1. 走进冷冻烘焙行业

1.1 冷冻烘焙食品简介

烘焙食品分类。烘焙食品是以面粉、油脂、糖类、奶油、鸡蛋等为主要原材料，通过 面团搅拌、成型、发酵、油炸、烘烤等工序制成。分品类看，烘焙食品可分为现制烘 焙和预包装烘焙两大类。现制烘焙主要是现场生产，从原料到成品的制作全过程均通 过专业设备在烘焙店或附近作坊完成。而预包装烘焙主要由XXX工厂生产预包装成 品，由物流配送至商超、便利店等渠道进行销售。将现制烘焙食品进一步细分，可分 为冷冻烘焙和常温现制食品。 冷冻烘焙食品简介。冷冻烘焙食品是以油脂、面粉、糖类、奶油、水果制品等为原材 料，经过生产加工并以冷冻方式贮存的烘焙食品。冷冻烘焙食品可分为冷冻烘焙成品 与冷冻烘焙半成品。冷冻烘焙半成品在解冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到 成品，而冷冻烘焙成品在解冻后可直接食用。冷冻烘焙成品与冷冻烘焙半成品又可分 为冷冻面包与冷冻糕点。

1.2 冷冻烘焙行业产业链

冷冻烘焙行业处于产业链的中游位置。冷冻烘焙产业链上游包括面粉、油脂、水果等农 产品及初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。中游是烘焙食品的生产 环节，包括XXX工厂和烘焙店两类。XXX工厂可批量生产冷冻烘焙半成品、冷冻烘焙成 品或烘焙成品；部分烘焙店为前店后厂的手工作坊，生产与销售均在店内完成，不依赖大型XXX工厂。x终产品通过商超、餐饮、电商等渠道流向终端消费市场。

2. 冷冻烘焙系烘焙行业中快速增长的子赛道，渗透率有较大提升 空间

2.1 我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道

我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道。随着居民生活水平 提高以及饮食结构日趋多元化，我国烘焙行业市场规模近几年稳步增长。根据头豹研 究院数据，2016-2021 年，我国烘焙行业市场规模从 1700 亿元增加至 2652 亿元，年均 复合增速为 9.30%。细分板块来看，在冷链技术水平提升、企业降本增效等因素催化 下，我国冷冻烘焙食品市场近几年实现快速增长，市场规模从 2008 年的 5 亿元增加至 2021 年的 111 亿元，年均复合增速达到 26.93%，已成为我国烘焙行业中快速增长的子 赛道。

2.2 冷冻糕点在冷冻烘焙市场中份额x高

冷冻糕点在我国冷冻烘焙市场中份额x高。冷冻烘焙食品可进一步分为冷冻糕点和冷 冻面包。从市场结构来看，冷冻糕点在我国冷冻烘焙市场中的份额x高，约为 70%左 右，冷冻面包占比约为 30%左右。

2.3 我国冷冻烘焙行业渗透率较低，未来有较大提升空间

我国冷冻烘焙行业渗透率较低，未来有较大提升空间。虽然近几年我国冷冻烘焙行业 的市场规模实现较快增长，但我国冷冻烘焙行业的渗透率仍处于相对低位水平。2020 年，我国冷冻烘焙食品的渗透率仅为 10%，而 2018 年日本、北美的冷冻烘焙渗透率已 分别达到 31%与 83%。在居民消费水平提高、饮食结构多元化、企业降本增效等因素带 动下，预计我国冷冻烘焙食品渗透率未来有较大的提升空间。

3. 我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显，沿海地区门店集中度较高

3.1 我国冷冻烘焙龙头竞争优势明显

我国冷冻烘焙行业龙头竞争优势相对明显。经过多年的发展，我国冷冻烘焙市场逐步完 善，头部企业竞争优势相对明显。根据头豹研究院数据显示，2021 年在我国冷冻烘焙行 业的市场份额中，排名前三的公司分别为立高食品、恩喜村与鑫万来，CR3 为 32.6%。其 中，立高食品的市占率x高，为 15.5%，目前已在市场中形成了一定的品牌影响力，竞 争优势相对明显。对标冷冻烘焙行业发展较早的北美市场与欧洲市场，2016 年海外冷冻 烘焙行业龙头 Aryzta 在北美市场与欧洲市场的市场份额分别为 11%与 12%。与海外市场 相比，我国冷冻烘焙行业龙头集中度具有比较优势。

3.2 我国烘焙门店在沿海发达地区集中度较高

我国烘焙门店在沿海发达地区集中度较高。分地区看，我国冷冻烘焙门店在沿海经济 发达地区的集中度较高。2020 年，我国烘焙门店集中度排名前三的地区分别为广东 省、山东省与江苏省。其中，广东省的烘焙门店集中度x高，为 12.3%。山东省与江苏 省烘焙门店的集中度分别为 7.9%与 7.7%。

3.3 我国冷冻烘焙行业市场集中度仍有提高空间

品牌影响力、监管政策、冷链技术水平提高等因素共同推动我国冷冻烘焙食品行业市 场份额向头部企业靠拢。

（1）品牌影响力：为进一步提高市场影响力，冷冻烘焙公司纷纷通过投放广告、举办推广活动等方式提升品牌知名度。品牌影响力的提高，可以有效的增加消费者对品牌 的认知度，进而进一步提高知名企业的市场份额。

（2）监管政策：食品安全在社会中具有举足轻重的地位，一直是XXX重点关注的话 题。近几年，为促进我国冷冻烘焙行业规范发展，XXX相继出台了一系列政策。2020 年 1 月，XXX市场监督管理总局发布《食品生产许可管理办法》(2020 年修订)，提出 要规范食品、食品添加剂生产许可活动，加强食品生产监督管理，保障烘焙食品安 全，引导冷冻烘焙行业良性发展。

（3）冷链技术：从冷冻烘焙行业的经营模式来看，为保证冷冻烘焙食品的品质与新鲜 度，冷冻烘焙食品的生产、加工、运输直至销售均需要冷链配送，这就对冷冻烘焙企 业的冷链技术提出了一定的要求。近几年随着冷链技术水平提高与冷链需求增加，我 国冷链物流行业进入了发展快车道。根据中物联冷链委数据显示，2014-2021 年我国冷 链物流市场规模从 1500 亿元增加至 4184 亿元，年均复合增速为 15.78%。而在这过程 中，一些拥有冷链技术优势的冷冻烘焙企业配送范围受地域限制减弱，产品配送效率 得到提升，进而推动行业市场份额向优质企业集中。

4. 多因素推动我国冷冻烘焙食品需求增加

4.1 我国冷冻烘焙食品人均消费与海外相比存在差距

我国冷冻烘焙行业渠道结构。目前，在我国冷冻烘焙行业的销售渠道中，烘焙店占比 约 70%，商超占比约 20%，餐饮占比约 10%。

我国冷冻烘焙食品人均消费与海外XXX相比具有较大差距。美国、欧洲与日本的冷冻 烘焙行业相较中国起步早，与其相比，我国人均烘焙食品消费额与消费量处于较低水 平。具体数据来看，2021 年我国人均烘焙食品消费额为 25.5 美元/人，2020 年我国人 均烘焙食品消费量为 7.3kg/人，而同期香港、日本的人均烘焙食品消费额已分别达到 了 103 美元/人与 222.9 美元/人，人均烘焙食品消费量已分别达到了 8.2kg/人与 18.1kg/人。

4.2 驱动我国冷冻烘焙食品需求增加的因素

（1）企业降本增效带动冷冻烘焙食品需求增长

企业降本增效是拉动我国冷冻烘焙食品需求增长的重要因素之一。虽然我国餐饮行业收 入规模稳步增长，但与此同时人工与房租等成本逐步上涨也是餐饮企业普遍面临的一个 问题。根据中国饭店协会公布的数据，在 2020 年我国正餐类餐饮企业平均成本构成中， 原材料成本在正餐类餐饮企业的成本占比x高，为 39.68%；人力成本与三项费用占比分 别为 22.41%与 18.00%，房租成本约占正餐类餐饮企业成本的 10.26%。在我国冷冻烘焙 食品的渠道结构中，烘焙店与餐饮店占比合计约 80%。而烘焙店与餐饮店使用冷冻烘焙 食品一方面可以减少后厨面积，降低房租成本；另一方面可以一定程度上降低对烘焙师 傅的要求标准，降低人工成本，提高整体盈利水平。在企业降本增效的带动下，预计冷 冻烘焙食品需求有望维持稳步增长。

（2）烘焙连锁化率提升，冷冻烘焙食品需求增加

连锁化成为我国包括烘焙店在内的餐饮行业发展趋势。近几年，我国餐饮行业连锁化与 规模化的进程加速，连锁餐饮企业的总营收与总店数呈现增长态势。2020 年受疫情影响， 我国餐饮行业受到严重冲击，餐饮连锁化进程有所放缓。若剔除 2020 年的特殊情况， 2015-2019 年，我国连锁餐饮企业收入稳步增长，从 1526.61 亿元增加至 2234.50 亿元， 年均复合增速为 10.00%。在连锁餐饮营业收入增加的同时，我国连锁餐饮企业的门店数 亦稳步增长。2015-2019 年，我国连锁餐饮企业总门店数从 2.37 万个增加至 3.44 万个， 年均复合增速为 9.70%。随着疫情逐步趋于常态化，2021 年我国连锁餐饮企业营收与总 店数回暖。根据XXX统计局数据，2021 年我国连锁餐饮企业营收与总店数分别为 2525.18 亿元与 43250 个，同比分别增长 25.05%与 16.21%。

连锁化趋势将带动我国冷冻烘焙食品需求增加。在连锁餐饮大趋势背景下，我国烘焙 门店的连锁进程亦逐步显现。根据《2020 年中国烘焙门店市场报告》，2019 年我国烘 焙门店小型、中型与大型连锁企业品牌与旗下门店数量均出现不同程度的增长。其 中，大型烘焙连锁门店增速x快。对于连锁化门店而言，一个主要特征在于每家连锁 店的烘焙食品具有特色化、标准化与统一化的特点，对于标准化食材与半成品的需求 较大。而冷冻烘焙企业可以按照标准化的程序向各个连锁门店提供冷冻烘焙食品，一 定程度上保证了各连锁门店食品的一致性与标准化，进而使连锁门店对冷冻烘焙食品 需求增加。在此背景下，预计我国烘焙企业连锁化的发展将带动烘焙食品需求提升。

（3）使用冷冻烘焙食品可以有效丰富门店销售品类，提高收入水平

居民消费水平提高，对烘焙食品的品质要求提升。随着我国经济不断发展，人均居民可 支配收入稳中有升。2016-2021 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 35128 元， 年均复合增速为 8.1%。在疫情扰动下，2022 年我国人均可支配收入仍保持 5.0%的增长 至 36883 元。人均可支配收入稳中有升带动了居民消费水平提高，消费者愈发重视食品 健康，对食品原料亦有了更高的要求。在这过程中，催生了低糖低脂、零反式脂肪酸、 全麦高纤维、无添加等概念的健康烘焙食品，烘焙食品品类日渐丰富，带动了冷冻烘焙 食品消费量的增加。与此同时，由于健康烘焙食品的选料更为严格，烘焙工艺相对更为 复杂，可以一定程度上提高冷冻烘焙食品的价格，有利于冷冻烘焙食品企业产品结构升 。预计在居民生活水平日益提高的背景下，我国冷冻烘焙食品的量价有进一步提升的 空间，进而带动行业渗透率提高。

使用冷冻烘焙食品可以有效丰富门店销售品类，提高门店收入水平。对于传统的烘焙门 店而言，加工制作烘焙食品除了耗时耗力之外，考虑到烘焙师傅手艺以及场地与原材料 等限制因素，门店中提供的烘焙食品种类相对有限。而使用冷冻烘焙食品，尤其是在消 费者消费能力提高、对产品品质有更高要求的背景下，烘焙门店可以根据消费者的实际 需求选择多样化的烘焙产品，进而丰富门店销售品类，提高门店收入水平。

（4）“烘焙+”消费场景兴起，带动冷冻烘焙食品需求增加

近几年我国西式快餐、咖啡与现饮茶饮的市场规模均实现不同幅度增长。在居民生活水 平提高、饮食结构多样化等因素催化下，我国西式快餐、咖啡与现饮茶饮市场规模均实 现不同幅度增长。其中，我国西式快餐市场规模 2016-2021 年从 1900.7 亿元增加至 2800.7 亿元，年均复合增速为 8.1%；新式茶饮市场规模从 2016 年的 291.0 亿元增加至 2021 年的 2795.9 亿元，年均复合增速为 57.23%；现制咖啡 2021 年市场规模为 89.7 亿 元，同比增长 41.7%。

“烘焙+”消费场景兴起，带动冷冻烘焙食品需求增加。为进一步提高市场竞争力、满足 消费者多元化需求，近几年“烘焙+”消费场景日渐兴起，“烘焙+咖啡”、“烘焙+茶饮” 组合在市场中广受消费者欢迎。由于冷冻烘焙食品具有方便、快捷、多样等特点，在“烘 焙+”消费场景愈发受消费者喜爱的背景下，门店或将增加对冷冻烘焙食品的采购需求， 进而丰富自身的产品矩阵以提升竞争力。

（5）购买渠道便捷化，推动冷冻烘焙食品需求提升

购买渠道便捷化，推动冷冻烘焙食品需求提升。近几年我国购物渠道日益便捷化，线下 便利店门店数量稳步增长，线上京东、抖音等电商平台方兴未艾。根据中国连锁经营协 会，2015-2021 年我国便利店门店数量从 9.1 万家增加至 25.3 万家，年均复合增速为 18.6%。购买渠道增加，可以使消费者更为便捷的购买冷冻烘焙食品，进而推动冷冻烘焙 食品需求提升。

家电的普及，有效的延长了冷冻烘焙食品存放时间。随着居民生活水平的提高，电冰 箱、微波炉等家电普及率稳步上升，家庭的家电拥有量近几年总体呈现增长态势。根 据XXX统计局数据显示，2013-2021 年我国城镇家庭平均每百户电冰箱拥有量从 89 台/年增加到 104 台/年，我国城镇家庭平均每百户微波炉拥有量从 51 台/年增加到 56 台/ 年。家电的普及，有效的延长了冷冻烘焙食品的存放时间，进而带动居民对冷冻烘焙 食品需求的增加。

5. 冷冻烘焙食品行业成本分析

5.1 冷冻烘焙食品成本结构

冷冻烘焙食品的成本结构主要包含油料油脂、食糖、面粉等。以冷冻烘焙食品龙头立高 食品为例，在公司的原材料成本结构中，油脂、糖类、面粉等是其主要的成本构成。根 据立高食品招股说明书，2019 年在立高食品的原材料采购成本中，油脂占比x高，约为 18.2%；水果、糖类与面粉的占比分别为 9.3%、8.5%与 8.0%。

5.2 冷冻烘焙食品主要原材料价格走势

冷冻烘焙食品主要原材料价格走势。不同原材料成本占比会随原材料价格变动而波动。 从冷冻烘焙食品主要原材料的价格走势来看，标准粉、白糖等价格走势较为平稳，油料 油脂易受周期、进出口等因素影响，价格波动相对来说较大。2021 年四季度，油脂等大 宗农产品价格维持上涨态势，冷冻烘焙食品企业面临较大的成本压力。近期油脂高位回 落，但整体来看仍然处于高位水平。根据市场实际情况，预计 2023 年油脂供给将较为充 足，后续油脂价格或处于震荡或震荡回落阶段。

6. 海内外冷冻烘焙食品重点公司分析

在我国冷冻烘焙食品的上市公司中，主要包括立高食品、南侨食品、海融科技与千味央 厨，Aryzta 为海外冷冻烘焙食品龙头。

6.1 重点上市公司简介

（1）Aryzta

Aryzta 是全球冷冻烘焙食品龙头。公司成立于 1897 年，总部位于瑞士苏黎世，于 2008 年在瑞士证券交易所上市，是全球冷冻烘焙食品龙头。公司产品矩阵丰富，主要包括 手工面包、甜烘焙食品、披萨、松饼等，旗下拥有 Cuisine de France、La Brea Bakery 等 品牌。为进一步提高市场竞争力，公司在发展国内市场的同时，积布局海外市场， 业务范围遍及包括欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等在内的 27 个XXX。2022 年，公司 实现营业收入 17.56 亿欧元，EBITDA 为 2.19 亿欧元。

（2）立高食品

立高食品是我国冷冻烘焙食品龙头。公司成立于 2000 年，总部位于广东省广州市，于 2021 年在深交所上市，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。经 过 20 多年的发展，公司已在市场中形成一定的品牌影响力，旗下拥有有“立高”、“奥 昆”、“美煌”、“大佬强”、“小休一下”、“新仙尼”等注册商标，是我国冷冻烘 焙食品龙头。目前，冷冻烘焙业务是公司x大收入来源，多品类布局可较好满足不同 客户需求。根据公司发布的 2022 年业绩预告，2022 年全年公司预计实现营收 28.2 亿至 30 亿元，实现归母净利润 1.5 亿至 1.75 亿元。

（3）南侨食品

南侨食品是国内烘焙油脂市场优质企业，业务向冷冻面团领域延伸。公司成立于 2010 年，总部位于上海市，于 2021 年在上交所上市，主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生 产和销售。公司在深耕烘焙油脂领域的同时，逐步将业务拓展到淡奶油等其他烘焙原料 领域以及冷冻面团领域。产品方面，公司旗下产品线丰富，产品包括烘焙应用油脂、淡 奶油、乳制品、冷冻面团、馅料等五大系列，产品范围涵盖 200 多个品种，能够满足烘 焙、餐饮、咖啡、商超、游乐休闲、食品工业等不同类型下游客户的多种需求。2022Q1 公司的冷冻面团实现营业收入 0.38 亿元，营收占比为 5.68%。根据公司发布的 2022 年 业绩预告，预计 2022 年年度实现归母净利润为 1.56 亿元到 1.73 亿元，实现扣非归母净 利润 1.43 亿元到 1.60 亿元。

（4）千味央厨

千味央厨是国内速冻面米制品优质企业。千味央厨成立于 2012 年，总部位于河南省郑 州市，于 2021 年在深交所上市。公司自成立以来一直致力于为餐饮企业（包含酒店、 团体食堂、乡厨等）提供定制化和标准化的速冻面米制品。公司目前秉承“只为餐 饮、厨师之选”的战略定位，为餐饮客户提供食品供应的解决方案。从产品矩阵来 看，公司的产品主要包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，产品结构 较为丰富。其中，公司烘焙类业务 2022H1 实现营业收入 1.12 亿元，营收占比为 17.33%。2022 年前三季度，公司共实现营业总收入 10.30 亿元，实现归母净利润 0.70 亿元。

（5）海融科技

海融科技是国内植脂奶油优质企业，业务逐步拓展至烘焙食品半成品业务。海融科技成 立于 2003 年，总部位于上海市，于 2020 年在深交所上市，是国内植脂奶油优质企业。 公司在发展植脂奶油的同时，不断拓宽业务线，业务领域由传统的烘焙食品原料业务逐 步拓展至烘焙食品半成品业务。公司目前产品包括植脂奶油、巧克力、果酱等多种烘焙 食品原料产品，以及冷冻食品（甜品）的研发、生产与销售。其中，公司的冷冻烘焙食 品主要系冷冻千层蛋糕等冷冻甜点。2022 年前三季度，公司实现营业收入 6.47 亿元， 实现归母净利润 0.78 亿元。

6.2 对标国际冷冻烘焙食品龙头——Aryzta

立高食品作为我国冷冻烘焙食品龙头，与全球冷冻烘焙食品龙头 Aryzta 具有一定的可 比性。在此，将立高食品与 Aryzta 在业务结构、渠道结构、业绩等主要指标进行对比 分析。

（1）产品结构对比

立高食品的产品结构更加多元化。将 Aryzta 与立高食品的产品结构进行对比，Aryzta 专 注于冷冻烘焙食品的生产与销售。2022 年，Aryzta 面包卷与手工面包共实现 8.31 亿欧 元，营收占比 47.32%，是公司的x大业务；甜味烘焙食品与早餐食品的营收占比为 33.37%，咸味烘焙食品与其他的营收占比x小，约为 19.31%。而立高食品的产品结构则 更加多元化，除了冷冻烘焙食品之外，公司的经营范围还涵盖烘焙食品产业链上游，包 括奶油、水果制品、酱料等。目前，冷冻烘焙食品是立高食品的x大营收来源。2022H1， 立高食品的冷冻烘焙食品营收为 7.98 亿元，营收占比超过 60%；奶油是公司的第二大业 务，营收占比达到 18.44%。

（2）区域结构对比

Aryzta 区域范围广，积布局海外市场。Aryzta 在发展国内业务的同时，积布局海外 市场。2021 年之前，Aryzta 的业务主要分布在北美和欧洲。2021 年公司对北美业务进行 剥离后，欧洲地区是公司的主要收入来源。2022 年，Aryzta 在欧洲地区的营收占比达到 87%。与 Aryzta 相比，立高食品的业务区域集中在国内市场，其中华东与华南地区是公 司的核心区域。2021 年，立高食品在华南与华东地区分别实现营收 12.3 亿元与 7.2 亿 元，营收占比分别为 43.62%与 25.53%。

（3）渠道结构对比

立高食品经销渠道占比较高。分渠道看，Aryzta 的渠道结构主要包含零售店、快餐店与 其他餐饮服务，2022 年营收占比分别为 53%、19%与 28%。在 Aryzta 的客户结构中，大 客户占比相对较高，公司 TOP20 的客户收入贡献可达到 50%以上。而立高食品的渠道模 式则采取经销和直销相结合的销售模式，并补充少量线上电商。经销模式方面，公司采 用扁平化的经销商管理模式，即经销商直接与公司签订经销协议。由于立高食品的终端 客户具有分布分散、单次采购量小、配送时效性要求高的特点，公司通过经销模式可以 借助经销商已有的销售网络，提高销售效率。目前立高食品的经销模式占比x高，2022H1 营收占比超过 65%。立高食品的直销模式是指公司对终端客户直接进行销售，直销客户 主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮等客户。2022H1 立高食品的直营渠道实现营收 4.49 亿元，营收占比为 33.91%。

（4）业绩对比

立高食品业绩表现相对亮眼。Aryzta 在 2017 年开始由于受大客户影响，叠加劳动力成 本增加、零售端业务表现不佳、疫情等因素扰动，2017-2021 年公司业绩出现下滑。2017- 2021 年，Aryzta 的营业收入从 37.97 亿欧元下降至 15.25 亿欧元，净利润从 1.79 亿欧 元下降至 0.46 亿欧元。为提高经营业务水平，Aryzta 在 2021 年剥离北美业务与一些非 核心业务，2022 年公司业绩企稳回升。2022 年，Aryzta 分别实现营业收入与净利润 17.56 亿欧元与 0.46 亿欧元，同比分别增长 15.15%与 784.62%。而我国冷冻烘焙食品与欧洲 等地区相比，起步时间相对较晚。在居民生活水平提高以及饮食结构逐步多元化等因素 影响下，立高食品近几年业绩实现较快增长。2017-2021 年，立高食品的营业收入从 9.56 亿元增加至 28.17 亿元，年均复合增速为 31.02%；净利润从 0.44 亿元增加至 1.00 亿 元，年均复合增速为 59.27%。2022 年受疫情扰动、油脂等原材料上涨幅度较大、公司华 北生产基地相关固定制造成本费用分摊较高等因素影响，立高食品 2022 年业绩出现下 滑。根据公司 2022 年业绩预告，2022 年全年公司预计实现营收 28.2 亿元至 30 亿元， 同增 0.11%至 6.50%；实现归母净利润 1.5 亿至 1.75 亿元，同减 38.18%-47.02%。单季 度看，考虑到 2021 年同期基数较高，叠加期间公司改革以及受疫情影响，公司 Q4 营收 承压，预计同比下降 10.2%至增长 10.9%。在需求改善、报表基数减弱、成本压力缓解以 及改革逐步完成等因素催化下，预计 2023 年立高食品业绩有望弹性增长。

（5）盈利能力对比

立高食品盈利能力相对较高。由于饮食文化、居民消费习惯等因素影响，我国烘焙食 品主要以休闲消费为主，而非主食定位，消费频次相对较低，叠加我国下游烘焙店分 布相对分散，集中度较低，因此立高食品对于下游企业的渠道议价能力相对较强，盈 利能力整体高于海外龙头 Aryzta。2017-2021 年，立高食品的毛利率维持在 30%以上， 净利率在 4%-13%之间。2022 年前三季度，受疫情、原材料价格上涨等因素扰动，立高 食品的毛利率同比下降 3.6 个百分点至 31.48%，净利率同比下降 5.18 个百分点至 4.89%。而 Aryzta 毛利率近五年维持在 10%-20%之间，净利率水平亦低于同期的立高食 品。