监管周期：游戏产业及二市场表现的重要外生变量

版号暂停与发放：游戏行业的重要监管周期

2018年版号首次暂停前的监管政策与舆论环境 。版号暂停前，北京市新闻出版广电局于2018年2月重申游戏经过批准才能上网运营，并对游戏价值导向和内容格调做出要求。 2018年8月，教育部等把部门发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出实施网络游戏总量调控，并限制未成年人使用时间。 12月，网络游戏道德委员会成立，对存在道德风险的网络游戏进行评议，要求游戏做出整改。

实施网络游戏总量调控，对游戏题材进行引导限制，版号审批对精品游戏予以倾斜。推行游戏审查评分细则，对游戏品质、观念导向、文化内涵、原创设计和开发程度评价进行评分，鼓励研发精品游戏。 对未成年人使用网络游戏监管趋严，规定了适龄游戏提示标识符。

2022年4月版号重启，游戏及互联网监管政策转向。央媒发文重视游戏产业潜在价值。人民网于11月16日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个XXX产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；2）游戏是中国文化传播的重要载体；3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。 2022年4月版号恢复发放后，2022年XXX新闻出版署共下发了七批国产游戏版号和一批进口网络游戏版号，474个国产网络游戏和44个进口游戏获得版号，累计512款游戏过审。版号的总量调控促使游戏精品化发展需求增强。 从版号发放节奏来看，版号发放常态化。自2022年4月游戏版号恢复发放，XXX新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日，分别发放国产游戏版号 45/60/67/69/73/70/84款，并于2023年1月17日发放88款游戏版号，基本保持每个月发一次国产游戏版号的节奏，每批次发放数量缓步提升。

监管周期扰动行业周期波动

2018年行业监管、版号暂停之前，国内游戏市场持续保持较高增速。中国游戏市场实际销售收入从2014年的1145亿销售额增长至2017年2036亿的销售额，CAGR为21.15%。2018年中国游戏市场实际销售收入为2144亿元人民币，相比2017年销售额增长仅为5.30%，与2014年至2017年21.15%的CAGR相比增速大幅下降； 版号重启带动2019、2020国内市场复苏。2018年至2021年，中国游戏市场实际销售收入相比前一年增长率分别为5.32%、7.66%、20.71%和6.40%。相比2014年至2017年21.15%的CAGR，总体增速放缓；但在游戏版号相对稳定发放的2020年，增速实现两位数增长达到20.71%； 版号暂停、数量收缩下，出海成为必选项，海外市场逐渐成为主要增量贡献来源；

监管周期下的二市场表现

2018年3月原XXX新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》：由于机构改革，游 戏版号无法核发，版号审批暂缓；自此开启了2018年长达8个月的x次“版号冰封期”。 2018年年初暂停版号至2018年底版号重启，申万游戏指数下跌超过40%；个股普遍下跌30%左右； 自2020年《青少年保护条例》起点开始，游戏指数至2022年4月版号重启期间下跌达到48%；

2018年12月21日，中宣部出版局在中国游戏产业年会上宣布版号恢复开放，申万游戏指数从 2018年12月至20年7月上涨45%，跑赢沪深300同期表现；监管政策改善、盈利预期提升所带动的估值扩张是板块整体表现的主要动力；个股来看，龙 头公司（三七互娱、吉比特等）业绩与估值再此轮周期中均实现双击；

复盘2 0 1 9 – 2 0 2 0：基本面与估值的戴维斯双击

版号重启：从数量到质量

版号限发前，棋牌类、益智类（包含消除）、ARPG类、MMO类是过审量x多的手游类型，棋牌类过审占比达30%-40%。 版号恢复发放后，在2019年1月至6月发放版号的游戏类型中，MMO数量x，益智类、ARPG数量数量居前，休闲棋牌类游戏数量大减，占比不足2%，监管导向从数量到质量转变。

品类创新、头部大作激活游戏市场

《和平精英》2019年上线激活FPS游戏市场； 二次元游戏市场规模高速增长，诞生出现象游戏《原神》（2020年6月上 线）。中国二次元游戏市场从2016年的79亿增至2020年的411亿，4年间CAGR为 51.03%，且在2020年仍保持29.20%的高速增长，跑赢市场整体表现。

短视频释放买量红利

抖音、快手为代表的短视频平台快速崛起； 取代传统的信息流广告，短视频逐渐成为游戏买量的x阵地。 巨量为代表的广告平台带动行业更好的投放效率提升，叠加版号数 量控制下流量竞争程度相对可控，买量型产品获得时代发展红利；

用户渗透（用户数&时长）*ARPU提升

用户数增增速趋缓，使用时长提升。虽然用户增速边际递减， 但是在游戏新品质量提升推动下，人均使用时长呈现持续上升趋 势；头部优秀新品推动ARPU值持续向上。优质爆款产品推动之下， 用户付费意愿不断提升，2019、2020年移动游戏人均付费额增速 基本保持在10%以上，拉动国内移动游戏时长增速显著超越用户增 速。

版号限制下出海市场加速拓展

版号监管、新游过审及获得版号不确定性提升的背景下，出海成 为游戏公司增量蓝海时长；2014年至2017年，自主研发网络游戏海外市场实际销售收入从 30.8亿美元增至82.8亿美元，实现39.05%的CAGR。版号收紧后的 2017年至2021年，4年CAGR达到21.44%，显著超越国内市场表现。

精品化趋势放大头部公司优势

版号数量收缩，精品化成为行业趋势； IP价值和研发成本快速提升，头部公司优势放大； 从市占率来看，腾讯、网易市占率分别从2018年的48.5%、 20.1%提升至2020年的56%、19.6%；A股公司中，三七互娱、吉 比特、挺好世界亦有显著提升；CR5之外，收入占比从2017年的 27.9%降至2021年的10.5%，降低了17.4%。

展望2 0 2 3：政策、景气度到新科技，新周期下的新起点

市场状态：低景气度、低估值、低关注度

相比上一轮游戏行业高点，游戏行业指数（申万游戏）下跌幅度达到52.4%，同期沪 深300指数下跌14.7%，板块整体大幅跑输市场表现； 从阶段表现来看，自2022年11月初市场反弹以来，游戏板块仍处于处于弱修复状态， 底部以来上涨16.0%，跑输传媒、略跑赢沪深300板块表现； 游戏娱乐板块成交额处于相对低位。

低景气度下的低估值：从历史景气度与估值分位数来看，游戏板块（申万游戏指数）ROE处于历史30%分位数，PB处于8%分位数。板块整体PE估值亦处于过去5年低位，绝对估值低于2018年底估值水平。 头部游戏公司三七互娱、吉比特等TTM估值约为20x PE，处于历史低位。

监管周期叠加上市公司自身产品周期，A股游戏板块营收及归母净利润增速2021年以来 持续向下； 游戏板块（申万游戏指数）整体ROE处于历史30%分位数。 典型上市公司三七互娱来看，2020年以来营收则呈现显著下滑的趋势；

Q3机构持仓总市值213亿元（Q2 590亿元），占传媒板块总市值1.99%，占股票型基金+混合型基金净值比例为0.31%，整体配置占比持续下降、显著低配； 头部游戏公募机构持仓占比自2020年以来亦呈现持续下降的趋势，配置占比处于历史低位；

版号重启，监管导向新周期

2022年4月版号恢复发放，全年共下发了七批国产游戏版号和一批进口网络游戏版号，474个国产网络游戏和44个进口游戏获得版号，累计512款游戏过审； 从版号发放节奏来看，版号发放进入常态化。自2022年4月游戏版号恢复发放，XXX新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日，分别发放国产游戏版号 45/60/67/69/73/70/84款，并于2023年1月17日发放88款游戏版号，基本保持每个月发一次国产游戏版号的节奏，每批次发放数量逐步提升。 央媒发文重视游戏产业潜在价值，外部环境持续改善。人民网于11月16日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个XXX产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；2）游戏是中国文化传播的重要载体；3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。

新品供应有助景气度提升

多重压力之下，国内移动游戏市场收入2022年显著下滑。受版号暂停、爆款新品匮乏以及宏观背景下的收入预期下降等因素影响，2022 年中国游戏市场遭遇了过去十年x严酷的寒冬：全年实现销售收入 2658.84 亿元，同比下降 10.33%，其中移动游戏市场实际销售收入1930.58 亿元，同比下降14.40%； 低基数下，新品供应增加、宏观预期改善，移动游戏市场景气度有望底部反转。版号重启之下，优质新品有望批量上市，累积的需求有望得到释放；在较低的基数下，国内移动游戏市场景气度有望持续改善。

买量收益有望提升

版号控制、行业集中度提升背景下，游戏买量需求持续下降；2022年手 游买量市场投放总数约2万个，同比下滑13.7%，首次出现负增长； 新游上线数量减少、买量需求下降，叠加教培、互联网、新消费等领域 网络投放需求降低，买量成本有望得到有效控制，带动买量市场盈利能 力提升。

出海市场有望持续向上

海外市场仍有向上空间：1）整体上看，国内游戏厂商出海市场空间大；2）从细分区域市场看，国内游戏厂商在成熟市场仍有提升市占率的机会；3）新兴市场成为全球游戏玩家数量增长的主要驱动力，国内游戏厂商对新兴市场的探索不断加强，仍具有较大的市场空间和机会。全球游戏市场规模仍保持扩张态势。游戏市场在经过2020年的强势增长后依旧保持增长势头，2021年全球游戏市场规模仍实现7.6%的增长达到1927亿美元。Newzoo预计2022年游戏市场仍将实现2.1%的增长达到1968亿美元，并在2025年达到2257亿美元的市场规模，保持2020-2025年4.7%的CAGR。

我国游戏产业出海规模保持高增速增长，竞争优势显著。从全球市场来看，国内游戏公司在移动游戏市场具备显著的研发、运营等优势；游戏出海规模也从2014年的30.76亿美元增至180.13亿美元，7年间CAGR为28.7%。在经过2020年游戏市场的强势增长实现33.25%的增速后，2021年仍实现了16.59%的增长。 从总体海外市场上看，国内游戏厂商在除中国之外的海外游戏市场市占率较低，但呈增长态势，发展空间大。从2018年至2021年，中国自研游戏海外市场收入占海外市场规模比例从9.1%升至12.2%，呈增长态势，仍有较大向上发展空间。

从海外成熟市场上看，国内游戏厂商在成熟市场的市占率仍在稳步提升。美国和日本作为国内游戏厂商当前出海的主要市场，2021年中国手游在美国和日本的App Store和Google Plays收入分别增长了53%和10%。中国手游在美国手游畅销榜TOP200的收入占比总体趋势向上，2018Q1至2021Q1期间，收入占比从6%升至超过25%，仍有增长空间。 成熟市场游戏玩家为游戏付费意愿更强，ARPU值仍呈上升态势。2020年美国和日本的ARPU值分别是国内的2.5倍和6.7倍，且美国和日本玩家的ARPU值在2017-2020年仍分别保持7.77%和7.69%的复合年增速。在国内厂商出海产品内容更加多元，坚持“内容为王”的游戏精品化发展趋势前提下，对比成熟市场的规模，国内厂商的市占率和收入仍有广阔的增长空间。

投资分析

恺英网络：公司治理改善，新品周期驱动成长

治理改善助力长期发展。经历多轮股权转让之后，公司原第二大股东、董事长金锋成为公司x大股东，历史问题得到充分解决，公司 治理持续改善； 良好的产品组合驱动业绩持续保持高增长。1）22年前三季度公司实现营业收入28.25亿元、归母净利润9.14亿元，同比分别增长71%、 82%，继续保持了2021年以来的高增长趋势；3）业绩高增长主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等良 好的产品组合表现；

吉比特： “小而美”的稳健游戏公司，关注新游上线节奏

三季度扣非利润增长，《摩尔庄园》因调整摊销贡献增量业绩。2022Q1-Q3公司实现营收38.3亿，同增9.89%，其中22Q3实现营收13.19亿，同增20.17%，环比增加2.98%，2022Q1-Q3公司实现归母净利润10.12亿，同减16.07%，如剔除投资业务和汇率波动，归母净利润为9.39亿，与去年基本持平，其中22Q3实现归母净利润3.23亿，同增6.15%，扣非归母净利润3.35亿，同增12.50%。公司业绩持平主要因经典老游《问道》、《一念逍遥》流水稳健增长，三季度新游《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》处于营销投入期，《摩尔庄园》因调整性道具摊销周期贡献增量营收、利润，此外，汇率波动产生的收益为 1.09 亿元。

三七互娱

产品交替周期压制短期业绩表现，中长期竞争优势显著。1）公司前3季度实现营业收入116.78亿元、归母净利润22.57亿元，同比分别增长-3.6%、31.1%；分季度来看，Q3公司单季度实现营业收入35.86亿元、归母净利润5.62亿元，同比分别下滑21.6%、35.3%，呈现逐季下滑的趋势；公司短期业绩下滑主要受产品上线进度等因素影响，公司国内市场新上线重点游戏产品对比上年同期有所减少，而存量产品在本年度逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期；2）中长期来看，公司治理及买量发行优势突出、出海表现亮眼、自研产品不断创造惊喜，新品周期下有望重拾高增长；