经营模式比较

经营模式比较：吉祥为全服务，春秋、九元为低成本

吉祥航空（22年末110架飞机）：双品牌运营，旗下吉祥航空(HO)定位全服务，九元航空(AQ)定位低成本，均为主辅基地运营。 春秋航空（22年末116架飞机）：低成本航空，多基地运营模式，以上海为主枢纽基地，在全国另设有12个区域基地。

低成本航空模式：两单、两高、两低

低成本航空业务模式：“两单”（单一机型&单一舱位）、“两高”（高客座率&高飞机日利用率）和“两低”（低销售费用&低管理费用）。低成本航空采取此类业务模式，可以提高运营效率，更大成本摊薄单位固定成本、单位费用，从而获取竞争优势。

机队规模：春秋116架、吉祥110架，春秋2.2万座、吉祥2万座

22年末机队规模：1）吉祥航空机队规模110架。其中吉祥航空HO为87架（81架A320系列、6架B787系列），18年10月起引入宽体机打破单一机型；九元航空AQ为23架（B737系列，含1架737 MAX）。2）春秋航空机队规模116架（A320系列）。22年末座位数规模：1）吉祥航空共有20306个座位（其中吉祥HO为15959个，占比79%；九元为4347个，占比21%）。2）春秋航空拥有21882个座位。

国内航线网络：吉祥/九元为枢纽轮辐式，春秋围绕13大基地

春秋为多基地运营模式：以上海为主枢纽基地，在国内设立12个区域基地。1）华东枢纽：上海、扬州、宁波；2）华南枢纽：广州、深圳、揭阳；3）华北枢纽：石家庄；4）东北枢纽：沈阳、大连；5）西北枢纽：兰州、西安；6）华中枢纽：南昌；7）西南枢纽：成都天府。吉祥为主辅基地运营模式：以上海为主基地，以南京为辅基地，构建枢纽轮辐式航网。九元为主辅基地运营模式：以广州为主基地，以贵阳为第二基地 ，构建枢纽轮辐式航网。

时刻比较

国内航线航班量23夏秋vs19夏秋：春秋+75%、吉祥+23%

23夏秋国内航线航班量上，春秋、吉祥计划航班量分别为3638班次/周、3664班次/周，较19夏秋分别+75%、+23%。相比19年末，春秋、吉祥22年末机队规模分别+25%、+15%。

春秋、吉祥、九元国内运力围绕基地投放

吉祥高度依赖上海主基地、快速拓展南京辅基地：23夏秋国内航线计划航班量中，与主基地上海相关航班量占比24%、第二基地南京占比9%，航班量TOP20的机场合计占比54%。 九元广州、贵阳两大基地齐头并进： 23夏秋国内航线计划航班量中，与主基地广州相关航班量占比16%、第二基地贵阳占比9%，航班量TOP20的机场合计占比51%。 春秋运力投放向13大基地倾斜： 23夏秋国内航线计划航班量中，与主基地上海相关航班量占比14%，与13大基地机场相关航班量合计占比57%，基地以外机场（86个）合计占比43%。

吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京辅基地

吉祥航空采用主辅基地运营模式，以上海为基地，建立辐射全国及周边地区和XXX的航线网络。在上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有限的大背景下，为了更好的匹配飞机引进与时刻和航线排布，2016年起，吉祥航空将南京设立为辅助基地。吉祥航空在上海主基地、南京辅基地的市占率稳步提升。12-19年，吉祥（不含九元）在上海两场的市占率从6.7%提升至9.1%，19年在南京的市占率为8.4%。2019年，吉祥在上海两场的旅客运输量为1103万人次、在南京机场的旅客运输量为257万人次，在吉祥内部的比重分别为64%、15%。

九元：15年通航，18年设贵阳基地、19年起广州基地时刻放量

九元航空2015年初正式通航，15冬春-23夏秋，国内 航线计划航班量（一起一降计1次）从162增至890班 次/周（+449% ）。1）广州主基地时刻19年起放量： 九元是国内第二家以广州机场为主基地的航司，但19- 20年时刻才放量，21年才拿到一线互飞时刻（广州- 上海）。23夏秋，广州主基地相关航班280班次/周， 较16夏秋+338%；占九元航班量的16%。2）贵阳第 二基地时刻增长迅速：18年起九元将贵阳设为第二基 地。23夏秋，贵阳辅基地相关航班量168班次/周，较 17夏秋+83%；占九元航班量的9%。

南京（吉祥辅基地）运力份额：23S吉祥系大增至13%

2016年起，吉祥航空走出上海，开始拓展南京辅基地，南京运力投放保持高速增长。2019年，南京机场旅客吞吐量3058万人次，在城市排名中位列全国第10。16夏秋-23夏秋，吉祥航空（含九元）在南京机场的国内航班量从146增至552班次/周（+278%），市占率从4.6%提升至13.0%。春秋18夏秋航季才进入南京，在此运力投放相对较少，23夏秋航班量56班次/周，较19年翻倍，市占率1.3%。

国内航线结构：春秋、吉祥TOP20航线航班量内部占比接近

根据2019年实际客流量排序，得到 TOP20热门航线。从计划航班量口径来 看，TOP20热门航线上三大航合计份额 为56%-88%，综合为74%，我们预计其 亦为提价概率相对x大的航线。通过测 算，我 们预计2019年TOP20航线合计收入占 三大航国内客运收入的25%左右。 吉祥：2019年已开通其中10/20条航线， 19冬春相关航班量占自身国内线航班量 的8.2%，我们测算后预计2019年 TOP20航线客运收入占公司国内客运收 入的27%左右。春秋：2019年已开通6/20条航线， 19 冬春相关航班量占自身国内线航班量的 8.3% ，我们测算后预计2019年TOP20 航线客运收入占公司国内客运收入的 27%左右。

二线航线：春秋疫后逆势扩张，23S吉祥系、春秋占比接近

15W-23S，二线航线航班量从33710班 次增至47426班次（+41%），占国内 航线航班量的比重从51%降至41%。吉祥：16S-23S，二线航线航班量从 828增至1232班次（+49%），占自身 国内线航班量的比重从55%降至44%。九元：16S-23S，相关航班量从104增 至278班次（+167%），占自身国内线 航班量的比重从55%降至31%。吉祥+九元：23S相关航班量为1510班 次/周，较16S增长62%，占自身国内线 航班量的41%。 春秋：16S-23S，相关航班量从706增 至1524班次（+116%），占自身国内 线航班量的比重从54%降至42%。

盈利比较

19年盈利能力：毛利率吉祥 > 春秋，净利率春秋> 吉祥

营业收入：2019年，吉祥收入167亿元/+17%，春秋收入148亿元/+13%。 净利润：在吉祥引入宽体机前的2017年，吉祥、春秋净利润分别为13.5、12.6亿元。2019年，吉祥净利润10.1亿元/-18%，主要受新引入的宽体机拖累；春秋净利润18.4亿元/+22%。 p毛利率、净利率：2019年，吉祥毛利率14%、净利率6%；春秋毛利率11%、净利率12%，其中补贴贡献明显。

收入端：吉祥、春秋x高单机收入分别为1.74亿元、1.68亿元

单机营业收入：2013-2019年，吉祥航空单机营业收入区间为1.48-1.74亿元，春秋航空单机营业收入区间为1.28-1.68亿元。单位ASK收入：2013-2019年，吉祥航空单位ASK收入区间为0.385-0.437元，春秋航空单位ASK收入区间为0.312-0.373元。 单位RPK收入：2013-2019年，吉祥航空单位RPK收入区间为0.449-0.522元，春秋航空单位RPK收入区间为0.340-0.401元。

成本端：春秋践行致的成本管控，吉祥持续优化

单位ASK营业成本： 2019年，三大航（平 均）、吉祥、春秋单位成 本分别0.395、0.353、 0.300元。其中，三大航 （平均）、吉祥、春秋单 位燃油成本分别为0.125、 0.107、0.095元，单位非 油成本分别为0.270、 0.246、0.205元。 成本结构：燃油+非油固 定成本占比8-9成。从吉 祥、春秋19年情况来看， 航油成本占比约30%，人 工成本占比约20%，飞机 及发动机租赁折旧费占比 15%-18%，起降费占比 16%-18%，维修费占比 4%-6%。

维修成本：2019年，吉祥、春秋单 位ASK维修成本分别为0.021、 0.014元，单机维修成本分别为881、 655万元。1）单一机型能有效降低 维修成本，春秋航空为A320系列单 一机型，吉祥航空为A320系列、 B737、B787多元机队。2）航司一 般5-6年会对飞机及发动机进行大修， 大修当年单机维修成本同比将显著 增加，比如吉祥2016年、2019年均 有发生。

飞机、发动机租赁折旧成本：2017 年，春秋、吉祥单机成本为0.21、 0.22亿元；2019年，分别为0.22、 0.27亿元。我们认为差距拉大主要 跟机型结构有关：1）从目录价来 看，宽体机B787为窄体机的2.4倍 左右。 2018.10吉祥开始接收宽体 机，2019年末已接收6架B787。2） 春秋机队为单一窄体机，规模优势 下有望拿到更大折扣力度。

费用端：春秋践行致的成本管控，吉祥持续优化

单位ASK销售费用：2019年，春秋航空、吉祥航空单位销售费用分别为0.006、0.017元。1）春秋航空：根据19年报，公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达91.9%，故销售费用低于同行。2）吉祥航空：2014下半年起下调代理费率至1%，故14-15年单位销售费用从0.029元下降至0.021元。单位ASK管理费用：13-19年春秋航空从0.008元降至0.004元；14-19年吉祥航空单位ASK管理费用持续改善。 财务费用：2019年，春秋、吉祥航空财务费用分别为1.1亿元、3.4亿元。2021年，受新租赁准则影响（经营租赁由表外转表内），吉祥航空当年财务费用5.4亿元（上年为3.75亿元），春秋航空2.9亿元（上年为0.8亿元）。

发展战略总结

0-50架飞机（14年及以前）：吉祥、春秋各项数据趋同

2014年，春秋、吉祥ASK增速分别为11%、13%，RPK增 速分别为11%、13%，收入增速分别为12%、12%，净利润 增速分别为21%、23%。 2013-19年，春秋、吉祥机队规模复合增速分别为16%、 19%，ASK复合增速分别为16%、20%，RPK复合增速分 别为16%、20% ，收入复合增速分别为15%、19%，净利 润复合增速分别为17%、20%。

51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略

吉祥14年分化出低成本航司九元航空，实现高、中、低端旅客市场全覆盖，实现双品牌及双基地运行的发展战略。九元定位低成本航司，15年初开航。2016年，九元航空运营11架B737飞机，实现营业收入10亿元，并开始盈利。2019年，九元运营20架B737飞机，实现营业收入28亿元，占吉祥整体的17%；净利润0.9亿元，占吉祥整体的9%。2022年末，吉祥HO、九元AQ分别拥有87架、23架飞机。春秋实行多基地发展战略：在持续强化上海枢纽机场的基地优势的基础上，公司加快在上海主基地以外的其他战略性基地的建设和开发，构建多元化航线网络。2014-2018年，先后设立深圳基地、扬州泰州基地、宁波基地、揭阳潮汕基地。

81-150架飞机（17年至今）：吉祥引入宽体机、拓展洲际航线

吉祥航空17年起大力拓展洲际航线。2017年与波音签订10架宽体机B787购买协议，2018年10月接收首架B787，2019年6月开通首条洲际航线（上海-赫尔辛基）、2020年开通第2条洲际航线，22年末已有6架B787在列。2023年，公司预计Q3接收2架B787，并规划多条远程洲际航线。我们预计，随着B787利用率提升，单机盈利能力将有明显改善，我们测算得（具体见后文），19年吉祥B787单机利润总额约-0.36亿元，正常利用率、正常票价下有望达0.53亿元。

未来判断

航空供需大周期已拉开序幕，核心在于强需求拉动“涨价”

航空供需大周期已拉开序幕。十四五供给增速确定性下降，疫情后需求侧有望迎来大爆发，供需错配有望驱动强周期，同时机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期。根据中国民航报，客运全面复苏+货运正贡献+汇兑正收益多重驱动下，1月国内航司盈利31.6亿元。

（1）供给侧：十四五增速确定性下降。疫情前我国民航供给一般保持双位数正增长，2014-18年，机队规模、ASK年均复合增速分别为13.4%、11.3%。2019年起，供给增速受到737 MAX停飞事件、新冠疫情影响，根据航司公告披露的x新计划，19-25年三大航机队规模CAGR约2.8%。考虑到飞机引入政策、流程、上游供应能力等因素，运力到位一般滞后需求恢复两年以上，我们预计十四五期间民航供给端将出现确定性降速。 （2）需求侧：有望迎来持续性爆发。国内方面，根据航班管家，2月民航国内航班量已恢复至19年、客流量已恢复至2019年同期的90%。23夏秋航季，国内航班计划量较19年增长29%，国际及地区航线恢复至19年的6成左右。23Q1需求恢复亮眼，多地会展集中举办下Q2有望淡季不淡，Q3旺季有望更旺，票价高增长可期。 （3）票价基础提升充分，涨价下利润弹性可观。在政策推动下，2018年夏秋航季起航司对经济舱机票全价进行了多次提价，截至22冬春航季，一线互飞航线累计涨幅超70%。若需求端持续爆发、民航业出现供需错配，我们预计航司联手涨价意愿较强，利润弹性可期。

吉祥宽体机负面因素将逐步解除，九元有望在广州站稳脚跟

吉祥：18-19年连续引入6架宽体机致业绩承压，2023年起公司将积开拓洲际航线，宽体机负面影响将逐步解除，787将成为中期增长点，补贴增量亦可观。1）2018年10月到2019年12月，公司连续引入6架宽体机。直到2019年6月底，公司才开通首条洲际航线，因此，19年其B787飞机日利用率仅11.35小时，而同年东航、南航旗下B787飞机日利用率分别为12.6、11.8小时，对公司盈利表现有所拖累，导致公司19年净利润从上年的12.4亿元降至10.1亿元（-18%）。随着洲际航线恢复运行，787利用率将有所提升，单位成本将有所下降，进入正常运营节奏。后续公司计划陆续开通墨尔本、曼城、冰岛、都柏林等洲际航线，整体飞机运行效率有望进一步提升。此外，上海市x对基地航司洲际航线的补贴政策标准处于高水平，补贴增量亦可观。

九元：19年起，九元在广州主基地的时刻迎来放量，未来有望维持市场份额。此外，公司在辅基地贵阳的运力投放亦上升明显，持续巩固基地航司地位。

利润弹性测算

春秋、吉祥市值对比：18H1前市值接近，18H2起出现分化

16H1-18H1春秋、吉祥市值接近，此阶段两者机队规模、各项经营数据、业绩表现趋同。18下半年起，春秋、吉祥市值出现分化。我们认为主要原因为：1）吉祥17年1月签署宽体机购买协议，18H2开始接收宽体机B787，一方面宽体机短期飞国内航线拖累整体利用率与业绩表现，18-19年吉祥利润率因引入宽体机连续下滑；另一方面市场对宽体机能否运营成功存在担忧。2）春秋作为低成本龙头，市场给予一定估值溢价。 15年9月-19年12月，春秋航空、吉祥航空PE（TTM）中枢分别为27倍、24倍；单机市值中枢分别为4.4亿元、3.8亿元。

春秋A320盈利模型：单机利润总额（扣汇）高点0.36亿元

基于春秋航空2013-2019年数据，我们拆分测 算A320系列飞机单机盈利模型，如右表所示：收入端：单机营业收入约1.3-1.6亿元。成本端：单机成本约1.1-1.5亿元。假设油价 保持在2019年水平（平均55-60美元/桶）， 年燃油成本为0.45亿元，占成本的32%； 固 定成本“人工+租赁折旧+起降”共0.77亿元， 占成本的54%。单机毛利润0.15-0.31亿元， 毛利率10%-15%，少数年份能达到20%。 费用端：19年单机销售费用+管理费用共0.05 亿元，21年单机财务费用0.025亿元（21年起 采用新租赁准则，财务费用明显增加）。 利润端：考虑单机航线补贴约0.10-0.12亿元 的情况下，单机利润总额（扣汇）约0.21- 0.35亿元。展望：2019年机票均价不高，若考虑在19年 基础上涨价，每涨1%单机利润总额对应增加 0.16亿元。（△利润总额=收入*1%）