1. SW 纺织服饰板块回顾

1.1 2022 年 SW 纺织服饰板块下跌 15%，饰品表现相对领先

2022 年纺织服饰板块跑赢大盘，饰品子板块表现相对领先。2022 年，SW 纺织服饰板块累计下跌14.66%，跑赢沪深 300 指数 7.0pct，其中 SW 纺织制造、SW 服装家纺、SW 饰品板块累计下跌分别为14.58%、15.24%、12.83%。整体来看 SW 纺织服饰板块 2022 年走势，1 月在春节降温及北京冬奥会催化下，板块短暂逆势上涨，其它时间板块与大盘走势基本一致，截至 12/31 日，SW 纺织服饰 PE-TTM 为22.77 倍，较2022年初的20.24 倍小幅上涨，处于 2020 年以来三年估值水平 25%分位以上。

1.2 可选品类受国内疫情反复扰动，外需前强后弱静待库存拐点

国内消费市场受疫情反复扰动，关注线下场景回归常态后消费信心恢复。2022 年，国内实现社会消费品零售总额 43.97 万亿元，同比下降 0.2%，国内消费规模较疫情前（2019 年）的41.16 万亿元增长6.8%，其中 22Q1-Q4 单季度社零同比增速分别为 3.3%、-4.6%、3.5%、-2.7%，22Q2 受到上海疫情封控、22Q4受到 10-11 月疫情封控力度加大、12 月防疫政策放开后各地感染人数增加影响，单季社零增速均由正转负。分渠道看，在线下渠道受到疫情影响背景下，线上渠道表现持续优于线下，2022 年，实物商品网上零售额实现 11.96 万亿元，同比增长 6.2%，经历疫情三年，我国实物商品网上零售额规模持续扩大，2019-2022年CAGR 为 12.0%，快于同期商品零售的 2.7%，实物商品网上零售额占商品零售额比重由2019 年的23.4%提升到 2022 年的 30.2%。分品类看，典型可选消费品类受到疫情影响更大，2022 年，限额以上化妆品、纺织服装、金银珠宝零售额分别为 3936、13003、3014 亿元，同比分别下降 4.5%、6.5%、1.1%，2019-2022年上述品类 CAGR 分别为-1.3%、9.6%、5.0%，纺织服装品类零售额较疫情前仍有收缩，金银珠宝和化妆品品类规模均保持稳定增长。

线下消费场景回归正常，关注后续消费信心修复。展望后续，一方面随各地线下客流陆续恢复，线下消费场景不再缺失，根据汇客云，北京、广州、成都市在 2022 年 12 月感染人数达峰后，线下人流量回升明显。从 2022 年 12 月和 2023 年 1 月各地地铁客运量恢复情况看，北京、上海、广州、深圳2023年1月的地铁日均客运量同比恢复情况均边际改善。另一方面自 2022 年 4 月至今我国消费者信心始终处于低位，后续消费恢复的持续性仍需关注我国消费者信心的恢复。

海外需求走弱叠加渠道库存压力，22H2 越南及我国服装出口景气回落。美国、欧盟、日本作为全球主要纺织服装进口XXX及地区（根据 WTO，2021 年美国、欧盟、日本纺织品服装进口金额占全球比重为15.1%、28.5%、3.7%），2022 年消费需求表现疲软，叠加渠道库存在海运压力缓解和品牌提前备货情况下持续走高，美国批发商服装及服装面料库存自 2021 年 7 月以来触底上升，至 2022 年 11 月，美国批发商服装及服装面料库存已经升至 431.64 亿美元，仍未出现回落，对上游纺企订单形成压力。我国及越南纺织服装出口增速均于 22Q4 转负，22Q1-Q4，我国服装及衣着附件出口金额同比增速分别为 7.2%、16.4%、5.8%、-13.5%，越南纺织服装同比增速分别为 20.8%、21.5%、28.7%、-8.1%。22Q1-Q3，SW纺织制造板块单季营收增速分别为 13.7%、7.6%、7.8%。受到订单走弱、产能利用率下降、原材料价格上涨影响，纺织制造企业业绩承压，SW 纺织制造板块 22Q1-Q3 单季归母净利润增速分别为 15.3%、8.4%、-11.7%，单季毛利率同比分别提升 1.0、下降 0.1、下降 1.5pct。

2. 品牌服装：关注品牌去库存进度，长期看好运动及户外需求

2.1 行业当前仍面临库存压力，关注库存去化后品牌轻装上阵

2018 年以来的去库存周期在 21H2 结束，22H2 服装产成品库存同比增速放缓。2018 年以来，行业产成品库存处于去库存阶段，2020 年疫情影响库存小幅上升，随后继续消化库存。2021 年上半年服装消费的反弹，市场对于后续需求判断过于乐观，库存上升开启。2022 年疫情再次影响服装销售，增加库存问题，22H2行业产成品库存同比仍然继续增加，但增速明显放缓，我们认为行业库存持续去化利于2023 年服装消费回升及服装企业盈利能力修复。

当前品牌服装企业库存压力仍然较大，李宁品牌库存较行业更优。从 SW服装家纺板块存货周转天数来看，21Q3 板块存货周转天数开始上升，到 22Q3 上升至 239 天，达到近五年新高水平。从国内运动品牌库销比情况看，截至 22Q4，安踏品牌库销比在 5 个月以上，环比持平，FILA 品牌库销比仍高于7个月，环比有所改善，李宁品牌整体存货周转高于 4 个月，处于公司可控范围但未明显改善，特步品牌零售渠道库存拉长至 5.5 个月，环比有所恶化。整体而言，在疫情反复扰动终端零售环境背景下，截至2022年末，服装行业仍面临库存压力，零售折扣难以获得改善。2023 元旦假期以来，线下终端客流复苏，助力品牌库存去化。

2.2 我国运动服饰市场空间广阔，持续看好国产龙头市占率提升

运动服饰仍为未来五年我国服装市场成长性x优品类，自带社交属性的小众运动不断升温。根据欧睿国际，2022 年我国运动服饰市场规模为 3627 亿元，同比增长 2.2%，预计 2027 年将达到5514 亿元，2022-2027年 CAGR 为 8.7%。推动我国运动市场不断扩容的主要因素为：1）我国人均运动服饰消费在国民收入稳步增加、运动意识强化、对运动相关服饰及设备重视程度提升的推动下，有望继续增长，2020 年我国运动服饰人均消费从 2014 年的 15.7 美元提升到 32.4 美元，但只为日本的 29.7%和美国的10.5%。根据人民数据研究院，60.7%的跑者会购买专业舒适的运动鞋服来提升自己的跑步专业性，以购买跑鞋为例，质量、性价比、产品的专业性是跑者x看重的三个因素。2）小众户外运动如露营、飞盘、冰雪等因自带社交属性，在小红书等新媒体的快速传播下，受到年轻人群喜爱，随着群众对体育项目欣赏和参与多元化需求的不断增加，小众户外运动发展可期。3）2022 年，我国体育产业支持政策持续颁布，预计2025 年我国经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，人均体育场地面积 2.6 平方米，全国体育产业总规模达到5 万亿元，体育产业增加值占国内生产总值比重达到 2%。预计到 2035 年，我国经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，体育健身和运动休闲成为普遍生活方式，人民身体素养和健康水平居于世界前列。

新疆棉事件引发行业竞争格局重塑，国产运动龙头夯实核心竞争力保障市占率持续提升。2021年3月新疆棉事件引发我国运动服饰行业竞争格局的重塑，2022 年，耐克和阿迪达斯虽然仍为我国运动服饰市场前两大品牌，但二者较疆棉事件前的市场份额均有下滑，2020-2022 年，耐克、阿迪达斯品牌市占率分别下滑 3.1、5.4pct，耐克大中华区收入自 21Q4 起连续 5 个季度负增长，阿迪达斯大中华区收入自21Q2起连续6 个季度负增长，而安踏、李宁、特步、361 度品牌市占率提升 2.4、3.6、1.7、0.4pct。从公司市占率角度看，2022 年安踏集团市占率超过 20%，继续超过阿迪达斯，且与耐克差距缩小。我们认为国产运动公司市占率提升具有持续性，一方面年轻消费群体对国产运动品牌更加青睐，根据艾瑞咨询，中国年轻人群中有73%倾向于购买国产运动品牌，另一方面国产运动公司自身在产品研发方面的持续投入，使得产品专业性不断提升，2021 年安踏体育研发费用规模为 11.3 亿元，占收入比重 2.3%，超过同期阿迪达斯的9.9

2.3 重点公司分析

2.3.1 安踏体育：品牌矩阵丰富把握细分市场，安踏主品牌经营稳健

基本情况：2022 年上半年，安踏体育实现营收 259.65 亿元，同比增长 13.8%，其中安踏品牌、FILA品牌、所有其它品牌营收同比增长 26.3%、-0.5%、29.9%。22Q3 全部品牌流水同比恢复增长，22Q4再度受到疫情影响，安踏品牌流水同比下滑高单位数，FILA 品牌同比下滑 10%-20%低段，所有其它品牌同比增长10%-20%低段，但安踏品牌库销比环比保持稳定，FILA 品牌库销比环比有所改善。核心观点：安踏体育旗下拥有定位专业运动的安踏品牌、定位时尚运动的FILA 品牌、定位户外运动的迪桑特、可隆品牌，以及通过合营公司拥有始祖鸟等品牌，品牌矩阵完善，利于公司充分把握细分运动市场。安踏品牌于 2020H2 启动 DTC 模式，截至 2022H1，52%的安踏品牌门店由公司直营，48%的门店由加盟商按照公司运营标准经营，DTC 模式下门店店效与商品效率持续提升。目前PE-TTM为36.30倍，处于公司近三年均值水平附近。

2.3.2 李宁：国潮运动品牌龙头，库存压力较行业更轻

基本情况：2022 年上半年，李宁实现营收 124.09 亿元，同比增长 21.7%，营收增长受益于批发渠道拉动、电商渠道积进行直播业务、线下终端门店效率提升。22Q3 李宁（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长 10%-20%中段，零售折扣同比加深低单位数，库销比同比略有增加但处于健康状态，且优于行业水平。2022 年上半年，公司毛利率同比下滑 5.9pct 至 50.0%，实现归母净利润21.89 亿元，同比增长11.6%。核心观点：公司持续优化“单品牌、多品类、多渠道”策略，2022H1，零售流水同比增长8%，篮球、跑步品类流水同比增长 30%、10%，公司聚焦产品科技升，篮球、跑步产品持续创新。截至2022Q3，李宁（不含李宁 YOUNG）门店数量合计 6101 家，较年初净增加 166 家，李宁YOUNG 门店共1238家，较年初净增加 36 家。公司以优化渠道数量和提升渠道效率为核心，持续升店铺形象，提升门店成交率及产品连带率。目前 PE-TTM 为 40.83 倍，处于公司近三年均值以下水平。

2.3.3 波司登：国产羽绒服龙头，产品创新升持续进行

基本情况：2022/23 上半财年，公司实现营收 61.81 亿元，同比增长 14.1%，其中品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务、多元化服装业务分别增长 10.2%、32.7%、-18.3%、22.2%。波司登品牌羽绒服实现营收 35.22 亿元，同比增长 8.2%，2022 年冬季，公司发布新一代轻薄羽绒服产品，同时官宣谷爱凌、易烊千玺作为品牌代言人。2022/23 上半财年，公司毛利率同比下滑 0.7pct 至50.0%，但品牌羽绒服业务毛利率同比提升 2.2pct 至 63.6%，波司登品牌羽绒服毛利率提升 3.9pct 至 66.5%，实现归母净利润7.34亿元，同比增长 15.0%。 核心观点：公司作为国产羽绒服龙头，产品持续创新升，品牌羽绒服业务及波司登品牌盈利能力持续提升。贴牌加工业务保持稳健增长，2016-2021 年贴牌加工业务营业收入 CAGR 为19.6%。公司供应链管理灵活，首订比例保持 40%以内，在销售旺季实行滚动下单、拉式补货，保证经营质量，提升公司在外部环境不佳时的经营韧性。目前 PE-TTM 为 19.96 倍，处于公司近三年均值以下水平。

3. 纺织制造：订单回暖带动盈利改善，优质制造龙头强者恒强

3.1 海外品牌处于去库存通道，订单回暖后纺企盈利改善确定性强

海外品牌库存水平仍处高位，耐克x新季度末库存初现拐点。从品牌库存来看，截至22Q3 末，海外品牌公司库存普遍达到近三年新高水平，品牌均处于去库存阶段。从台湾主要纺织制造企业月度营收增速看，品牌主动缩减采购，制造商月度营收增速逐步放缓，22Q4，针织服饰一体化制造商儒鸿单月营收降幅逐步扩大，全球x大的运动鞋履制造商裕元集团 12 月营收增速由正转负。耐克x新财报显示库存环比已出现下降，随着海外通胀水平持续下行，终端需求复苏推动品牌库存去化，进入主动补库阶段，纺织制造企业订单有望逐步回暖，产能利用率恢复正常后，对纺企盈利能力改善确定性具有积促进作用。

3.2 制造龙头产能相继完成出海，依托优质客户资源强者恒强

我国纺织服装出口占全球比重成下降趋势，头部纺企产能相继完成出海。从现代纺织业于18世纪诞生于英国开始，世界纺织业共发生四次大的产业转移，分别是 20 世纪初从英国转移到美国、20 世纪60年代从美国转移至日本、20 世纪 70-80 年代从日本转移至“亚洲四小龙”XXX、20 世纪90 年代初向中国大陆转移。随着我国 2001 年加入 WTO，我国纺织产业产能得到释放，我国纺织服装出口占全球比重从2000年的12.2%快速上升到 2015 年的 38.3%，由于贸易摩擦相伴而生、我国沿海地区劳动力和原材料成本上升带来的招工难问题、品牌发展东南亚市场诉求，全球纺织业开始向越南、柬埔寨、印度尼西亚为代表的东南亚XXX转移，2016 年开始至今虽然我国依旧是全球x大纺织服装出口大国，但纺织服装出口占全球比重开始下滑。但我国头部纺织制造企业产能都已经完成出海，越南、柬埔寨是针织服饰制造商申洲、儒鸿的主要成衣基地，越南、印尼、印度是鞋履制造商的主要生产基地。

品牌商强化与核心供应商合作，优质制造龙头强者恒强。品牌公司持续精简供应商，注重同核心供应商保持长期合作关系，以阿迪达斯为例，所有潜在的新供应商都由集团 SEA（社会与环境事务团队）进行评估，确保新供应商符合集团标准，截至 2021 年底，所有新工厂的首次拒绝率为34%，2021 年阿迪达斯拥有 21 家鞋履产品独立供应商，平均合作年限为 22.7 年，拥有 61 家服装产品供应商，平均合作年限为18.7年，品牌商供应商数量持续精简，与供应商合作年限不断拉长。中长期看，头部纺织制造企业依托和优质客户长期的深度合作，研发能力、生产效率、ESG 理念不断提升，提升老品牌合作份额、新品牌拓展路径更通畅，优质供应链具备稀缺性。

3.3 重点公司分析

3.3.1 华利集团：全球运动鞋履制造商龙头，耐克供应链份额提升空间广阔

基本情况：2022 年前三季度，公司实现营收 153.74 亿元，同比增长 21.68%，其中鞋履销售量同比增长10%，美元计产品均价增长超过 7%，叠加美元升值因素，人民币计产品均价增长约10%。公司毛利率同比下滑 2.0pct 至 25.9%，主要由于新工厂仍处于产能爬坡阶段，以及 22Q1 越南疫情导致员工出勤率不足，公司实现归母净利润 24.46 亿元，同比增长 22.46%。 核心观点：与台湾主要运动鞋履制造企业相比，公司产能规模大且扩张速度更快，印尼与缅甸生产基地后续陆续投产，支撑公司在 Nike 等核心客户中份额提升与合作 On Running、New Balance、Rebook等新品牌。公司产品销售均价与友商相比存在较大提升空间，伴随承接更多复杂鞋型订单，均价与盈利能力逐步提升存在空间。目前 PE-TTM 为 22.44 倍，处于公司上市以来均值水平以下位置。

3.3.2 申洲国际：纺织制造业典范，产能扩张及客户战略合作共筑长期成长

基本情况：2022 年上半年，公司实现收入 135.93 亿元，同比增长 19.6%，其中美元计产品均价增长6%，人民币计产品均价增长 6.6%，销售数量增长 13.0%。公司毛利率同比下滑 7.1pct 至22.6%，公司实现归母净利润 23.67 亿元，同比增长 6.3%，剔除XXX补助和汇兑收益，归母净利润下滑25.5%，主要由于：1）毛利率受宁波停产和原材料价格上涨影响而产生下滑；2）宁波停产期间防疫支出增加；3）汇兑收益带来税收增加约 1 亿元。当前时点，公司订单压力仍然存在，预计 22Q4 国内产能利用率在80%-85%区间，海外产能利用率约为 95%，需继续观察核心品牌客户去库存情况。 核心观点：今明两年，公司柬埔寨、越南成衣产能扩张具备基础，海外产能占比预计持续提升，品牌订单恢复后，盈利能力向上改善空间大。公司深度四大核心客户，制定五年规划，依托核心客户成长，同时积合作新品牌如 Lululemon、李宁、安踏、特步，降低客户集中风险，2022H1，国内运动品牌客户安踏收入增长 1.3 倍，李宁增长超过 90%。目前 PE-TTM 为 36.55 倍，处于近三年均值水平附近。

4. 黄斤珠宝：需求反弹可期，龙头逆势拓店提升市占率

4.1 客流恢复+销售旺季+金价催化，黄斤珠宝需求反弹值得期待

黄斤珠宝疫后修复弹性大于其它可选消费品类。复盘 2003 年 SARS、2020 年疫情、2022Q2疫情期间及疫情后社零整体和可选品类当月表现，黄斤珠宝销售由于线下渠道占比高，受到疫情冲击更大，但疫后反弹程度同样x高。22Q4，受到疫情封控及防疫政策放开后感染人数增加影响，国内消费市场再度走弱，社零总额同比下降 2.7%，黄斤珠宝品类下降 5.3%，根据中国黄斤协会，22Q4 我国黄斤首饰消费132.17吨，同比下降 27.5%。随线下客流恢复，及春节元宵、情人节销售旺季催化，黄斤珠宝需求反弹值得期待，根据京东 1 月 27 日发布的《2023 春节假期消费趋势》显示，“兔”年主题珠宝首饰销量同比增长超10倍，礼盒类商品整体销量同比增长超 50%。

黄斤价格或催化珠宝需求加速释放。我国珠宝市场以黄斤品类为主，根据中宝协，2020 年黄斤品类占我国珠宝市场的 55.7%，其次为翡翠、钻石占比分别为 14.8%、13.1%。2022 年，全国黄斤消费量1001.74吨，与 2021 年同期相比下降 10.63%。其中黄斤首饰 654.32 吨，同比下降 8.01%。2022 年，黄斤首饰消费在年初经历了强劲复苏，此后受国内疫情多点散发影响，黄斤首饰消费明显下滑。黄斤珠宝零售与金价相关性较高，金价上涨通常带动零售额上升，略有滞后，20 年疫情期间珠宝价格上涨，疫情影响线下珠宝消费在疫情后期有回补。目前，金价处于高位且有上升趋势，珠宝需求有望在线下客流量复苏后反弹。

4.2 我国万亿珠宝市场空间，龙头逆势拓店提升市占率

我国珠宝市场集中度水平仍然较低，头部珠宝品牌疫情期间逆势拓店。根据欧睿国际，2022年我国珠宝市场规模为 8159 亿元，同比增长 6.8%，预计 2022-2027 年我国珠宝市场规模CAGR 为4.5%，2027年市场规模有望达到 10185 亿元。我国珠宝市场以中高端品牌为主，2022 年，周大福、老凤祥、老庙（豫园股份旗下）、周大生、周生生品牌市占率分别为 9.3%、7.9%、3.7%、1.9%、1.7%，品牌CR5 从2016 年的14.3%提升至 24.5%，市场集中度持续提升但与美国、日本、中国香港珠宝市场相比，仍处于较低水平。头部珠宝品牌在 2020-2022 疫情三年逆势拓店，终端恢复后市占率有望加速提升。

4.3 重点公司分析

4.3.1 周大生：省代调整后渠道拓展有望加速，黄斤品类持续发力

基本情况：2022 年前三季度，公司实现营业收入 89.37 亿元，同比增长38.05%，其中线下自营、线下加盟、线上渠道收入同比增长-6.06%、51.08%、20.97%。截至 22Q3 末，公司线下门店合计4573 家，22Q1-Q3分别净增门店 2、21、48 家，2022H1 直营单店同店同比下滑 9.3%，加盟单店出货同比增长124.3%。2022年前三季度，公司毛利率同比下滑 9.1pct 至 20.33%，实现归母净利润 9.31 亿元，同比下降7.48%。核心观点：渠道方面，21H2 引入省代模式进行渠道改革，22Q3 推出针对黄斤产品的“周大生经典店”新店型，目前全国省代调整基本完毕，看好公司今年拓店提速，参考周大福7000 余家门店规模，公司拓店空间仍然较大。产品方面，2021 年以来，公司陆续推出“非凡国潮”、“XXX宝藏”等文创IP 产品，黄斤品类不断发力，叠加黄斤配货模型今年有望落地，有望充分享受黄斤品类景气持续红利。目前公司PE-TTM为 14.07 倍，处于近三年均值以下水平。