1.白酒行业不同价位带，对应不同的增长逻辑

白酒行业价位跨度大，不同价位带有不同的竞争逻辑，体现在增长表现形式上为不同的增长 逻辑和抓手，具体而言： 1） 高端白酒：享受消费升量价齐升，与经济活跃度、流动性松紧等相关，增长抓手主要 是核心大单品的量价齐升，体现在财务指标上则是品牌驱动、费用率低、盈利持续稳健 改善； 2） 次高端白酒：依赖单品的渠道扩张，在行业景气度高涨、渠道经销商信心强化时通过品 牌降维打击、渠道适当让利，能够实现快速增长； 3） 区域名酒：有深耕的渠道和丰富的产品线，能够凭借在当地的消费者品牌忠诚度和具有 拦截能力的渠道，进行产品结构升，当更高价位带产品实现放量时公司出现较大幅度 利润率提升，同时依托强渠道能力进行周边市场渗透和区域内市场进一步下沉，是区域 名酒放量的主要来源。

不同价位带增长逻辑不一，对应到投资逻辑，跟踪方式和观察指标不一样，高端更多看涨价 能力、次高端则看区域拓展空间、区域名酒更多看产品结构升带来的利润率弹性及周边拓 展带来的量增。对应的指标也不尽相同，量价库存选择中也有不同的侧重，而在财务表现上 也需紧密关注毛利率变化、费用率收放等指标。

2.高端：品牌构筑壁垒，涨价能力是关键

2.1.品牌构筑高壁垒，高端酒格局清晰

白酒品牌力具有传承属性，历久弥新。全国名酒评酒会已举办五届，分别在 1952、1963、1979、 1983、1989 年评选出全国范围内品牌知名度x高的名酒品牌。从获奖次数来看，排名前列的 均为享誉全国的名酒品牌，高端白酒品牌更是几乎从未缺席（1952 年五粮液酒厂因成立之初 生产工艺尚不成熟未能上榜）。 品牌壁垒深厚，竞争格局x优。白酒品牌力的打造历史传承属性强，随时间流逝品牌力护城 河愈加深厚，门槛高，闭环竞争特征凸显，新进入者数量其有限，短期难以对行业格局 形成冲击。从竞争格局来看，高端白酒格局十分稳固，茅五泸常年占据高端市场 90%以上的 市场份额，共同实现稳健增长，竞争格局在白酒行业中属于x优。

2.2.高端增长来自于大单品量价齐升

通过拆分高端白酒企业业绩增长来源，可以发现其主要依靠大单品的量价齐升实现增长。量 的层面，中高收入人群持续扩容、消费升背景下，高端白酒需求持续增长；价的层面，高 端白酒是满足消费者心理支付意愿的产品，提价能力强，特别是茅台需求场景集中于礼赠、 投资、收藏等，体现出较强的金融属性。

2.2.1.高端酒量增：消费升趋势不变，持续带动高端酒需求

高端白酒需求结构转向大众消费，居民收入提升带动高端需求。从茅台需求结构变化来看， 据糖酒快讯，2012 年限制三公消费之前，高端白酒消费结构以政XXX商为主，三公受限之后大 众消费逐渐成为主导。大众消费属性背景下，高端白酒景气度与居民消费水平关联度更高。 而近年来我国居民可支配收入不断增长，2022年全国城镇居民人均可支配收入达49283元， 可支配收入的提升将带动中高端消费需求持续增加、消费升趋势明显，高端白酒需求有望 持续受益。

中高收入层占比持续提升，消费升趋势形成行业推力。据XXX统计局发布的《中国统计年 鉴 2019》，我国当前中等收入层（月收入 5000-100000 元）和高收入层（月收入＞100000 元）人数分别为 1.2 亿和 3110 万，占比分别为 9%和 2%。另据经济学人预测，2030 年我国中等收 入层和高收入层人数占比将分别提升至 20%和 15%。从高净值人群数量来看，据招商银行和 贝恩联合发布的《2021 中国私人财富报告》，2020 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上 的中国高净值人群数量达 262 万人，2015-2020 复合增速为 15.78%。另据汇丰控股预测，2025 年狭义中产人数或将持续增长，从 2020 年的 3.4 亿增至 2025 年的 5 亿左右。 居民收入的 增长和高收入人群的扩张助推消费升趋势，虽然白酒整体消费量濒临天花板，但结构性特 点显著，高端白酒需求仍将受益消费结构性升。

2.2.2.高端酒价增：满足心理支付意愿，具备定价权

高端白酒满足消费者心理支付意愿，具备定价权。我们将茅台终端价与城镇居民月平均工资 对比发现，2003-2021 年间，城镇居民每月工资可买普通飞天茅台瓶数中枢为 4 瓶。回顾历 史，分阶段来看，在白酒行业“黄斤十年”（2003-2012 年）期间，该比值从 4.16 持续下降 至 2.23 的低点；在 2013-2015 年的行业低谷期间，该比值迅速反弹达到 5.77 的高点；2016 年以后，行业持续复苏阶段，该比值又持续下降至 2021 年的 3.07。此外，除去 2004 和 2005 年茅台尚未成为高端白酒x品牌、2008年金融危机以及2013-2015年行业周期低谷期间， 其余年份该比值都是同比下降的，一定程度上体现高端白酒的定价权。

高端白酒具备独特的收藏和投资属性。近年我国老酒市场蓬勃发展，据胡润研究院，我国老 酒市场规模将在 2021 年突破千亿。活跃的老酒二市场为高端白酒带来了独特的投资收藏 属性，茅台和五粮液的年份酒均表现出年份越久、价格越高的特性。除市场因素外，高端白 酒投资属性还源于以下因素：1）白酒没有保质期。尤其对茅台等酱香型白酒而言，年份越长 风味越佳，这导致茅台的品质会随时间相应提高。2）高端白酒供给十分稀缺。茅台酒短期内 供给几乎无提升，五粮液老窖产能扩张有限，同时还有控量保价需求，因此未来高端白酒供 给稀缺的格局难以改变。3）价格上涨预期。从历史来看，高端白酒价格总体向上趋势明显， 消费者对于其保值增值属性具有较为一致的预期。

2.3.高端酒的财务指标：高盈利低费用，品牌自我强化

将高端白酒和其他主流酒企的财务数据进行对比发现：高端白酒毛利率优势突出，而对应销 售费用率却很低，毛销差表现突出。原因在于，高端白酒具有品牌自我强化特性，从而能够 持续维持高议价能力，同时并不需要投入过多费用维护品牌高度，表现出其稳健且突出的 盈利能力。

3.全国化次高端：打造标杆大单品，招商铺货推进全国化

全国化次高端酒企一般具备全国化认知基因，通过大单品渠道铺货放量实现全国化。在铺货 过程当中，一般伴之以较高渠道利润以增加推力，包括配套的消费者培育层面的投入，所以 体现为较高的费用投入。而一旦铺货进展顺利，会体现出强的业绩爆发力，而业绩增长的 持续性，则取决于渠道稳定性和消费者的认可度。

3.1.次高端增长多来自大单品的招商汇量增长

着力扩大经销商规模，快速扩张销售区域。全国化次高端酒企通常凭借在全国范围内较高的 品牌认知度和大量的招商动作进攻薄弱区域或空白市场。以山西汾酒和酒鬼酒为例，2015- 2021 年山西汾酒经销商数量由 934 家增长至 3024 家，年均复合增长率达到 21.63%，其中， 在大力扩张省外市场战略、“1357”市场布局策略的引领下，省外经销商复合增长率达 23.52%， 通过大幅增招经销商实现全国化的销售覆盖。酒鬼酒于 2019 年将华北地区作为战略市场全 力进攻，华北地区的经销商数量亦由 2019 年的 34 家扩张至 2021 年的 184 家，复合增长率 达 134.63%，以销售片区内招商力度的加大提升战略市场的覆盖率，2021 年地市覆盖率达 67%。

缺乏核心根据地叠加不丰富的产品梯队，业绩波动性较大。从全国化次高端的经销商人均创 收来看，波动性较明显。2015-2021 年山西汾酒经销商人均创收的同比增速在-17%~20%之间， 舍得、水井坊在 2017-2021 年的同比增速亦分别在 2%~45%、-10%~180%之间波动。我们认为， 全国化次高端酒企虽然拥有庞大的经销商团队，在行业向好或企业自身产品节奏良好时能实 现快速铺货、快速覆盖，带来短期有效的爆发式业绩增长，但是膨胀速度过快的招商进程亦 是一把双刃剑。一方面，由于缺乏核心根据地市场，无法同区域酒一般具备稳定的消费者基 本盘，在行业下行期业绩支撑度较弱，大量经销商形成的高额成本费用成为负担且易造成恶 性循环，另外缺少轴心市场即减少辐射效应，无法逐步渗透外围市场；另一方面，全国化次 高端酒企通常以大单品为抓手进攻市场，没有丰富的产品梯队使得消费者忠诚度不够，一旦 大单品未跟上市场节奏而失去消费者偏好，经销商纷纷放弃将更快速地造成业绩下滑，波动 性大。

3.2.次高端全国化典型周期演绎顺序

全国化次高端品牌开拓市场的进程通常遵循以下几个环节： （1）全国化品牌通常具备品牌优势即名酒基因，相较于区域品牌，较深的消费者认知为市场 覆盖打下基础； （2）在较强的品牌影响力下，全国化酒企会选择主流价格带作为主要板块或认知度较高的产 品作为大单品，再进行全国性的招商、投入大体量的成本费用以全面铺货； （3）通过多轮次的招商铺货，空白区域逐步被攻下，市场逐渐开拓； （4）招商铺货模式能否持续进行、全国化进程能否不断深入，取决于两个层面的因素：一是 渠道利润，在铺货初期为达到快速有效的覆盖效果，酒企通常采取让利的措施以建立高效的 厂商关系，而在铺货后期，渠道利润能否维持是经销商团队能否保持高速铺货的关键；二是 消费者培育效果，酒企在开拓市场的同时对消费者心智的占领和消费氛围的培育，是市场内 消费需求能否持续甚至扩大的重要因素。

3.2.1.品牌力深厚，成为全国化的消费者认知前提

品牌价值高，消费者认知积累深。全国化次高端酒企具备较高的品牌价值，消费者易被其自 带的“名酒光环”所吸引，从而便于酒企依靠品牌影响力释放销量。根据 GYbrand 发布的《中 国酒类品牌价值 100 强排行榜》，2021 年四家全国化次高端酒企排名均在 30 名以内，且舍得 与水井坊的提升速度明显，自 2019 年分别提升 28、42 名。绝对值方面，2019-2021 年山西汾酒的品牌价值从 174.06 亿元高速增长至 1802.23 亿元，年均复合增速达 221.78%，舍得、 酒鬼酒、水井坊的品牌价值年均增速亦分别达到 180.78%、393.48%、88.12%，品牌力持续凸 显。

全国化次高端酒企具备深厚的历史底蕴与悠久的品牌文化，享有“全国名酒”称号。拥有 6000 余年酿酒历史的清香型酒龙头山西汾酒、具有老酒品质并成功打造老酒文化的舍得、带有湘 西洞藏特色并馥郁香型的酒鬼酒、凭借“中国白酒x坊”的历史地位传承酒中美学的 水井坊，均创造了其的品牌故事，具备打造品牌文化的土壤。

3.2.2.以主力大单品为抓手，强势打开市场

全国化次高端纷纷聚焦繁荣价格带，主推战略大单品。山西汾酒打造青花系列大单品，青花 20、青花 30 分离独立运作，青花 20 对应 300~400 元价位带，2020 年推出青花 30 复兴版剑指高端市场，目前终端零售价站上千元价位。舍得以品味舍得、智慧舍得两大核心单品开拓 次高端市场，分别布局 300~400、400~500 元价位带，其中品味舍得已于 2020 年升至第四 代。酒鬼酒自 2018 年全力聚焦内参、红坛大单品，分别定位高端、次高端市场，打造价值精 品。水井坊以典藏和井台两大战略单品进XXX高端和次高端市场，加大费用投入，分别实现对 600+、400~500 元价位带的覆盖，今年 4 月全新升井台以进一步占领次高端市场。

推高渠道利润率，助力经销商积铺货。在铺货初期大单品战略的实施需要吸引大量经销商， 并使其积参与和配合，此时便需要厂商让利或对产品提价以实现较高的渠道利润率，优化 经销商利润以充分调动经销商团队的积性。以青花 30、红坛、井台等为代表的全国化次高 端大单品具有较高的渠道利润率，在经销商队伍的扩充与大单品培育的战略下，高渠道利润 率是基础且必要的，为全国化次高端产品的全面铺货提供更坚实的支撑。

3.2.3.招商及费用投入力度大，业绩短期爆发

空白网点招商力度大，短期业绩爆发现象凸显。据公告，山西汾酒坚持终端突破、招商育商 与推广标准动作，2021 年二季度可控终端网点已突破 100 万家，2015-2021 年经销商数量年 均复合增长率达 24.77%。2020 年酒鬼酒加大招商力度，推出新客户奖励方案，2021 年加快 全国化布局，经销商数量分别实现同比增长 44.51%、64.61%。2021 年舍得拥有 2200 余家经 销商及数万家烟酒店渠道终端，以“共商”、“共建”、“共享”的厂商合作关系大幅引进实力 经销商，同比增长 27.88%。扩张经销团队可以帮助企业快速抢占终端市场，同时有效触达消 费者，从而短期内提升销量并带来营收增量，2015-2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井 坊营收年均复合增速分别达 30.05%、27.51%、33.57%、32.53%。

市场费用投入加大，净利率不及平均水平。在全国化次高端酒企招商铺货的过程中，除了大 幅扩充经销商团队，酒厂还需重视费用投放、提高产品出现频次，以便形成良好有效的市场 互动和氛围，更高质量地进行产品铺货放量工作。2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊 的销售费用率分别达到 15.82%、17.63%、25.18%、26.48%，高于白酒指数 5.46、7.27、14.82、 16.12pct。较高的广告宣传费形成的高市场费用率形成对全国化次高端净利率水平的拖累， 2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊的净利率分别低于白酒指数 9.99、11.41、10.81、 11.09pct。

3.2.4.铺货完成渠道利润能否维持、消费者培育决定持续时间

渠道利润能否维持影响产品的持续放量。对于次高端大单品来说，强势的品牌影响力叠加初 期大幅度的招商铺货也难以达到其持续全国化推进的要求，仍需要渠道利润率的保持与良好 的消费者培育效果。从产品铺货至今，井台、红坛、青花 30 等全国化次高端产品的批价整体 呈上涨态势，从而保持较高的渠道利润率，保证经销商的合理利润，维持健康有效的厂商关 系，不断增强经销商的运作动力并提高渠道铺货效果，从而打通产品从酒厂到渠道再到消费 者的全国化传输路径。

消费者培育效果决定产品的终端需求。受消费能力持续提高、消费升不断推动的影响，次 高端市场目前正处于提价扩容的强劲周期中；而越来越多次高端产品的加入同样加剧了市场 竞争程度，此时对消费者心智的占领则成为全国化酒企增强辐射的必修课。以山西汾酒、舍 得、酒鬼、水井坊为代表的全国化次高端酒企纷纷通过代言知名赛事、会议或节目扩大品牌 宣传广度，同时组织更多的品鉴会、节日庆祝活动以延伸品牌触达深度，宣扬品牌文化和故 事，宣导和提高品牌价值，让消费者认识和了解品牌并与其形成多层次的有效交流，从而在 消费者的主动选择中，扩大产品的自发辐射力度。

3.3.全国扩张天花板尚远，所处扩张阶段及禀赋决定中期空间

我们将四家全国化次高端酒企目前的经销商数量和省外收入绝对体量与泸州老窖、洋河股份 两家全国化先行者进行对比，依然存在相当的提升空间。从全国化扩张的天花板而言，目前 各家酒企的渠道精细程度远远不及洋河；从绝对收入体量而言，与并没有完成全国化的老窖 和洋河相比，差距依然明显。因此，我们认为次高端全国化空间仍然很大，但是由于所处扩 张阶段以及禀赋不同，当下时点可以看到的空间也有所不同。

3.3.1.汾酒：品牌势能足+渠道利润高，全国化稳步推进

青花+玻汾双轮推动全国化，高端产品布局提升品牌形象。玻汾和青花系列是汾酒推进全国 化的重要抓手，公司先依靠玻汾成熟的品牌效应打开市场，再通过青花系列进行消费者培育， 推动青花放量。青花+玻汾双轮驱动，“1357”市场布局成功推进，长江以南区域不断突破， 南方市场销售平均增幅达 60%以上。2017 年以来，省外收入占比快速提升，为业绩提供持续 的增长动能。同时，汾酒完善高端顶层设计，打造“产品高端-品牌高端-品类高端”的布局， 青花 30 定位产品高端，逐步打开千元价位段市场；青花 40 定位品牌高端，通过青花 40 来 提升汾酒品牌形象；青花 50 定位品类高端，将青花 50 作为整个清香型白酒的高端代表。看 未来，站稳千元价格带和完善高端布局将筑牢汾酒的市场地位，提升影响力，助力全国化的 进一步推进。

渠道利润高推力足，管理体系不断健全。根据渠道调研，部分区域玻汾的渠道利润在 10%以 上，青花 20 和青花 30 的省外渠道利润则在 20%以上，青 20 在部分区域能达到 30%。较高的 渠道利润吸引省外经销商的加入，16 年-21 年，省外经销商翻了三倍多。截至 2021 年底，可 控终端数量提升至 100 余万家。同时，汾酒公司致力于打造管理能力和管理体系现代化，进 行数智化转型，稳步推进大数据平台建设，智慧营销系统应用程度不断加深。

县域经济发展助力市场下沉，全国化潜力巨大。相应的，汾酒目前已经在重点区域的省会和 地市建立网络，但是县域市场尚未深入拓展。22 年 5 月，中共XXX办公厅、国务院办公厅 联合发布了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，这意味着县域经济将迎来发 展机遇。未来，县域或是汾酒全国化的重点，随着县域经济的发展，汾酒全国化战略在县域 的潜力将得到释放。

3.3.2.舍得：招商尚处于初期，不往渠道压货，数字化管控价盘和库存

产品线价格带覆盖全，全国化空间宽广。舍得和沱牌系列产品线齐全，能够满足不同消费者 的需求，也具备切入任何场景市场的能力，这为公司的全国化发展带来了充足的空间。

招商铺货尚处于初期，样板市场打造彰显潜力。公司实施老酒“3+6+4”营销策略，通过建立 8 大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水 平，厂商关系巩固。公司本轮全国化正式启动在 2020 年底，尚不足两年，潜力巨大。2021 年，省外经销商数量增加 515 个，省外收入近 30 亿元，同比增长近 81%，全国化取得重要突 破。除四川大本营之外，川冀鲁豫等重点市场逐步走成样板市场，对于后续其他市场的发展 提供了成功模板。

3.3.3.酒鬼：内参切入高端蓝海市场，价格是重点观察指标

省内精耕细作，省外快速扩张。公司作为湘酒龙头，一直深挖湖南根据地市场，坚持“省内 重点做”的战略方针，巩固“大湘西”、“长潭株”核心市场地位，渠道端不断向县市场下 沉，设立四大销售片区，推进核心终端建设，至 2021 年底，公司在湖南县市场的覆盖率提 升至 94%。而省外，坚持“省外做重点”的市场战略，营销模式不断创新，“一地一策”快速 推进全国化招商布局，大力推进厂商共建共享，积培育核心样板市场，形成了以京津冀为 主的华北、河南为主的中原、广东为主的华南等战略市场。据公司公告，至 2021 年底，公司 经销商数量达 1256 家，地市覆盖率 67%，战略市场实现地市全覆盖。

高端化与圈层化提升品牌形象，全国化进程加速。酒鬼酒逐步完善高端布局，2018 年成立内 参酒销售公司独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式，有助于省外市场的拓展。 2019 年推出内参大师酒、内参高尔夫酒，21 年升 52 度内参酒产品，首印“中粮”标识， 添加智能物码管理系统。2021 年酒鬼酒举办内参高端文化白酒价值研讨会、“翰林盃”高尔 夫精英赛等活动 50 余场，开展“馥郁荟”17 场，举办“名酒进名企”103 场，“馥约”326 场，异业合作 210 场，终端推广 251 场。

3.3.4.水井坊：全国化进程已经成熟，享受次高端行业增长贝塔

水井坊将市场规模较大、开发潜力高的区域作为重点。2015 年确定江苏、河南、湖南、四川、 广东 5 个核心市场，2016 年新增北京、上海、浙江、天津、福建等 5 个次核心市场，2017 年 将河北、山东、江西、陕西、广西划分为新兴核心市场，2020 年继续深耕八大核心市场—— 江苏、河南、湖南、四川、广东、河北、山东、浙江，以核心市场带动周边发展；着力寻求 新的市场增长点，以推动业务实现跨越式增长。据公司公告，2020 年公司省外聚焦为八大核 心省份，收入贡献达到 58%，其中江苏销售规模x大。 营销持续发力，重点区域布局推进全国化。水井坊持续发力营销，2017 年开始冠名《国 家宝藏》，2020 年以来合作 CCTV、成都春糖会。2021 年，水井坊与中国冰雪大会合作，成为 中国冰雪指定用酒；同时，水井坊再度携手网球，利用网球赛事平台打造高端白酒圈层。水 井坊发力营销体现在其销售费用上。多年来，水井坊销售费用率在几家可比上市白酒企业中 仅次于古井贡酒。2021 年，公司启动井台团购项目及八号潜力市场拓展项目。精挑全国各地 次高端容量较大的城市，细选发展意愿强、能力出众和精力专注的客户，制订区域差异化和 增量专项投资方案，树立水井坊产品在消费者心目中高性价比形象，满足企业团购用酒的需 求，推动全国化进程。

4.区域名酒：基地市场结构升，辐射周边市场

对于区域名酒而言，一般在其基地市场拥有较强的品牌认知度和黏性。此外，一般区域龙头 在当地的渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟，进一步扩张和下沉的空间有限。所以， 区域名酒的快速扩张，一般通过基地市场结构升的方式实现。在原有产品的基础上进行升 ，可以借助老产品的渠道和产品认知，高效率地实现价格带的扩张。此外，部分品牌力较 为强势、具备一定全国认知度的酒企，一般通过辐射周边市场的方式逐步尝试全国化。

4.1.以苏皖为例，区域强势品牌依靠深耕能够保持较高市占率

江苏市场：梦系列、国缘系列持续增长

2021 年江苏省内次高端白酒规模占比持续扩张至 27%。受益于经济快速发展，人民消费能力 的提高带动消费升现象明显，大众消费主流正在从 200 向 300 元升，次高端价格带上移 明显。在省内次高端市场中，洋河市占率超过半壁江山，今世缘紧随其后，省内次高端品牌 CR2 高达 69%，远高于省内整体 39%的 CR2，可见洋河和今世缘作为省内两大强势品牌，对次 高端产品具有接近垄断的控制能力。

具体到省内次高端单品上，洋河梦之蓝系列 2021 年销售收入较 2016 年增长 179%，呈现出明 显的放量增长趋势，今世缘将 300 元以上产品列为特 A+类产品，相较 2016 年特 A+产品收 入，2021 年增长 346%，两家企业受益于省内次高端发展明显。

安徽市场：古井、口子次高端价格带产品快速上涨

安徽省主流白酒消费价格带正处于从 200 元到 300 元升的过程之中，高端和次高端白酒仍 存在较大扩容空间。从次高端各产品市占率来看，次高端产品中 CR2 高达 52%，远高于省内 白酒整体 24%的 CR2。尽管安徽白酒市场向来竞争激烈，但全国化次高端大单品和省内龙头 的次高端产品优势依旧突出。徽酒区域龙头在营销模式上见长，激烈的竞争挤压了品牌力较 差企业的生存空间，同时大幅提高了古井贡酒和口子窖的省内知名度和消费者口碑，同时灵 活多变的营销也让徽酒先于其他省份酒企认识到消费者培育的重要性，口子窖早年的“盘中 盘”模式便是一种针对酒店场景下的消费者培育。

省内次高端竞争中，古井贡省内动销良好，古井 8 年及以上产品保持高增长，口子窖真实窖 藏增速有所回落，安徽省内从过去的双龙头逐渐演变为古井一家独大。

4.2.区域次高端成长来自基地市场结构升+周边市场辐射扩张

区域白酒的特点是在当地市场具有强的品牌忠诚度，消费者基本盘扎实，即便在行业下行 期其业绩依然能够保持相对稳定。从增长逻辑来看，主要由产品结构升和销售放量共同驱 动。产品结构升是酒企盈利增长的主要驱动力，得益于行业整体的消费升以及酒企自身 的基地市场培育，区域名酒近年来不断升。销售放量层面，不同于全国性酒企大范围招商 铺货的扩张方式，区域名酒多深耕省内市场，同步从周边区域逐步渗透外扩。我们以洋河和 古井为例，分析区域名酒如何通过产品升和销售放量实现增长。

4.2.1.古井：产品线交替提价支撑结构升，多元渠道持续开拓

价的层面：省内价格带持续升，年份原浆结构向上延伸。近年来，随着安徽人均 GDP 和人 均可支配收入不断增加，居民用于食品烟酒的支出也不断增加，在安徽全体居民人均支出的 占比超过 30%，安徽白酒市场出现消费升趋势。古井贡酒作为安徽三大地产酒之一，受益 于安徽市场消费升趋势，通过费用的动态投放，交替营销焦点产品，渐次提升古 20 等核心 产品价格定位，整顿公司产品市场价格环境，理顺产品价格体系，优化资源配置，建立了产 品价格与消费升和竞争升联动的价格联动机制。

结构升费用先行，净利率滞后反应。古井在 2015-2016 年期间，依次进行了献礼版的升 和次高端新品古 16 的推出，在产品升初期，公司并不追求快速放量，而是通过加大费用投 入提升消费者认可度和接受度。随着产品逐渐成熟，公司逐步开始收缩费用，而新品也开始 放量，盈利能力得到有效提升，从财务指标上大致表现为“销售费用率提升→毛利率提升→ 净利率提升”的顺次演绎。

作为对比，我们选取了古井和迎驾在结构升周期中“中高档产品收入占比”、“销售费用 率”、“净利率”三大指标走势进行分析，发现：区域酒中高档产品占比在达到 15%后会出 现明显放量态势，迅速升至 30%，在此之间伴随的是销售费用率的快速下降和净利率的快速 上升。背后的原因即是升产品在完成早期培育进入放量期后，并不需要持续投入高费用， 因此毛利率上升同时伴随费用率下降，带来高的净利率弹性。

量的层面：“三通工程”深耕省内市场，巩固渠道竞争力。08-09 年期间，由于古井贡酒资金 较缺乏，因此在省内主流酒企采取传统酒店买断背景下，公司推出了“三通工程”；当前公司 再次提出再做“三通工程”，即：1）坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”12 字营销方 针，抓住“关键少数人”的人人通。践行高质量发展，注重提升经销商和终端质量；2）严格 把关“商源”，全面排查梳理古 20 存量客户，没有优质客户坚决不发展，一切以质量为主。 3）围绕“核心网点、团购单位”打深井。聚焦次高端重点市场，持续打造一批规模网点、规 模单位，并建设一批根据地市场、样板市场。4）高质量培育经销商和核心网点。要培育一批 过 1000 万、2000 万、3000 万、5000 万、过亿的经销商；同时要提升核心网点单店销量，做成一批销售过 10 万、20 万、30 万、50 万、100 万的网点。 外延江浙沪市场，大商制快速导入。江苏市场，本地有洋河和今世缘两大强势酒企，其品牌 力在当地深入人心，渠道运作底蕴深厚，外来品牌切入难度大。古井选择通过寻找当地综合 实力强大、团购资源丰富的经销商进行合作，以进行市场开拓。上海市场，古井则紧抓高端 商务意见领袖，与上海百川合作，推出年份原浆上海滩 3、6、9 系列。浙江市场，古井与以 和当地商源成立平台公司的模式，借力突破市场。

4.2.2.洋河：省内深耕全品类升，省外拓展梦三跑马圈地

价的层面：梦六+站稳 600 元价格带，海天梦进行梯次升。随着人均可支配收入提升，江苏 消费升趋势明显，而 2019 年的江苏市场却缺乏 600 元价格带大单品，因此，作为江淮名酒 “三沟一河”中的洋河，于 2019 年 11 月推出梦 6 的升产品梦 6+，抢占 600 元价格带。经 过两年的市场培育，M6+已经在次高端价格带站稳脚跟，形成了由梦 6+、梦 9、手工班组成的 洋河高端系列格局。随着产品结构升的推进，M6+占洋河总营收的比例有望持续提高。以梦 6+为引领，洋河相继推出了梦之蓝 M3 水晶版系列、2021 版天之蓝和 2022 版海之蓝，进行全 品类革新，解决产品结构老化问题，释放了产品利润空间，产品推力和渠道信心得到提振。 此外，超大单品海之蓝的升换代，预计将为洋河带来可观的利润增量。

量的层面：厘清渠道优化基地市场经销格局，梦三水晶瓶省外扩张跑马圈地。2019 年洋河开 始梳理渠道，将其运行多年的“1+1”深度分销体系改造为“一商为主、多商为辅”模式，以 减少经销商数量，降低不必要的内耗。在“一商为主、多商为辅”的经销商体系下，公司在一个区域内优中选优，扶持一个大经销商，其他经销商承担为该大商分销的任务。大商引领 渠道大局，负责稳定价格体系、维持渠道推力；小商在渠道上起补充作用，对市场进行深耕。 2020 年 11 月，洋河推出梦三升产品——梦之蓝水晶版。推出之后，受益于宴席市场的快 速放量，价盘逐渐稳固。水晶瓶作为省外市场开拓的排头兵，采取跟随战略，助力洋河省外 市场的开拓，梦三水晶版导入后营收持续高增。

4.3.区域名酒财务指标：盈利能力强，业绩稳定性高

4.3.1.区域名酒盈利表现亮眼

区域名酒品牌和渠道优势突出，盈利表现较优：1）区域名酒的消费者往往区域固化，品牌认 知度和黏性持续沉淀。2）区域龙头在当地的渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟，且采 取宽产品线策略布局放量价格带，建立了丰富的产品结构，经销商选择面宽广，渠道效率在 区域市场具备竞争优势。从财务指标来看，2015-2022 年区域名酒的毛利率整体呈上升趋势， 净利率稳中有进，盈利能力持续优化。

4.3.2.区域名酒具备业绩稳定性

区域名酒业绩扎实，确定性较强。2015-2021 年期间，区域名酒的业绩展现出较强的韧性， 除 2020 年受疫情冲击较明显，整体发展稳健，2022Q1-Q3 也取得了优秀的业绩成长。主要是 1）区域内有强力的品牌粘性，渠道上有强把握力甚至有渠道拦截能力，产品动销的确定性较 优 2）产品线宽广，能够适应高中低档多种消费场景，对宏观环境的适应性较强。

内生性增长贡献提升，基地市场优势凸显。区域名酒在省内市场的经销商数量增长整体趋缓， 单经销商的营收增长对业绩的驱动效益扩大，基地市场的作用将进一步加强，洋河和古井单 经销商贡献营收 22H1 同比 22H1 均有显著提升。此外，区域名酒的省内市场收入占比较高， 在基地市场具有较强的市场竞争力，且所处基地市场消费需求强势，有望充分受益于区域内 价格带抬升的趋势。

5.展望：复苏趋势已定，不同价位有不同节奏

5.1.疫情达峰超预期，复苏趋势已定

感染达峰速度超预期，为春节复苏留足窗口期。截至 2022 年年末，全国各省市平均感染累 计占比大部分在 50%以上，部分城市如吉林松原、湖北襄阳等感染率已达 95%，42.39%、65.07% 的城市累计感染率分别超 60%、50%，感染率处于加速提升状态。但截至目前，大部分城市已 过放开后x波感染高峰，达峰速度超出市场预期。感染率的快速达峰为居民身心健康恢复 留出了更长的窗口期，春节旺季消费复苏可期。

元旦消费强劲恢复，居民消费热情迎爆发。元旦假期期间各重点省市商圈客流量表现喜人， 环比均呈大幅增长态势，零售、餐饮等消费企业销售额基本实现同比增长，消费市场持续回 暖。如上海市全市 36 个商圈元旦期间线下客流总量达到 2050 万人次，客流规模已恢复至疫 情前九成左右；线下消费支付金额达到 270.8 亿元，同比 2021 年增长 12.8%。同时部分城市 发放消费券有力带动消费，餐饮、购物、观影、KTV 等各消费业态复苏加速，契合当前XXX 促消费扩内需的理念。

春运客流量预期翻倍，返乡潮助力白酒消费复苏。疫情放开后今年春运返乡表现预计较好， 交通运输部分析今年春运自 1 月 7 日至 2 月 15 日共 40 天，客流总量预计约为 20.95 亿人 次，同比增长将达到 99.5%，恢复至 2019 年同期的 70.3%，其中探亲流预计占春运客流的 55%， 务工流约占 24%。春运客流的良好恢复预计将进一步拉动消费回补与复苏，经销商与终端信 心也将随之修复，白酒礼赠、宴请、聚饮等场景有望加速恢复，助力白酒春节旺季动销。

5.2.不同场景修复程度不一，对应价格带恢复节奏各异

由于疫情放开后，不同场景修复程度不一，而不同价格带也对应不同的消费场景，因此表现 为板块内部复苏节奏各异，具体来看： 1）高端酒对于场景依赖低、因此疫情放开短期冲击对高端需求影响不大，同时高端率先享受 经济刺激效果，相对而言恢复更快。 2）区域酒受益于今年疫情放开后的返乡潮和宴席及聚饮回补，享受宴席市场爆发红利，同时 因为品系全、渠道网络全，因此恢复超预期。 3）次高端酒恢复依赖商务场景修复及经销商信心增强，只有经销商信心增强才能重拾代理新 产品的积性，因此其恢复进程略滞后。