一、政策再次聚焦国企改革，深入推动企业优势释放

1.1、政策再次聚焦国企改革，三大领域加深布局

国有企业是国民经济的重要支柱，虽然资产占比略有下行，但是始终承担着压舱石的作用。 伴随我国现代化经济体系的建设，灵活高效的民营企业迎来了更好的发展机遇，无论是资 产还是收入、利润都有快速增长，国有企业的市场规模占比已经有所下行。但值得关注的 是，国有企业在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、XXX工等关系XXX安全和国民经 济命脉的主要行业和关键领域仍然占据支配地位，且具有非常明显的稳定作用，央企在涉 及XXX安全、国民经济命脉和国计民生领域营业收入占总体比重超过 70%，是稳定国内经 济发展的压舱石。

历经国企改革三年，国有企业在实际运行和管理方面有一定程度的改善。2020 年 6 月通 过了《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》，对于国有企业进行系列改革举措，经 过由点而面的改革，国有企业已经在一些领域有所改善，比如多数国有企业资产负债率已 经有明显下降，在费用利润考核等方面也有明显升。

但国企改革依然需要持续推进，改革向专业化深入升。双百行动和三年行动方案针对国 有企业普遍存在的问题进行改善，通过前期由点及面的改革推广，针对行业性普遍问题进 行了“横向”扩展，然而伴随改革的深入，针对更为根本的问题需要“纵向”深入。国有 企业在资本、技术、资源等方面具有比较明显的优势，但是相当多的企业并未将基础优势 形成x终产业竞争力，在资本效率，落地能力，经营活力方面仍有提升空间。

与前面国企改革不同，新一轮改革重点以提高核心竞争力和明确战略定位为目标。2023 年我国在前期国有改革三年行动方案的基础上，进一步深化国有企业改革，主要针对提升 国有企业核心竞争力和明确战略定位为核心目标，分别提出了三大重点和五个部署，整体 看下来几个方面尤为需要关注： ①强化国有企业服务XXX战略的定位，加大前瞻性产业布局，弥补产业链缺失——国 有企业需要加速进行产业链完善，提升高端材料国产化水平； ②强化国有企业安全托底作用，提升在能源、资源、粮食、基建方面的稳定能力—— 国有企业需要在关键环节具有较强的产业驱动力，有稳定市场供给的能力； ③完善国有企业现代化治理，推进市场化的治理，有淘汰有激励，丰富激励方式—— 打破“旱涝保收”的落后模式，贴近市场化管理，提升效率和积性； ④加大企业创新力度并落地，提升投入产出效率，建立科技成果收益分享机制，提升 创新活力和效率——加快将国有企业的研发实力进行产业化转换，以实效为导向。

1.2、央企考核进一步完善，焕发央企活力

央企考核指标调整优化，推动XXX企业加快实现高质量发展。自 2019 年开始，国资委使 用指标量化考核央企发展，x开始“两利一率”中利润总额和资产负债率一直沿用至今， 净利润的考核延续使用了 3 年，在今年转化为净资产收益率。几年来，央企的考核指标不 断扩充，先后增加了营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率，至 2023 年，整 体考核指标由 2022 年的“一利五率”提升至“两利四率”，由原本的净利润指标升为净 资产收益率指标，由原本的营业收入利润率改为营业现金率，延续了前期对于企业盈利能 力、研发投入和生产效率的考核外，更加注重收入和利润的质量，避免了因为指标的考核 盲目扩充规模，降低资金使用效率，形成资源和资金的浪费。

根据x新的XXX对于央企的考核指标看，部分企业仍有较好的改善空间，指标的落地考核 将有望提升企业高质量发展，带动企业持续提升中枢业绩，释放利润，其中同益中、中复 神鹰等四家企业入选国务院国资委“创建世界一流专精特新示范企业”名单。

二、具有良好的发展基础，国有企业实力再出发

2.1、资源端：良好的资源基础或先期布局优势，有望提升长期竞争力

国有企业早期构建了多数行业的发展基础，具有较好的资源布局框架。虽然我国现阶段已 经成为全球x大的化工市场，但是我国早期的化工行业较发达XXX具有明显差距，产业链 缺失，产品规模不足，技术落后，在发展初期较为艰难，因而我国早期借助资源优势、人 力优势和政策优势实现了快速发展，而国有企业在早期承接了国内多数化工基础构建任务， 因而在大型的化工产品领域具有长时间布局基础，在细分资源领域有较好历史积淀。承接 而来，在资源定价明显提升的今天，资源优势多数难以复制，而无论是单环节的盈利还是 产业链的延伸，良好的资源布局将带动整体竞争优势提升。

XXX对于资源的重视程度越来越高，资源属性行业逐步进入价值重估阶段。在化工行业内， 除了占比规模相对较高的煤化工、石油化工等能源加工链条外，还有较多其他细分领域上 游设计到细分资源品加工领域，比如钾行业、钒钛行业、磷行业等领域。而由于多数资源 分布不均，资源加工产业链具有明显差异。近年来伴随资源开发的审慎程度越来越高，我 国已不处在需要以“资源”换“收益”的阶段，对于资源保障的要求越来越高，资源逐步 进入重估阶段。 而伴随产业链内部的价值重估，当资源供给相比产业链加工环节更为受限的时，资源的重 新定价引起了产业链的盈利的再分配，竞争优势的体现将从原本的单环节作战向产业链布 局进行转移。以目前行业x为典型的两大资源型行业为例，磷、钾是典型的资源属性行业， 终端应用涉及到磷肥和钾肥，需求具有明显的刚性特征。

钾资源行业，国有企业布局占据核心大头。我国钾资源供给不足，有 4-5 成的产品依 靠进口，而国内的钾资源集中在青海盐湖地区，多数采用盐湖提钾的方式进行钾肥生 产，其中x大的生产企业盐湖股份产能占据国内产能的 58%，行业内的国产企业产能 占比超过 6 成，产量占比接近 3/4，在钾肥行业形成了保证国内基础供应压舱石的作 用。

磷资源行业，国有企业兼具规模和总量优势。不同于钾肥的行业分布特点，我国磷肥 需求相对较高，磷矿行业规模相对较大，分布地区集中，但行业集中度较低。但即使 行业分散，在磷矿行业，国企资源占比却相对较高，在磷矿的龙头企业中 CR7 为 50%， 其中 6 家为国有控股，国有企业在资源布局上不仅具有较大的体量优势，同时规模效 应也为明显，大型矿产相对较多，具有更好的资源品质。

在行业产生供给或者新增需求变化的过程中，资源定价将获得抬升。可以明显看到，在下 游需求或者扩充产能的过程中，上游资源供给的不匹配将大幅提升资源环节的溢价空间， 产业链利润再分配将带动一体化优势的企业保持高盈利空间，而单纯的加工环节的盈利将 受到波动，因而具有较好资源布局的国有企业在整体竞争中将具有更为突出的竞争优势。

2.2、资金端：具有持续发展的资金实力，并能够获得有序的成长空间

在化工行业中，国有企业相对来说具有较长的发展历史，具有较好的资产及资金实力。根 据我们对于申万基础化工行业企业的统计，非国有企业的资产平均值约为 57 亿元，而国 有企业的资产平均值约为 144 亿元，在化工行业中百亿资产的国有企业约 36 家，占国有 企业总数的 38%，百亿资产的非国有企业约 40 家，约占非国有企业总数的 14%。

国企的资本实力在化工行业更有利于形成竞争优势。化工是典型的制造业，且较多行业属 于资本密集性行业，在重资产领域一般的非流动资产占比相对较高，对于行业内资本投入 的要求额外大，国有企业一般具有较好的资金实力和更多的融资渠道，能够在更高资金壁 垒的领域形成相对优势，通过持续的资本投入，形成规模优势和循环产业优势，在构建长 期竞争力方面形成更好的基础。 通过对化工行业上市企业的统计，国有企业整体的非流动资产占比的区间分布集中于 40-70%，而非国有企业则主要集中于 30%-60%，国有企业的固定资产占比均值约为 31.01%， 非国有企业则为 22.67%。相比而言，在较高资金投入要求的领域，国有企业具有较好的 资金基础满足行业属性要求。

综合来看，具有资金实力的企业容易在大型项目上行形成高资本壁垒的竞争优势，在投入 过程中较容易形成规模优势、循环优势以及产业链配套优势，而同时在获取外部资金的渠 道以及成本方面，国有企业的优势也会有所体现，一般能够较好地形成资本优势。

2.3、技术端：历史持续投入积淀，具有高端材料的研发布局基础

我国在技术端的积累已经获得一定改善，但高端细分领域依然受制于人。进入 21 世纪， 我国在制造业领域获得了快速发展，工业增加值已经跻身全球x位，2021 年中国工业 增加值约占全球的 26%，成为全球重要的制造业大国，相比于 21 世纪初已经有了明显的 提升。而化工作为制造业的典型代表，我国在化工行业内主要走的是大开大合的路线，在 前段大规模基础化工产品领域，通过持续的建设投入，已经逐步实现了国产化，在基础产 业链领域已经具有相对完善的产品品类和产业规模，但是在精细化工领域以及高端材料领 域，我国依然有较多产品需要依赖进口，会受到国际局势变化的制约。

研发技术领域累积的差距需要更长的时间进行追赶和投入。我国正在加大进口依赖的精细 化工领域的研发投入和布局，目前看我国已经成为全球x大的化工行业研发投入的XXX， 占到全球研发投入的 30%，在核心材料领域正在加速进行研发和追赶。但是不得不说，精 细化工及高端材料的追赶并不是时点投入问题，我国虽然已经成为全球x大的消费市场， x大的研发投入市场，但是多年累积的差距相当大，以全球化工 10 国的 PCT 专利为例， 虽然我国 2022 年已经占据 10 国 PCT 专利总数的 19%，增长非常迅速，但是多年来海外企 业累计的技术以及持续进行的专利布局仍在发挥作用，相比现在，过去多年的差距仍需时 间进行缩小和反超。

典型来看，比如目前专利池的限制，技术工艺的限制和设备供给的限制等都是国内企业进 行高端材料国产化突破不可忽视的问题：

专利池的保护限制：海外的化工行业发展相对较久，多数化工巨头经历了百年以上的 发展时间，在基础研究、应用研究等方面具有深厚的积累，为了形成自身的竞争力， 避免过多竞争拉低产品盈利空间，多数企业在关键产品产业化阶段进行了丰富的专利 布局，更有形成了专利池，导致后续追赶企业想要形成突破为困难，比如第四代含 氟制冷剂、铜基尾气催化剂等。 国外企业较早就在氟化工制冷剂领域进行研发布局，但是在前期我国制冷剂产业链发 展非常迅速，相继实现了二代制冷剂、三代制冷剂的自给，因而海外企业在含氟四代 制冷剂领域进行了生产和使用的全面专利布局，导致国内目前的生产企业短期难以突 破，仅以为海外企业代工生产的模式进行；同样巴斯夫是x早进行尾气催化处理布局 的生产企业，开发出了低成本高效的铜基催化剂并形成了系列专利保护，导致后来的 催化剂企业或者需要购买专利或者需要绕道使用贵金属催化剂，难以实现成本的大幅 下降。

技术工艺的限制：由于我国产业精细程度相对较低，在高端精细材料领域仍然需要依 赖产品进口，比如高端工程塑料、高纯电子特气等，在细分高端材料领域，产品的技 术壁垒相对较高，需要长时间的研发投入，且在专业人才培养方面需要长时间积累。 比如早期我国受制于己二腈的限制，在尼龙 66 产业链大量依赖进口原料，没有办法 实现快速发展和应用。而从国内开始进行己二腈研发到x终实现产业化历经几十年的 时间，中间或是因为成本过高中断、或是因为技术安全性无法继续，且从技术工艺包 突破到工程化生产也用了超过 5 年的时间，在高技术壁垒的产品生产过程中，不仅需 要较好的技术工艺基础以及人才配套，还需要长时间的研发投入，往往小规模的企业 在前期的研发投入、中期的实验支出、在后期的工程化建设方面难以为继。

业链匹配的限制：材料越向高端领域延伸，对于产业链的匹配要求就越高。高端材 料的性能要求相对较高，会对下游应用产生影响，一般在保证供货以及相对稳定的价 格基础上，下游客户轻易不会更改供应商。而高端产品在应用过程中，不仅仅是对于 材料理化性能的测试，还有更多的应用指标要求需要和下游深度沟通和反复摸索，x 近几年国内产业链自主可控的要求确实有所提升，但是在产业链经验上仍然较海外供 应商有明显缺失； 在材料研发基础上，还需要关键的设备的匹配能力。，很多情况下，我国生产企业在 进行技术突破的基础上还需要有进一步的设备设计和改造的能力。在通用设备中，我 国多数已经实现了设备自供能力，但越精细的产品，对于生产设备的要求越高，无论 是设备材质要求、结构设计、催化剂的配套、反应条件的要求等都明显不同，现阶段 我国仍有较多定制化的专用设备需要依赖海外供给，在做设备国产化的过程中需要生 产企业针对设备的设计和改造具有相对较好的研究基础，因而长时间的积淀和研究将 更有优势。

以光刻胶行业为例，我国多年来持续进行光刻胶领域的布局和突破，但是现阶段看依 然有大部分依赖进口，而涉及到高端的上游单体、树脂合成纯化等都需要有匹配的产 业链合作，但有下游环节在海外生产，形成匹配的产业链发展也相对困难。 借鉴海外化工巨头的发展过程，比如巴斯夫、陶氏经历了多年的积累，形成了多领域综合 化工供应体系，其研发体系不仅涉及到现有产品的推陈出现，更有众多的基础研发和材料 储备，在整体布局上可以形成蓄力。可以看到海外龙头企业多年来持续进行大规模的研发 投入，单以巴斯夫一家来看，2021 年研发支出约为 25 亿美元，自 2011 年以来，10 年的 研发投入超 20 亿美元，海外龙头企业拥有多年的基础，且持续的高强度投入，国内化工 行业想要实现弯道超车，需要国内大型企业引领行业发展。

大型国有企业在参与市场经营的基础上，更肩负了产业责任。国有企业不仅仅是参与市场 经营的一员，满足市场需求，稳定市场格局，更需要肩负XXX产业升的重任，率先针对 供给不足的，技术上难以突破的产品和材料进行布局和攻坚。以化工行业几大巨头企业为 例，中国石化、中国化学、中国神华、万华化学作为大型的国有企业多在公司下设研究院 针对高端设备、工艺、材料进行国产化突破，2021 年合计的研发支出约为 227 亿元，占 据了行业研发投入的半壁江山，在技术布局上不仅仅需要进行公司现有产业链的优化升， 更需要对类似高端设备、己二腈、煤制油、POE 等行业难题进行突破，在稳健优化运行的 基础上，更需要攻坚克难，承担XXX产业发展的责任。

部分国有企业成立时间较长，具有长时间的研发积淀和较大规模的研发投入，有利于在技 术端形成追赶。我国在加速追赶的过程中，x步实现了数量的积累，仍需要质量的升， 然而越到后端，难度越高。我国部分国有企业成立时间较长，前期进行了很多技术研发投 入，虽然并未完全对应实现产值，但一定程度上形成了积累，叠加持续大规模研发投入， 部分具有规模和实力的国有企业，或具有更好的布局基础和更高的成功概率。

国有企业具有较大的研发空间和较强的研发实力，有利于实现技术人才团队的构建。国有 企业经过多年的积累，具有相对较好的资金实力，在研究设备的配备以及专业人员的薪资 等方面具有更好的基础，同时相比于一般小规模企业追求技术落地和业绩兑现的短期诉求， 部分国有企业相比之下能够提供更长周期的项目研究选择和支持，在基础研究，产业扩展， 方向选择等方面具有更大空间，有助于在高壁垒、长周期、大投资的领域和产品形成竞争 优势。

2.4、产业端：具有协同配置的资产整合空间，易形成产业协同和赋能

国有集团旗下仍有较多优质资产可以同集团旗下上市公司形成产业协同，有望给企业形成 进一步的产业赋能。基于过去的历史，虽然有较多的国有企业已经上市多年，但是还有很 多资产并未进入上市企业，较多国有控股集团手中仍持有关联项目或资产，能够形成产业 链协同或者资源赋能。通过原料供给或整合进入上市公司，将有望在资源端、产业链端强 化公司的竞争力。

钒钛股份：公司是全球钒制品龙头企业，现有 4 万吨产能，其控股股东攀钢集团拥有 攀枝花、白马两大矿区，钒钛磁铁矿可采储量可以达到 4.8 亿吨，公司的钒制品原料 全部由集团供给，可以形成上游资源的 100%供应，在保证公司原材料供应安全的基 础上形成资源优势和竞争壁垒。

川发龙蟒：公司是四川发展控股旗下的控股企业，现阶段主要布局磷化工领域，公司 是四川发展集团在矿业化工领域内先进的产业及资本运作平台，2022 年已经通过发 行股份收购集团持有的天瑞矿业股权，同时集团还投资了雷波县小沟磷矿、老虎洞磷 矿，未来将进一步支持公司获取上游磷矿资源配套，除磷资源外，四川发展还拥有丰 富的锂矿、稀土、铅锌、铁矿等稀缺资源，股东方未来将在资源端、资金端上继续为 公司赋能。

国有资产再梳理，正在逐步完善行业配置，提升国际竞争力。过去的十年间，国际化工龙 头经历多次的整合并购，在细分领域的竞争力获得进一步增强，为了提升国内企业的竞争 力和话语权，我国国有资产也进行了重新梳理，x为典型的两化合并。通过对板块重新布局和清晰的企业定位，避免集团内企业竞争内耗，同时强化细分板块的竞争实力，对行业 板块进行拆分重组。以两化的生命科学板块为例，合并后公司形成化肥（鲁西化工、中化 化肥）、植保（瑞士先正达、安道麦、扬农化工）、种子（先正达种子）、动物营养（安迪 苏）系列产业链，强化农资版块竞争力，深化渠道布局和优势，形成产业链协同。

XXX持续性对国有企业布局板块进行集中梳理和调整，加快向新兴产业板块布局，实现主 线协同。过去 3 年时间我国推进了 4 组 7 家XXX企业战略性重组，新组建、接收 8 家XXX 企业，协调推动 30 多个XXX企业专业化整合重点项目，全国省属国有企业实施 116 组 347 家重组，开展专业化整合 2150 次。通过对央企、国企的梳理，XXX重点提升国企的战略 定位和弥补产业链缺失的意义，同时借助板块整合形成协同和额外赋能。

三、投资分析

3.1、经过国企改革行动三年，点滴变化已经发生

2022 年是国企改革三年行动的收官之年，虽然国企改革仍有部分问题并未完全解决，但 是行业内已经呈现出了一些变化。这三年来，较多国有企业开始逐步推进市场化的考核机 制，提升员工积性，加速对公司发展项目的落地进程。截止目前，有超过 27 家国有企 业开始进行股权激励计划，考核激励落实到位将带动员工积性大幅提升。

通过优化管理能力实现降本增效，也是国企改革的重要途径。对化工行业国有企业过去 6 年的分析来看，整体国有企业 2020-3Q2022 年的期间费用率均值相比 2017-2019 年期间费 用率有明显下行，其中有 82%的国有企业实现了期间费用率的下行，而其中更有 38%的企 业实现了期间费用绝对值的节约。考虑到过去公司费用占净利润比重更高的企业具有更好 的费用管控弹性，可以发现阳煤化工、云天化、天原股份、安道麦、丹化科技、湖北宜化、 双环科技、雪天盐业、佛塑科技等企业在费用管控方面呈现出较好表现。

3.2、关注国有标杆企业和正逐步焕发活力的潜力股

国企改革将进一步释放国有企业的竞争优势和经济活力，整体建议关注：①能够进一步获 得外部赋能的企业：比如两化合并的相关标的，实控人可以形成产业链原料或渠道赋能的 相关标的；②自身通过优化管理，实现自身优势挖掘，释放利润的相关标的；③加速实现 优势兑现，能够具有发展潜力或者成长空间的标的。