一、收入端：春节需求明显改善，关注 23 年旺季弹性

1.1 销量：疫情影响缓解下，低基数月份同比明显提升

22 年 4 月及 10 月前后疫情影响啤酒消费，其余时间段基本恢复至疫情前水平。参考XXX统计局公布的历 年啤酒产量数据，国内啤酒行业 2013 年见顶后持续下滑，2018 年开始逐步企稳，并略有回升。2020 年疫情冲 击啤酒产销，2021 年有所恢复。2022 年 4/10 月前后全国多地疫情反复，对啤酒消费场景压制显著，啤酒产量 大幅同比下降，亦明显低于疫情前水平，其他时间段基本已经接近 2019 年，旺季在高温天气助力下 7-9 月行业 产量连续超过疫情前。2022 年 12 月疫情防控政策调整后，感染率达峰期间对啤酒需求冲击较大，预计春节至 一季度末啤酒消费处于爬坡阶段。

2022 年现饮受冲击明显，各企业基地市场及高档竞争市场均有影响。根据欧睿数据，国内啤酒现饮消费量 在 2020 年疫情冲击下大幅下滑，2021 年有所回升，2022 年多地疫情反复下，现饮场所又受到比 2021 年更严重 的影响。从餐饮住宿社零总额看：2022 年燕京啤酒基地市场北京 5 月前后餐饮市场下滑严重，当月同比及对比 2019 年均下降 50%以上；2022 年华润啤酒优势市场四川已经恢复至 2019 年疫情前水平，但 2021 年 4/9 月同比 下滑严重；各啤酒企业高档产品竞争较为集中的华东、广东地区，以上海和广州为例，2022 年亦有些月份餐饮 市场明显受影响，对各企业高端化进程产生一定拖累。

非现饮 2022 年弥补现饮下滑，新场景消费需求有望长期存续。根据欧睿数据，非现饮和现饮消费，不同于 2020 年的同时下降和 2021 年的同时上升。2022 年各厂商积累较多疫情防控经验，虽然啤酒消费在疫情多地反 复下现饮场景仍下滑，但生产端受影响程度相对 2020 年较小。现饮消费需求部分转移至非现饮场景，非现饮消费量仍同比上升，甚至超过 2019 年。疫情期间也催生了一些新兴的非现饮消费场景，例如露营经济增长迅速带 动了啤酒，尤其是高档啤酒等消费。新型消费场景在疫情影响缓解至消除后仍将持续存在。 从啤酒大周期来看，2013 年随着啤酒产量见顶行业规模进入持续调整期，2018 年首次止跌，2019 年由于 气温偏高产量同比上涨 1.10%。消费人群数量、消费习惯变化对啤酒销量的冲击已经消退，预计正常情况下需 求同比持平或微增，气温是弹性变化的主要影响因素。以自然增长率0.1%作为行业增速假设值，我们测算了20-22 年疫情因素导致的需求丢失量，并以此为基础预测 2023 年需求情况。目前从华中、华东、华南等主要啤酒消费 市场的地方气象局预测来看，2023 年啤酒旺季期间平均气温较正常年份偏高。

XXX统计局数据显示，2022 年全国啤酒产量同比增长 1.1%。2019 年啤酒产量 3765 万吨，剔除疫情影响因 素假设 2020-2023 复合增速为 0.1%，可得 23 年常态化产量为 3780 万吨。考虑 23Q1 行业需求仍受疫情影响， 且处于爬坡阶段，假设 1/2/3 月实际产量为常态化产量的 80%/80%/90%，测算可得 23 年全年同比 22 年增长 2.1%， 增速相比 22 年的 1.1%进一步提升，餐饮场景恢复与气温因素是主要驱动因素。

虽然春节属于啤酒消费淡季，但是春节作为重要传统节日可以较好反映需求端尤其是餐饮渠道的恢复情况。2022 年 12 月由于防疫政策调整，短期对啤酒消费场景造成了较大冲击，彼时终端备货意愿谨慎，经销商压库 存阻力较大。从元旦后至今，餐饮恢复超市场预期，主要系返乡人流、旅游客流、社交聚会需求增长。目前渠 道库存水平已降至较低水平，为即将到来的需求旺季积蓄了良好势能。2022 年由于疫情扰动，餐饮渠道尤其是 中小餐饮企业受到冲击较大，其中部分地区不乏一定的闭店情况发生。通过调研走访餐饮终端和不同城市商圈， 可以明显感受到排队等位现象更超以往。保有餐饮门店翻台率、上座率的提升，抵消了餐饮终端数量的下降， 使得春节实际动销超市场预期。从市场反馈来看，餐饮业主、啤酒经销商对 23 年消费修复有较强的信心，尤其 是节后关闭门店已陆续重新开张，餐饮数量的回升，将进一步承接消费者需求，从而带动啤酒销量增长。

假设 2023 年各月份啤酒产量分布、渠道结构与疫情前（2018-2019 年）相同，可得到各月销量理论值。春 节期间中国饭店协会随机调查了全国百家餐饮住宿企业，超六成受调查餐饮企业反馈春节期间的营业收入已恢 复至疫情前水平，其中 40%与 2019 年春节同期持平，20%高于 2019 年春节同期，平均增长 10%。目前餐饮仍 处于修复阶段，预计 1-3 月现饮场景对应行业产量仍较无疫情状态下有所下降。假设非现饮渠道不受影响，现 饮渠道降幅逐步收窄并且从 4 月开始恢复至疫情前水平。从全年节奏上预计销量增速将呈现前低后高，二/四季 度同比增速显著，三季度弹性高度取决于气温水平，各月份中 4/10 月需求弹性较大。现饮渠道受益于餐饮复苏 以及非现饮渠道消费回流弹性更大。

1.2 吨价：现饮场景修复，有望带动产品结构升

行业吨价呈长期上行趋势，疫情中增速有所放缓。从各啤酒企业及欧睿数据看，行业吨价整体呈常年持续 上升趋势，尤其 2017 年后，各企业吨价提升速度有所加快，而 2020 年以来的疫情影响下，中高档产品占比更 高的现饮场所受限，尤其消费力更强的一线城市受疫情反复影响较大。根据欧睿数据，行业吨价提升速度在疫 情中有所放缓，但后续有望恢复提升趋势。

直接提价及产品结构优化，23 年行业吨价提升有望加速。产品吨价提升主要来自于各企业高端化战略下的 产品结构优化以及成本压力下的直接提价。2023 年看，产品升仍将持续，有望贡献较大吨价提升。直接提价 方面，2022 年内百威亚太、重庆啤酒等均有产品调价，但均为部分区域和产品的小范围提价，预计 2023 年不 具备大面积调价的空间。产品结构升方面，2022 年亦有较多动态，华润推出全麦纯生作为大单品纯生的升 版，燕京推出鲜啤 2022 统一原先零散的鲜啤产品线，打造下一支全国统一的大单品，并推出 S12 等更高档产品， 重啤也在乌苏的基础上推出赤焱等新品，丰富中高档产品矩阵。

22 年瓶装啤酒价格提升趋势维持，罐装啤酒旺季均价有所下滑。分现饮和非现饮场景，参考XXX发改委披 露的瓶装及罐装啤酒的市场平均零售价水平，2022 年瓶装啤酒零售价全年各月份均保持同比增长，而罐装啤酒 在二季度开始的销售旺季，平均零售价同比由涨转跌，后续逐步恢复增长。2022 年旺季全国高温天气影响下， 啤酒消费量明显提升，但高温提升的啤酒消费目的主要为消暑解渴，增量部分中非现饮的经济档产品比重偏高。 2023 年现饮瓶装产品价格仍将提升，假设其增速较 2022 年均值提升 1 个百分点至 3.0%，非现饮罐装产品增速 略低于瓶装产品。结合销量测算 2023 年现饮产品销售额预计增长 8.8%，增速高于非现饮渠道销售额，行业整 体销售额增长 4.5%。

二、成本端：全年生产成本可控，23H1 压力小于 H2

啤酒行业生产成本中包材占比约 50%，酿酒原料约 20%。啤酒各企业生产成本中，原料及包材占比均在 60% 以上。其中青岛啤酒占比x高，超过 70%，包材和原料占比分别为 52%、19%；燕京啤酒占比较低，为 60%， 包材和原料占比分别为 32%、28%。从企业材料采购来看，包材采购成本占比中易拉罐>玻璃瓶新瓶>纸箱，原 料中麦芽占比大半。综合各企业成本结构，按平均水平计算行业的各项成本占比，其中包材的易拉罐、玻璃瓶 新瓶、纸箱分别为 17.44%、15.60%、11.81%，酿酒原料麦芽、大米分别占 14.25%、7.71%，运输费用约占 3.31%， 其余固定成本占 29.88%。从长期看，在通胀、人工成本提升等因素影响，以及产品升趋势下，行业内各企业 吨成本呈常年持续增长的状态。

企业锁定 23 年大麦量价，原料成本压力较大。酿酒原料方面，受俄乌战争等因素影响大麦价格在 2022 年 下半年加速上涨。啤酒企业一般年底锁价，考虑按照 2022 年底各月的平均涨幅，由麦芽制造企业和啤酒企业共 同承担上涨压力，预计行业 2023 年麦芽成本同比上涨 16.31%。大米作为仅次于大麦的啤酒企业原料成本，同 时也作为国内主要的主食价格水平十分稳定。仅 2011 年前后XXX为了调动农民的种粮积性，出台多项政策措 施大米价格有所提升。此后长期维持缓慢增长，近年增幅持续低于通货膨胀水平，预计 2023 年增速维持较低水 平，参考 2022 年平均为 0.74%。

包材成本目前已有回落，上半年同比或有下降，运输成本或仍面临压力。包材方面，铝材和玻璃价格 2022 年上半年均持续从较高水平回落但从下半年开始企稳，铝材有回升趋势，而瓦楞纸则在 2022 年全年处于持续下 滑的趋势中。运输费用方面，参考柴油价格 2022 年各月均明显同比增长，且波动较大。

预计 23 年综合成本上半年同比略有下降，下半年同比提升，全年基本持平。由于啤酒企业原材料采购具有 一定周期性，除了大麦以年度长协为主为，其他原材料采购周期通常为一个季度或者随行就市。以近期大宗商 品价格作为全年价格参考，在价格基本稳定的前提下，预计 2023H1 包材成本同比降幅较大，但预计降幅逐步 收敛，柴油价格 23 年同比亦有压力。预计 2023 上半年，行业综合单位成本（包材及酿造原料）同比略有下行， 但下半年开始转为同比增长，全年看有望实现成本持平或微降。

三、复苏节奏: 2023Q2 起重回高景气周期

分季度展望 2023 年啤酒行业情况：

（1）一季度：餐饮链逐步恢复至同期水平，销量处于爬坡阶段

23Q1 疫情对啤酒现饮场景的影响仍在，但呈现逐步减弱的趋势。考虑到当前餐饮终端仍处于爬坡阶段，行 业产销量同比或有下滑。销量下滑拖累收入增速，预计 23Q1 行业收入下滑，但成本端同比会有一定降幅，从 而减轻经营利润压力。

（2）二季度：低基数叠加成本下行，利润弹性显著

23Q2 产销量对应同期低基数，尤其 4 月预计有场景恢复带来的明显量增。叠加吨价提升稳定，行业营收有 望呈现较为明显增长。由于成本端仍有较高的基数，行业毛利率水平预计有一定提升，利润有望加速上行。

（3）三季度：同期高基数，产品结构升拉动利润增速

23Q3 对应 2022 年同期旺季高温刺激下的高基数销量。目前来看 2023 年旺季预计气温偏高，叠加场景恢复 的增量，三季度行业产销量增速相对二季度或有放缓，但仍有望维持同比增长。在营收提升中，价增将起主导 作用，三季度在非现饮吨价低基数下有望实现较大涨幅，推动行业收入提升。成本端方面，三季度或有低基数 压力，经营利润增速或较二季度基本持平。

（4）四季度：原材料承压，产能利用率有望分摊成本压力

23Q4 类似 23Q2，也存在行业产销量的低基数，尤其 10 月和 12 月有望实现较高同比增长，带动行业销售 收入提升。虽然成本方面有较大同比增长压力，毛利率水平增速放缓甚至略降，但经营利润仍有望在高营收增 速下实现较大幅度增长。

四、啤酒上市企业弹性测算

4.1 重庆啤酒：疫后基地市场恢复，大单品乌苏弹性显著

基地市场持续优化结构，大单品全国化扩张带动业绩增长。重啤拥有重庆、新疆、宁夏及云南等基地市场， 持续推动产品结构优化升，以重庆市场为例，公司推动山城品牌向重庆品牌的整合，并将重庆品牌产品从 6 元价格带逐步向 8/12 元价格带提升，带动企业盈利增长。同时，公司通过大城市计划，以乌苏大单品为依托， 开启全国化进程，在 2021 年及以前均保持高速增长，且公司规划逐步带动整体 6+6 产品矩阵在大城市的销售， 1664、乐堡、嘉士伯等品牌有望成为下一个全国化大单品。

西北基地市场受疫情影响严重，防控优化将直接带来同比提升。2022 年 8 月以来，新疆区域市场受疫情影 响明显，住宿及餐饮类企业数量下滑，啤酒消费场景缺失情况严重。而以新疆为重要组成的公司西北市场，2022 年三季度营收同比下滑明显。随着疫情防控政策优化，新疆市场已经逐步恢复常态，有望在 2023 年旺季恢复至 较高水平，公司西北市场将迎来明显的修复增长。

疫情反复下采取偏谨慎的市场拓展策略，23 年有望恢复高增长。全国化扩张方面，公司 2022 年二三季度 销售费用投入的绝对额及费用率均同比下降，在疫情影响线下营销活动举办的情况下，公司亦采用谨慎的费用 投放策略，缩减营销支出。而公司整体的高档产品收入增长则从 2022 年二季度开始大幅降速，三季度基本同比 持平，而公司产品吨价提升也随之放缓。2023 年公司的全国化扩张策略及线下营销活动将不再受疫情限制，有 望凭借公司较强的品牌产品塑造能力恢复较高增速，加快因疫情放缓的全国化和高端化进程。

2023 年重庆啤酒弹性测算：量方面，2023 年在基地市场恢复及全国大城市计划扩张趋势下，销量增速有望 回归较高水平，预计同比增长 14.0%。价方面，在高档产品扩张恢复及基地市场结构升持续下，预计同比增 长 3.9%。公司 2023 年销售收入预计同比增速中值为 18.5%。预计 2023 年归母净利率中值为 9.8%，对应全年利 润同比增长 33.2%。根据敏感性分析，在收入增速中值±2pcts 及净利率中值±1pcts 区间内，公司 2023 年利润 同比增速区间为 17.6-49.3%。

4.2 燕京啤酒：大单品 U8 逆势增长，国企改革挖掘利润率空间

十四五规划持续推进，大单品 U8 迅速放量。2022 年 8 月，公司公布《关于“十四五”战略规划的公告》， 将紧扣“高质量发展”主题，实现二次创业、复兴燕京。其中指出，将坚定燕京战略大单品在全集团战略的核 心地位，将打造多个超大单品。燕京 U8 是公司第一款在全国统一包装、规格、工艺和卖点的战略大单品， 自推出以来，销量从 2020 年的 10 万吨持续增长至 2022 年的 40 万吨，公司规划 2025 年 U8 有望成为百万吨大 单品。

大单品发展受疫情影响相对小，推动吨价持续提升。从 2022 年经营情况来看，公司未公布三季度具体经营数据，一季度销售略有增长，二季度受部分市场疫情扰动，连续两年同比下滑，但得益于公司大单品战略的成 功实施，吨价仍保持较高增速。目前公司一二季度销售情况较 2019 年仍有一定差距，2023 年现饮场所恢复后 公司上半年业绩存在修复空间，同时大单品增长势头仍将维持，共同促进公司 2023 年业务增长。

对比行业内企业，公司产品结构优化及运营提升空间广阔，长期看利润水平有望显著提升。除疫情缓解带 来的啤酒消费复苏外，公司更大的看点在于经营方面的改善。公司与业内主要啤酒公司相比，毛利率、产能利 用率、人均产出和资产周转效率都处于较低水平，存在较大的关厂增效优化空间。完成优化调整后，公司成本 端负担有望得到缓解，释放业绩弹性，带来利率水平的显著提升。

2023 年燕京啤酒弹性测算：量方面，随着大单品战略下 U8 持续放量，预计同比 2023 年增长 2.2%。价方 面，在专注发展 U8 等中高档产品趋势下，预计同比增长 5.4%。公司 2023 年销售收入预计同比增速中值为 7.2%。 预计 2023 年归母净利率中值为 3.7%，对应全年利润同比增长 43.0%。根据敏感性分析，在收入增速中值±2pcts 及净利率中值±1pcts 区间内，公司 2023 年利润同比增速区间为 2.0-85.5%。可以看出，再后续公司改革优化下， 利润率的持续提升将带来业绩显著增长。

4.3 青岛啤酒：22Q2 销量受影响较大，高端化有望加速

品牌整合提升，推动业绩稳步增长。公司采用一体两翼产品布局，持续推进区域品牌的整合以及经济档产 品向中高档整合，业务团队集中精力经营精品崂山或青岛经典及以上的产品。近五年公司主品牌占比及高档产 品占比整体持续提升。

疫情下高端化趋势不改，销量 2023 上半年有提升空间。自疫情以来的各季度，除 2020Q1 的疫情第一次冲 击，以及2021Q3重要基地市场受到疫情、洪涝等灾害影响外，公司主品牌销量均保持增长，且从2021年至2022Q2 的各个季度主品牌销售量增速均超过公司整体增速，产品结构持续优化，也促进了公司产品吨价近两年各季度 均保持较稳定的增速，而 2022Q3 旺季高温天气下主品牌和其他品牌产品均有较大幅度增长，其他品牌增速略 快。从 2023 年看，公司上半年销售量预计较 2022 年有较好的恢复，且产品结构的优化趋势持续，公司业绩有 望保持稳定增长。

2023 年青岛啤酒弹性测算：量方面，在二季度低基数等因素影响下，预计 2023 年公司销量同比有所增长，增速 3.7%。价方面，在持续推进品牌整合及升趋势下，预计同比增长 3.9%，预计公司 2023 年销售收入同比 增速中值为 7.9%。预计 2023 年归母净利率中值为 11.8%，对应全年利润同比增长 17.8%。根据敏感性分析，在 收入增速中值±2pcts 及净利率中值±1pcts 区间内，公司 2023 年利润同比增速区间为 5.9-30.1%。

4.4 华润啤酒：次高以上加速修复，23Q2 华东市场弹性较大

雪花矩阵推进升，喜力品牌增长迅速。2018 年公司与荷兰啤酒巨头喜力集团宣布开启长期战略合作，在 公司的持续投入下喜力近年来增长迅速，尤其在华东区域公司规划全力以赴做大喜力国际品牌，取得了较好的 效果，华南市场公司也规划聚焦喜力发展。同时，公司也将雪花 superX、雪花纯生及勇闯与喜力组合发展，提 高公司整体高端化的动能和趋势。

2022 年次高以上增速受疫情拖累，场景恢复下有望回归高增长。2022 年二季度的华东区域疫情对公司高端 化增速有所拖累，尤其喜力星银主要在夜场和餐饮场所销售，增速有所受限，但上半年公司次高端以上仍实现 同比增长 10%，其中喜力有较明显增长，促进公司产品整体吨价持续提升，展现出公司高档产品较强的增长势 能。2023 年对现饮场景的限制消除，公司高档产品有望回归高增长趋势，尤其二季度华东优势区域将表现出强 劲的同比增长。

2023 年华润啤酒弹性测算：量方面，2023 年次高档及以上增速有望回升，预计全年公司整体销量同比增长 2.0%。价方面，喜力高速增长带动结构优化提升，雪花产品矩阵推动升，预计同比增长 5.0%。如果考虑收购 金沙后带来的收入提升，预计公司 2023 年销售收入同比增速中值为 18.2%。预计 2023 年归母净利率中值为 13.8%， 对应全年利润同比增长 31.8%。根据敏感性分析，在收入增速中值±2pcts 及净利率中值±1pcts 区间内，公司 2023 年利润同比增速区间为 20.2-43.7%。

4.5 百威中国：娱乐渠道有望复苏，带动利润水平提升

高档啤酒龙头，高端品牌夜场渠道占比较大。公司作为高端啤酒的代表，旗下百威及科罗娜等品牌在夜场 等高档渠道具有较高的市场地位并多年维持，至 2020 年公司在高档啤酒市场份额达 40%以上。而从公司自身来 看，2021 年公司高档品牌中，百威品牌在夜场的销售占整体百威销售比达 30%以上水平，科罗娜及福佳夜场销 售占比更高达 60%以上。从公司整体看，百威及以上的产品在较发达省份销售占比近 50%，测算出这些省份的 夜场销售占公司营收比例在 20%左右。

疫情冲击渠道促使吨价提升乏力，防控优化将明显释放盈利。2020 年以来，疫情冲击给夜场渠道带来影响 明显，渠道受限制程度明显大于普通餐饮场所，以 KTV 为例，国内 KTV 市场规模 2020 年同比减半，2022 年 也只恢复到疫情前六成的水平。而百威在中国区域的销售量在 2022 年一二季度同比仍有下滑，三季度也未恢复 到疫情前水平，2022 年各季度吨价提升速度同比也有所下降，三季度吨价甚至同比下滑。后续随夜场等高档啤 酒消费场所的复苏，公司有望在优势渠道迅速弥补销量，恢复原有产品结构，释放利润弹性。