1. 乳制品行业迎高质发展，后疫情时代寻新机遇

中国乳制品行业作为充分竞争的行业已经过快速成长阶段，目前整体行业已 逐步转向价增驱动的高质发展阶段，但人均乳品消费量仍处于较低水平，对标发 达XXX来看未来市场规模增长空间大。同时行业集中度持续提升，双寡头格局已 较为稳定，区域乳企常以差异化竞争的形式获取市场份额，行业竞争趋于理性。 但乳制品受益于后疫情时代消费者健康意识提升与消费升的趋势，在乳品渗透 率持续提升的同时也迸发出更多层次的需求，若乳企可以站在风口把握新机遇， 有望在行业长期增长确定性强的背景下实现突围。

1.1. 乳品渗透率持续提升，行业规模扩容可期

千亿乳制品行业，长期成长仍有空间。据欧睿数据统计，中国 2022 年 乳制品行业市场规模已接近 6600 亿元。XXX统计局数据显示，2022 年 1 至 11 月中国乳制品产量为 2849 万吨，同比增长 3.6%，2021 年全年中国乳制 品产量为 3032 万吨，同比增长 9.0%。同时，XXX统计局数据显示，中国乳 制品行业 2000 年至 2019 年产销率基本都在 100%上下浮动，说明我国消费 者向来对乳制品需求充分。中国奶业协会统计数据显示，2016 年至 2020 年 中国乳制品加工销售收入缓慢平稳增长，CAGR 为 4.6%，2021 年 1-11 月销 售收入达 4288 亿元，超过 2020 年全年。预计乳制品行业长期产量与销量仍 将缓慢提升。

我国与发达XXX人均奶类消费量差距较大，对标来看提升空间广阔。2022 年 我国人均奶类消费量为 12.0 千克，与世界平均水平存在较大差距。根据美国农 业部数据，中国与日本人均奶制品消耗量有约 3 倍差距，与美国有约 5 倍差距， 与英国、澳大利亚有约 8 倍差距，长期来看提升空间广阔。

消费升与健康意识提升共促乳制品渗透率提升。中国乳制品工业协会发布 的《2022 中国奶商指数报告》显示，2022 年公众每日乳制品摄入量为 255ml， 与居民膳食指南推荐的 300-500ml 还有一定差距，同时公众每日乳制品摄入达标 率也仅为 24.20%。2022 年 4 月中国营养学会发布的《中国居民膳食指南（2022）》， 建议奶及奶制品每天摄入量从此前的 300 克提高至 300-500 克，进一步拉大了当 前乳制品摄入量与推荐量的差距。2020 年 12 月中国奶业协会发布《XXX“学生 饮用奶计划”推广规划（2021-2025）》，提出目标至 2025 年在常温奶品类基础上 加入巴氏奶、发酵乳等品类，这将有助于巴氏奶饮用习惯的培育，培育潜在消费 人群。伴随着居民收入水平和饮奶意识的提高，未来我国人均乳制品消费量有望 继续提升，乳制品消费市场前景广阔。

1.2. 双寡头格局较稳定，区域乳企错位竞争

乳制品行业集中度较高，伊利与蒙牛的双寡头格局较为固定。作为成熟、充 分市场竞争的行业，我国乳制品行业竞争格局稳定，形成两家全国性龙头企业、 多家深耕一个或多个省市的区域性乳制品企业、及众多限于单个省份或城市内经 营的地方性乳制品企业，三类市场主体共存并错位竞争的格局。2021 年乳制品 行业 CR2 为 35.0%，较 2016 年增加 6.1pcts，伊利、蒙牛市占率分别为 19.5%、 15.5%，二者市场份额不断扩大。2022 年 4 月行业 CR2 为 45.5%，其中伊利的市占率为 24.2%，蒙牛的市占率为 21.3%。

从细分行业来看，常温奶领域双寡头优势明显。常温奶又称为 UTH 奶，常温 奶是采用超高温瞬时灭菌技术加工的产品，能够长期保存。现阶段，我国常温奶市 场已进入成熟阶段，处于低速增长态势。我国常温奶市场已形成伊利、蒙牛双寡头竞 争格局，行业前二市场占有率接近 80%。

低温奶拓展存在壁垒，区域乳企优势明显。低温奶具备更好的营养价值和口 味，产品更加符合消费升趋势，根据欧睿数据，2020 年中国低温奶销售量为 1,545.4 千吨、销售额为 360.9 亿元，2015-2020 年复合年均增长率分别为 4.9%、 9%。同时，相较于常温乳制品，低温乳制品由于保质期短，运输半径有限，全国 化拓展存在天然壁垒，且区域性乳企通过奶源+渠道+品牌认知构筑的优势短期内 难以被撼动，市场格局较为分散，总体呈现区域化竞争状态。根据阳光乳业招股 说明书，2019 年低温鲜奶市场 TOP3 企业分别为光明乳业、三元股份和新乳业， 市场占有率分别为 12%、9%和 6%，行业前三市场占有率为 27%。其中，光明 乳业大本营在华东地区，三元股份深耕北京及周边地区，新乳业在西南区域优势 明显，伊利股份、蒙牛乳业双龙头目前也在加速冲刺布局低温奶市场。

奶酪领域国内品牌崛起，但外资品牌仍占主导地位。我国奶酪市场起步较晚， 发展初期外资企业在我国奶酪市场占据领导地位，近年来，随着妙可蓝多等国内 品牌的崛起，我国奶酪市场呈现出国内奶酪品牌与国际奶酪品牌相互均衡，2021 年妙可蓝多的市为 27.7%，首次超越百吉福成为我国市占率x的奶酪品牌；且 行业集中度呈现持续增长的局面，Top2 企业合计市场份额占比由 2018 年的 32.2% 提升至 2021 年的 52.1%。但前十奶酪品牌中内资仅占据四席，国产奶酪品牌存 在较大的增长空间。

中国奶粉行业CR3市占率持续提升。2020年，中国奶粉行业CR3达到38%， 行业集中度提升趋势明显。2020 年，行业前三的品牌分别是飞鹤、雀巢、达能， 其中飞鹤以 14.8%的市场占有率位居x位。相较于国外，国内婴幼儿配方奶粉 和成人奶粉起步较晚，研发能力较弱，具有一定的增长空间。

1.3. 后疫情时代行业景气度提升，乳企加速全产业链布局

1.3.1. 基础乳品消费需求增加，高端乳品消费场景渐迎恢复

消费趋势一：大众健康意识提升，补充蛋白质的基础乳制品需求增加。疫情 环境下消费者愈发在意免疫健康，乳制品中蕴含乳铁蛋白、免疫球蛋白以及溶菌 酶三种蛋白质，成为提高免疫力、增强体质的核心选择之一。2020 年疫情期间， 砖家提倡“每天喝一杯牛奶”，消费者的健康意识逐渐增强，同时伴随消费升加 速，营养丰富的乳制品愈发受到青睐。根据益普索 2020 年数据，分别有 25%/21%/6%的消费者认为喝牛奶/喝酸奶/喝奶粉可以实现健康饮食和营养均衡， 补充乳品成为改善身体健康的核心途径之一。 XXX指南较为推荐，乳制品消费逐渐普遍。2020 年，XXX卫健委发布的《新 型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》、XXX发改委发布的《关于提供疫情防 控重点保障物资具体范围的函》 以及中国乳制品工业协会等联合发布的《中国居 民奶及奶制品消费指导》等文件中，都将乳制品作为主要的营养食品予以推荐， 对乳制品的日常消费起到宣传教育和指导作用。XXX统计局数据显示，2019-2021 年我国居民人均奶类消费量同比增速分别达到 2.5%/4.0%/10.8%，较疫情前消费 量有显著提升，后疫情时代乳制品作为营养健康食品越来越成为更多消费者的选 择。

消费趋势二：疫情影响减弱后送礼场景逐步恢复，高端白奶有望提速增长。 疫情期间居民聚会、访友等出行不便，礼赠消费市场受疫情影响不断减小，根据 凯度消费者指数，截止 2020 年 11 月 6 日，液态乳品消费中福利礼赠渠道占比仅 为 14.2%，同比 2019 年下降 3pct，且福利礼赠渠道销售额同比下滑 19.9%。随 着防控措施不断优化，疫情影响减小，据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据 显示，截止 2020 年 11 月 6 日，礼赠市场液态乳品销售额同比下滑 20%，相较一 季度与去年同期相比下滑的 41％、上半年同比下滑的 34％、前三季度同比下滑 的 27％，均有明显改善。2021 年礼赠渠道逐步开始恢复性增长，2021Q1-3 购买 方式为亲友赠送与单位福利的液态乳品销售额占比比较 2020 年提升 1pct 至 15.2%，疫情对礼赠市场的影响正逐步减小，预计 2023 年礼赠渠道将保持增长态 势。

送礼场景减少导致高端乳品需求受损，23 年预计有所恢复。2020Q1-3 受益 于疫情期间强身健体观念深入人心，基础常温乳品（基础功能奶和基础白奶）销 售额增速达到 16.2%，但高端乳品（高端白奶和常温酸奶）与中端乳品（高端功 能奶、儿童液态奶、早餐奶和普通调味乳）销售额增速同比下滑 0.4%/7.9%，疫 情影响下常用于礼赠方式的高端乳品消费场景受损。受到疫情短暂冲击后， 2021Q1-3/2022Q1-3 高端乳品消费场景恢复明显，叠加国民消费升需求，高端 乳品销售额同比增速分别达到 6.0%/10.0%，预计 2023 年细分的高端功能乳品将 继续成为乳品消费增长的热点。

消费趋势三：社交场景减少导致酸奶需求受限，预计 2023 年消费场景恢复 后酸奶渗透率将进一步提升。随着酸奶逐渐向零食化发展，其食用场景主要出现 在消费者餐后助消化、早餐以及下午茶场景，成为消费者生活中丰富体验的健康 点缀。同时，根据消费者线上搜索词分布，商务应酬、休闲聚会等场合的出现也 赋予了酸奶更多社交属性。下午茶等新酸奶消费场景的出现推动酸奶高品质发展， 但疫情影响下外出聚会、商务应酬等社交场景频次下滑明显，酸奶的多元需求受 限，我们预计 2023 年随着疫情管控放开，酸奶消费场景的拓宽与触达消费者频 次的提升将带动酸奶渗透率提升。

1.3.2. 产业链一体化布局加速，从源头保障高质发展

原奶价格持续上涨并维持高位波动，增加乳企成本压力。近年来，中国原料 奶价格主要保持上涨势头，我国平均原奶价格由 2018 年的x低点 3.37 元/公斤上 涨至 2021 年 8 月的x高点 4.38 元/公斤；同时，2021-2022 年期间，原料奶价格 在较高水平上保持相对稳定，达到每公斤 4 元以上。若未来 1-2 年饲料价格上涨 且高端乳制品需求增加，原料奶平均价格或将小幅上涨或保持稳定，奶价高企成 本压力仍存。

各大乳企逐步完善产业链一体化布局，保障产品质量，提升核心竞争力。出 于食品安全、长期稳定以及原奶成本浮动的考虑，各大乳企近年来持续加大对奶 源的控制力度，在自建牧场的同时，通过收并购快速抢占上游资源。目前，伊利 股份几乎掌握了我国北方的大部分优质牧场，为我国原奶产量 Top1 的牧场优然牧 业的控股股东；蒙牛也拥有较多的规模化牧场储备，为我国原奶产量 Top2 的现代 牧场的控股股东。根据灼识咨询数据，截止 2021 年底，中国奶牛养殖牧场按产 量排名 TOP30 中有 15 家被伊利、蒙牛、君乐宝、新希望、三元、光明等头部乳 企控股、收购或入股，乳企向上游扩张趋势日趋明显。乳企自控奶源对公司经营 和产品质量都起到有力的保障，同时奶价波动对乳企的成本影响趋于平滑，公司 业绩得到边际改善。

2. 区域乳企的三大发展与突围之道

目前乳制品行业格局逐步趋于稳定，区域乳企在低温奶赛道的优势逐渐被双 寡头削减，如何应对愈发激烈的市场竞争并抢占市场份额成为区域乳企亟待解决 的核心问题。区域乳企在基地市场“奶源+渠道+品牌”优势短期难被撼动，同时 可以依靠投资并购与创新产品优势迈向全国化，故我们认为区域乳企实现全国化 发展可分为两步——深耕基地市场与拓展外埠市场，在此之下有三大破局的具体 操作。

2.1. 深耕基地市场：借助低温产品优势，夯实高质发展基础

2.1.1. 低温奶短保特质提供发展机遇

健康意识提升背景下，具备更好的营养价值和产品口味的低温乳制品更加符 合消费升趋势。根据欧睿数据，2022 年中国低温奶销售量为 1997.8 千吨、销 售额为 517.3 亿元，2017-2022 年复合年均增长率分别为 8.02%/13.23%，2020 年受疫情影响低温奶增速略有放缓，但 2021-2022 年在低基数、消费升与健康 意识提升的双重驱动下，低温奶的销量与销售额的同比增速远高于常温奶增速。 随着人均可支配收入提升，对乳制品的健康和品质需求将不断释放，兼具营养与 美味的低温乳制品将日益受到认可和推崇。

低温乳制品由于保质期短且冷链运输半径有限，全国化拓展存在天然壁垒， 区域乳企产销一体化布局。低温奶对品质要求高，以符合高标准菌落指标的新鲜 生乳为原料，保留了大量有益健康的活性物质，但常采用的巴氏杀菌法不能消灭 芽孢，因此这种牛奶在生产、运输和销售等环节中必须在 4℃左右的环境中冷藏， 且产品保质期较短，一般在 7 天左右，这也限制了牛奶的运输半径，冷链运输半 径一般在 300-500 公里，各乳企一般围绕目标市场和奶源布局工厂，全国化存在 天然瓶颈。由于低温奶保质期短，货损高，冷链运输成本高昂，导致渠道初期开 拓成本很高，而区域乳企较全国性乳企拥有生产基地近、配送成本低、网点覆盖 全等便利条件，能够更好地将新鲜的乳制品送到消费者手中，也因此低温奶行业 逐渐形成以区域品牌为主的竞争局面。其中，光明乳业深耕上海市场，三元股份 2020 年在北京的市场份额已提升至首位，新乳业在西南区域优势明显。

2.1.2. 强渠道粘性构筑区域品牌力

送奶入户模式销售渠道封闭、消费者忠诚度高、重复消费率高，可以有效保 证客户的稳定性、阻止外来品牌的渗透。送奶入户模式属于区域乳企特有的经营 模式，即消费者提前下单预定后，由乳企或其经销商按消费者要求将产品（主要 是低温奶）在特定时间送至消费者住处，满足消费者规律性的日常饮用需求。送 奶入户满足了家庭消费便捷和新鲜的要求，根据《互联网人群乳制品消费调查》 显示，35%的消费者喜欢喝乳制品的原因是“可以送奶上门”，而这种具有信任基 础购销关系具有长期性与稳定性，对于稳定现有消费客户、开发新客户都发挥了 积作用，培育了大量忠实的消费群体，可以有效地阻碍新进乳企和外来品牌的 渗透。 送奶入户渠道固定成本高昂，所需建设周期长，长期渠道粘性强，以此形成 区域型乳企的渠道壁垒。送奶入户渠道的搭建对冷链运输、网点开设已经人员配 置要求均较高，新进入企业需要投入大量的资金和人力，短期内难以建立完善、 高效的营销网络，且销售达到一定规模后才可以实现边际成本的降低。因此订奶 入户渠道建设周期长、需要承担较长时间的运营亏损，这也形成区域乳企的一项 渠道壁垒。2022 年送奶入户在低温业务渠道占比中已达 27%，区域乳企优先布 局送奶入户渠道，形成较高的品牌知名度和消费者先入为主的品牌粘性，从而形 成区域性的低温奶行业壁垒。

学生奶计划需求庞大且稳定，具有区位优势的地方乳企更具优势。为改善我 国中小学生的营养状况，以利青少年健康成长，2000 年我国原农业部、XXX发展 计划委员会等七部门联合启动实施XXX“学生饮用奶计划”。学生奶计划在x支持 下直接向学校提供饮用奶，供需关系稳定且长期。对于各乳企而言，学生奶业务 虽盈利能力不及传统渠道，但没有费用投放且需求稳定，可以长期贡献收入体量。 另外，从小培养孩子的饮奶习惯也有助于形成口味粘性与品牌认知，区域乳企作 为地方性企业布局学生奶市场更能逆势突围。 学生奶计划扩大供应对象和乳品品类，加速品牌渗透。2020 年 12 月《XXX “学生饮用奶计划”推广规划（2021－2025 年）》正式发布，覆盖产品种类增加 巴氏杀菌乳与再制干酪。2022 年 5 月《XXX“学生饮用奶计划”推广管理办法》 (修订版)正式发布，与 2017 年版本相比，修订后的管理办法规定供应对象从限定 中小学生扩大至所有学生，在纯牛奶和调制乳基础上增加巴氏杀菌乳和再制干酪 等，学生奶供应对象和品类的扩容丰富了学生选择，同时巴氏杀菌乳对冷链运输 与存储也提出了更高要求，区域乳企依靠其固有供应链优势与密集网点数量，在 生产与调度方面更具优势，更好地配合学生奶计划推进，提供了更大市场空间。

区域品牌与消费者建立深层感情链接，基地优势难以超越。除了渠道优势之 外，区域品牌作为其基地市场消费者长期饮用的乳品品牌，拥有较高的认可度和 信赖度，如光明在 2022 年于基地市场上海举办国内首个乳企百年时光艺术展， 激起消费者共鸣，保持消费者粘性。同时，根据丁香医生数据显示，00 后至 80 前人群中，一直购买同一乳品品牌或固定购买 2-3 品牌的消费者占比均达到 50% 以上，品牌忠诚度较高，区域乳企自身的品牌和渠道优势短期来看难以被超越。

2.1.3. “扩圆心，延半径”实现扩张

增加奶源地，夯实基地优势。低温奶的扩张遵循“圆心-半径”理论，以奶源 地为圆心，冷链为半径，而低温奶为区域乳企的立足根基，区域乳企经历多年积 累，已形成相匹配的临近城市的奶源优势。例如，光明乳业在华东形成奶源优势， 新乳业在西部地区具有奶源优势，根据灼识咨询数据显示，2020 年原奶产量排名 第8的牧业集团光明牧业和排名第15的新希望生态牧业分别为光明乳业和新乳业 的全资子公司。除自建牧场以控制奶源外，区域乳业也通过收并购的方式夯实基 础，如三元股份于 2022 年 1 月正式持有乳业上游供应链企业首农畜牧 51%的股 份，产业链进一步完善。

延伸运输半径，扩大覆盖范围。在延伸半径方面，以低温奶为主业的区域性 乳企为了让冷链覆盖好“x后一公里”，常通过自建冷链物流的方式保障产品质量， 不仅可以降低成本压力，同时也让产品质量得以保障，增加触达用户。目前光明 乳业全资子公司上海领鲜物流有限公司已在全国5大区域设立65座综合物流中心， 日配送终端网点多达 5 万余家，使公司在全国化方向上抢占运输先机。 区域乳企短期优势难撼动，长期发展仍有想象空间。根据阿里消费洞察数据 显示，虽然乳制品行业中全国牌的份额高且寡头拉锯格局明显，但区域品牌在 淘系平台份额逐年提升，市场增长潜力大，区域乳企在基地市场通过“奶源+产品 +渠道+品牌”构筑的优势短期内难以被其他品牌撼动。

2.2. 切入外埠市场：外延并购打开缺口，迅速延伸业务版图

投资并购发展市场，区域乳企全国化进程加速。区域乳企由于奶源和冷链的 限制，虽然在低温奶市场中具备优势，但同时也比较受限。一些区域乳企业为了 公司进一步发展，往往可以通过投资并购等手段扩大企业规模，拓展产品矩阵， 开拓全国市场，从而促进公司自身进一步的发展。区域乳企光明乳业、新乳业等 近年来都通过投资并购等手段完善公司的奶源和产能布局，促进公司业绩的进一 步增长。 内生增长与外延并购并举，企业提质提速发展。新乳业自 2000 年以来共进 行三轮并购，通过并购多家地方乳企拓展业务版图，进驻澳亚牧场等锁定长期优 质奶源供应，同时不断丰富营养食品生态圈，实现外延式并购扩张和内生式提质 增效的共同增长。从新乳业营业收入情况来看，其传统优势地区西南的营收占比 从 2017 年的 59.7%下降至 2021 年的 40.3%，西北地区营收占比在 2021 年达到 16.0%，全国化进展顺利。光明乳业在资产并购方面较为谨慎，2010 年通过收购 新西兰新莱特 51%股权拓展奶粉业务，2018 年收购益民一厂 100%股权拓展业务 至冷饮冰淇淋领域，2019 年 12 月成功竞拍江苏辉山乳业及江苏辉山牧业相关资 产，2021 年 10 月以 6.12 亿的价格成功收购青海小西牛 60%的股权，通过收购 其他区域乳企整合巩固奶源基础，进一步优化产能，完善在华北、华东以及西部 地区的奶源和产能布局，有利于公司进一步实现全国化发展。

2.3. 扩张全国市场：创新研发特色品类，解锁差异化发展机遇

区域乳企巩固并开拓市场的基础仍为特色优质的产品，在不断加速市场布局 的同时，各乳企也在持续发力产品端，精耕优势乳品品类，完善产品矩阵。区域 乳企作为地方性企业能更快速地响应市场需求，在特色品类上牢牢占据一席之地， 如三元股份收购艾莱发喜拓展业务至冰品范畴，获得第二增长曲线；天润奶啤菌 种从新疆自然界提取，具有XXX专利，独特发酵工艺给予奶啤清爽口感；新乳业 探寻消费者需求，在低温酸奶领域创新研发活润益生菌晶球酸奶，满足功能性需 要；低温鲜奶作为区域乳企的核心业务，各区域乳企更是发力“新鲜”，推出仅售 当日的当日鲜奶，夯实业务优势。

差异化品类发展之一：拓展版图至其他业务范围。2016 年公司收购北京艾莱 发喜食品有限公司 90%的股权，将高端冰淇淋品牌“八喜”收入囊中，增加冰淇 淋业务，并于2020年再次收购少数股东5%的股权。“八喜”冰淇淋配方源于1932 年美国旧金山，产品口感细腻、口味纯正、品种繁多，为国内首例获“绿色食品” 标志的冰淇淋，也是三元坚持高品质发展的缩影。虽然疫情期间三元冰淇淋业务 受影响较大，但据解数咨询数据显示，2021 年 5 月至 2022 年 5 月，2018 年前 成立的品牌中，八喜在淘系平台中以 0.47 亿元的交易金额位列第六，国内品牌中 排名第三，八喜有望在疫情管控全面放开后的 2023 年成为三元除低温奶之外的 又一增长曲线。

差异化品类发展之二：抓大势机会推出新产品。后疫情时代健康食品成为新 风口，益生菌作为可维持肠道微生态平衡的营养成分颇受关注，带动功能性酸奶 增长。区域乳企巨头之一新希望乳业立足于低温酸奶主业优势，在新冠疫情期间 提前发布并上市活润晶球酸奶，首创 3D 包埋技术将益生菌包埋在由植物性保护 膜构成的弹性晶球之中，提升其对于胃酸和胆汁盐的抗性，使得其到达肠道的存 活率大大提高，有助于消费者肌体免疫力的提升。活润晶球既保证了益生菌的功 能性，又能为饮用过程增添美味口感，市场反应良好，据 FBIT 食品饮料创新数据 显示，活润晶球酸奶在成都、杭州、青岛三个城市上市x年的销售额就达到 5000 万。同时，新乳业将“活润”晶球酸奶作为核心单品迭代升，2021 年推出零糖 晶球、肠胃双护双晶球新品，并在 FBIF 全球创新食品评鉴大赛中获得“全场x佳” 的荣誉，销售收入同比增长超 100%。

区域乳企研发投入高，储备特色产品等待机会。近五年区域乳企的研发投入 总额逐年攀升，研发投入占营业收入比重普遍高于龙头蒙牛和伊利，其中阳光乳 业、皇氏集团、燕塘乳业近三年研发投入占收入比高于 1%。因区域乳企在研发方 面的大量投入，其新品贡献成效显著。新乳业在 2021 年推出了一系列新品，整 体销售收入贡献超过 10%，多款零糖产品增长超过 150%。燕塘乳业 2021 年相 继推出“鲜致牧场”ESL 牛奶、无蔗糖健菌多、A2β-酪蛋白鲜牛奶等多款新品，全 年液体乳类营收同比上涨 28.05%，乳酸菌乳饮料类同比上涨 20.40%。天润乳业 2021 年度奶啤产能超过 100 吨/天，据新京报数据显示，奶啤约占公司乳制品销 售收入的 10%，毛利率远高于畜牧业、常温乳制品、低温乳制品等品类。

技术研发构筑新品产品力。近年来区域乳企加大研发投入力度，以技术助力 产品差异化优势，推出多款新品。天润乳业运用特殊菌种发酵技术，生产出不注 入二氧化碳气体情况下，兼顾牛奶与啤酒口感的乳酸菌饮料奶啤，目前已成长为 贡献公司超 10%收入的高毛利大单品。新乳业将 3D 包埋技术生产的益生菌晶球 加入活润酸奶，大幅提升益生菌存活率，同时创新加入钙的包埋，形成差异化竞 争。燕塘乳业 2021 年发展凝固型调制乳技术和 ESL 长保质期鲜牛奶技术，推出 鲜奶布丁等新品，开拓固型调制乳的市场，延长鲜奶保质期。

差异化品类发展之三：将优势品类做到致。低温鲜奶保质期通常在 7 天左 右，但区域乳企通常可以通过自身的冷链建设优势和全面覆盖的网点将更加短保 的产品送达消费者，以更新鲜的产品巩固自身优势，比如新乳业在 2011 年便推出 了 24 小时鲜牛乳，以低温奶为抓手，掘金致争鲜。作为业界首个“只卖当天” 的产品，24 小时鲜牛乳与市场上其他保质期一般为六个月的产品相比，具有 24 小时限时销售的x新鲜、原奶标准 10 倍于XXX标准的x安全、低温杀菌的x营养 和零添加的x天然等突出优点，上市后好评如潮。同时新乳业不断对该低温鲜奶 系列迭代升，2020 年 3 月升为 75 度 15 秒杀菌工艺，保留 10 倍活性蛋白； 2020 年 12 月推出 2.0 版本黄斤 24 小时鲜牛乳，以 15 倍免疫球蛋白提高身体抵 抗力，2021 年销售收入增长超 100%，公司“鲜战略”持续赋能业绩增长。

3. 重点公司分析

3.1. 新乳业：产品创新与投资并购双轮驱动的低温黑马

区域乳制品龙头，“鲜价值”策略成效显著。公司以低温鲜奶、低温酸奶产品 为主导，在重点经营城市周边布建牧场，保证产品新鲜度。根据公司 2021 年报显 示，公司低温鲜奶份额连续 12 个月保持增长，市场占有率位列全国第三，是份额 增幅x大的区域型乳企，鲜奶收入同比增长 35%。公司始终坚持自有及可控奶源 的经营战略，与公司的“鲜战略”相辅相成，进一步巩固在区域低温乳制品市场的领 先地位。 产品矩阵不断丰富，科技创新提供增长源动力。根据公司官网，公司及其控 股子公司现有 452 项授权专利，坚持科技和创新的双轮驱动策略，通过长期的研 发积累，以消费者价值为导向的产品和服务创新，不断增强长期的核心竞争力。 2021 年“活润”晶球酸奶、“黄斤 24 小时”鲜牛乳等产品销售收入均呈现出超过 100%的增长；在低温鲜奶领域， “唯品”、 “今日鲜奶铺”、 “A2”鲜牛乳 等高端、超高端低温鲜奶产品在 2021 年增长约 50%；在低温酸奶领域，公司推 出了冰激凌酸奶、布丁酸奶等多个产品，通过不断的产品差异化创新，在功能型、 控糖细分等赛道取得突破。

“1+N”模式外延并购持续发力，不断丰富营养食品生态圈。新乳业自 2000 年以来共进行三轮并购，2002-2008 年公司并购四川华西、阳平乳业等地方乳企 是涉足乳制品行业的重点举措，2015-2017 年公司并购湖南南山和苏州双喜等地 方乳企，填补了公司在华中和华东的部分空白市场，2019-2022 年公司收购澳牛 乳业、寰美乳业进一步布局华南和西北空白市场，进驻澳亚牧场锁定了长期优质 奶源供应。通过三轮并购，公司不断拓展业务版图，锁定长期优质奶源供应，同 时尝试在植物基饮品、茶饮基料培育新的增长点，不断丰富营养食品生态圈，实 现外延式并购扩张和内生式提质增效的共同增长。

营业收入稳定增长，盈利能力较为稳定。2017-2021 年公司营收由 44.22 亿 元增长至 89.67 亿元（CAGR19%），2022Q1-Q3 营收已达到 74.80 亿元。公司 归母净利润呈稳定增长趋势，2022Q1-Q3 公司归母净利达到 3.10 亿元，同比增 长 21.16%。公司 2020 年毛利率较 2019 年下滑 8.62pct 至 24.49%，主要系公司 2020 年将销售费用中的物流费用调整至营业成本所致。销售费用中的物流费用调 整至营业成本后销售费用率自 2019 年的 22.0%大幅下降至 13.91%，而后较为稳 定；公司的管理费用率呈现逐渐下降趋势，从 2017 年的 6.1%下降至 2021 年的 5.5%，综合来看，公司净利率较为稳定，2022Q1-Q3 净利率为 4.22%，较 2021Q1-Q3 下降 0.01pct。

3.2. 天润乳业：以地方特色为产品卖点，立足疆内发力疆外

天润乳业是立足新疆的区域性乳企，近年致力全产业链布局，打通上游奶源、 中游生产、下游销售之壁垒。天润乳业为立足于新疆的区域性乳企，实际控制人 是新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，成立于 2002 年，2013 年于上交所上市。天润成立以来，就通过收购或设立畜牧业与销售企业，提升自 有奶源比例，实现产销分离。通过收购天澳牧业、设立芳草天润、天润北亭等子 公司，以及奶源基地合作等方式，发展畜牧业，将自有奶源比例不断提升。设立 天润优品贸易，并进行内部组织架构改革，建立了稳固的营销网络和较为完善的 售后服务体系。

常温乳制品品类近年快速增长，2021 年低温、常温品类势均力敌。天润产品 品类按照官网口径分为奶啤、白奶和酸奶三个板块，其中奶啤仅有常温保存产品， 酸奶仅有低温保存产品，而白奶二者皆有。2021 年常温与低温乳制品营收分别为 11.0 亿元与 9.4 亿元。常温乳制品随天润疆外扩张的脚步，凭借其新疆奶源的特 点与较高性价比，近年来营收迅速攀升。2021 年常温乳制品反超低温乳制品，成为天润营收占比x高的产品品类。

新疆区位优势显著，奶源质量优越，基地稳定安全。新疆拥有 8.6 亿亩优质 草场，集中在天山南北地区，有大量优良奶牛和全国x大的进口良种牛核心群， 奶源品质在全国名列前茅。同时，新疆是XXX“一带一路”及西部大开发战略的重要 区域，公司毗邻乌鲁木齐机场，周边公路交通系统发达便捷。公司原奶采购主要 来自自有牧场和可控合作奶源，共拥有分布在新疆昌吉、阿克苏、奎屯、沙湾、 西山农场、芳草湖农场等地区的 18 个牛场，牛只总存栏数约 3.76 万头（截至 2022 年 H1），同时对自有奶源基地进行技术升改造，不断提升标准化养殖水平。公 司建立健全了行业内先进成熟的产品质量控制体系，公司从源头上确保原料奶质 量。 天润乳业近年通过疆外增长大力拉动公司营收。2021 年天润乳业营收 21.09 亿元，近五年 CAGR 为 14.2%，归母净利润 1.50 亿元，近五年 CAGR 为 10.9%。 22 年前三季度，天润营业收入 18.51 亿元，同比增长 17.8%；归母净利润 1.54 亿元，同比增长 36.4%。上市后天润致力开拓疆外市场，疆外营收占比从 2015 年的 3.0%增长至 2021 年的 38.7%。近年天润净利率、ROE 都较为稳定，而毛 利率有缓慢下降趋势。费用率方面，公司销售费用率从 20 年起下降至个位数比重，研发费用率与财务费用率水平较为平稳。

3.3. 燕塘乳业：差异化立足乳饮料赛道，逐步完善产品矩阵

差异化品类塑造错位优势，不断完善产业链布局。公司属于区域性城市型乳 制品龙头企业，主要业务区域在华南地区，重点基地市场在广东省。上市伊始公 司花式奶业务为核心，近年来乳饮料及液态奶业务均得到较好发展。在上游牧场 端，公司不断加强自有奶源基地建设，2021 年已建立起全新型、现代化的阳江牧 场、澳新牧场和新澳牧场。在渠道端公司坚持“精耕”与“开拓”并重，持续构建、完 善和优化全渠道立体式营销网络，不断深化开展各项营销工作。公司凭借稳定优 质的奶源、区域品牌影响力、差异化产品品类、覆盖率高的立体销售网络、强大 的产品研发及智能工厂生产技术等优势，赢得了众多消费者的认可，在区域市场 内拥有较高的品牌知名度和市场影响力。

疫情叠加高基数影响，公司 2022 年业绩有待改善。2022 年珠三角部分城市 受疫情影响较严重，对公司部分销售渠道和生产效率产生影响，叠加 2021 年业 绩高基数影响，公司 22Q1-3 营业收入同比下滑 5.9%至 14.1 亿元。同时，2022 年原奶等部分原材料成本持续上升，公司毛利率同比下滑 5.7pct 至 4.1%。为减 轻公司成本压力，公司坚持开源节流，不断推动精细化管理、开展精准营销， 2022Q1-3 销售费用率同比下滑 1.14pct，综合来看，公司净利率同比下滑 4.7pct， 较毛利率下滑幅度有所收窄。

3.4. 光明乳业：低温奶市场份额x，新鲜战略引领发展

二十余年深耕低温奶行业，逐步完善产业布局。公司成立于 1996 年，以上 海为中心向周边市场蔓延，目前公司产品及渠道遍布上海、华东、华中、华南、 华北、西南、西北等地区。公司坚持“稳固上海，做强华东，优化全国，乐在新鲜” 发展战略，向全国化乳企迈进。从并购业务来看，2021 年公司收购小西牛 60% 的股权，完善公司在西部的奶源布局、产能布局和市场布局；而海外市场中新西 兰新莱特妥善应对外部不利因素，经营业绩逐步企稳，2022 年上半年营业收入同 比增长 20.1%达到 37.5 亿元，净利润扭亏为盈，带来业绩贡献。

盈利方面，公司 2017 年至 2021 年毛利率呈现下降趋势，从 33.3%下降至 18.4%，2020 年毛利率大幅下降主要系公司执行新收入准则所致，2021 年毛利 率大幅下滑主要系原材料成本上升所致。公司净利率较为稳定，2022Q1-Q3 净利 率为 1.9%。2022Q1-Q3，公司销售费用率为 12.1%，销售费用率 2020 年大幅下 降至 17.1%主要系公司 2020 年执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入， 2021 年销售费用率大幅下降至 12.5%主要系公司将销售费用中运输费调整至营 业成本所致。公司的管理费用率和研发费用率较为稳定，2022Q1-Q3 管理费用率 为 2.9%，研发费用率为 0.3%。