核心观点：

电踏车是自行车的消费升产品。电踏车从外形和功能上与自行车十分接近，在自行车基础上配备了助力功能的电气系 统，大大提升了骑行体验，满足了户外健身需求；但价格是传统自行车的数倍，是自行车的消费升产品。

欧日美渗透率提升，国内需求蓄势。全球电踏车行业发展分为两个阶段：1）1993-2011年，技术积累期，电踏车1993 年诞生于日企雅马哈，博世掌握传感器核心技术，电踏车的产品和技术持续积累沉淀；2）2012年-至今，市场扩张期， 电踏车在骑行文化盛行的欧日美发达XXX逐步得到推广，欧洲渗透率2021年达到23%，预计有望达到50%；日本电踏车 2021年渗透率提升至48.7%，未来仍有提升空间；美国电踏车销量从2019年的28.8万辆快速增长至2021年的55万辆；国 内电踏车市场处于发展初期，未来有较大的提升潜力。

外企品牌主导行业格局。全球电踏车市场集中在欧洲、日本、美国等发达XXX，孕育了电踏车龙头企业。日本雅马哈、 荷兰Accell、中国台湾捷安特等海外企业，在品牌、产品、渠道等均处于全球领先水平，引领行业发展。中国电踏车企 业产品出口为主，整车以ODM和OEM模式为主。八方股份在关键零部件电机领域全球领先。 欧日美电踏车兴起对中国启示：复盘海外电踏车渗透率提升规律，在消费升的基础上，政策支持（购车补贴），户外、 健身的需求刺激，骑行文化的普及和传播等都是电踏车兴起的关键，降低使用门槛和多因素催化是兴起的关键，国内电 踏车行业具备较大的发展潜力。

一、发展历程：海外户外健身需求引领，国内方兴未艾

1.1、电踏车产品介绍——自行车的升，侧重健身+户外

自行车产品向多样化、专业化发展。自行车产品车型种类繁多，主要包括儿童自行车、成人自行车、电踏车等。其中， 电踏车作为新型二轮自行车，装载电池作为辅助动力，仅有三十年历史。电踏车是自行车的升。电踏车既拥有自行车的轻巧和便捷性，又能够有效弥补自行车上坡、逆风、载物时的负担感。 它以传统自行车为基础，搭载以传感器为核心的动力系统，配有电机与电池。 电踏车与国内传统的电瓶车的差异明显。体现在外观、定义、工作原理、市场、核心部件、产品定位及售价的差异。

1.2、全球电踏车行业发展历程——分为技术积累期+市场扩张期

电踏车市场集中在欧美日发达XXX，产业布局完善，国内企业发展迅速。 1）1993-2011年技术积累期：电踏车1993年诞生于日企雅马哈，博世掌握传感器核心技术，电踏车的产品和技术持续积累沉淀。 2） 2012年-至今市场扩张期：电踏车在骑行文化盛行的欧美日发达XXX逐步推广。欧洲电踏车渗透率逐年提升，为全球x大电踏车 市场，2021年销量达506万辆；日本电踏车产业发展成熟， 2021年销量达79万辆，本土企业雅马哈、禧玛诺发展强势；美国电踏车 市场受政策驱动明显增长，2021年销量增长至55万辆。国内产业发展：国内电踏车市场尚处起步阶段，国产企业出口模式为主。

1.3、欧日美电踏车市场——渗透率有望持续提升

骑行文化盛行，电踏车市场渗透率高。在骑行文化和运动需求的背景下，2002年以来德国、荷兰等欧洲XXX先后拨款建设自 行车专用车道和自行车高速公路，完善的自行车停放设施和骑行制度，促进自行车行业持续发热。德国，荷兰、比利时、法 国电踏车销量占欧洲市场整体销量的70%以上。2020年，德国电踏车销量达195万辆，成为全球x大的电踏车市场，占德国 自行车行业销量的38%。 欧洲电踏车市场持续扩容。自2006年电踏车进入欧洲以来，欧洲市场增长迅速，2011年至2021年CARG达19.5%。2021年 欧洲市场电踏车销量达506万辆，同比增长12.0%，市场渗透率达23%。据欧洲自行车协会（CONEBI）预计，未来欧洲整体 电踏车渗透率可达50%以上。

德国电踏车销量逐年攀升。2015年至2021年德国传统自行车市场逐步萎缩，2021年德国自行车销量为270万辆，较2015 年减少近1/3。与之相对的是电踏车销量自2015年的54万辆快速增长至2021年的200万辆，电踏车销售额达65.6亿欧元。 电踏车市场取代其余类型自行车市场。2021年德国电踏车市场份额从39%增至43%，电踏车逐步取代自行车成为德国自 行车市场的主力，除货运自行车外，其他所有非电动车型市场份额都受其影响有不同程度降低。据德国两轮车工会（ZIV） 预计电踏车在中期内将占德国自行车市场份额的50%左右。

日本传统自行车总量降低，电踏车市场稳步增长。根据日本经济产业省数据，2021年日本电踏车销量达79.3万辆，同 比增长7.5%，渗透率达48.7%。2015年至2021年，由于社会人口结构性变化，日本自行车整体市场规模逐步缩小，传 统轻型自行车市场萎缩，但电踏车市场呈现扩张趋势，CAGR达7.8%。 本土品牌效应强，存在潜在市场增长空间。日本消费者更青睐本土品牌，日本本土企业雅马哈、松下、普利司通等占据 主要电踏车电机市场，国外品牌进入日本市场难度大。此外，伴随人口总数的下降、老龄化问题上升、国内环保呼声的 高企，电踏车市场可进一步扩大。

1.4、中国电踏车市场发展机遇——受益于消费升+户外运动需求

存在大量潜在需求。在节能减排、碳达峰等政策要求下，环保出行方式将成为未来市场的选择。人口老龄化问题和3-10km短距 离出行将构成电动自行车未来需求市场，共享电动自行车或可成为解决方案之一，多样化的出行需求更契合电踏车发展。 日益增长的体育需求促进电踏车国内市场发展。“十四五”规划明确提出在2035年建成体育强国，到2025年体育产业的建设规 模达5万亿元，参加体育锻炼人数比例达到38.5%。2020年人均体育消费较2014年明显增长，年轻群体对体育产品需求更专业 化、细分化，随着居民消费水平和健康需求的提高，电踏车有望成为居民健身消费新选择。

骑行爱好者或成电踏车潜在消费者。“十四五”规划中明确将进一步普及推广山地户外、自行车、汽车摩托车等户外运动项目, 根据XXX体育总局对我国成年人参与体育运动项目统计情况，骑自行车在不同年龄、性别人群中均占有较高比例。骑行项目在 19-59岁成年人中占比超7%，在所有运动项目中排第五名，在60岁及以上的老年男性群体中排第三，户外运动项目的推广有望带 动电踏车成为骑行项目首选产品。

经济基础是前提。电踏车售价偏高（海外售价往往数千欧元），性价比不显著，是典型的消费升产品，主要在欧日美等发达 XXX和地区流行。伴随中国人生活水平不断提高和购买力提升，也能负担起电踏车的价格。 政策与补贴是有效手段。美国将电踏划为非机动车，有效降低了上路门槛，明显地刺激了电踏车销量。为鼓励环保出行模式， 现金补贴、税收抵免、税前通勤津贴等形式均是刺激销量的有效方法。 优质的产品供给将降低门槛。全球来看电踏车品牌由外资主导，价格偏高。如果国产品牌生产优质产品，且售价降低使更多国 人能负担得起，将会使得电踏车进一步的普及。骑行文化、消费习惯是催化剂。欧洲盛行骑行文化，电踏车是很好的户外、健身且环保的骑行方式，为欧洲各国所提倡。国内 户外、健身、环保需求逐步增长，电踏车的流行有望得到普及。

二、业务模式：整车出口为主，外企主导供应链

2.1、电踏车国内产品——共享单车拓场景，售价显著贵于自行车

我国是自行车骑行大国，自行车一直以来都是民众出行的主要工具。电踏车除了节能、经济、环保之外，并兼有省力省时 特点，符合当今消费者的需求，并且随着我国国民生活水平的不断提高和购买力的提升，也逐步能够负担电踏车产品的价 格。国内电踏车的发展和推广还处于初始阶段。

国产电踏车市场较小，相对出口国外的电踏车价格偏低，3-7千元价格较常见。雅迪作为电动两轮车品牌，现官网推出YS500 和VFLY骑兵01两款电踏车；小米商城在售HIMO Z20和HIMO C26两款电踏车；华为与5th Wheel（五轮出行）品牌共同推出 了5th Wheel健身电踏车D1，华为商城在线销售，结合华为鸿蒙系统。老牌自行车公司久祺、上海也在京东上有售电踏车。 其中代驾折叠电动车销量较高，价格相对便宜，特定的应用场景。 国外电踏车市场较大，价格普遍偏高，代表品牌有雅马哈和捷安特，在官网销售；常见售价在3千-1万美金之间。 电踏车不仅更好的满足用户日常通勤和短距离出行的都需求，并且还能够承担起健身器材的作用，满足用户在室内健身和运 动的部分需求

2.2、电踏车产业链——电机为核心，外企参与度高

电踏车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统。助力电动自行车普及程度增加，销量连年增长，这有赖于电机、电 池等相关技术的进步。 电池以轻量锂电池材料为主，应用于助力电动自行车内的电池寿命和容量均得到一定提升； 电机领域内，高速永磁无刷电机逐步替代有刷有齿电机并成为行业主流，无刷直流电机、无刷自整角机等新电机品种也已进入规 模化生产阶段，同时电机内部具备力矩传感、自动变速等高端电控功能。电池、电机等部件性能的改进一方面提高了助动自行车的续航能力，另一方面能够提升用户在骑行过程中的舒适感与可靠性，为 助力电动自行车消费群体的扩大提供了强有力的硬件支持。

中置电机：安装于电踏车五通位置，内置控制器和传感器，用于为电踏车提供辅助动力。轮毂电机：安装于电踏车轮毂中，用于为电踏车提供辅助动力的电机，根据安装位置的不同可分为前驱轮毂电机和后驱轮毂电机。中置电机电踏车售价更高。电踏车因品牌、配置的不同，售价存在较大的差异，在欧洲市场中，轮毂电机电踏车的售价通常在500 欧元以上，中置电机电踏车的售价通常在1,800 欧元以上。欧洲电踏车市场目前已进入稳步增长阶段，年增长率稳定在15%-25%左右。2018年度，欧洲市场轮毂电机的占比约为43.22%；轮毂 电机产品主要由国内厂家生产提供，其中八方股份占据了主要份额，近年来保持稳定增长。

国内自行车或者电踏车企业产品外销为主，以久祺公司为例，形成了以 ODM 模式为主， OBM 模式为辅，少 量OEM 模式的经营模式。由于公司产品主要系出口，且出口客户大多为当地的自行车品牌商，考虑其自有品牌 在当地具有较强的市场知名度，该等客户通常会考虑选择依托其自有品牌经营。因而，公司目前开展的经营业 务主要以 ODM 模式为主。国内自行车/电踏车销售模式以外销为主，参考久祺股份外销业务流程，包括从需求确认到组织生产，货权转移，和 收款确认等环节。

2.3、政策与关税——海外补贴多；对中国产品征收高关税

电踏车的终端消费市场主要集中在欧洲、美国、日本。为保护其国内自行车产业或出于贸易保护主义， 部分进口XXX对华自 行车进口出台了反倾销或其他贸易政策， 提高自行车及相关产品的进口关税。如果欧美日等主要产品进口国改变进口关税政 策，或实行更加严重贸易保护主义政策，则会影响国内电踏车产品在境外的销售，阻碍国产品牌出海。

三、重点企业分析

3.1、海外电踏车龙头企业——雅马哈、Accell、捷安特

电踏车鼻祖，日本电踏车行业龙头：雅马哈是踏板辅助系统的，掌握 PAS（PowerAssist System 动力辅助系统）核心 技术，随后持续推出New PAS MH Super、PAS LittleMore、 B Plus、 TRCITY、 Wabash RT等多款电动混合助力车型。 自研部件，定位中高端：雅马哈自主研发多功能显示器、电池、电机等零部件并负责整车组装，产品多为中高端电踏车。布局全球，市占率领先。雅马哈海外收入稳定，主要面向亚洲、美洲、欧洲等市场，2021年营业收入达1823亿日元，主要系电 机及配套电气设备零部件在欧洲地区的销售增长，未来公司将进一步促进新型电机的研发。电踏车销量逐年增加：2021年全球电踏车销量达82.1万辆，同增23%。产品多为中高端电踏车：涵盖各种使用类型，如接送孩子、平时外出、上班上学、商务通用。

欧洲电动自行车市场的领导者：Accell 集团生产自行车、自行车零部件和配件，是自行车零部件和配件的第二大生产商，拥有 众多欧洲领先的自行车品牌。产品组合中的知名自行车品牌包括 Haibike、Winora、Ghost、Batavus、Koga、Lapierre、Raleigh、 Sparta、Babboe 和 Carqon等。自行车零部件和配件生产厂商juncker、bike parts、XLC涵盖几乎所有自行车零配件生产。产品多为中高端自行车：Accell 拥有强劲技术储备和工程研发水平，选用博世、雅马哈等高质量供应商，单车售价普遍高于3000 欧元。电踏车比重增加，传统自行车业务略萎缩：Accell 自行车和相关产品销往80多个XXX的经销商和消费者。2021年售出了约85.6万 辆自行车，其中包括电踏车44万辆，传统自行车41.6万辆。从2017年到2021年，公司传统自行车销量逐年减少，电踏车业务有所 增长。

3.2、国内电踏车龙头企业——八方股份、久祺股份

八方股份2003年成立，致力于电助力自行车及两轮交通工具用电机、控制器、电池、仪表、传感器等驱动系统核心技术研发，拥 有多项驱动系统核心技术，是一家全球化的电驱动系统研发及制造的A股上市企业。公司是电机行业龙头。公司主营电踏车电机， 电机业务发展向好，产品定位中高端，专注中置电机领域研发。

电踏车电机营业收入占比高：公司主营业务收入主要来自电 踏车电机产品，2017-2020年电踏车电机产品贡献的主营业 务收入占比平均维持在70%附近。因公司发展一体轮电机、 电池等业务， 2021-2022年电踏车电机业务占比持续下降。 电机业务发展向好，毛利率较高：公司是电踏车电机行业龙 头，2016-2021年电踏车电机毛利率维持在40%以上，且高于 公司整体业务毛利率。 中置电机占比高：从2015年开始，公司电踏车电机业务比重 向中置电机倾斜，中置电机占比逐年上升，2019-2020年维持 在60%以上。

久祺股份是国内主要自行车出口商之一，销售渠道遍布全球。公司成立于 2000 年，并于 2021 年 8 月在深交所上市。公司深耕 自行车行业，主营自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。产品远销全球五大洲 80 多个主要XXX和 地区，具备较强的研发设计能力，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品。

ODM代工龙头：公司采取外包生产为主、自主生产为辅的模式。自主生产以儿童自行车为主、成人自行车为辅，由全资子公司 德清久胜完成。其余自行车整车、自行车零部件及自行车衍生产品等，由公司设计开发后通过外包生产直接采购的方式进行。 形成了以 ODM 模式为主，OBM 模式为辅的经营模式。OBM模式占比逐步提升，2022年提升至17.5%。 外销为主：公司基于行业客观现状，主要专注于自行车产业链前端的设计开发和后端的销售渠道两个环节，集中力量开拓国际 市场，并不断强化产品的设计开发能力。2017年-2022年公司营业收入主要来自海外地区，中国大陆营收仅占2%左右。

3.3、财务特点——现金流稳健，ROE与周转和净利率高关联

净现比=经营现金流量净额/净利润，反映公司经营活动获取现 金流的质量。净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金 流的能力很高，一般来讲，净现比不能低于0.5。 八方股份近几年净现比呈现下降趋势，系公司销售规模增长， 应收账款增加所致。2022年久祺股份净现比大幅增长，公司盈 利质量提高。收现比=销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，反映公司销 售所得现金和营收之间的关系。小于1反映销售后没有完全收 回现金，下游存在应收账款。一般收现比不能低于0.8。2017-2020年二家公司整体收现比相当，在1左右波动；2021年 两家公司收现比均有所下降，低于1。2022年二者收现比均有 所回升。

久祺股份净资产收益率受到综合影响：2018年-2020年公司整体ROE和销售净利率均有不同程度的上升；受汇率波动、 原材料 价格及海运费上涨等因素，2021 年净利率小幅回落，2022年净利率回升。权益乘数和总资产周转率在2021-2022年均回落。八方股份净资产收益率主要影响因素为总资产周转率：2018年-2020年整体ROE呈下降趋势，而销售净利率处于上升状态，此 间ROE下降原因系总资产周转率下降影响；2021年公司ROE达到24.37%，较上年增长5.6%，高于行业均值。2022年受净利率 下降，公司的ROE下滑至18.51%。