国内展望：三年积蓄动能释放，出行有望持续修复

新冠疫情发生三年来，居民出行需求不断累积，当前出行强度低于潜在水平。在本章，我 们测算了高速公路车流量与铁路客运量的潜在增长水平，并且展望了 2023 年出行恢复情况。

高速公路车流量潜在增长水平测算

高速公路客车流量潜在水平较 2019 年增长约 22.7%。汽车保有量是高速公路车流量的前瞻 指标（高速公路车流量=汽车保有量 x 出行频率）。在疫情前，全国高速公路客车流量增速 （2015-2019 年 CAGR：11.9%）与汽车保有量增速（同期 CAGR：11.0%）基本相近。二 者弹性系数（1.1）大于 1，意味着在消费升背景下，私家车出行频率小幅上升。2022 年 末全国汽车保有量较 2019 年末增长 22.7%，考虑居民假期时长同疫情前一致，我们保守假 设私家车出行频率不变，即弹性系数为 1.0，推算当前高速公路客车流量的潜在水平应较 2019 年增长 22.7%。

受益于城镇化与制造业转移，我国中部省份的潜在出行需求增速较快。我们以民用汽车拥 有量增速代表总需求变化，以收费高速公路里程增速代表总供给变化。按总需求增幅排序， 西部和中部潜在出行需求增幅高于东部。按总供给增幅排序，西部高速公路里程增幅高于 中部和东部。从供需结果看，中部地区的民用汽车拥有量密度改善幅度好于东部和西部。 倘若出行完全恢复，中部高速公路的断面交通量提升幅度或高于东部和西部。

高速公路货车流量潜在水平较 2019 年增长 22%。在疫情前，全国高速公路货车流量 （2015-2019 年 CAGR：10.0%）与名义 GDP（同期 CAGR：9.3%）的弹性系数为 1.1； 全国公路货运量（2015-2019 年 CAGR：7.1%）与工业增加值（同期 CAGR：6.1%）的弹 性系数为 1.16。高速公路货车流量增速高于公路总货运量增速，主要因为高速公路以其速 度优势吸引了地方道路货车改走高速。 公路货运与前瞻指标的弹性系数的波动较大，主要受到产成品存货周期的影响。在补库存 周期，弹性系数较大；在去库存周期，弹性系数较小。2022 年中国名义 GDP 较 2019 年增 长 22.1%，工业增加值增长 16.7%。参考图表 16，我国当前仍处于去库存阶段，公路货运 量与高速公路货车流量处于底部水平。我们保守假设两项弹性系数为 1，推算当前公路总货 运量的潜在水平应较 2019 年增长 16.7%，当前高速公路货车流量的潜在水平应较 2019 年 增长 22.1%。在 2021 年，我国公路货运量就已恢复到 2019 年的 114%。

铁路客运量潜在增长水平测算

铁路客运量潜在水平较 2019 年增长约 16.6%。在疫情前，全国铁路客运量增速（2015-2019 年 CAGR：9.2%）与名义 GDP（同期 CAGR：9.3%）的弹性系数为 1.0。2022 年中国名 义 GDP 较 2019 年增长 22.1%。考虑到线上办公比例较 2019 年提升，居民商务出差频率 可能低于疫情前，我们保守假设弹性系数为 0.75，推算铁路总客运量的潜在水平应较 2019 年增长 16.6%。由于高铁较普铁有竞争优势，高铁客流潜在增速可能高于铁路总体水平。

回顾 2020-2022 年，高速公路收费车流量x高恢复曾到疫情前 111%（2021 年 3 月），航 空国内线客运量x高恢复到 108%（2021 年 4 月），铁路客运量x高曾恢复到 96%（2021 年 5 月）。在 2021 年 3-5 月，中国居民接种首轮疫苗后出行意愿较高，并且叠加返乡探亲 需求释放，带动了出行强劲复苏。2021 年出行数据为当下的出行复苏提供了验证窗口。

春运出行大幅修复，2023 年客流展望乐观

迈入 2023 年后，私家车出行快速恢复。今年春运前半程（1.7-1.21），高速公路小客车流 量同比增长 13%，较 2019 年同期增长 12%。私人交通恢复进度快于公共交通。同期，铁 路和航空客运量恢复到 2019 年的 76%和 69%。除夕至初六，铁路、民航和高速公路客流 进一步恢复至 2019 年同期的 83%、72%和 116%，高速公路客流同时受到节假日免费因素 的影响。考虑大学生与外出农民工已提前返乡，节前返乡数据低于潜在水平，节后回城数 据表现更好。特别是在正月初五至十六返程高峰，铁路、民航和高速公路客流已恢复到 2019 年同期的 94%、80%和 128%，彰显回城务工需求的韧性。 考虑到春运数据有返乡需求集中释放的影响，春节结束后的常态车流量或逐步修复到潜在 水平，我们预计 2023 年全国高速公路客车流量较 2019 年增长 15-20%。

高速公路货车流量有弱周期性，与制造业景气度紧密相关。以库存周期（约 2-4 年）来划分， 2016-2017 高速公路货车流量相较于名义 GDP 的弹性系数较高，主要因为处于被动去库存 到主动补库存阶段，运输生产活跃度高，货车业主更倾向于节约时间而不是节省过路费， 促进地方道路货车驶入高速公路。2018-2019 年，弹性系数环比下降，主要因为处于被动 补库存到主动去库存阶段，逻辑与 2016-2017 年正好相反。

伴随经济回温，货车流量有向上弹性。我国当前仍处于去库存阶段，高速公路货车流量处 于底部。2023 年伴随经济复苏，货车流量相对经济增长的弹性系数有望上行。华泰宏观组 预计，2023 年中国工业增加值同比增长 6.1%，名义 GDP 增长同比增长为 8.8%（2023/1/29 报告《上调 2023 年增长预测至 6.2%》）。我们已测算当前高速公路货车流量的潜在水平应较 2019 年增长 22.1%。考虑 2023 年 GDP 增长带动货车流量潜在水平进一步提升，我们预 计，2023 年全国高速公路货车流量较 2019 年增长 20-25%。 国铁集团在 2023 年工作会议设定的 2023 年工作目标为旅客发送量恢复到 2019 年的 75%。 今年春节前 15 天（即回乡客流），铁路客运量已恢复到 2019 年同期的 76%；春节假期期 间（除夕至初六），铁路客运量进一步恢复到 2019 年同期的 83%。我们预计，2023 年全 国铁路客运量恢复到 2019 年的 90%。

出行市场回暖催化高铁票价弹性释放。京沪高铁从 2020 年底开始启用浮动票价机制。根据 12306 网站，2022 年北京-上海高铁商务座/一等座/二等座票价较原固定票价上涨约 20.1%/5.5%/6.2%。相较于民航票价，高铁仍具有较大涨价空间。目前京沪线经济舱全价票 为 2150 元，而高铁二等座票价浮动上限仅为 662 元。伴随出行市场回暖，京沪高铁标杆车 快车的比例有望增加、客座率有望恢复；在此背景下，平均票价亦有望进一步上涨。

公路和高铁估值尚未完全修复到 2019 年水平

公路板块股息率高于疫情前水平。2020-2022 年，公路全收益指数累计回报达到 10%，主 要来自股息收益而非股价回报。从估值水平看，公路指数 PE（TTM）基本回到了 2019 年 水平（10.1x PE（TTM）），板块 TTM 归母净利润接近 2019 年数值；公路指数股息率（近 12 个月）达到 4.6%，大幅高于 2019 年 3.6%的均值。我们将公路指数股息率减去 10 年国 债收益率得出风险溢价率。由于公路板块股息率上升以及无风险利率的下降，当前公路板 块风险溢价率（1.7 个百分点）大幅高于 2019 年（0.4 个百分点），显示估值低于 2019 年。 诚然公路股价在 2022 年已启动上涨，但未来复苏预期未充分反映，板块仍有参与机会。2022 年，在大盘下跌的背景下，公路板块相对万得全 A 获得超额收益，同时也录得绝对收益。 当前公路指数 PE（TTM）相对万得全 A PE（TTM）的比例已修复到 2019 年末水平。考虑 2022 年是公路业绩低谷期，2023 年出行复苏带来的盈利增长并未超前反映在股价中，板 块仍有参与机会。过去三年，有多家公路公司上调分红率。当前公路板块股息率相对万得 全 A 股息率的比例高于 2019 年末水平。

京沪高铁市净率低于 2020 年初水平。自 2020 年 1 月上市以来，公司高铁客流受疫情影响 较大，导致股价持续低靡。公司当前股价低于 IPO 发行价 4.88 元，公司当前 PB（LF）（1.3 倍）已经低于上市发行价对应的市净率水平（1.5 倍）。当前京沪高铁 PB（LF）相对万得全 A PB（LF）的比例远低于 2020 年初水平。

龙头企业的股价复盘：京沪高铁、招商公路

引起下跌的主要原因包括：1）每轮疫情 来临，高铁客流受损；2）客流恢复程度低于市场预期；3）成长股上涨时，价值型股票吸 引力下降；4）股东解禁后减持股票。驱动上涨的要素包括：1）每轮疫情结束，高铁客流 恢复；2）成长股下跌时，价值型股票吸引力上升。 我们预计京沪高铁 2023 年/2024 年本线车客运量恢复到 2019 年的 86%/112%，归母净利 润恢复到 2019 年（经重述）的 66%/115%。同时，在出行复苏程度较好的月份，客流与盈 利恢复程度有望超过当年均值。在此背景下，出行复苏预期可能前置。考虑公司 2022 年预 亏 3.8~7.3 亿元，业绩基数较低，并且公司当前股价 4.76 元（2023/2/6 收盘价）低于 2020 年初 IPO 发行价（4.88 元），客流恢复有望驱动股价上涨。

引起下跌的关键原因包括：1）每轮 疫情来临，高速公路车流量受损；2）收费标准下调，减免天数增加；3）成长股上涨时， 价值型股票吸引力下降。驱动上涨的要素包括：1）每轮疫情结束，高速公路车流量恢复； 2）成长股下跌时，价值型股票吸引力上升。 我们预计招商公路 2023 年/2024 年归母净利润同比增长 15%/18%，分别恢复到 2019 年的 122%/144%。公司当前股价 7.77 元（2023/2/6 收盘价）低于 2019 年末股价（8.77 元）。 车流量复苏有望驱动股价上涨。

海外观察：疫后出行持续修复，私人交通节奏更快

纵观海外XXX出行复苏情况，私人交通比公共交通的恢复节奏更快，短途出行比长途出行 的恢复时间更早。放松疫情管控力度是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂。远程办 公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度。

各国远程办公比例不同，导致交通站场出行

恢复程度差异较大。在放松疫情管控后，各国经历多轮感染高峰的冲击。每轮感染高峰来 临时，短期客流受拖累，但长期恢复趋势基本不受影响。 美国案例：航空、铁路、私家车客流均已恢复 根据牛津大学编制的新冠x响应严格指数，美国对疫情的管控可分为三个阶段：严格防 控（2020 年 3 月-2021 年 1 月）、逐步放松（2021 年 2 月-2022 年 2 月）、全面放开（2022 年 3 月至今）。我们分阶段复盘了各类交通工具载运客流的恢复情况。

在严格防控阶段，私人交通的恢复程度比公共交通更高。州际公路客车行驶里 程体现了私家车出行水平，而航空旅客吞吐量、铁路客运量、城市公共交通（公交/地铁/出 租车）客运量、城际巴士客运量则代表广义公共交通出行水平。在美国严格防控阶段，由 于担心因人群聚集导致感染新冠，私家车出行的恢复程度x高，而广义公共交通客流处于 底部。在 2021 年 1 月下旬（严格防控阶段尾声），私家车出行恢复到 2019 年同期的 9 成 左右，航空客运量、城市公共交通客运量、城际巴士客运量为 2019 年同期的 3-4 成左右。 在逐步放松阶段，长途出行快速回升，私家车率先恢复到疫情前水平。在美国逐步放松阶 段，以航空旅客吞吐量为代表的长途客流快速回升，同时以城市公共交通和城际巴士客运 量为代表的短途客流也同步复苏。在 2022 年 2 月下旬（逐步放松阶段尾声），航空旅客吞 吐量恢复到 2019 年同期的 8 成左右；城市公共交通和城际巴士客运量恢复到 2019 年同期 的 5-6 成左右；私家车出行水平已经率先恢复到 2019 年水平，州际公路客车行驶里程在 2021 年 6 月基本恢复到 2019 年同期水平，而后与 2019 年同期基本持平。

在全面放松阶段，私家车出行保持平稳，长途出行进一步修复。在此阶段，各州旅行限制 继续松绑，航空客流持续回升。美国城镇和乡村州际公路/其他干道的车流量都已恢复到疫 情前水平并且保持平稳，但城市公共交通与较疫情前水平仍有较大差距并且也保持平稳， 可能与远程办公比例提升有关。根据 Google Mobility Trends，美国交通站场（公交/地铁/ 火车站等）与工作场所的到访人次都较疫情前有一定差距，并且二者恢复程度相近，侧面 说明居家办公比例较疫情前提高。

每轮感染高峰冲击下，出行短期受拖累，但不改变长期恢复趋势。由于美国放松管控的时 间较早，不同新冠毒株带来多轮感染高峰。每轮感染高峰来临时，总出行频次有所下降， 其中公共交通客流降幅大于私人交通客流降幅，长途出行频次降幅大于短途出行频次降幅。 每轮感染高峰结束后，出行频次又快速回升至长期趋势水平。

日本案例：私家车流量已恢复，航空高铁客流未完全恢复

根据牛津大学编制的新冠x响应严格指数，日本对疫情的管控可分为三个阶段：严格防 控（2020 年 1 月-2021 年 9 月）、逐步放松（2021 年 10 月至 2022 年 9 月）、全面放松（2022 年 10 月至今）。整体看，日本交通出行的演变趋势与美国相似。由于日本进入全面放松阶 段较晚，目前新干线与航空等长途客流尚未完全恢复。

日本私人交通的恢复程度比公共交通高，短途出行的恢复节奏比长途出行快。在严格防控 阶段，高速公路车流量的恢复进度x快并且程度x高，航空、铁路、巴士等广义公共交通 客流处于底部。在 2021 年 9 月（严格防控阶段尾声），高速公路车流量恢复到 2019 年同 期的 9 成左右，航空和新干线等长途客流恢复到 2019 年同期的 4-5 成左右，民铁、巴士和 乘用车等短途客流恢复到 2019 年同期的 7 成左右（注：新干线主要服务于跨城市旅行，平 均运距约 268 公里（2019 年），相当于高铁列车；民铁运营的普通铁路线主要用于短途通 勤，平均运距约 10.4 公里，相当于往返城区间的市域快轨和地铁；巴士和乘用车主要服务 于短途客流，不含私家车）。 在逐步放松阶段，日本高速公路车流量基本恢复到 2019 年水平，随后保持平稳；航空和新 干线等长途客流在逐步放松阶段快速回升，在 2022 年 9 月恢复到 2019 年同期的 7-8 成左 右，民铁、巴士和乘用车等短途客流则恢复到 2019 年同期的 8 成左右。根据 Google Mobility Trends，日本工作场所的到访人次恢复程度高于交通站场的恢复程度，说明私家车通勤比 例高于疫情前水平。在日本进入全面放松阶段后，目前出行数据尚未披露，暂无法判断恢 复情况。与美国相似，日本也经历多轮感染高峰，客流短期受损，但长期恢复趋势不变。

日本拥有众多的铁路上市公司。其中，头部企业为运营新干线的 JR 东海（9022 JP）、JR 东日本（9020 JP）、JR 西日本（9021 JP）。复盘日本高铁上市公司股价，1）在严格防控 阶段，新干线客流量处于底部，但三家 JR 公司股价已开始上涨，可能因为预期前置；2） 在逐步放松阶段，新干线客流逐步回升，但三家 JR 公司股价反而表现低靡。这可能因为： 1）新干线客流量恢复较慢，并未恢复到疫情前水平；2）铁路票价涨价弹性有限。 相较于日本新干线，中国高铁客流内生增速较快，同时票价涨价空间更大。由于经济低增 长、城镇化红利结束、人口老龄化，疫情前日本铁路旅客运输周转量复合增速不到 1% （1990-2019），运输需求缺乏成长性。而在中国，疫情前 2015-2019 年铁路客运量 CAGR 达到 9.2%，其中高铁客运量 CAGR 达到 27%。日本高铁票价高于其国内线航空票价 33%， 而中国高铁票价比航空票价低 29%。2021 财年（2021 年 4 月-2022 年 3 月）日本国内航 线全服务航空的每公里平均票价约为 18.3 日元（折合人民币 1.0 元），而日本新干线的每公 里平均票价约为 24.3 日元（折合人民币 1.3 元）。2021 年中国高铁/国内线全服务航空的每 公里票价约 0.42/0.59 元。

欧洲铁路客流总体接近疫情前水平

在欧洲，法国、意大利、德国、西班牙等为世界高铁强国，其 2020 年高铁客运量排在全球 前 7 名（国际铁路联盟）。我们在本节复盘了欧洲主要XXX的严格指数变化及其铁路客流的 恢复情况。整体看，欧洲铁路客流恢复趋势与美国和日本相似。由于欧洲主要XXX进入全 面放松阶段较早，铁路客流已经大幅恢复至接近疫情前水平。 根据牛津大学编制的新冠x响应严格指数，欧洲多国在 2021 年 3 月逐步放松疫情防控措 施，在 2022 年初进入全面放松阶段。在严格防控阶段，德国、法国、英国、意大利、西班 牙铁路客运量处于低位；进入逐步放松阶段后，铁路客运量逐步修复；在全面放松阶段， 上述XXX铁路客流快速修复至接近疫情前水平，其中德国铁路客运量率先完全恢复。

根据 Google Mobility Trends，截至 2022 年 10 月，德国、法国、意大利、西班牙的交通站 场出行人次已恢复到 2019 年同期水平，但英国尚未完全恢复。这与美国和日本的情况形成 反差。我们认为各国远程办公比例不同，导致各国交通站场出行人次恢复程度差异较大。

观察德国案例，疫情防控的松紧对长途铁路客流影响程度大。在德国全面放松阶段，德国 联邦铁路（未上市）的长途旅客周转量快速回升至 2019 年同期水平。尽管多轮感染高峰来 袭，但并不改变铁路长途客流的恢复趋势。

复盘海外高速公路上市公司运营表现

Atlantia（ATL IM）是全球x大的收费公路运营商，主要运营路产位于欧洲的法国、意大利、 西班牙，以及拉丁美洲的墨西哥、巴西、智利。根据牛津大学编制的新冠x响应严格指 数，法国、意大利、西班牙在 2021 年 3 月逐步放松疫情防控措施；巴西、智利、墨西哥开 始放松防控措施的时间集中在 2021 年上半年。公司旗下欧洲高速公路项目车流量在 2021 年末基本恢复到 2019 年水平，随后保持平稳。拉丁美洲高速公路项目车流量在 2021 年下 半年恢复到疫情前水平，随后保持较快的内生增长。在基本面复苏的支撑下，Atlantia 的股 价从 2020 年 Q1 的底部逐步回升直至 2021 年末。Atlantia 在 2022 年 3 月收到 Benettons 和 Blackstone 的联合收购邀约，并且于 2022 年 12 月摘牌，公司 2022 年股价与基本面脱钩， 不具有参考性。

Transurban（TCL AU）是澳洲x大的收费公路运营商，运营的多数路产位于澳大利亚的悉 尼、墨尔本、布里斯班，少数路产位于美国大华盛顿地区、加拿大蒙特利尔。根据牛津大 学编制的新冠x响应严格指数，澳大利亚在 2021 年 10 月逐步放松疫情防控措施。截至 2022 年 Q3,公司旗下澳大利亚高速公路项目整体车流量已基本恢复到疫情前水平。北美高 速公路项目车流量恢复到 2019 年的 9 成左右。Transurban 作为基础设施基金在澳洲证券 交易上市，目前股价已恢复到 2020 年初水平。 Transurban 线上调查（2022 年 6 月）结果显示：1）人们每周前往工作场所或学习地点的 平均天数为 3.5 天，并且希望疫情冲击结束后每周保留约 1.8 天远程办公；2）24%的人已 经改变了通勤方式，其中大多数人从公共交通工具转向私人车辆；3）大多数人预计未来 12 个月交通方式整体保持不变，乘坐公共交通工具频次略有增加。