溯源：供需、技术、格局，构建盈利框架

通过复盘光伏行业历的盈利波动，我们构建一个简易的光伏产业盈利分析框架，主 要涉及三个变量：一是供需，二是技术，三是格局。 1）供需。对于行业整体，制造端和电站端的供需关系，决定了制造端可以留存多少利 润。对于单一环节，其供需也是重要的影响因素。 2）技术。存在技术变化的环节，同一时间的产品存在差异化，行业成本曲线或价格曲线 更陡峭，先进产品获取超额盈利，带动整体盈利水平提升。 3）格局。行业集中度侧面反映行业壁垒，壁垒高的环节，盈利中枢更高。光伏行业格局 集中的环节往往拥有更好的盈利水平，且伴随格局恶化，价格战更易发生。 排序上，我们认为供需是首要的影响因素，供需平衡时，刺激技术进步，发生技术变革 的环节获得超额盈利。此外，格局决定龙头企业的定价能力，进而决定当期盈利状态。

主产业链：供需主导历史波动，格局、技术亦有影响

复盘主产业链各环节盈利水平变化，我们发现供需是盈利水平走势的主导因素。可以拆 成两个阶段来看： 1）2020 年之前，需求周期对主产业链盈利周期的影响非常明显，原因是需求周期受到 政策周期驱动，因而需求预期不明，企业扩产缺少准确的锚定依据，因而盈利周期性强。 同时，因各环节的需求都和终端装机规模高度线性相关，因而需求波动的时候，各环节 的盈利趋势呈现明显的同向性。如 2011-2012 年欧债危机、退补、双反的影响下，行业 需求萎缩，各环节盈利水平都大幅下降；2018 年“531”也造成了类似的影响；2016H1 的“630”抢装则使得各环节盈利都有修复。

2）2020 年之后，平价驱动下潜在需求大于供给，政策影响弱化，装机需求改为锚定供 给瓶颈。该情境下，产业利润水平和 2020 年之前相比有两点差异：一是制造端整体盈 利增厚，本质是需求太强，制造端话语权显著提升；二是紧张环节攫取大部分利润，供 需严重错配叠加价格的充分市场化，造成硅料的暴涨。

其次，格局影响各环节的毛利率中枢。格局好、集中度高的环节，毛利率中枢更高。2017- 2021 年，硅料、硅片、电池、组件的平均毛利率分别为 39%、28%、15%、16%，平 均 CR5 为 63%、60%、38%、44%。足以见得集中度高低和毛利率高低的强对应关系， 我们认为背后的原因就是壁垒的高低，多数情况下也可认为是成本曲线陡峭程度的高低。

x后，存在技术变革的环节，相对于结构性供需紧张，因而也可享受超额利润。如 2016- 2017 年的硅片，隆基凭借金刚线和单晶技术优势，扩大成本优势，进而实现高盈利； 2018-2019 年的电池，因 PERC 替代 BSF，阶段性盈利回暖。

当前时点，供需关系分化，是各环节盈利分化明显的主要原因。截至 2022H2，主产业 链在硅料紧张的背景下利润丰厚且集中于硅料；硅片受益于硅料紧张和龙头的强定价能 力，也保持尚可的盈利水平（2023 年以来受益于石英砂紧张，亦实现良好盈利）；电池 因大尺寸的紧张而享有良好盈利水平；单组件环节供给充足、集中度相对分散、技术变 化少，因而盈利承压。从代表企业毛利率的角度看，我们预计 2022H2 硅料、硅片、电 池、一体化组件的毛利率分别为 83%、18%、14%、12%，在 2010-2022 年的历史分 位分别为 100%、28%、73%、44%，环节间分化比较明显。

这里还要补充的是，硅片、电池、组件的盈利趋势主要是由供需决定，不等于一体化组 件企业的盈利趋势全由供需决定，因为大多数一体化组件企业经过“组件”到“电池+ 组件”再到“硅片+电池+组件”的过程，并且上游电池和硅片的自供比例亦在提升，进 而增厚了单瓦净利水平。

辅材：周期性特征不明显，供需压力限制盈利水平

复盘各类辅材的毛利率变化，可以发现x显著的特征，就是大部分环节的毛利率都呈现 下行趋势，并没有像主产业链一样存在强周期性。此外，单一环节有时也有相对独立的 走势。

我们认为背后的原因在于： 1）技术上看，少见颠覆性变革，产品渐入同质化。2010-2022 年光伏行业逐步成熟， 各类辅材产品逐步完成国产替代和标准化，产品同质化的属性不断增强，竞争越来越充 分，导致盈利趋势整体下行。不过其间也有环节出现产品结构的变化，支撑先进企业盈 利的情况，如：双玻&单玻、金刚线&砂浆线、碳碳热场&石墨热场、分体接线盒&单体 接线盒等。 2）格局上看，相对分散。同质化的产品、偏低的进入壁垒和持续增长的需求，使得一些 辅材环节中的企业数量多，同时成本曲线相对平缓，压低盈利。不过也有格局相对较好 的环节可以控制得到良好的盈利水平，如胶膜、玻璃、金刚线等。

3）供需上看，周期性弱。行业属性上看，大部分辅材环节相对主产业链资产更轻，产能 弹性更大，因而较难以出现紧张情况，即便紧张，对产业链总供给的约束力也不如主产 业链强，导致供需周期性不强。不过也有辅材上游资源品紧张，导致有效产能有限，盈 利水平上行的情况，如粒子&胶膜、石英砂&坩埚等。 当前时点，大部分辅材/耗材的盈利水平仍然在历史低位。毛利率上看，2022H2 胶膜、 边框、焊带、热场、银浆来到历史新低，玻璃、背板、接线盒、金刚线、支架处于 0%- 15%低分位，仅石英砂因紧俏，处于历史高位。

逆变器：结构优化带来供需持续错配，铸就稳定高盈利

如果仅看单一产品，并网、储能逆变器的毛利率都呈现下行的趋势，但各企业整体的盈 利水平在过去一直保持相对稳定。

单一产品毛利率下行，本质是竞争日益充分下的均值回归，而企业维持稳定高盈利，则 主要源自逆变器的技术进步。例如，早年中国企业不断取得技术突破，提升逆变器的系 统效率、功率密度和功率等，包括箱式逆变器尺寸优化、三电平、功能集成、直流 1500V、 大方阵、超高配等，以及近年来的智能化管理、光储融合等。阳光电源 2011 年国内率 先推出箱式逆变器，取代传统的土建房；2015 年率先推出直流 1500V 技术，大幅降低 BOS 成本。华为 2013 年在组串式逆变器结构设计上取得突破，大幅降低故障率。 中国企业凭借技术追赶与反超，一方面丰富产品序列，提升海外占比、分销市场占比和 储能占比，进而提升溢价；另一方面降低生产成本，从而实现盈利能力的稳定。阳光电 源曾做到“平均每三个月一次细节微调，每半年对产品进行一次大幅升，每一年至少 推出一款新品”1。固德威近年来通过提升储能业务占比，一定程度上也在对冲竞争加剧 带来的影响，综合毛利率保持高位。

展望：供需均衡，技术为重，格局可控

展望后续光伏产业链的利润变化，我们认为依然是从供需、技术、格局三个角度分析。 供需上看，制造端供给能力依然小于需求，总利润依然丰厚。分环节看，主产业链走向 均衡，技术变革环节和格局向好环节利润更高；辅材有望整体在需求放量下迎来供需改 善，盈利水平趋近中枢，紧张的环节以及存在技术/产品变革的环节享受更高利润；逆变 器的储能/微逆占比继续提升，企业通过优化产品/市场结构，有望对冲格局恶化的风险， 保持良好的盈利水平。

主产业链：利润总和依然丰厚，技术和供需创造超预期 可能

首先，从供需上看，主产业链的利润依然丰厚。如前所述，在平价时代后，制造端总利 润的决定因素是制造端和装机端的供需匹配程度。中性预期下，假设各环节在 2024 年 资本开支视其供需形势适当放缓，计算可支撑装机大部分在 500GW 以上，其中偏紧俏 的是粒子、石英砂，预计可支撑装机 480-500GW 左右，考虑到全球 600GW 左右的潜 在需求，依然可构成供给约束。因而我们认为 2024 年光伏产业链部分环节仍然存在供 给瓶颈。

如前文所述，当制造端供给能力小于需求，带来两方面的影响，一是制造端整体利润丰 厚，二是瓶颈环节获得超额利润，其余环节承压。只不过粒子、石英砂相比于硅料，仅 是辅材和耗材的原材料，同时供给有一定弹性，因而约束力应该不及 2021-2022 年的硅 料。在此背景下，2024 年制造端整体的紧张程度预计不如 2021-2022 的“拥硅为王” 时代，制造端总利润或有收窄，但也是因为瓶颈环节的紧张程度预计不如从前，因此承 压环节的盈利水平有望修复。 而且，粒子、石英砂可支撑装机量，在 2024 年或有更大的供给弹性，叠加经济性的刺 激，2024 年的装机存在进一步超预期的可能。粒子的供给弹性来自于胶膜产品结构的 创新（例如降低 N 型胶膜中 POE 粒子的占比、开发高抗 PID 的 EVA 胶膜在 N 型组件 上的应用等）、胶膜克重的降低、粒子产能光伏料占比的进一步提升等；石英砂的供给弹性来自于国内外企业扩产速度可能超预期、合成石英砂的产业化进程加快、坩埚寿命改 善等。一旦需求超预期，意味着主产业链供需超预期，盈利水平存在上修空间。

分环节看，对于硅料，核心盈利支撑是供需有望优于预期，以及高技术壁垒。虽然硅料 产能在未来走向过剩是明确的，但新进入者爬坡明显慢于存量企业，部分需半年甚至以 上才能满产，且投产时间存在延后的可能，使硅料的实际供需优于预期。另一方面，硅 料环节技术壁垒依然较高，单晶比例、N 型比例、成本控制（包括电耗、硅耗、设备投 资的控制）等方面龙头均存在优势，还有颗粒硅潜在变革的可能性，使得硅料环节即便 进入过剩，成本曲线的陡峭依然可以支撑龙头的盈利中枢较以前更高。 对于硅片，核心盈利支撑是石英砂传导紧张，供需优于预期。硅料产出增长的同时硅片 产能充足，无显著技术迭代，潜在的超额盈利点在于石英砂是否构成硅片有效产能的约 束。我们认为后续硅片龙头的盈利中枢仍有 5-6 分/W，近两年甚至存在维持 0.1 元/W 左右的可能。原因在于石英砂紧张，有望演绎 2022 年硅料之于硅片的逻辑，有效供需 受限盈利水平超预期，同时龙头提前签订战略协议锁定海外高品砂，盈利水平得到进一 步保障。

对于电池，核心盈利支撑点就是技术的变革。尽管总产能将愈发充足，新进入者的增多 也带来格局分散的担心，但长期看技术变革将持续发生，产品结构将持续变化，新技术 产品可获得超额盈利，结构性的紧张或长期存在。考虑到 2023 一体化龙头企业的新技 术产品在成本端有望做到与 PERC 持平甚至更低，同时出货占比较 2022 年提升 25- 35pct，整体一体化单瓦净利或提升 2-3 分/W。

展望 2024 年，我们以 2024 年出货 80GW 的典型一体化企业为例，假设 2024 年 N 型 组件超额盈利 0.05 元/W 左右，如新技术占比提升到 50%，单瓦净利可提升 0.02-0.03 元/W 左右，假设 P 型一体化单瓦净利在 0.09-0.12 元/W，则公司平均单 瓦净利达到 0.11-0.15 元/W 水平，与 2023 年平均水平大致相当。

对于组件，盈利的支撑更多来自于供需的改善以及电池新技术。产品和市场结构优化， 有望改善组件和电站之间的供求关系，组价企业的议价能力有望提升。具体包括：1）产 品结构方面，向新技术产品、带有消费属性的差异化产品倾斜。2）市场结构方面，向分 销市场（如高端分布式市场）、高进入壁垒市场（如美国、欧洲、日本等）倾斜。

综上，展望后续，硅料、硅片、电池、组件产能虽然都较为充足，格局上也难以产生太 大的变化，行业走向成熟过程中龙头强者恒强的趋势明确。潜在的超额盈利点，x重要 的就是技术变革（主要是电池环节），其次是供需存在优于预期的可能（硅料、硅片、电 池、组件都有可能）。 此外，对于一体化企业，除了考虑单一环节的变化，还要考虑一体化率的变化。历 看，一体化组件企业的硅片/电池自供率一直在提升，非一体化企业压力进一步增大，必 须谋求差异化市场或产品以求生机。展望后续，一体化组件随着一体化率提升，盈利水 平中枢将进一步向“硅片+电池+组件”之和靠近。 悲观假设下，硅料含税价 8 万/吨，组件含税价 1.4-1.5 元/W，硅片/电池/组件净利率分 别为 15%-20%、13%-15%、0%-1%，对应单瓦净利分别为 0.05-0.06、0.04-0.05、0- 0.01 元/W，合计 0.09-0.12 元/W，对应净利率 7%-9%，乐观看，如果组件价格在 1.6- 1.7 元/W，对应净利率 6%-8%，对于一个重资金、重渠道的制造业而言并不高。上述讨 论还未涉及不同产品和市场的盈利分化，如考虑，先进企业的盈利水平大概率超预期。

辅材：整体供需边际改善，结构性盈利应重点关注

对于辅材，后续盈利的支撑点主要也是在于供需的改善或紧张，以及技术变革带来的先 进产品的结构性紧张。此外，较多辅材的原材料成本占比高，供需改善的同时，如果配 合大宗降价，盈利水平有望进一步超预期。

1）供需改善/紧张。各类辅材在产业链中多处于产业链下游，产能充足情况下议价能力 偏弱，2021-2022 年电池组件盈利压力增大向辅材传导，比如 2022H2 硅料价格继续上 涨，组件排产和采购策略偏谨慎，使得胶膜、玻璃等辅材盈利压力进一步增大。此外， EPC 环节也在演绎类似逻辑，近两年民营 EPC 开发规模明显放缓，不乏企业面临减值、 延迟交付等问题。其原因在于上游原材料的涨价无法完全传导给下游电站业主。产业链 跌价后，组件及电站投资方的压力预计均有所减轻，对于各类辅材而言，盈利水平有望 向中枢靠近。 我们预计，基于供需改善，盈利处于底部的各个辅材环节的毛利率修复空间至少为 3pct。 考虑到相比于 2020H2，2022H2 辅材环节毛利率降幅在 3-28pct 水平（石英砂除外）， 我们认为 3pct 的毛利率下行可以认为是供需压力增大对所有辅材环节的共性影响。

此外，2024 年之前粒子/胶膜、石英砂/石英坩埚持续紧张，盈利水平亦有望持续超预期。

2）技术变革带来的先进产品的结构性紧张。2022 年是 N 型电池产能快速投放的元年， 2023 年则是产量快速释放的元年。伴随 TOPCon、HJT、XBC 等新技术电池放量，相 关辅材、耗材选型将发生变化，特别是在胶膜、银浆、焊带、热场等环节。 以胶膜为例，新技术产品放量、同时 POE 粒子供给增长非常有限的背景下，POE 类胶 膜有望获得超额盈利。各家胶膜企业在 EPE、EP、EXP 等 N 型胶膜上积尝试，整体 来看，粒子保供能力突出，N 型胶膜在客户端进展更快的企业，有望享受 N 型胶膜带来 的超额利润。且在 2024 年 POE 粒子供给依然有限的背景下，N 型胶膜的超额盈利有 望继续维持。

我们假设 EVA 和 POE 粒子含税价格分别为 2.0 万元/吨和 3.0 万元/吨，EVA 胶膜、POE 类胶膜不含税价格分别为 12.0-12.5、17.0-17.5 元/平，对应毛利率分别为 15%-17%、 19%-21%左右，单平净利分别为 1.0-1.2、2.4-2.6 元/平左右，按照 40%的 POE 类胶膜 出货占比计算，平均单平净利 1.6-1.8 元/平。如果后续 POE 粒子相较于 EVA 粒子的价差进一步拉大，或者 POE 类胶膜出货占比进一步提升，平均单平净利亦可提升。毛利 率不变的情况下，POE 粒子与 EVA 粒子价差每扩大 1000 元/吨，平均单平净利可提升 4-6 分/平。

除了新技术相关环节，支架、金刚线、接线盒、背板也存在产品迭代升，有望出现盈 利结构性提升，包括跟踪支架、钨丝、智能接线盒、无氟背板等。应重点关注先进产品 的出货占比以及与传统产品的毛利率差额边际变化。 以支架为例，产业链跌价后，地面电站装机有望加速，支架供需有望改善，同时跟踪支 架渗透率有望提升，企业跟踪支架的出货占比随之提升，带动毛利率修复。假定固定、 跟踪支架单价分别为 0.23、0.45 元/W，毛利率分别为 12%、18%，如果跟踪支架出货 占比如果从 35%提升到 45%，整体毛利率可以提升 0.6pct。如果跟踪支架毛利率进一 步超预期，则整体毛利率也有望进一步提高。

总体而言，新产品渗透率有望在 2023-2024 年快速提升的，包括 TOPCon/HJT 低温银 浆、TOPCon（SMBB）/HJT 低温焊带、芯片接线盒、无氟背板、跟踪支架等。

3）大宗跌价。大部分辅材原材料占比都在 50%以上，近两年全球通胀背景下大宗价格 上行，导致原材料成本整体偏高，后续如回落，叠加辅材整体供需改善预期，辅材盈利 修复空间有望扩大。

具体来看，纯碱、PVDF、碳纤维价格均有望呈现下行趋势，对玻璃、背板、热场形成 利好；天然气、铜、钢、铝、锡等预计有所震荡，相应环节企业凭借灵活的库存策略， 亦有望获得期货收益。

以边框为例，结合历史情况，我们预计其毛利率中枢在 13%-15%左右，后续如铝价走 弱，毛利率或有 2-4pct 向上空间。

逆变器：储能/微逆转型+多元市场布局，对冲竞争加剧

我们认为逆变器企业盈利水平的超预期主要依赖产品结构与市场结构的优化（本质也是 供需的改善）和自身的降本。2023-2024 年 IGBT 释放、中国企业全球份额提升的背景 下，市场存在逆变器竞争格局恶化的担心。在此背景下，产品结构上继续向储能、微逆 （包括优化器）转型；市场结构上灵活调整布局超预期爆发的市场（类似 2022 年的欧 洲、巴西、南非），或在高壁垒市场取得突破（如北美），或开发其它领域（如工商业） 成为逆变器企业盈利超预期的主要因素。

我们以 2022 年逆变器整体毛利率 32%，其中并网、储能逆变器毛利率分别为 28%、 40%，储能出货占比 25%的逆变器企业为基准，假设 2023 年并网、储能逆变器毛利率 相比于 2022 年分别下降 1、3pct，则如果储能逆变器出货占比提升到 40%，则该企业 逆变器整体毛利率即可维持 2022 年水平。如进一步考虑储能出货占比进一步提升到40%-50%或以上、大功率产品占比提升、规模效应强化、费用控制优化等因素，则不乏 进一步超预期的可能。

x后，我们梳理光伏产业链各环节跌价后可能的供需、技术、格局的演绎路径。分 2023 及 2024 年列示如下，以供投资者作为后续盈利趋势比较的参考。

1）对于 2023 年，主产业链中，综合考虑供需、技术、格局的变化，盈利趋势上排序依 次是组件、硅片、电池、硅料；辅材中，石英砂/石英坩埚、粒子/胶膜、银浆、焊带、支 架变化预计更为积，其次是接线盒、背板、边框、玻璃等；逆变器盈利趋势预计平稳 或略有下降。

2）对于 2024 年，主产业链中，预计盈利趋势仍以技术变革为首要线索，排序上依次是 组件、电池、硅片、硅料；辅材中，边际趋势上看，粒子/胶膜、银浆、焊带、支架、玻 璃预计存在积变化，接线盒、背板、金刚线、热场材料等盈利水平亦值得关注；逆变 器盈利趋势预计依然保持平稳或略有下降。