1、房地产基本面复苏几何？

销售持续复苏，一二手房单月销量创新高

在经济恢复和积压需求释放带动下，2023 年春节后新房二手房成交持续复苏。据 wind 数 据， 35 城 2023 年 1-3 月新房销售面积 5326 万方，前三月累计同比-1.0%，其中 3 月单 月成交 2451 万方（创 2022 年 6 月以后的单月x高水平），环比+51.3%，同比+29.8%。15 城 2023 年 1-3 月二手房销售面积 2337 万方，前三月累计同比+53.1%，其中 3 月单月成交 1144 万方（创近三年的单月x高水平），环比+56.6%，同比+83.6%。

百强房企销售恢复超预期，累计同比转正。2023 年 1-3 月百强房企全口径销售 16635 亿 元，累计同比+2%；3 月单月全口径销售 7457 亿元，环比+44%，同比+29%。头部房企销售 表现亮眼。1-3 月累计看，TOP30 房企中 21 家同比转正，其中越秀地产、保利置业、象屿 集团增幅超 200%。3 月单月看，TOP30 房企中 29 家环比增长，24 家同比增长；其中中海 地产、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发房产等 12 家房企单月同环比增速均超过 50%。

购房总需求量增长，二手房复苏情况更好。从同时跟踪一二手房高频数据 13 城的总成交 量看，13 城 2023 年 1-3 月一二手房总成交面积 5258 万方，累计同比+19.7%；其中 3 月 单月成交 2519 万方（近三年新高），环比+56.9%，同比+53.9%。从一二手房成交结构看， 新房成交面积占比呈下降趋势，2023 年 2、3 月新房占一二手房总成交面积比例分别为 54% 和 55%，连续两个月低于 60%，而在 2021 年 9 月其占比为 74%。二手房表现比新房好的主 要原因为：①停工断贷事件影响刚需，购房者更倾向于买配套相对完善的二手房，所见即 所得，无交付风险；②房企在一季度普遍新推盘量较小，且多数城市核心区域新增供给以 改善产品为主，刚需要在核心板块买房只能选择二手房；③二手房房价前期调整更到位。

销售复苏仍呈分化态势，一二线及强三线城市恢复更好。据中指研究院监测的重点 59 城 月度销售数据显示，一线城市在 2022 年至今的大部分月度同比表现好于二线和三四线城 市，2023 年 3 月延续此态势：①4 个一线城市商品住宅销售面积环比+53.6%，同比+62.1%， 且除深圳外前三月累计同比均已转正；②25 个二线城市环比 30.7%，同比 41.9%，杭州、 武汉、厦门等城市表现亮眼；③30 个三四线城市环比+15.1%，同比+40.8%，东莞、扬州、 徐州、惠州等珠三角、长三角强三线城市同比增速超 50%,而部分弱三四线同比增幅较小。

投资热度回暖，拿地利润有保障

土地成交量受供地影响仍同比下滑，溢价率水平有所提升。2023 年重点城市两集中供地 政策进一步优化，各地推地速度有所减缓，全国 300 城 2023 年 1-3 月土地供应面积同比 下滑 36.1%，成交面积同比下滑 26.0%。在销售复苏带动下，房企拿地意愿有所提升，全 国 300 城成交溢价率走势打破自 2021 年 7 月起的持续下滑，连续三个月增长，2023 年升 至 7.19%，而流拍率也有所下滑，降至 15.5%。

二线重点城市溢价率提升速度较快。分城市能来看，一线城市近年来土拍溢价率普遍高 于二线和三四线城市（但因为供地频率原因波动较大）；二线城市土拍溢价率自 2022 年 11 月起稳步提升，2023 年 3 月升至 7.97%；三四线城市整体土拍溢价水平偏低，进入 2023 年后也有提升，3 月升至 6.48%。

近期深圳、杭州、合肥、成都、宁波等核心城市土拍，土地市场热度较高。从成交情况 来看，深圳 5 宗地块中 3 宗触顶成交；宁波 10 宗地块中 4 宗触顶成交；合肥 6 宗地块中 5 宗触顶、1 宗高溢价成交；成都 7 宗地块中 5 宗触顶成交；杭州 10 宗地块中 6 宗触顶、 1 宗高溢价成交。从溢价率情况来看，核心城市的成交溢价率已进入上行通道，热度较 2022 年低点有明显回升，其中杭州、深圳、合肥、成都平均溢价率已超过 10%。

即使土拍热度提升，在现行土拍政策下，房企拿地利润仍有保障。2021 年下半年起，各 地调整土拍规则，降低土拍门槛，让利于房企，包括但不限于降低起拍价、设置封顶溢价 率、延长付款周期、提高售价上限、取消自持配建等；而从地块本身素质而言，地方x 推地位置更偏主城核心区，去化更有保障，房企拿地有合理利润空间。当前重点城市土拍 溢价率提升，但因为有 15%的封顶溢价率存在，且没有 2021 年上半年以前的竞自持、竞 配建环节，直接摇号确定竞得人，拿地仍有相对确定的利润空间。 以杭州 2023 年二批次某地块为例，总土地建面 11.14 万方，成交总地价 18.7 亿元，成交 楼面价 16796 元/平方米（12%封顶溢价率摇号）：①若在 12%溢价率+20%自持情况下，实 际楼面价会提升 31%；②若在 12%溢价率+10%自持情况下，实际楼面价会提升 13.8%；③ 即使在无溢价+10%自持的情况下，实际楼面价也会提升 1.9%。

融资环境改善，流动性压力有所缓解

在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升。2022 年 11 月以来，XXX层面对房企 端“三支箭”的融资支持政策持续落地，在一定程度缓解房企债务压力，2023 年前三个 月房企国内信用债和海外债新发行量均同比增长。从季度看，1Q23 房企公开债券（含国 内信用债和海外债）发行金额 2467 亿元，同比+40.7%，其中海外债同比+108.7%。新发债 券基本能覆盖到期公开债券规模，2023-2024 年每年平均到期债券金额在 6000 亿元左右， 其中 2Q23、3Q23 到期债券金额分别为 1754 亿元、1871 亿元。叠加市场销售的逐步复苏， 房企流动性压力将有所缓解。

出险房企持续推进债务重组。2023 年以来尤其是春节后，销售市场持续复苏，宽松政策 不断落地，为处置出险房企的债务问题提供了相较去年更为积的环境，同时今年两 会也提出了防范化解风险的政策导向。在此背景下，3 月底以来，多家出险房企加速推进 重组工作，融创、花样年、奥园、恒大、世茂等房企取得了一定进展。出险房企在债务方 面的妥善处理有利于恢复行业的信心。

供给侧持续出清，行业格局加速优化

房地产行业正经历房改以来的第三次拐点（供给侧出清）。中国房地产行业在 1998 年房改 后的二十余年里中国房地产行业快速发展，商品房销售金额从 1998 年的 2513 亿元增长 2021 年的 18190 亿元，突破 18 万亿元人民币，而 2022 年受到系列内外因影响，销售规 模大幅下降至 13 万亿的水平。 我们在 2022 年外发的《步入良性循环正轨，布局地产正当时》等多篇报告中强调，行业 正经历三次低谷，供给侧正在出清。①x次低谷：2008-2009 年，金融危机下房地产行 业受到明显冲击，2008 年销售金额同比下降 16.1%。②第二次低谷：2014-2015 年，2010 年后房地产行业进入全面调控阶段，2013 年新国五条的颁布降低市场对调控放松的预期，2014 年房地产市场供求严重恶化，行业再次跌入低谷，当年销售金额同比下降 6.3%。③ 第三次低谷：2021 下半年至今，房地产行业持续去杠杆，部分高负债高杠杆企业债务违 约，影响市场信心，行业陷入不良循环，2022 年销售金额同比下降 26.7%。 每一轮行业周期的转换都将孕育新的发展模式。2008-2009 年万科、保利发展、华润置地 等房企凭借金融红利，销售规模大幅提升；2014-2016 年，三四线市场机会大，碧桂园、 中国恒大举债扩张下沉，成为行业龙头；对于本轮行业洗牌，我们在 2022 年 9 月外发的 《行业洗牌、拐点确立，优质房企布局好时机》报告中指出，未来 10 年房地产行业的销 售规模中枢在 10 亿方左右，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服 务、精细化管理等核心竞争力的房企能实现弯道超车，并巩固自身强者恒强的地位。

供给侧出清开始，头部央国企和改善型房企强者恒强的态势基本确立。进入 2021 年以后， 由于头部中国恒大、融创中国以及一系列的原 TOP30 房企出现债务违约或展期，行业集中 度有所下滑，进入重新洗牌阶段，2022 年 CR10、30、50 和 100 市占率分别降至 22.8% （-2.2pct）、38.2%（-7.6pct）、45.4%（-11.9pct）和 54.7%（-14.7pct）。而头部央国 企和改善型房企市占率逆势增长，保利发展、中国海外发展、华润置地、绿城中国、滨江 集团和建发地产市占率分别达 3.43%（+0.49pct）、2.22%（+0.19pct）、2.26%（+0.52pct）、 2.25%（+0.32pct）、1.15%（+0.22pct）和 1.28%（+0.37pct）。

出险房企逐步出清，头部房企座次已有大调整。多数民企出险，销售相应下滑，30 家出 险房企占百强房企的销售比例自 2021 年以来逐步下降，2022 年降低至 15.7%，中国恒大、 华夏幸福、蓝光发展等房企自 2021 年下半年以后基本无新增销售。从历年 TOP30 中各类 型房企来看，2020 年以前民营房企平均高杠杆、高负债、高周转在销售规模方面取得较 好成绩，2020 年 TOP30 中有 21 家民营房企，仅 6 家央国企；而 2022 年，TOP30 中民企房 企降至 13 家，央国企升至 14 家。而从 2022 年拿地分布来看，民企拿地比例持续走弱， 以及未来央国企的市场份额将进一步提升。

优质房企要素一：销售、投资有积表现

头部央国企和改善型房企销售、投资均表现亮眼。销售端：随着行业供给侧的出清，市场 销售竞争减弱，能在行业低谷实现良好销售的房企地位能快速提升。TOP30 房企中，越秀 地产全年累计同比为正（+6.6%），华润置地（-4.6%）、建发房产（-0.5%）、滨江集团（-9.0%）、 华发股份（-1.4%）销售同比降幅也在 10%以内。从房企排名来看，头部房企中保利发展 升至第 2 位（2021 年第 4）、华润置地升至第 4（2021 年第 8）、绿城中国升至第 8（2021 年第 13，不含代建部分）；颈部房企中建发房产升至第 10（2021 年第 21）、滨江集团升至 第 13（2021 年第 22）、越秀地产升至第 16（2021 年第 37）。在 2022 年行业整体低迷的情 况下，以上房企凭借优质的土储布局、良好的经营管理能力渡过难关，在未来销售持续复 苏的背景下，更能具有主动性，提升行业地位。

投资端，从地块本身素质而言，房企在 2021 年下半年以后获取的地块利润率相对较高， 且区位核心去化有保障；同时 2023 年入市项目面临的竞争压力相对较小，入市项目利润 率或将回升，因而在 2021 年以后积拿地的房企利润水平或改善。期间，保利发展、华 润置地、中海地产等头部房企拿地持续强势，改善型房企绿城中国、建发房产和滨江集团 紧随其后，地方龙头国资房企越秀地产等也在积拿地。

优质房企要素二：资产质量高，流动性强

当前和未来较长一段时间，房企间的竞争是资产流动性的竞争。谁能拿好地、快速去化， 谁就能获得更好的利润水平，抢占更高的市场份额，土储和资产质量高、流动性好的房企， 未来发展空间更大。 ①从存货结构看，已竣工但未售的存货比例越低，说明房企去化的流动性更高，改善型房 企如建发国际集团、绿城中国整体存货结构健康，竣工存货占总存货比例多小于 10%。

②从资产结构来看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高， 如越秀地产、保利发展、建发国际集团等房企资产流速（货币资金和存货占总资产比例） 在 70%以上。

③从归母净资产情况看，归母净资产体量越高，公司绝对价值越高，如中国海外发展(归 母净资产 3545 亿元，销售金额 2948 亿元)、华润置地（归母净资产 2440 亿元，销售金额 3013 亿元）、万科 A（归母净资产 2427 亿元，销售金额 4170 亿元）等房企归母净资产总 体量超过 2000 亿元；而归母净资产占净资产比例越高，表明公司权益比例越高，对自身 生产经营控制能力越强，如中国海外发展该比例超过 95%，华润置地也超过 70%。

优质房企要素三：财务结构合理，现金流安全稳健

良好的财务结构和现金流状态是房企持续发展的有力保障。头部央国企和改善型房企拥有 健康的债务结构，短期有息负债占比较低，短期偿债压力较小，如建发国际集团、中国海 外发展、绿城中国、越秀地产短期有息负债占比低于 20%；良好的债务结构提升公司的融 资能力，降低融资成本，2022 年，中国海外发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂和保 利发展 5 家房企融资成本低于 4%（较 2021 年增加 1 家）；建发国际、绿城中国等改善型 房企融资成本也相对较低，都在 4.5%以下。

房企偿债能力和投入产出比相关。在 2020 年提出“三道红线”要求后，部分房企控制有 息负债规模，而加大供应链融资和永续债、优先股等其他权益工具的融资；在企业视角， 无论是供应链的应付账款及票据，还是永续债等都需偿还。因此将有息负债、其他权益工 具和应付账款及票据视为待偿负债（现金流出项），销售额（现金流入项）对其的覆盖倍 数越高，则偿债能力越高，同时投入产出比高。典型房企中，绿城中国、越秀地产、建发 国际集团待偿负债覆盖倍数在 1.2 倍以上（每借 1 元债务，可产生 1.2 元以上销售额）。

3、地产板块行情启动需要哪些条件？

地产历史行情需要政策、销售、业绩等多因素共振

短期房地产板块行业受事件性因素影响较大。自 2020 年四季度以来，房地产板块走势呈 震荡下行走势（基本面走弱），每有典型房企出险或其他风险事件发生（如恒大、融创出 险，停工断贷事件等）都会加速指数的下行，而后随着系列支持政策的出台也会有阶段性 的恢复，如 2022 年 11 月三支箭政策的出台，带动板块股价整体上行。

中长期看，历史别的大行情需要政策、销售和业绩的共振。对标地产板块的超额收益 和基本面销售看，二者基本同频变动，期间或因政策预期的变化会使基本面销售和股价产 生 1-3 个月左右不等的时差；而从历史看，板块大行情也伴随房企利润率水平提升，但因 为结算原因通常会滞后 1 年体现。A 股地产板块两次大行情分别在 08-09 年和 14-16 年： 08-09 年金融危机后的困境反转，金融支持政策频出，房地产销售增速也加大，而报表利 润率层面提升主要在 09 年之后；14-16 年期间销售在 14 年触底，而后系列供需两端政策 持续落地，带动销售在 15 年后持续恢复，报表利润率的提升主要体现在 17-19 年期间。

2021 年下半年至今的本轮周期，已经基本具备政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大 要素，具有形成板块历史别行情的可能性。此前两轮行情，销售快速增长后导致土地竞 争加剧，叠加限价影响，利润率又回落；而本轮伴随着多数民营房企的出清，即使央国企 间的竞争加剧，但在较友好的土拍规则下，利润率仍将保持较好的水平，因而预计本轮行 业的持续性或更强。

政策端：调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台

XXX对房地产调控定调积的信号不变。2022 年 4 月XXX政治局会议首次提出要“支持 各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金 监管”，奠定了未来一段时间内房地产调控宽松的基调。12 月XXX经济工作会议提出要“满 足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负 债状况…因城施策，支持刚性和改善性住房需求…”。一系列的宽松政策和定调充分体现 XXX稳定房地产市场的决心。 供给侧政策应出尽出。2022 年 7 月起供给侧地方和XXX部委积推进“保交楼”，设立纾 困基金、AMC 帮扶出险房企、探讨通过中债增信方式支持民营房企融资等。2022 年 11 月 以来五项措施先后出台并快速落地（房企“三支箭”、保交楼专项借款、预售资金监管优 化），从“保项目”到“保主体”，预计房企现金流状况或能边际改善，有望提振市场预期 和信心，促进行业平稳健康发展。

需求侧宽松政策预计将持续出台。XXX层面，2022 年至 2023 年一季度，期间分别进行 3 次降准和降息，为房地产在信贷端提供有力支持，是市场企稳回暖，行业平稳健康发展的基石。地方x层面，自 2022 年 3 月郑州、衢州和秦皇岛率先宽松以来，全国各能城 市均有松绑限售限购、降低房贷利率、降低首付比例、购房补贴、税费减免等措施落地促 进购房需求释放。当前复苏较快的一线城市政策出台或放缓，而二线及以下城市的支持继 续加大，近期常州、扬州相继出台政策放松限购限售、长沙三套房开放贷款等，同时有全 国层面对“带押过户”政策的定调，增强存量房流动性。整体宽松的需求政策将支持行业 的平稳复苏。

基本面：行业或迈入去库存，复苏可持续

行业在售库存基本见顶，后续或开启去库存。截至 2023 年 3 月底，典型 12 城商品房在售 库存为 1.6 亿平米，环比-0.3%，基本企稳。以 3 个月移动平均商品房成交面积计算，去 化周期为 19.6 月，较去年同比-1.1 个月。而典型城市中上海、杭州等城市在售库存量已 经出现降低，从去化周期来看，2023 年 3 月底，一线城市平均去化周期 16.0 个月，较 22 年底高点下降约 2 个月；二线城市平均去化周期 22.0 个月，较 22 年底高点下降约 4 个月。

市场供求关系或改善，销售复苏可持续。我们在 2023 年 2 月外发的《市场逐步复苏且具 备持续性》报告中明确提出市场供求将改善，销售具有持续性的观点。当前市场总体在售 库存已经基本企稳，从后续供给来看，2022 年全年 300 城土地成交量同比-30.8%，而开 发意愿较弱的地方平台拿地占比 42.6%，假设地方平台拿地 20%能形成有效供应，预计 2022 年成交土地形成的供应仅为 2021 年的 45.6%，即形成的供应缩量约 54.4%。在供应下降而 需求逐步恢复的背景下，市场供求关系将得到明显改善，叠加二手房价的企稳，将持续支 撑市场的复苏。

估值：利润水平或在 2024 年出现转折，板块估值随之修复

2021 年下半年以来房企拿地毛利率有所改善。随着土拍竞争的下降和土拍政策的优化， 房企拿地利润空间加大。以建发国际集团为例，1H21 土地市场竞争相对激烈，高溢价率、 高竞自持/竞配建比例的地块较多，房企利润空间较小，公司拿地平均毛利率低于 20%； 2H21 后拿地平均毛利率持续提升，2022 年拿地平均毛利率均高于 25%，2022 年前三季度 拿地项目粗测毛利率均在 25%以上，其中 2Q22 达 33.4%。而房地产项目正常从拿地到竣工 交付的周期在 2.5-3 年，2H21 以后高利润项目基本从 2024 年起开始结转，将带动公司整 体利润水平的提升。

预计优质房企 2024 年毛利率出现拐点，带动估值提升。从估值表现上看，房地产板块的 估值和毛利率水平的变化关联度较高，2019 年以来随着行业毛利率的下降，企业估值也 呈下行趋势（以头部保利发展和中国海外发展为例）。预计 2022-2023 年行业整体毛利率 仍将承压，而 2023 年市场销售将持续复苏，且近一年来拿地利润空间也相对明确，随着 2021 年下半年以来的优质地块逐步入市销售并结转，整体利润率有望逐步企稳向好，相 应估值水平也将提升。

投资分析

地产历史行情需要政策、销售、业绩等多因素共振：当前政策端宽松正常持续出台，支 持行业平稳发展；基本面端供给侧出清持续进行，行业供求结构将改善，复苏可持续；业 绩端，2H21 以来的土地项目利润率较高，且面市后的竞争强度较小，能带动房企 2024 年 后的利润水平修复。行业具有形成历史别行情的政策宽松、销售复苏、利润水平改善三 大要素基础。而在本轮市场周期中，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产 品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实现弯道超车，并巩固自身强者恒强的地位， 获得超额受益。