力，当前我国居民整体购买力已处有效区间，破 局关键是亟需自上而下对地产的更趋宽松的定调（包括核心城市松动）、防疫政策优化 后经济活动步入正轨、保交楼取得实质性进展等积信号引导预期扭转。

1） 中长期来看，房地产行业仍是 10 万亿以上的大市场，不用对未来需求过度担忧。 我们通过对 2030 年总人口、城镇化率、人均住宅面积、城镇住宅存量面积、拆迁 率、货币化率等指标合理预测，以及全球典型XXX开发率的对比，预计未来十年商 品住宅销售面积中枢仍有 10 亿平的量，销售均价复合增速 2%的情况下商品住 宅销售额仍达 14.2 万亿。中长期来看，商品住宅市场仍然是规模体量超 10 万亿的 大生意，短期无需对需求过度悲观，在未来很长时间内，房地产仍是宏观经济的重 要支柱产业。

2） 与 2014-2016 年周期相比，当前整体居民购买力水平已处政策有效区间。我们结合 当前房价、收入、消费、利率等实际水平，对 2022 年居民购买力进行模拟。测算 结果显示，2022 年 2 成、3 成首付下，城镇居民家庭宏观口径的纯商贷月供收入比 分别为 34%、30%，均处于 50%的安全线以内，且均已低于上轮周期起点 2014 年 的平均水平；月供储蓄比分别为 87%、76%，均处于 100%的临界点之下，且均已 低于上轮周期低点 2016 年平均水平；考虑公积金贷款可进一步降低月供压力，全 局购买力显然已经不是主要矛盾。降息背景下，以当前多数城市首套按揭利率下限 （4.10%）测算，月供收入比接近 2016 年低点，而月供储蓄比理论上更是明显击 穿 2016 年历史低点。当前整体居民购买力水平已处政策有效区间，购买力并不是 约束销售改善的核心矛盾。

3） 亟需自上而下对地产的更趋宽松的定调（包括核心城市松动）去引导房价预期。当 前政策频率虽较高，但在全国“房住不炒”及“因城施策”的大框架约束下，单独 个体城市为避免舆论及问责，出台的政策力度较为有限，且对市场的影响力也远不 及全国层面的统一政策。对比过往 2008 年及 2014 年两轮大周期，均出台过全国 层面的积定调引导楼市预期：1）2008 年 10 月央行通知“全国商贷利率下限为 基准的 0.7 倍，x低首付比例降低至 20%”，2008 年 12 月XXX经济工作会议提及 “要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来，发 挥房地产在扩大内需中的积作用”；2）2014 年 3 月x工作报告中提及“针对 不同城市情况分类调控”，2014 年 9 月央行、银监会通知“首套房利率下限调为x 低七折，二套房实行认贷不认房”、2015 年 3 月央行、银监会、住建部联合通知“二 套房x低首付比例调整为不低于 40%”，从年初的x工作报告定调分类调控到 9 月全国统一下调首套房贷利率下限，放宽二套认定标准，循序渐进的全国层面的政 策有效扭转居民购房信心。3）2014 年 4 月政治局会议强调更好地运用开发性金融 支持棚户区改造，2015 年 8 月住建部、国开行要求按照原则上不低于 50%的比例 确定本地区棚改货币化安置目标。

4） 破局关键为扭转居民信心与预期，恢复储蓄搬家通道。与 2014 年相比，当前宏观 与其他外部环境更为复杂，受经济降速、疫情反复、失业率提升、收入预期下降、 房企信用风险等多维度影响，居民购房信心受到较大拖累，对房价重回上涨通道的 预期大幅回落，根据央行在全国 50 个城市 2 万户城镇储户问卷调查显示，2021 下 半年以来，持房价上涨预期的储户占比不断下降 ，2022Q3 已回落至 14.8%，为 2010 年有数据记录以来新低，多方面因素影响下居民对房价上涨缺失信心，储蓄 意愿不断提升。目前疫情管控逐步优化，保交付政策也在持续推进与落地，经济活 动正有序恢复，但尚未触及扭转居民信心与预期的临界点，仍需政策层面积信号。

综合而言，与 2014-2016 年周期相比，当前更加复杂的内外部环境影响居民的购房信心 和预期，整体居民购买力水平已处政策有效区间，只是目前仍缺少“关键信号”来逆转 悲观预期。哪些事件可能是关键信号？更高层对房地产发展的定调，全国层面托需求政 策出台，核心城市政策松动、房价率先止跌企稳，民企信用得以根本缓解等等，在解决 问题导向之下，这些政策可能都只是时间问题。

政策框架：供需组合拳持续推进，边际优化仍有 一定空间

过去一年供需两端政策组合拳陆续推出，其中需求端政策累计强度已不算低，但仍有一 定优化空间；供给端政策 11 月以来推进速度和力度显著提升，关注其后续落地情况。 需求端政策以托需求为核心任务，政策工具箱包括房贷利率、限购、限售、限贷、税费、 公积金、购房补贴等内容。年初以来全国各地陆续优化需求端政策，累积政策强度已不 算低，但客观而言政策工具箱仍未用足，房贷利率下限调整可能并不止步于此，更多非 一线城市至少可近似取消限购，且在限贷环节有望回归框架下限。虽然短期而言政策调 整存在边界，但中期来看政策边界取决于政策效果，不排除政策空间进一步突破的可能。 供给端政策以保交楼、稳信用为核心任务，保交楼政策工具箱包括房地产并购贷款、AMC 参与化解风险、政策性银行专项借款、央行免息再贷款等，稳信用政策工具箱包括信贷、 债券、股权等融资支持工具。11 月以来供给端政策加速推进，保交楼纾困资金陆续落地， 优质项目有望迎来先机，稳信用政策推进速度和力度显著提升，信贷、债券、股权等融 资支持工具“三箭齐发”，行业融资环境边际改善，关注后续落地情况。

需求端：政策工具箱仍未用足，有望接近 2014 年别

政策工具箱仍未用足，有望接近 2014 年别。需求端政策以托需求为核心任务，政策 工具箱包括房贷利率、限购、限售、限贷、税费、公积金、购房补贴等内容。年初以来 全国各地陆续优化需求端政策，累积政策强度已不算低，但客观而言政策工具箱仍未用 足，房贷利率下限调整可能并不止步于此，更多非一线城市或将近似取消限购，且在限 贷环节有望回归框架下限。虽然短期而言政策调整存在边界，但中期来看政策边界取决 于政策效果，不排除政策空间进一步突破的可能，传统政策工具x终可能将接近 2014 年周期的别和力度。此外，针对新市民等群体的非传统政策工具也有可能适时推出。

房贷利率：已接近框架下限水平，加点规则仍有调整可能

截至目前，多数城市已降至此前央行房贷利率政策框架下限，预计加点规则仍有一定优 化空间，整体折扣幅度可能突破 90%。根据贝壳研究院数据，2022 年 12 月重点城市主 流首套、二套平均房贷利率分别为 4.09%、4.91%；贝壳口径的首套和二套房贷利率相 较于基准的折扣分别为 95%和 114%，而 2014 年周期的x低折扣分别为 91%和 111%。 9 月 29 日，央行允许符合条件的城市调整首套房贷利率下限，截至目前已有超过 20 个 城市跟进调整，折扣水平在 86%-92%区间；参考历史周期经验和已跟进调整情况，预 计本轮周期整体折扣幅度可能突破 90%（不弱于 2014 年周期），政策力度有望接近历 的“中等别”。但需注意的是，2014 年周期基准利率下降幅度很大，在宏观调控 约束下本轮周期基准利率下降空间相对有限，房贷利率下降更多依靠折扣下行，要达到 近似的政策力度，可能需要更大的折扣，预计当前加点规则仍有一定优化空间；此外， 存量房贷利率也存在下调的可能性，以减轻居民房贷压力和减弱提前还贷。

限购限售：此前以结构性调整为主，后续力度有望进一步加大

本轮周期限购限售政策调整呈现结构性、高频次、渐进式特征。限购限售的本质是临时 性的需求管理工具，并非长效机制，销售同比下降、库存压力加大、房价环比下跌、土 地成交收缩等是放开限购限售的内生驱动因素。截至目前，多地对限购限售政策有所调 整，其中，限购政策调整内容主要涉及增加购房套数上限、缩小限购范围、降低购房要 求（人才/落户/社保）等，限售政策调整内容主要涉及调整开始节点（取证改为网签）、 降低限售年限等。限购政策方面，在房住不炒政策基调下，本轮周期多数重点城市调整 力度相对审慎，多数重点城市对非户籍居民购房保留一定门槛，部分直接取消限购的政 策也很快被叫停；限售政策方面，多数重点城市限售年限基本保留在取证 2 年以上（类 似网签 4-5 年以上）。此外，本轮限购限售政策调整呈高频次、渐进式特征，南京、武 汉、苏州、佛山等城市多次调整限购限售政策，放松力度逐步加大。

后续限购放开力度可能接近 2014 年别，限售年限有望进一步降低。从必要性来看， 一线城市和少数核心二线城市供需矛盾仍长期存在且库存压力不大，限购限售难以完全 取消，但多数重点城市继续限制的必要性相对较低，核心矛盾已经从“如何控需求”变 成“如何托需求”。限购政策方面，2014 年周期除四个一线城市外，其他城市都在年底 前完全取消限购，参照当前产业和政策环境，预计本轮周期一线城市和个别二线可能仍 难以明显松动限购，但其他二线城市有望继续调整，在措施上套数限制大概率保留，但 非户籍居民购房资格限制仍有优化空间（参照福州、宁波、南宁、武汉等城市），多数三 四线城市有望全面取消（参照佛山、衢州等城市）。限售政策方面，一方面在年限或时点 有明显优化空间，另一方面，限购和限售也存在替换的可能性，在放松需求管控的同时 也抑制投资，其中，一线城市（一般为网签 5 年/取证 2 年）和二线城市（参照济南、郑 州、西安等城市，网签 2-3 年/取证 1 年）仍有一定优化空间，多数三四线城市有望直接 取消（参照衢州、常州等城市）。当然，政策边界是动态的，如果需求恢复不及预期，政 策力度也有望进一步打开。

限贷：重点城市首付比例和认定环节仍有优化空间

多数城市限贷政策基本回归框架下限，但重点城市仍有调整空间。2016 年 02 月之后， XXX并未统一上调商贷首付比例要求，“限购城市首套和二套首付比例分别不低于 30% 和 40%，非限购城市分别不低于 20%和 30%，认贷（余额而非记录）不认房”是近年 来的政策框架下限；但很多城市在因城施策的调控背景下，执行层面的首付比例和认定 标准都有明显提高。今年以来各地快速跟进下调首付比例以及调整认定标准，有正式出 文件的，也有偏执行层面的，多数城市基本已经回归框架下限，但一线和部分二线城市 依旧较为审慎，首付比例尤其是二套首付比例仍维持较高水平，部分城市依然保留“认 贷又认房”的认定标准。2014 年周期基本所有城市都执行框架下限，而本轮周期重点 城市距框架下限仍有一定空间；其中，首套房首付比例除北京、上海外，其他城市均已 达框架下限，后续优化空间不大；但二套房首付比例仍有部分重点城市高于框架下限， 在支持改善性需求的政策背景下，后续有望在普宅认定标准、二套房首付比例等方面进 行优化；坚持“认房又认贷”标准在当前背景下的必要性有所降低，后续回归“只认贷 或只认房”将是普遍选择。此外，限贷政策也会根据限购政策进行动态调整，如银川、 宁波取消限购后首套、二套首付比例降至 20%、30%，武汉二环外取消限购后对应区域 首套、二套房首付比例降至 20%、30%，这意味着若限购城市直接取消限购或缩小限购 范围，则对应限贷政策可能也将随之调整。

税费：优惠力度已经较大，后续重点在于地方层面

税费优惠力度已经较大，后续调整空间相对有限。住房交易环节涉及金额较大的税种分 别为个人所得税、增值税和契税，其中，新房与二手房交易均需缴纳契税，而个人所得 税及增值税仅适用于二手房环节。2022 年 9 月 30 日，财政部时隔 12 年重启置换购房 个税减免政策，和历史周期对比而言，当前个税、增值税和契税的优惠力度已较大，后 续进一步调整空间相对有限；可以关注两个方向，增值税免征年限环节个别高能城市 仍有一定空间，契税方面可能通过购房补贴方式予以减免（年初以来多地已推出）。

供给端：保交楼、稳信用加速推进，关注后续落地进展

“保交楼”、“稳信用”加速推进，关注后续落地进展。供给端政策以“保交楼”、“稳信 用”为核心任务，“保交楼”政策工具箱包括房地产并购贷款、AMC 参与化解风险、政 策性银行专项借款、央行免息再贷款等，“稳信用”政策工具箱包括信贷、债券、股权等 融资支持工具；需要注意的是，市场化原则导向下，“稳信用”也是为了更好地“保交 楼”。11 月以来供给端政策加速推进：央行向商业银行提供 2000 亿免息再贷款支持逾 期未交付项目建设，保函置换预售资金政策也迈入规范化轨道，“保交楼”相关优质项目 的问题有望率先得到解决；信贷、债券、股权等融资支持工具“三箭齐发”，“稳信用” 政策推进速度和力度显著提升，行业融资环境边际明显改善。截至目前供给端政策已逐 步完善，关注后续受益房企名单扩容升情况以及“保交楼”相关项目开发建设进度； 供给端问题的解决有利于需求端的恢复，但同时也依赖于需求端的恢复，如果需求恢复 不及预期，可能会有更大力度的支持政策出台。

保交楼：纾困资金陆续落地，优质项目有望迎来先机

市场化和政策性纾困资金陆续落地。“保交楼”核心任务为支持已售逾期难交付住宅项 目加快建设交付，政策工具箱包括房地产并购贷款、AMC 参与化解风险、政策性银行 专项借款、央行免息再贷款等。“保交楼”问题的根源是“需求低迷→房企资金链压力加 大→项目无法按期交付”的恶性循环，上半年以房地产并购贷款、AMC 参与化解风险 等市场化纾困措施为主，7 月以来保交楼逐步成为核心工作之一，政策性专项资金陆续 推出。8 月，住建部、财政部、央行等部门出台措施，通过政策性银行专项借款（2000 亿元）方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付；11 月，央行表示将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼。

优质项目的问题有望率先化解，其他项目仍有赖于需求恢复和并购整合。市场化政策组 合拳的持续推进，有望逐步缓解项目交付压力；截至 10 月末，中国华融、中国东方、 中国信达三大头部 AMC 机构正在推动中的，以及已落地的房企纾困项目合计或超 65 个，带动超 1500 亿元项目复工复产；11 月下旬，银保监会表示“保交楼”专项借款资金已基本投放至项目，资金投入带动形成一批实物工作量，有效促进了项目建设交付。 但需要注意的是，当前纾困资金体量与问题项目资金需求仍存在一定缺口，且部分资金 在落地层面较为审慎，整体导向仍是市场化原则，优质项目的问题将率先得到解决，而 为防范“道德风险”，其他问题项目仍有赖于需求端的恢复，目前来看仍任重道远。

预售资金监管逐步规范化，受益者仍是好房企和好项目。2022 年 1 月，住建部、人民 银行、银保监会等三部门联合印发《关于规范商品房预售资金监管的意见》，明确全国统 一实行预售资金行政监管模式；11 月，银保监会、住建部、央行联合印发《关于商业银 行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行在市场化、法治化原则 下支持优质房企合理资金需求。预售资金监管政策在全国层面逐步迈入规范化轨道，资 金监管责任主体得以明确，同时指导商业银行出具保函支持优质房企合理使用预售监管 资金，为“保交楼”提供坚实保障，但市场化原则下，受益者仍是好房企和好项目。

稳信用：支持工具多箭齐发，融资环境迎来边际改善

融资支持工具多箭齐发，行业融资环境边际改善。“稳信用”的首要目的仍是更好地“保 交楼”，而非全面的“保主体”，“稳信用”政策工具箱包括信贷、债券、股权等融资支持 工具。今年 5 月推动信用保护工具支持民营房企融资，8 月推动中债增担保发债，但整 体力度和速度相对较为审慎，对于缓解民营房企现金流压力效果并不显著，个别示范民 企在获得增信发债后仍出现境外债违约事件。11 月以来，房企融资支持力度和速度明显 提升，信贷、债券、股权等融资支持工具多箭齐发：信贷融资方面，11 月 23 日以来多 家商业银行密集为房企提供授信额度，在房地产开发贷款等方面提供融资支持，截至目 前已有 80 多家房企或意向性授信约 4 万亿元，12 月“内保外贷”也陆续落地；债券融 资方面，11 月 8 日交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支 持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，龙湖集团、美的置业、金辉集团、新城控 股已陆续落地，除银行间市场融资支持外，交易所债券融资支持也迅速推进，12 月首批 “央地合作”增信试点项目落地，新希望、美的置业、碧桂园 3 家民营房企交易所发债 融资 34 亿元；股权融资方面，11 月 28 日证监会恢复房企股权融资，目前已有近 20 家 房企发布股权融资意向公告或预案。随着信贷、债券、股权等融资支持工具陆续跟进， 行业融资环境迎来边际改善，但整体而言优质房企更为受益，关注后续进一步落地进展。

周期阶段：需求有望趋稳，供给仍将承压

本年度基本面快速下行是预期、疫情、房企暴雷等共振的结果，真实需求表现甚至已击 穿长期中枢。展望明年，尽管压制因素仍在，但积变化也正在发生，从本年度托需求、 稳信用、保交楼政策的持续出台出发，也可以看出x托底地产与防止系统性风险的决 心。预计后续仍将有持续的政策发力，伴随经济大环境的逐步改善、保交楼的边际推进， 以及房价预期的合理引导，明年需求端有望逐步趋稳，尤其 2 季度之后可能有实质性变 化，去库存背景下，拿地、开工和投资等供给端仍将承压，但保交楼是民生底线，大方 向上将有边际改善，只是改善幅度还需观察后续政策跟进力度。

积变化陆续落地，需求有望逐步趋稳

多重因素叠加拖累需求表现，政策端予以适度对冲。2021 年下半年以来，行业进入快 速下行通道，之后多家典型房企暴雷、预售资金监管趋严、期房交付违约、居民断供与 疫情反复等负面因素叠加，需求端加速下行，2022M1-10 全国商品房销售面积/金额同 比分别下降 22%/26%（百强与高频数据口径下需求端降幅更大，全年或跌破长期需求 中枢）。面对基本面迅速下行的态势，政策端也积发力予以适度对冲，需求侧已经在利 率、限贷、限购等维度有所突破，供给侧在稳信用、保交楼等方面亦有建树，对购房者 预期以及行业信用进行一定托底。但考虑政策传导时滞与本轮地产周期的特殊性，短期 不排除基本面继续底部徘徊的可能，2022 年全国商品房销售面积/金额或分别同比下降 23%/26%；随着后续政策强度不断提升，购房者预期或将逐渐企稳。

积变化陆续落地，明年需求有望逐步企稳，政策强度决定修复斜率。考虑近年疫情、 房企暴雷等对需求释放与节奏的扰动，同比维度锚定 2019 年更具参考性。数据显示， 本年度销售面积季度滚动值较 2019 年同期相比之降幅维持扩大态势，需求端整体依旧 承压。政策是影响后续预期的关键变量，政策强度直接决定了后续需求端企稳向上的节 奏与斜率。中性情境下，即在维持当前政策基调、坚持房住不炒与因城施策、压力大的 城市继续加大宽松力度，后续行业可以基本托住，明年销售较 2019 年的边际变化幅度 或轻微收敛，预计明年商品房销售面积/金额分别为 13.4 亿平/13.2 万亿元，分别同比3%/-2%。乐观情境下，即假设后续政策基调更偏稳增长，大环境明显改善，保交楼顺利 推进，房价预期扭转，部分热点城市甚至出现房价合理上涨的情况下，2023 年商品房 销售面积/金额同比或达+4%/+5%；而在悲观情境下，即在政策力度存较大节制，预期 依旧偏谨慎，基本面继续恶化的情况下，明年商品房销售面积/金额同比或达-10%/-9%。

全国商品房销售面积/金额同比下降小个位数意味着什么？我们分别从企业结构和库存 去化角度对其进行模拟。本年度基本面迅速恶化，由于数据口径等原因，克而瑞 200 强 房企销售增速与统计局存较大差距；考虑 2023 年中性情境下基本面将逐渐企稳，二者 增速或逐渐趋于相对一致。通过对 200 强房企分企业性质进行权益销售额模拟，2023 年 2%左右的综合销售金额下滑或意味着：央企与地方国企销售金额同比+10%，民企同 比-13%(其中出险/正常民企分别同比-30%/-6%)，公众企业同比+3%(其中出险/正常企 业分别同比-10%/+5%)；考虑不同性质企业历史库存与本年度拿地表现，该假设或具备 相对合理性。库存与去化维度，通过“年化住宅销售面积”与“上年已开工未售库存+年 化新开工”，可以对“推盘率*去化率”进行一定程度模拟，数据显示 2021 下半年后， 该比值持续下滑，与行业基本面承压的直观感受吻合；参考当前库存水平，只要需求预 期企稳或好转，“推盘率*去化率”稍有修复，则 2023 年销售表现仍有支撑（小个位数 下滑或转正）。故部分投资者担心的房企拿地库存不足等供给侧压制因素并非核心矛盾， 关键仍在于购房者对于后续房价与需求端政策的预期。

开工和投资依旧承压，竣工将迎来边际改善

微观主体补库存动力仍不足，明年开工大概率小幅下降。开工是库存周期与终端销售的 结果，本年度销售持续回落，国央企战略趋于保守，民企更是普遍压缩资本开支，而且 正处于降价去库存阶段，预计本年度全国新开工面积同比下降 38%。明年尽管终端需求具备逐步企稳的概率，但大量民营微观主体资金链难有根本性改善，降价去库存可能仍 是主基调，国央企也仅是中性补库存，预计 2023 年在中性/乐观/悲观情境下，新开工面 积分别同比-5%/+2%/-13%。

前期开竣工缺口终将收敛，保交付背景下竣工将迎来边际改善。近年房企资金端趋紧， 大多主动调整施工节奏（部分风险暴露房企或被动停工），叠加疫情持续反复等对竣工 节奏有所扰动，导致实际竣工量较理论竣工量存在较大缺口。考虑 2019 年末疫情开始 爆发，我们假设 2019 年及以前开竣工整体维持正常节奏，测算近三年理论竣工与实际 竣工的缺口。我们以 2019 年真实竣工面积为基构建实际竣工指数，参考三年前新开工 面积与近三年期房销售面积加权值，分别构建理论竣工指数，其与实际竣工指数的累计 缺口即为近年的竣工延误值。模拟测算显示，近三年开工维度与期房销售维度的理论竣 工指数分别较实际竣工指数缺口值达 76%/38%，考虑在建未售面积的存在，小口径的 期房销售维度或为短期约束，但开工维度的缺口或也预示了后续竣工回归的上限，后续 的关注点主要是实际保交付进程中将通过几年来回补缺口。

考虑竣工交付是硬约束（更涉及社会稳定），目前地方x出于保交付考量对预售资金 监管也更趋规范；近期决策层更是通过政策性银行专项借款，以及央行为商业银行保交 付配套资金提供无息再贷款等方式支持保交楼，竣工或仍为行业数据中相对x确定的环 节，边际改善的方向比较明确，只是改善幅度还需观察政策进展和效果。预计 2022 年 全国房屋竣工面积同比-13%，2023 年在中性/乐观/悲观情境假设下，预计全国房屋竣工 面积分别同比+8%/+15%/+1%。

拿地、建安和价格因素均面临下行压力，明年地产投资将持续承压。本年度整体偏弱的 土地市场将滞后传导到明年的土地购置费（其实参考 300 城土地出让金数据，本年度统 计局土地购置费降幅已经明显偏窄），且预期需求只是边际企稳背景下，房企后续补库 动力仍不足，预计明年土地购置费下降压力较大。需求不足和资金偏紧也压制房企施工 意愿，尽管保交付的推进或对存量停工项目的复工有所裨益，但开工方面仍有较大压制， 预期施工面积与强度也将承压，实际建安投资难言乐观；PPI 预期下行，对名义建安的 支撑力度将明显下降。整体来看，地产投资的细分项短期或均难见起色，后续仍将持续 承压，预计 2022 年房地产开发投资同比-10%，2023 年中性/乐观/悲观情境假设下，预 计全国房地产开发投资分别为-6%/+0%/-11%。

整体来看，预计明年基本面下行斜率或将趋缓，需求端有望逐步趋稳，但供给端仍面临 压力，政策强度决定修复时点与速度。本年度基本面快速下行是预期、疫情、房企暴雷 等共振的结果。尽管房价预期仍有所承压，居民观望情绪较强，但从本年度托需求、稳 信用、保交楼政策的持续出台出发，也可以看出x托底地产与防止系统性风险的决心， 并且积变化正在陆续落地，需求端逐步企稳的概率在提高。预计后续仍将有政策发力， 未来基本面下行斜率或将趋缓，政策强度将决定基本面修复的时点与速度。

格局判断：短期“信用为王”，长期“优胜劣 汰”

短期“信用为王”、长期“优胜劣汰”是格局优化的大概率路径。我们选取 36 家样本公 司，按照销售规模和企业性质对其分类，可分为大央企（7 家）、小央企（2 家）、大国 企（4 家）、小国企（8 家）、优质民企（6 家）、小民企（2 家），通过构建相关指标，综 合评价其短期竞争力和长期竞争力，尝试勾勒出各个阶段的行业格局优化路径。从结果 来看，高效率的国央企竞争力有望持续进阶，少数高信用的优质民企亦可逆势脱颖而出； 相对低效率的国央企，以及少数逆势拿地的小型地方民企，短期市占率有望得以阶段 性提升，但可能并不具备持续做大做强的基础，其规模提升存在较大约束。

短期而言，信用为王是格局优化的核心线索，“高信用进、低信用退”是当前阶段的核心 特征。经营表现是长期综合竞争力与短期兑现程度的集中体现，也决定着短期格局优化 的路径，但在周期低估之际，信用决定企业生存难易程度，效率等竞争优势反而退居次 位，我们主要从结算、销售与投资三个方面进行观测。2021 年下半年以来，房地产行业 基本面持续低迷，格局优化进程显著提速。由于民营房企资金链压力普遍较大，土地市 场上难见民营房企身影，而信用端的弱势也导致民营房企在销售市场表现远不及国央企， 因此多数民营房企市场规模快速下降，甚至x后将逐步退出市场，而另一方面，国央企 逆周期积补充土储，有望稳步扩大销售规模、快速提升市占率。

长期而言，谁能创造净现金流则是持续发展的根本动力，“优胜劣汰”将成为未来格局 优化的核心特征。能够持续稳定地给股东创造越来越多的净现金流，是综合开发实力的 集中体现，是房企实现健康可持续发展的根本动力，也影响房企短期在要素市场上的兑 现程度，我们主要从信用、效率和成本三方面进行评价。长期来看，人民对美好生活的 向往不会改变，我国城镇化进程仍在稳步推进，叠加拆迁和改善性住房需求的支撑，住 房需求中枢不会断崖式下降，随着政策拼图渐趋完善，预计需求端将迎来边际修复，房 地产行业将回归正常轨道，而届时市场参与者面临的，将是一个更为平稳的新周期，创 造超额现金流的难度将明显提升，对于房企综合开发实力的要求将迎来全面提升，融资 能力强、周转效率高、成本控制好、区域布局优、产品力突出的房企有望脱颖而出。

“信用为王”是短期主导因素

短期而言，信用为王是格局优化的核心线索，“高信用进、低信用退”是当前阶段的核心 特征。短期而言，信用是竞争优势的x要素；经营表现是长期综合竞争力与短期兑现 态度的集中体现，也决定着短期格局优化的路径，我们主要从结算、销售与投资三个方 面进行观测，以判断样本公司的显性增长潜力。 结算方面，采用业绩保障倍数（合同负债/开发业务结算收入，开发回款/开发业务结算 收入）来衡量，以观测样本公司短期业绩确定性；横向对比来看，滨江集团、众安集团、 栖霞建设、建发股份、天地源等公司相对靠前。

销售方面，直接观测今年累计销售同比，销售同比可综合反映公司区域布局能力、产品 力、信用水平等多方面的差异；横向对比来看，国企明显占优，主要受民营房企信用风 险事件影响，具体而言合肥城建、深圳地铁、越秀地产、华发股份、天地源、华润置地、 建发股份、武汉城建等公司相对靠前。

投资方面，采用拿地强度（全口径拿地金额/全口径销售金额）来衡量，拿地强度可综合 反映公司超额现金流创造能力，尤其短期可集中反映资金实力，具备创造超额现金流能 力的公司若没有及时在要素市场兑现，短期竞争力可能转弱；横向对比来看，样本国企 具备相对优势，具体而言上海地产、栖霞建设、天健集团、深圳地铁、兴城人居、越秀 地产、招商蛇口、滨江集团、建发股份等公司相对靠前，少数地方小型民企如众安集 团、大华集团亦有逆势拿地，可以预见短期内国企和少数小型民企可以实现规模的稳 步扩张以及市占率的快速提升，但可持续性仍需观察。

综合来看，部分国央企和少数优质民企短期经营表现较好，市占率有望迎来阶段性提升。 具体而言，滨江集团、建发股份、保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、合肥城 建、天地源、武汉城建等公司业绩释放有一定保障，且销售同比和投资力度等方面领先 于行业水平，短期市占率提升的确定性较强；此外，部分地方国企（栖霞建设、上海地 产、天健集团等）和少数逆势拿地的小型地方民企（众安集团、大华集团），虽短期销 售不佳，但随着行业销售逐步修复，市占率也有望迎来阶段性提升，但持续性有待观察。

净现金流创造能力决定中长期“优胜劣汰”

中长期而言，净现金流创造能力是房企持续发展的根本动力，“优胜劣汰”将成为未来 格局优化的核心特征。能够持续稳定地给股东创造越来越多的净现金流，是综合开发实 力的集中体现，是房企实现可持续发展的根本动力，也影响其短期在要素市场上的兑现 程度，我们主要从信用、效率和成本三方面进行评价，以判断样本公司的隐性增长潜力。 信用方面，采用加权平均融资成本来衡量，融资成本是房企融资能力的集中体现，房地 产行业是资金驱动型行业，融资能力决定着公司的潜在扩张潜力，在特殊周期甚至关联 着企业的生死存亡；横向对比来看，国央企相对更有优势，具体而言深圳地铁、中国海 外发展、武汉城建、华润置地、上海地产等公司相对靠前。

效率方面，采用运营效率（单位有息负债创造的并表回款）和开发周转率（单位开发类 资本投入创造的开发回款）来衡量，运营效率和开发周转率是房企综合运营能力的财务 结果，反映公司的经营性举债能力、投资能力和开发运营能力。横向对比来看，优质民 企具备明显优势，具体而言新城控股、滨江集团、建发股份、碧桂园等公司相对靠前。

成本方面，采用回款口径的期间费用率来衡量，当行业经营步入正道、公开招牌挂拿地 毛利率差异不大时，管理红利是净利率差异的核心来源；横向对比来看，大央企和优质 民企相对更具优势，具体而言滨江集团、合肥城建、建发股份、天健集团、招商蛇口、 中国海外发展相对靠前。

此外，区域布局、产品力也是中长期竞争力的重要因素。区域布局在城镇化新阶段的重 要性愈发突出，当前我国经济集中度和人口集中度仍存在明显错配，产业基础良好、公 共服务体系完善的城市，有望持续提升人口集聚能力，而在此类优质城市重点布局的房 企，产品去化将更有保障，从今年房企投资布局来看，重点城市投资力度明显有所提升。 产品力体现为好产品和好服务，尽管限价导致短期溢价不明显，但限价大概率不会长存， 房地产本质上有超长期耐消品的属性，而且总量住房已不稀缺，好产品才是稀缺品，消 费者追求更好的居住体验也是大势所趋，好产品和好服务长期看应当有更高的毛利率。

综合来看，高效率的大型央国企和高信用的优质民企相对更具优势，信用水平、运营效 率、成本控制等方面均保持领先，区域布局、产品力等方面也相对突出。具体而言，建 发股份、滨江集团、龙湖集团、华润置地、美的置业、合肥城建、绿城中国、保利发展、 招商蛇口、越秀地产、中国海外发展等公司具备创造超额现金流的能力，中长期综合竞 争力有望持续进阶。当然，中长期竞争力不是一蹴而就，但也并非一成不变；站在周期 的拐点上，可以预见房地产行业将迎来发展模式的逐步转变，新的周期也伴随着新的机 遇，如果可以适时调整经营策略并有效执行，可以期待更多优质公司崭露头角。