1. 行业表现：大众图书零售降幅逐月收窄，出版公司业绩转好

1.1. 市场维度：2022 年大众图书零售受疫情影响，2023Q1 降幅逐月收窄

根据开卷数据，2022 年图书零售市场销售额同比下降 12%。分渠道来看，实体店渠 道零售图书市场同比下降了 37%，较 2019 下降 57%，实体店零售形势依然比较严峻。 而短视频电商作为新兴电商，短视频电商零售码洋占比已赶超实体店渠道。从大众出版 各类别同比增长情况来看，大部分细分市场均出现负增长，主要分类中只有文学和传记 类呈现正向增长。

疫情加速图书销售线上化率提升。2016 年，线上图书销售首次超过线下图书销售。 2020 年疫情导致线下新华书店、机场高铁书店、民营书店等在疫情期间暂停营业，线下 零售市场下滑-34%，网上销售相对具有韧性。2021 年国内疫情得到有效控制，线下实体 书店恢复营业，线下销售额同比增长 1%。2022 年疫情再次反复扰动，致线下销售额下 滑 37%。根据中国书刊发行业协会数据，在全国 994 家受访对象中，2022H1 营收 50 万 元以下的占比超过 56%，其中无收入的占比 9.56%，复工营业期间，人气恢复缓慢；且 受到图书电商折扣的严重冲击。 预计未来将形成线上线下相互补充的市场格局。线上渠道具有品种丰富、宣传促销 覆盖面广、信息化程度高、仓储物流形成规模效应等竞争优势。随着互联网技术的快速 发展，基础设施以及综合物流模式的逐渐完善，线上销售对于线下销售的分流作用将更 为明显，线上销售将持续保持增长态势。但由于实体书店提供的阅读体验无法被完全取 代，并且实体书店在销售图书的同时能提供增值服务，线下销售无法被线上销售取代。

2023Q1 随着疫情影响减弱，大众图书零售态势逐渐向好。全国图书零售市场同比 降幅逐月收窄，从1 月份的-17.43%，收窄至 2 月份的-10.33%，再收窄至 3月份的-7.46%， 市场回落趋缓。虽然 3 月份的销售降幅收窄为各位数，但由于 1、2 月份的降幅相对较 大，导致 2023Q1 图书市场销售码洋同比下降 8.56%。 线上渠道表现优于线下。实体店渠道自 1 月之后，各月指数同比降幅不断收窄，网 店渠道指数在 2、3 月均实现了正向增长。网上书店从x早的自营电商到现在的平台电 商、直播带货、短视频电商等新兴营销业态，推动图书消费往线上转移。线上渠道因其 折扣优势、送达时效等便捷因素，仍将继续促进销售增长。 文教书细分市场降幅较前收窄。2023Q1 图书出版各细分市场的销售码洋同比均下 滑。社会科学书降幅x小（YoY-3.06%）；少儿读物、科技生活书、文学艺术书降幅接近， 下滑 8%~11%。文化教育书细分市场降幅x大（YoY-17.53%），但其季度降幅已比 1 月 降幅收窄 10.98pct，比 2 月收窄 17.37pct。

1.2. 行业维度：2023 一季度出版行业收入和净利增速均改善

上市公司层面，2022Q4/2023Q1 出版行业实现营业收入 433/327 亿元，同比增速分 别为 2%/6%。

行业毛利率基本延续稳定，2022Q4/2023Q1 出版行业整体毛利润 145/104 亿元，同 比变动 7%/4%；毛利率分别为 33%/32%，同比变动分别为 1.7pct/-0.6pct。

2022Q4/2023Q1 行业归母净利 44/35 亿元，同比变动-6%/16%。2022Q4/2023Q1 行 业净利率为 10.1%/10.6%，同比变动分别为-0.9pct/0.9pct。

1.3. 公司维度：2022 年大多实现收入增长，而利润承压

①2022 年营收整体增长，23Q1 增速提升。

2022 年，29 家上市出版企业中，2022 年营收增加的有 19 家，下滑的有 9 家。 从营收规模看，有 7 家营收超过 100 亿元，与 2021 年数量相等。其中，位居榜首 的是凤凰传媒，实现营收 135.96 亿元，同比增长 8.62%；中南传媒排第二，实现营收 124.65 亿元，同比增长 10.00%；浙版传媒居第三位，实现营收 117.85 亿元，同比增长 3.42%。此外，皖新传媒、山东出版、新华文轩、中文传媒均入围“百亿”阵营。 2022 年营收在 50 亿元~100 亿元之间的出版企业共有 5 家，分别是中原传媒、南方 传媒、时代出版、长江传媒和中国出版。其中，接近百亿大关的中原传媒，实现营收 96.29 亿元，同比增长 3.97%。营收在 20 亿元~49 亿元之间的出版企业共有 4 家，分别是广弘 控股、中国科传、出版传媒和城市传媒。营收在 10 亿元~19 亿元之间的出版企业企共有 6 家，分别是龙版传媒、中信出版、内蒙新华、读者传媒、新华传媒和中文在线。

2022 年营收在 10 亿元以下的出版企业共有 7 家，分别是新经典、华闻集团、粤传 媒、读客文化、果麦文化、世纪天鸿和荣信文化，均属于民营性质。民营图书策划公司 往往是“小而美”，对某个 IP 或产品线依赖程度高，无论是疫情期间生产压力的骤然增 加，还是教育培训市场的洗牌，抑或愈演愈烈的图书折扣战冲击，都成为导致民营书企 现金流周转不畅的原因。2022 年新经典的 K12 教材教辅销售码洋为 14.8 亿元，同比减少 10.63%。果麦文化受 2022 年市场萎缩、广告客户投放缩减的影响，互联网广告收入 下滑 37.02%至 309 万元。

②2023Q1 归母净利润显著改善。

2022 年归母净利润正增长的有 13 家，下滑的有 16 家。盈利规模上，29 家出版企 业中，位居榜首的依然是凤凰传媒，实现净利润 20.82 亿元。净利润在 10 亿元~19 亿元 之间的出版有 6 家，分别是中文传媒、山东出版、浙版传媒、中南传媒、新华文轩和中 原传媒。归母净利润在 1 亿元~10 亿元之间的出版企业有 11 家，分别是南方传媒、长江 传媒、皖新传媒、中国出版、龙版传媒、中国科传、时代出版、城市传媒、内蒙新华、 新经典和中信出版。归母净利润在 0~1 亿的出版企业为 7 家，分别是读者传媒、出版传 媒、读客文化、果麦文化、世纪天鸿、荣信文化和新华传媒。 非经常损益是重要影响因素。2022 年归母净利润增速x高的是广弘控股，达 177%， 主要由于非经常性收益大幅提升；归母净利润降幅x大的是华闻集团，同比下降 5190%。 则是由于非经常性损失显著扩大。剔除非经常性损益影响后的扣非归母净利润整体稳健。 2023Q1 由于收入端增速提升以及降本增效方面多措并举，归母净利润同比增长 15%，较 2022 年有了显著提升。29 家出版企业中，有 22 家均实现了归母净利润增长。

1.3.1. 收入端：各公司增速分化，线上销售和教材教辅为核心变量

①教材教辅受宏观经济影响较小，成为稳定业务的压舱石。 教材教辅相比于面向普通大众类图书，属于刚需市场，受宏观经济的影响较小，也 成为头部上市出版企稳定收入的压舱石。2022 年山东出版、中文传媒、出版传媒的教材 教辅业务收入增速分别为 9%、20%、-2%，而其一般图书业务收入分别下滑 11%、5%、 14%。凤凰传媒持续推进教育出版精品体系建设，凤凰版及租型课标教材、省教材、 评议教辅、助学读物、职业教育出版总码洋均实现增长。时代出版积开展高中统编三 科和人教版教材网络培训工作，建立教材培训本地砖家库，2022 年人教版高中选修教材 实现销售额 890 万元，利润 460 万元，销量位居全国首位。新华文轩 2022 年教学用书 实现销售收入 59.33 亿元（YoY+10.56%）。读者传媒依托“读者”品牌，有重点地进行 市场教辅选题开发，2022 年教辅毛利贡献 5038.90 万元，占比总毛利 24.58%，2022 年 全年“两教”发货码洋达 14.95 亿（YoY+8.38%）。城市传媒在西南、华南、长三角及西 北等地区的属地业务不断强化，青版教材在全国市场占有率不断提升，2022 年新增 1 个 回款超千万元省份。

②跨省业务和线下销售受疫情影响更大，省内业务和线上销售成为收入增长点。 分地区来看，跨省业务由于涉及物流配送等线下交付环节，受疫情影响更明显。如 中南传媒、南方传媒、长江传媒分别集中于湖南省、广东省、湖北省，同时兼有部分跨 省业务，2022 年省外业务收入分别下滑 9%、9%、6%，但占比较小，且其省内业务收入 分别增长 17%、10%、7%，因此营收仍然呈增长态势。 分渠道来看，2022 年线上收入分别增长 460%、12%、17%，而线下收入则分别下 滑 5%、4%、40%。线上销售的良好表现部分对冲了疫情影响。

1.3.2. 利润端：2022 年毛利率整体改善，而净利率表现分化

通过计算 2022 年销售净利润增速与收入增速之差，并按照±3pct 作为分界线，将 29 家公司分为三类：x类是销售净利润增速高于收入增速 3pct 以上，第二类是销售 净利润增速与收入增速之差在±3pct 以内，第三类是收入增速高于销售净利润增速 3pct 以上。并将主要影响因素拆解为毛利率变化、费用率变化和非经常性收入占比变化。

①销售净利润增速高于收入增速 3pct 以上的公司共有 7 家。其中广弘控股净利润 增长 176.9%，主要由于非经常收益占比大幅提升；城市传媒、内蒙新华、龙版传媒、山 东出版、浙版传媒的销售净利润增速均在 5%以上，得益于毛利率提升、费用率相对稳 定以及非经常收益占比的小幅提升；新经典毛利率提升 13pct，但由于销售费用率增长 7pct，致销售净利润增速有限。

②销售净利润增速接近收入增速的公司共有 7 家。7 家公司均实现了毛利率提升， 范围从 3%至 13%不等，且三项费用率保持相对稳定，销售费用率变化幅度在 0pct~3pct， 管理费用率变化幅度在 1pct~4pct，研发费用率基本持平 2021 年。

③销售净利润增速低于收入增速 3pct 以上的公司共有 15 家。其中华闻集团、中文 在线、凤凰传媒的销售净利润下滑主要受非经常性损失扩大的影响，其他公司则是因为 费用率提升高于毛利率提升。中文在线在 2022 年受到大环境影响，业务订单减少，渠 道等成本增加，同时，在线教育平台项目等计提减值准备及公允价值变动损失 1.95 亿 元，导致公司净利润亏损。销售净利润降幅较大的公司还有新华传媒（-73.7%）、中信出 版（-47.81%）、荣信文化（-42.8%）、出版传媒（-30.7%）、果麦文化（-28.1%）。出版传 媒主要系 2022 年北方图书城的盛文北方新生活项目因调整经营策略缩减营业面积，长 期摊销费用一次性计入，以及由于图书市场整体需求下降，公司图书出版、印刷及物资 供应业务同比减少导致。值得一提的是，读客文化 2022 年公司实现净利润 6232.08 万 元，经营活动产生的现金净流量为-1221.12 万元，两者差异主要系公司为加大了优质版 权采购力度，导致经营活动现金流出较去年同期上升了 13.87%，大于经营活动现金流入 2.53%的增幅所致。

1.3.3. 资产端：现金分红比率稳定提升，整体资产质量高

出版行业现金分红比率从 2009 年的 0.3%提升至 2022 年的 3.7%，整体呈上升趋势。 以头部公司为例，凤凰传媒的股利支付率从 2011 年的 28%提升至 2017 年的 33%，此后 稳定在 50%~60%；中南传媒的股利支付率从 2010 年的 18%提升至 2016 年的 50%，此 后稳定在 70%~80%；皖新传媒的股利支付率从 2010 年的 28%提升至 2018 年的 32%， 此后稳定在 50%~60%。

2. 估值表现：行业估值仍有提升空间，关注业绩优质企业

2.1. 行业维度：1 月以来出版行业估值回暖，但仍低于其他 AI 概念行业

2013 年 5 月以来，出版行业 PE-TTM 倍数主要经历了两轮波动。 x轮发生于 2015 年 1 月至 2016 年 2 月，PE-TTM 倍数从 29x 大幅涨至 67x，然 后回调至 27x。行业估值上涨的驱动力包括三个方面。一是传统出版与新兴出版融合发 展提速，数字化成为行业新的增长引擎，2014 年数字出版实现营业收入 3388 亿元，较 2013 年增长 33.4%，较 2010 年增长 222%，在新闻出版营业收入中所占比重由 2010 年 的 8.5%增加到 2014 年的 17%。二是资本化运营，2015 年多家出版企业实现上市目标并 受到资本市场追捧，出版类上市公司的数量从 11 家增加到 14 家，多家民营图书策划公 司及网络出版公司先后在全国中小企业股份交易系统挂牌。三是是“外延式”扩张，出 版企业通过跨行业、跨地区、跨媒体、跨所有制、跨国界等方式，构建外延式发展链条， 产业布局涉及新媒体、影视、动漫、金融、健康、旅游、地产等多领域。

第二轮是在 2019 年 1 月至 2019 年 12 月，PE-TTM 倍数从 13x 涨至 42x，其后回调 至 18x，主要由于 2018 年出版行业整体归母净利润同比下滑 52%，导致基数计算 PE-TT 基数较低。在其他时期，出版行业 PE 倍数比较稳定，在 2014 年以前介于 20~30x，在 2016~2018 年从 30x 左右逐步下行至 15x 左右，2020~2022 年则围绕 15x 波动。 今年 1 月以来，出版行业 PE 倍数开始回升。截至 5 月 5 日收盘，出版行业 PE-TTM 为 23.8x，处于历史估值区间 49.3%百分位，接近历史均值。

尽管当前出版业 PE-TTM 倍数接近历史均值，但相比于其他 AIGC 相关行业，其估 值仍然偏低。截至 2023 年 5 月 5 日，AIGC 概念指数和传媒行业整体 PE-TTM 分别为 263x 和 34x。出版业估值倍数低于传媒整体，具有较高的安全边际。此外，考虑到 AI 对 整体出版行业的收入和利润提升作用，随着后续季度报告的发布，估值仍有提升空间。

2.2. 公司维度：各出版企业估值差异较大，部分优质公司估值偏低

从 PS-TTM 来看，截至 2023/5/5，世纪天鸿等 6 家公司的 PS-TTM 均为 10x 以上， 远高于 2.74x 的行业均值，而x低者时代出版的 PS-TTM 仅 0.88x。从 PE-TTM 来看， 世纪天鸿、粤传媒、果麦文化、荣信文化、新华传媒的 PE-TTM 均在 100x 以上，主要 由于 2022 年净利润相对承压，同时亦有多个出版企业的 PE-TTM 处于 10x~20x 区间。 部分业绩表现良好的公司，目前估值不高。比如 2022 年收入增速前三的皖新传媒、 中南传媒和凤凰传媒，其 PS-TTM 分别为 1.6x/2.1x/2.9x，PE-TTM 分别为 26x/18x/19x， 基本接近行业均值。

3. 业绩表现：AI+教育+版权，实现降本增效，打开第二增长曲线

出版行业的发展一直与新技术的应用有着紧密的联系。回顾出版历史，无论是出版 介质从硬质到软质再到虚拟，还是每一次新技术在出版中的应用，都会提高出版生产力、扩大出版物生产与传播能力，从而带动知识与信息的普及化和大众化。近年来，出版实 践中有二维码技术、XR 技术、音视频技术、数据库技术等大量数字新技术的应用，正 在重构着知识服务方式并推动出版形式创新。以 ChatGPT 为代表的人工智能新技术的 普及和应用也将为出版行业带来新的变化。 我们认为 AI 对出版行业的变革将体现于三个方面。x，出版企业作为数据之源， 将其 IP 和数据集提供给大模型厂商，并参与收入分成；第二，AIGC 赋能出版企业的出 版、发行、销售和新业务，实现降本增效；第三，AIGC 变革传统图书形式，图书、影 视剧和游戏的边界逐渐消融，优质 IP 成为核心流量入口。

3.1. 数据之源：出版企业拥有海量优质 IP，是 AI 大模型训练的必要资源

输入数据的质量是模型优化的必要条件。出版公司拥有大模型训练所必需的高质量 文本数据库和优质 IP，有望通过分成等形式参与大模型变现。比如中文在线拥有刘慈欣 《流浪地球》数字版权及 AVG 全球全语种游戏改编权，已推出 RESTART 元宇宙空间， 探索数字资产等商业化方法。再比如，基于 AI 的开放式文字冒险类游戏 AI Dungeon， 则是采用 OpenAI 发布的语言预测模型 GPT-2、GPT-3 和来自冒险类互动小说生产社区 choose your story 的训练文本，创建了高度自由的开放性叙事结构，通过会员付费进行 商业化变现。回顾 2013-2015 年，拥有优质 IP 的公司的确获得了较强的市场红利。我 们看好出版企业商作为大模型数据提供方参与到 AI 产业发展，进一步释放已有内容版 权的价值。

3.2. 降本增效：AIGC 提升开发效率，赋能传统出版和教育新业务

我们认为，AI 的应用将遍及整个出版业务流程，提升出版公司的生产效率，减少产 能瓶颈的制约，从而提升业绩天花板。 AI 技术赋能产品研发，可以为传统出版产品提 档升，创新融合出版产品形态和服务模式；AI 技术赋能内容生产，可以降低人工成本 和时间成本，提高内容的质量和编校效率；AI 技术赋能产品营销，可以更好优化营销策 略，提升数字时代营销服务的精准性和体验感；AI 技术促进产业链的延伸，可以促进 “出版+”“文化+”的实施落地，提升出版机构在文化事业和文化产业中的服务能力和 水平；AI 技术赋能企业管理，可以进行数据分析和决策支持，提高出版机构的治理能力 和水平；AI 引领数字阅读行业进入新时代，实现降本增效、个性化内容生成和多模态拓 展。目前，较多出版企业已积拥抱 AI 技术，将 AI 应用于各业务环节。 出版企业的 AI+布局中，教学业务为热门方向。如凤凰传媒、中南传媒、山东出版 均投入研发 AI 课堂产品。以 GPT-4 为代表的通用型大模型侧重于“文科”能力，如语 言翻译、摘要、理解和生成等，但教育领域的垂类模型对数学能力要求更高，如数学问 题的解决、讲解、问答和推荐。目前，学而思的自研数学解题大模型 MathGPT 已经取 得阶段性成果，将于年内推出产品应用。

教育数字化受到政策支持。XXX网络安全和信息化委员会印发的《“十四五”XXX 信息化规划》，重点提出了开展终身数字教育、开展“互联网+教育” 云网一体化建设 等内容。国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》提出，在深入推进智慧教育示范 区建设，进一步完善XXX数字教育资源公共服务体系，提升在线教育支撑服务能力，推 动“互联网+教育” 持续健康发展。《教育部 2022 年工作要点》提出,实施教育数字化战 略行动，推进教育新型基础设施建设，探索大中小学智慧教室和智慧课堂建设，深化网 络学习空间应用。2022 年 9 月，国常会、教育部、央行相继出台政策，对高校、职业院 校的设备更新及数字化转型建设进行专项再贷款和贴息政策支持，推动教育新基建加速 发展，智慧教室、智慧校园、实训基地等建设需求快速释放，推动行业发展。

高效教育信息化建设的财政投入不断加大。根据教育部数据，2015-2020 年全国教 育经费总投入金额自 36,129 亿元增长至 53,014 亿元（CAGR=7.97%）；其中高等教育 经费投入金额自 9,518 亿元增长至 13,999 亿元（CAGR=8.02%）。2018 年国务院出台 《关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见》，政策强调教育经费支出逐 年只增不减。根据 2019-2020 年高等教育经费投入增长率 3.97%测算，2022 年全国教 育经费总投入预计可达 57,311 亿元，其中高等教育经费投入预计可达 15,134 亿元，占 全国教育经费总投入的比例约为 26.41%。

2017-2021 年，我国教育信息化市场总收入由 3,251 亿元增至 4,839 亿元 （CAGR=10.45%），预计 2022 年市场规模可达 5,277 亿元。按高等教育经费投入占全国 教育经费总投入的比例测算，2022 年我国高校信息化市场规模预计可达 1,394 亿元。

3.3. 文生万物：各媒体介质的边界消融，IP 成为核心流量入口

在单一媒体时代，一部作品的传播形式主要体现为图书。在跨媒体时代，一部作品 的传播形式体现为图书、动漫、游戏、电影、音乐、数字产品等多种介质。但是，不管 是在单一或者多介质的传播过程中，内容始终是根本。出版企业拥有优质的、合规的内 容版权，涵盖文学、古籍、音乐、美术、社科、工具书等领域，拥有丰富的作者、译者、 内容资源。优质内容资源可应用于电影、动漫、游戏、设计、演艺、互联网、旅游等各 个领域，打造新兴产品，培育新兴业态，提升品牌价值。

AI 将降低文本转化为影视剧、游戏等其他内容形式的成本，更多优质 IP 有望通过 影视剧化等方式进行变现。如光线传媒将深度使用 AI 对小说《去你的岛》进行动画改 编，中文在线推出基于《流浪地球》世界观的 RESTART 元宇宙空间。 内容也有望成为流量入口，如小说 IP 可通过内嵌类 ChatGPT 软件实现对话、互动 的陪伴功能。随着生产门槛的降低、智慧化程度的提升，IP 有望替代传统的工具类应用， 扮演类生活助理的角色，大幅打开 C 端空间，实现智能入口式赋能。