1 发展梳理：美国防水行业兴于产品，胜于渠道

我国防水行业经过多年发展，目前已形成一超多强的竞争格局，但行业仍存在一 些痛点：1）工程端监管质控力度较小导致非标产品较多；2）零售端隐蔽工程出 现问题较为严重，且消费者无法验证施工效果。基于此，我们探讨国内防水行业 未来发展路径以及龙头解决痛点的方式、持续做大做强的原因。美国不论在地产 周期更迭、防水行业演变、品牌发展逻辑等各方面均经过长时间验证，对于我国 防水行业未来发展趋势具备重要借鉴意义。 美国防水起步较早，早期行业发展主要聚焦于防水技术突破，叠加行业规范落地， 驱动市场主流材料由沥青叠层屋面朝单层屋面高分子材料不断转变。随后城镇化 末期存量需求崛起，翻新修缮占据主要市场后，防水行业逐渐形成一套成熟翻新 机制，美国防水供应链分工不断明确，从过去单一厂商覆盖研发、生产、销售、 施工逐步发展到现在各环节分工清晰明确，形成比较优势。在市场增速放缓的成 熟阶段，各大屋面防水品牌深挖企业内部运营，深耕渠道、降本增效，聚焦市占 率的提升。

1.1 19 世纪 50 年代-20 世纪中旬：防水技术起步，叠层屋面主导

早期美国防水多采用叠层屋面，为建筑屋顶提供多层保护，施工较为复杂。屋面 防水材料于 19 世纪 50 年代开始在美国市场加以使用，早期人们常用煤沥青叠层 屋面（BUR）。叠层屋面通过板材和沥青相叠加的方式进行施工，将基板置于底层 起到初步防水的作用，然后在其上涂抹沥青粘合进一步加强防水作用，重复该过 程直至达到所需层数。多层叠加使其能经受长时间的侵蚀，使用寿命长，起到多 层保护的作用，从无到有的技术突破使叠层屋面逐渐盛行。20 世纪 30 年代，石油沥青问世，40-60 年代汽油消费增长及美国人口增长更是促进了石油沥青在建 筑业中的应用，使其逐渐取代煤沥青成为叠层屋面的主要材料。

美国将建筑屋面分成民用屋面（或陡坡屋面）和商业屋面（或低坡屋面）。全球有 众多对屋面进行分类的标准，美国主要根据美国屋面工程协会（NRCA）的《屋面 防水手册》，以 14°（25%）为分界点，将屋面分为低坡屋面和陡坡屋面。此外， 美国低层住宅一般采用陡坡屋面，而其他建筑（如学校、医院、办公楼、酒店、 高层住宅楼、公寓等）因建筑面积较大而采用低坡屋面，因此，美国陡坡屋面基 本等同于民用屋面，低坡屋面基本等同于商业屋面。

低坡/陡坡屋面采用不同类防水材料，美国防水市场以低坡屋面为主。从材料端看， 陡坡屋面材料在美国以沥青油毡瓦等屋瓦为主，低坡屋面材料多为柔性材料，包 括高分子防水片材和沥青基防水产品。低坡屋面面积更大，整体造价略昂贵于陡 坡屋面，且可使用年限较短，需要定期检修翻新，因此低坡屋面（商业屋面）市 场是美国屋面防水主要市场。1988 年美国低坡/陡坡屋面销售额占比分别为 66%/34%。

1.2 20 世纪 60 年代-21 世纪初：单层屋面占比提升，新规推动替代

单层屋面登上历史舞台，性能与施工便捷度均表现更优。1962 年，Carlisle 公司在 芝加哥国际机场应用了 EPDM 屋面卷材，开创了单层屋面的先河。区别于叠层屋 面交替的沥青和板材，单层屋面采用单层柔性防水卷材，不需要过多保护层，且 耐热、延展、耐刺穿等多方面性能均优于叠层屋面，因此单层屋面得以快速推广， 叠层屋面一家独大的局面被打破。

由于叠层屋面出现功能问题、原料紧缺及受到新法规的限制，市场主流材料由叠 层屋面朝单层屋面不断转变： 叠层屋面易产生功能问题，时间验证后消费者减少使用。受到叠层屋面本身性能 和施工特征的限制，随着时间推进一些功能问题逐渐暴露：1）叠层屋面通常采用 热沥青粘至基板，但粘接于苯乙烯泡沫保温板及聚氨酯保温板上时，由于温度较 高，耐热性较差的热沥青会熔化起泡；2）叠层材料延伸率及峰值强度较低，不易 与屋面贴合，且恢复能力较弱；3）叠层屋面不适用于会接触到有机酸的屋面，如 在屋顶上堆放废料的食品加工厂，耐腐蚀能力较弱。 石油危机导致沥青原料紧缺，为单层屋面的发展带来机遇。1973 年，阿拉伯石油 禁运，导致石油价格快速上涨，优质屋面沥青的供应紧缺。同时，较高的能源价 格使对较高热阻值屋面系统的需求增加，低耐热性的叠层屋面逐渐失宠，可直接 铺设在聚异氰脲酸酯、膨胀聚苯乙烯等先进保温板上的单层屋面受到了消费者的 青睐。

美国XXX环境保护局（EPA）发布新规，进一步缩减叠层屋面应用率。1980 年 11 月，《资源保护与回收法》下的危险废物处理条例生效，危险废物的运输、处理、 储存都必须遵循新法规的要求，工业生产设施和处置场所的要求得到提高，这导 致对环境具有负面影响的沥青的生产和运用受到限制，使叠层屋面的应用有所缩 减，为单层屋面的发展提供了空间。 单层屋面主导材料由 EPDM 演变至 PVC、TPO。20 世纪 60 年代，随着化学工业 的发展，橡胶和塑料工业取得技术进步，以橡胶和塑料为基的单层屋面在低坡度 屋面领域登场，氯丁橡胶和 EPDM 卷材是单层屋面的主导材料。70 年代，PVC 被 引入美国，但增塑剂时效较短，至 80 年代中期，开发出了增强 PVC 卷材，采用更复杂的增塑剂，防水性能得到改善。继 PVC 后，TPO 因其接缝质量高而稳定、 环保等因素成为普遍的屋面材料。

TPO 在翻新市场中的占比从 2000 年的 4.0%提升到 2014 年的 26.1%。2000 年左 右各类防水材料发展进入较为成熟的时期，依据不同种类的房屋结构、不同的预 算而各自占有一部分市场。21 世纪以来，屋面防水品类持续分化，TPO 逐渐成为 主流材料。与此同时，BUR 由于在性能、施工难度、环保性等方面与新型材料差 距越来越大，因此在新建/翻新市场的份额逐渐从 2000 年的 22.4%/27.8%收缩至 2014 年的 5.2%/9.9%。根据 NRCA 在 2014 年的调研数据，新建市场中 TPO/EPDM/PVC 在 新 建 工 程 中 占 比 31%/27%/13% ， 在 翻 新 工 程 中 占 比 26%/24%/13%。 TPO 以其优质性价比获得市场青睐，主要体现在以下方面：1）性能更强：TPO 兼有 EPDM 的物理性能和 PVC 的可焊接性，不含增塑剂，耐臭氧、化学物质及 某些烃油，耐微生物侵蚀；2）原材料获取成本较低：TPO 卷材无需使用天然材料， 因此材料获得的可持续性更强，更容易长期发展延用；3）施工、运输成本较低： TPO 采用聚合物作为基材，厚度降到 1.2~1.5mm 且重量更轻，从而改善材料储存 与运输成本。

1.3 21 世纪初至今：存量时代聚焦渠道，供应链各环节分工明确

城镇化末期存量需求崛起，翻新修缮占据主要市场。20 世纪 60 年代后美国逐渐 步入存量时代，屋面防水需求主要来源于翻新，主要是由于 1）存量房交易占比提 升：2000 年以来美国存量住宅销售占比保持在 80%以上，带动屋面防水的更新需 求；2）过去施工技术不够完善，旧屋防水更新需求快速释放：过去新房时代，材 料有关标准、施工相关规定不够完善，因此带来存量屋面的质量问题，并在 城镇化末期开始快速释放，带动防水更换修缮市场。1988 年，美国低坡屋面销售 中更换屋面与重铺屋面得合计占比达到 71.4%，可见该阶段存量需求已具有主导 地位。21 世纪以来美国成屋销售逐渐维持稳定，同时城镇化也已经达到 80%的水 平，2008 年金融危机以来每年新建住宅销售维持在 100 万套以下，成屋以及新房 销售放缓带动美国屋面市场规模增速下降，从 2003 年的 300 亿美元增长到 2015 年的 360 亿美元，12 年 CAGR 为 1.5%。

存量市场份额较大，美国社会逐渐形成一套成熟翻新机制。在翻新市场占比较高 的背景下，由于屋面防水的功能性强而翻新修补又较为耗时耗力，美国社会形成 较为稳定成熟的一套运行机制。对于居住者来说，在质保年限内屋面发生渗漏水 时，会由屋面承包商或制造商为其进行维修；若超过质保年限，业主会咨询专业 机构（通常是屋面承包商）获得维修或翻新建议、签订合同，并由屋面工程承包 商依据相关标准规范对屋面实施维修或翻新。同时，屋面工程专业承包商作为市 场主体，受到x、行业协会、保险机构、防水系统制造商等有关方管理和制约。

持续增长的翻新需求也使得美国防水供应链分工不断明确，从过去单一厂商覆盖 研发、生产、销售、施工逐步发展到现在各环节分工清晰明确，形成比较优势。 美国建筑防水工程参与主体包括三类：x类为防水供应商，如 Carlisle、GAF 等， 专门研发生产销售防水产品；第二类为防水分销商，如 ABC、Beacon，是连接少 数供应商品牌和大量屋面承包商的重要桥梁；第三类为屋面承包商，如 Cantimark、 Tecta 等，主要负责屋面施工，施工工人直接对接终端消费者。每一个环节形成了 稳定的竞争结构，产品、销售和施工区分明确，由不同企业主导。 防水供应商主要有 2 种销售渠道：1）分销：授权防水分销商销售。美国地广人稀， 防水供应商无法通过自己的销售渠道覆盖各地区的消费者，而防水分销商销售和 物流网络覆盖广泛，能够触达分散在供应商销售半径范围之外的承包商和消费者； 2）直销：通过公司的销售代表直接对接屋面承包商。防水品牌建立自己的销售代 表团队，直接销售至屋面承包商，这种渠道通常是对接较大型的工程项目。

2 行业掘金：美国防水龙头的成长之路

目前美国防水市场呈现“双龙头”的竞争格局，集中度较高。2020 年 Carlisle、 GAF 市占率分别为 27%/25%，同时 CR3 市占率为 64%，其余为一些区域性代表 品牌。双龙头重点发力不同领域，Carlisle 主要负责商业屋面、GAF 主要负责住宅 屋面。我们主要分析 Carlisle 和 GAF 两家头部企业的成长之路：

2.1 Carlisle：聚焦建材业务，直销模式专注承接商业屋面项目

Carlisle 是多元化全球制造公司，成立于 1917 年，产品覆盖商用屋面、特种聚氨 酯、建筑金属、航空航天、医疗技术、国防、防护涂层等多个领域，主要设有 Carlisle Construction Materials (CCM，建筑材料)、Carlisle Waterproofing Technologies(CWT， 防水技术)、Carlisle Interconnect Technologies(CIT，互联技术)、Carlisle Fluid Technologies(CFT，流体技术)等 4 个业务部门。其中 CCM（建筑材料）一直维持 着美国屋面行业的领导地位，其提供高性能的单层屋面防水解决方案，包括 EPDM、 TPO、PVC 和屋顶花园系统。

Carlisle 集中度提升的路径分为几条： 2017 年以前多元化横向并购，拓宽业务边界。2017 年以前，公司持续进行外延并 购，旨在拓宽各类型业务边界。这个阶段 Carlisle 收购的标的公司主业不尽相同， 打造多元化发展路径。x早公司制造轮胎橡胶，1943 年 Carlisle 收购制动衬片公 司 Molded Materials，后于 2008 年成为 CBF 的一部分；1959 年收购了高性能电线 电缆公司 Tensolite，后成为 CIT 部门；1977 年收购了商业餐饮服务业务专有成型 和真空成型塑料供应商 Continental Plastics，其成为 CFP 业务的基础；2015 年收 购的 Finishing Brands 后续成为公司的 CFT。多元化并购x大的优势在于新业务拓 展效率提升、成本大幅节约，自此 Carlisle 从轮胎橡胶公司转变为一家积并购、 管理分散的多元化全国性企业。

2017 年以后率先聚焦建材业务，剥离无关产业。2017 年，公司以 6.7 亿美元收购 Accella，进入喷涂泡沫隔热和特种聚氨酯市场，开始转向公司回报x高的业务— —建筑材料（CCM）。2018 年 Carlisle 提出了 2025 年愿景，即实现业绩快速增长、 利用 COS 系统提升效率、通过协同并购扩大规模、人才培养、部署超过 30 亿美 元的资本支出、股息和回购。其中在并购方面，自 2018 年以来公司已经形成了 15 次收并购，交易对价共计达到 32 亿美元。 为了更好的向建筑材料聚焦，公司进行了一系列战略收并购和剥离：1）2017 年起 收购标的大多集中于建筑屋面，归属 CCM 部门；2）成立 CWT 部门与 CCM 形 成协同：2021 年 Carlisle 以 16.06 亿美元的交易对价收购 Henry 公司——领先的 建筑围护系统供应商，其围护系统产品可以有效控制建筑物中水、蒸汽、空气和 能量的流动。Henry 的加入加强了 CCM 在商业建筑领域的增长潜力和创新能力， 并提升了 CCM 在北美住宅领域的影响力；3）聚焦建材剥离其他产业：公司分别 于 2018 年和 2021 年剥离了 CFP（食品服务）和 CBF（制动摩擦）2 个部门，精 简产品组合。

深耕产品，品类和应用场景拓宽。公司产品发展路径有二：1）拓品类，从防水材 料向屋面系统扩充：1960 年代公司首次推出 EPDM，应用于俄亥俄州国际机场屋 顶，成为单层屋面材料先锋；1990 年代竞争对手 Firestone 橡胶产品业绩强劲，为 保证市场份额以及竞争力，公司向 TPO、PVC 等材料突破，同期发力胶粘剂等辅 材，Carlisle 是全球首个（1994 年）将 TPO 应用到屋面防水系统的公司；2）拓功 能和场景：公司推出的屋面系统结合工期要求、气候条件等多因素提供较优的屋面解决方案。1997 年公司推出革命性产品 FleeceBACK and FAST Adhesive 屋面 系统，此系统由 EPDM、TPO、PVC 材料组成并附着在 55 密耳的背衬上，可以抵 御恶劣天气，性能更优；2018 年推出 RapidLock 屋面系统，提供了无需使用粘附 剂的粘附系统，一定程度减少了劳动力。2021 年收购 Henry 后解决方案应用场景 拓展至屋面、外墙、门、窗等组成的建筑外层体系。

多种渠道绑定商业屋面承包商，CCM 以独立授权销售代表直销为主，专注渠道 的“深度”。CCM 和 CWT 部门大部分产品通过以下两种方式绑定承销商：1）授 权销售代表，即制造商和承包商之间的代理人，是 CCM 产品的主要销售渠道； 2）分销商网络，2022 年，Beacon 和 ABC 收入占总收入比例分别为 10.9%/10.9%， 为公司x重要的分销商，其余分销商收入占比均小于 10%。

其中，CCM 以独立授权销售代表直销为主，直销有益于 1）深度合作，提高客户 忠诚度：Carlisle 的销售代表与客户直接对接，能够个性化提供产品建议并建立长 期合作关系，大大提高客户粘性；2）提高销售效率：分销商 Beacon 和 ABC 销售 多样化防水品牌，且更注重物流与库存管理，Carlisle 销售代表多为代理，专 注推广公司产品与服务，销售佣金为事先约定的销售额固定比例，形成激励效应， 对销售效率有积影响。 CWT 分部的产品则大部分通过分销渠道销售给屋面承包商，仅有少部分通过零售 店销售。Carlisle 利用销售代表与各区域承包商间的良好合作关系，触达更多的潜 在客户，增加了产品的销量及业务的覆盖范围。

Carlisle 的商业模式使得其在商业屋面领域占优。商业屋面项目的特征为面积较 大单项目价值量较大、重视服务。Carlisle 直销模式有利于其开拓大型承包商渠道，大型承包商数量相对较少，公司通过独立直销代表能精准的对接和服务大型承包 商，提升粘性。

Carlisle 通过激励与培训直接绑定经销商，建立完善的承包商管理体系：

激励机制丰富：Carlisle 设立了 Excellence in Single-Ply（承包商挺好成就奖）、 Perfection Award and Council（承包商尽善尽美奖）及 FleeceBACK Champions （FleeceBACK 屋面冠XXX奖）三个奖项，分别从敬业程度、施工质量以及购买 数量三个不同维度来进行评选，在促进 Carlisle 自身销量提高、与优质的承 包商建立稳固的合作关系的同时，又能够激励承包商提高其工作质量，提升 获奖承包商的知名度，实现双赢。

提供承包商教育和培训：Carlisle 在全年为屋面承包商提供众多不同形式的培 训与教育机会，主要包括屋顶教育和研讨会（C.R.E.W.）以及 CCM University。 C.R.E.W. 为承包商提供世界、创新的实践培训机会，教授如何高质量安装 Carlisle 屋面系统，其针对不同别的承包商开设了不同难度的课程，承包商 不仅可以在线下参与实践课程，还可以参与虚拟直播体验，可以与 Carlisle 的 技术培训团队进行双向沟通。CCM University 提供实时和按需的线上课程， 许多课程获得了 AIA，IIBEC 和 GBCI 继续教育学分的认可，供任何希望获 得单层屋面和建筑外围结构系统知识的承包商使用，有利于承包商提高施工 质量。

建立 Carlisle 操作系统，提高经营效率与绩效水平。Carlisle 操作系统（COS， Carlisle operating system）2009 年建立，其基于公司战略部署为每个业务部门设定 发展路线与目标，并建立年度改进优先(AIP)和绩效指标(KPI)，每月进行审查从 而能够及时采取纠正措施。COS 在以下三个方面持续改进管理水平：1）人员方 面，COS 提高 Carlisle 员工工作积性，提升学习能力、技能水平、思维敏捷度 以及个人价值，扩展员工的职能边界；2）流程方面，COS 规范操作过程，并给予各环节改善空间，从而促进信息流动、缩短交货时间并减少材料浪费；3）生产率 方面，COS 严控成本，使其增速低于营收增速，保证生产要素的高质量与合适性。

COS 的成效体现在成本节约、事故发生率下降、不良率下降等多个方面。2009- 2022 年 COS 系统共节约成本约 8.8 亿美元，同时其节省成本占总收入比重也呈现 上升趋势，2022 年节省成本占总收入的 3.2%。其次，在 COS 运作的基础上，2022 年公司 OSHA（美国职业安全与健康管理局）事故发生率仅为 0.67（行业平均水 平为 3），事故发生率较 2014 年下降了 1.47pct。此外，产品交付质量也得到提高， 不良率仅为 175PPM（100 万个产品中 175 个次品），行业标准为 230PPM。

生产工厂众多，覆盖范围广，生产能力强。CCM 在全美拥有 41 个制造工厂以及 数个行政办公地点和国际制造业务。2021 年，Carlisle 收购 Henry 后，进一步发展 了建筑材料业务，同时提高了生产能力，在全美拥有 56 个制造工厂，远高于 GAF 的工厂总量（34 个）。并且 Carlisle 的制造工厂遍及全美大陆，除了在东部地区密 集分布外，在华盛顿州等中西部地区也多有布局，覆盖范围十分广阔。

2.2 GAF：老牌屋面企业，分销渠道深耕住宅屋面

GAF 是北美领先屋顶制造公司，成立于 1886 年，生产基地覆盖美国各地，销售 网络遍布全球。公司业务专精于住宅屋面与商用屋面，产品包括屋面瓦片、屋面 涂料、防水膜以及整体屋面系统等，在屋面翻新以及环保屋面领域也多有涉及。 其中住宅屋面业务在业内居龙头地位，提供沥青瓦、金属瓦、屋面防水膜、屋面 绝缘材料和屋面通风系统等产品，经过 UL（Underwriters Laboratories 美国保险商 实验室）、ASTM（American Society for Testing and Materials美国试验与材料学会）、 ICC（International Code Council 国际代码委员会）等机构测试认证，并提供终身 维修等售后支持服务。

GAF 主要通过收购拓宽业务、拓展市场。1967 年，GAF 与 RUBEROID 合并，扩 大了屋面材料的产品生产线。1991年，GAF兼并了Cobra、TOPCOAT和Leatherback 等行业领先的建材公司，不断强化其在建筑领域的领导地位。同时，GAF 也十分 重视研发，为研发提高屋面材料耐久性的技术，GAF 于 2007 年收购 ElkCorp（麋 鹿公司），将泰伯莱恩、Prestique、TruSlate、ShingleMatch 等产品系列归入旗下， 推出了 Advanced Protection Shingles。2015 年，GAF 收购北美x大屋顶涂料企业 Quest，向企业的产业化和集约化方向跨越。2016-2017 年，GAF 又先后收购 Icopal 和曼宁家集团，开拓了欧洲市场，成为了拥有多种产品组合及平面屋顶核心技术 的世界x大生产研发企业。

GAF 深耕产品研发创新，产品线从屋瓦延伸至 TPO，后发力太阳能屋顶。GAF 为重视投资研发与创新，目前设有 24 个生产和研发机构，拥有行业领先的专利 技术。公司 1967 年收购 Ruberoid 扩大屋瓦产品线，推出 Timberline 木瓦，成为当 时x为畅销的屋面产品。后续随着瓦片市场的下降以及柔韧性高、可焊接的 TPO 被 Carlisle 应用于屋面防水后市场扩容，公司也于 90 年代后期进入 TPO 市场，于 2009 年推出 EverGuard TPO 产品，具备优越的抗热老化和抗紫外线性能。2019 年 公司单独成立 GAF Energy 重点布局太阳能业务，2022 年推出的 Timberline Solar 整合了太阳能技术和传统屋顶材料和工艺，是世界上x款可使用钉枪简易安装 的太阳能瓦，做到了无缝防水安装，降低了安装的复杂性和成本。

与 Carlisle 不同的是，GAF 优势在住宅屋面，主要通过分销渠道销售产品，专注 渠道的“广度”。GAF 的主要销售路径为“分销商-屋面承包商-业主”，截至 2020 年 GAF 拥有约 6000 个防水分销商，包括 Beacon、ABC 等大型专业分销商以及家 得宝、Lowe’s 等零售卖场。GAF 充分利用分销商网络，数量较多的分销商能够对 接到更多屋面承包商，从而对接更多碎片化、零散化的住宅屋面需求，销售范围 和规模较大。

同时，分销商对接的屋面承包商均通过 GAF 认证，GAF 通过为承包商提供充足 资源与其深度绑定。GAF 提供其认证的承包商多个计划，使得承包商能够获得包 括服务、激励、营销、招聘等不同方面的赋能，与其建立良好关系。其中尤其是 GAF Project 综合数字销售平台，简化了整个销售流程，将潜在客户管理、数字测 量、检查、演示、估算、提案、电子签名和付款集成到一个易于使用的数字平台 中，使承包商能够定制易于使用且可在任何地方访问的销售体验。此类计划能够 协助承包商提高工作质量与效率，简约时间与成本，能够以更快的速度触达更多 潜在消费者。

GAF 针对性地为施工工人提供各类培训机会。GAF 创建了 Roofing Academy，以 实地走访、动手实践等众多方式授课，免费帮助工人学习入门职位所需要的安 装、销售、制造、分销、项目管理和保险等技能。Roofing Academy 还与承包商合 作协助教育，并为承包商提供已通过培训的优秀候选人、为参与培训的学生提供 独立认证承包商的工作机会。 总结来看，美国防水领XXX者集中度提升路径呈现相似之处：首先研发代表性产品 引领行业发展，打造头部地位；在此基础上进行一系列横向收并购，拓宽产品线 和应用场景；市场趋于饱和的阶段头部品牌率先绑定渠道商，通过激励、营销等 方面的赋能提升渠道商的粘性；同时回归公司内部运营，开发管理系统降本增效 提升利润率。

（1）推出代表性产品：Carlisle 和 GAF 均具备强大的研发能力，推出代表性产品， 打造头部地位。不论是 Carlisle 的 EPDM 产品在商业屋面的应用，还是 TPO、PVC 材料的突破，均引领美国防水行业发展，尤其是 TPO 首次被 Carlisle 运用于商业 屋面的创举成功为后续 TPO 快速扩容打下基础。另一方面，GAF 的 Timberline 系 列瓦片具备高硬度和高设计感，其成为当时x畅销的产品。代表性产品在带动行 业发展的同时，也提升了品牌知名度和曝光度。

（2）外延并购拓宽业务：Carlisle 和 GAF 发展初期通过收购相关公司扩大市场份 额，巩固市场地位。两者收购方向略有不同：Carlisle 早期多元业务齐发力，2017 年以后聚焦 CCM 剥离其他业务，转向收购建材相关企业，2021 年收购领先的建 筑围护系统供应商 Henry，拓宽建材业务场景至建筑外围，加强 CCM 在商业和住 宅建筑领域的影响力；GAF 从 1967 年起就持续收购屋面材料相关企业提升研发 能力，扩大北美和国际屋面市场。

（3）拓渠道、强赋能绑定承包商：渠道是近年来各品牌提升市占率的主要因素。 在行业增速放缓、整体趋近于饱和的成熟期，各品牌在具备一定技术研发和代表 性产品的基础上，需要铺设渠道以抢占市场先机，承接终端需求。美国屋面市场 主要分为商业屋面和住宅屋面，两者需求特性较为不同：对于商业屋面项目，单 项目金额较大且对接承包商规模较大、数量相对较少，Carlisle 通过独立销售代表 的直销模式，率先以优质服务对接大型承包商，提升承包商黏性；对于住宅屋面 项目，需求分散、单项目金额较小且承包商数量较多，GAF 通过传统分销模式对 接碎片化需求，不同的是 GAF 还通过服务、激励、营销、招聘等数十种赋能绑定 屋面承包商，同时也能够使消费者放心购买 GAF 认证的承包商产品和施工服务。

（4）管理系统降本增效：在大力铺设渠道的同时，各头部品牌强化内部管理和运 营，打造管理系统降本增效。Carlisle 的 COS 系统将各环节线上化，提升经营效 率的同时降低管理成本；GAF 的 Project 综合数字销售平台简化销售流程，使得承 包商能够更迅速准确地管理较多终端消费者。

3 西学东渐：对我国防水行业的启示

我国防水当前发展阶段类似于美国 20 世纪 60 年代-21 世纪初的阶段。从行业背 景而言，我国当前处于增量转存量的过渡期，美国 2000 年城镇化基本完成，存量 住宅销售占比保持在 80%以上；从行业规模增速而言，2014-2021 年我国规模以上 防水企业主营业务收入 CAGR 为 5.53%，美国 1987-2003 年屋面防水市场规模 CAGR 为 6.85%；从竞争格局而言，目前我国防水呈现“一超多强、尾部较多”的局面，东方雨虹/科顺股份的市占率（规模以上企业营收口径）从 2016 年的 5.7%/1.3%提升到 2021 年的 20.2%/4.9%，美国彼时已经经历了一轮材料迭代，从 叠层沥青屋面迭代至单层 EPDM 屋面，而此时主打木瓦的 GAF 和首推 EPDM 的 Carlisle 脱颖而出成为领XXX者；从驱动因素而言，我国 2023 年 4 月正式实施《建 筑与市政工程防水通用规范》，行业提标下加速尾部出清，美国XXX环境保护局发 布新规，进一步缩减生产过程对环境存在一定影响的叠层沥青屋面占比，单层屋 面占比提升。

3.1 新增转存量时代，零售渠道是关键

借鉴海外防水发展经验，我国防水行业或将呈现以下发展趋势：

（1）行业标准趋严，非标产品有望出清

美国 20 世纪 60 年代-21 世纪初是防水的发展期，市场主流防水材料从叠层沥青 屋面转变为单层屋面高分子卷材，其驱动因素主要在于原有材料存在功能问题以 及行业标准出台限制沥青材料生产运输和回收。 当前我国防水通用规范出台有望进一步扩大行业规模，同时标准提升也驱动非标 产品进一步出清。虽然两国规范的内容有所不同，美国主要聚焦于绿色环保、我国主要聚焦于提标提质，但二者均带动行业由功能性较差的产品向高标准高质量 的产品更迭。

（2）存量主导，翻新需求占比提升，零售渠道为未来主战场

美国 1970 年代已经进入存量主导时期，终端需求来源于消费者。存量房时代至今 已经过 50 年的发展，防水供应链已经形成“供应商-销售代表/分销商-承包商-消 费者/业主”的明确分工链条，研发、生产、销售、施工各环节分工清晰，比较优 势显著。 我国处于新房向存量房过渡的阶段，翻新需求占比提升，我国消费者通常会寻找 家装公司进行重装，或部分地区直接寻找工人进行防水施工。本质上，家装公司 在供应链中的地位和作用类似于美国的承包商，均负责防水的终端销售和施工， 因此家装公司是防水企业的兵家必争之地，那么如何快速地深度绑定家装公司以 及工人成为防水企业首先需要思考的问题。

3.2 综合竞争力筑壁垒，头部市占率稳步提升

对比美国龙头品牌，Carlisle 和 GAF 的份额均在 25%以上，且分别聚焦商业屋面 和住宅屋面，目前我国头部品牌同时布局商业和住宅屋面，市占率有望进一步提 升，主要基于以下几个因素：

（1）渠道率先布局小 B 和 C 端

每一种渠道都存在较优打法。以美国举例，美国早期进入存量时代，所以屋面承 包商是x主要的渠道。屋面分为商业和住宅，二者对应不同的打法。Carlisle 先自 建独立销售代表打入规模较大数量较少的商业屋面承包商，GAF 通过分销商对接 体量较小分布较为分散的住宅屋面承包商。 国内来看，我国商业屋面对应小 B 渠道，其特征是下沉市场需求丰富且分散；住 宅屋面随存量需求的提升由大 B 向 C 端渠道转变，C 端消费者数量庞大且分散，且通常会对接工人或家装公司进行防水涂刷。东方雨虹针对这两个渠道实行不同 打法，小 B 端主要通过工建集团绑定合伙人，C 端通过民建集团绑定经销商和工 人。雨虹率先布局小 B 和 C 端渠道抢占市场，累积经验并寻求不同渠道的较优解， 有望持续巩固龙头地位。同时科顺股份也持续通过经销商扩大零售渠道布局。

（2）激励机制绑定渠道端

在拓展渠道的基础上，公司需要持续对直销人员、分销商进行激励从而深度绑定 渠道端。国内外龙头企业均实施强激励，Carlisle 设立了 3 个承包商奖项，每年评 选x敬业、施工质量x高、购买材料数量x多的承包商，对其进行奖金激励，GAF 给予购买公司产品的承包商积分，承包商可通过积分继续兑换 GAF 相应产品，形 成闭环。 国内来看，东方雨虹的“合伙人模式”给予工程经销商一系列价格、授信等方面 的优惠政策和较高分红激励，同时民建集团下虹哥汇通过定期培训和积分兑换锁 定工长，从而确保终端销售走通。

（3）聚焦泛防水，拓品类提升客单价

美国和我国在产品发展路径方面有所不同。Carlisle 和 GAF 的产品发展路径在于 先突破材料端、后研发功能端，Carlisle 先后研发 EPDM、TPO、PVC 材料，引领 行业发展，随后公司研发提升材料耐候性并推出自粘系统，后续拓展应用场景至 建筑外围体系；GAF 由木瓦起家后随 Carlisle 进入 TPO 市场，随后提升抗热老化 性和抗紫外线性能，接着将太阳能技术和无缝防水技术结合推出太阳能屋瓦。 我国主要应用沥青基卷材，技术壁垒相对较低，产品较为标准化，因此各龙头企 业聚焦于以防水为中心拓品类。东方雨虹工程端除沥青基卷材和防水涂料外拓宽 品类至砂粉、保温材料、建筑涂料等，民建集团拥有防水涂料、防水卷材及维修 类产品、瓷砖铺贴系列产品、美缝剂、加固剂及墙面辅材、胶类、管材等七大产 品线，有望持续提升零售端客单价。凯伦股份则聚焦高分子材料研发形成差异化 竞争。

（4）并购整合拓宽业务范围，打造第二曲线

我国头部企业的收并购主要目的在于拓宽业务范围，例如东方雨虹 2016 年收购德 国 DAW SE 集团在中国香港设立的控股公司 DAW ASIA 90%的股权，间接控制 德爱威（中国），进入建筑涂料的 B 端和 C 端市场。科顺股份 2022 年完成收购 丰泽股份 99.94%股权，进入减隔震市场，有望成为公司的第二增长曲线。

3.3 长期看，技术迭代和行业整合有望带动行业发展

总结美国的发展方向，看我国防水行业的长期趋势：

（1）长期未来我国有望在技术端更进一步，朝高分子卷材迈进

海外防水大多应用高分子卷材，2014 年美国高分子卷材（包括 EPDM、PVC、TPO 等）在新建/翻新市场中占比 71%/63%，2020 年欧洲高分子卷材占比 24%、2021 年日本高分子占比 30%，我国 2021 年高分子占比仅 11%。海外高分子应用较多 主要系 1）技术成熟：海外高分子材料已经发展超过 50 年，不论是生产技术还是 施工技术都处于领先地位，EPDM 方面美国拥有齐全的配套材料包从而解决不易 粘连的施工难题，PVC 方面欧美研发性能更好的增塑剂，同时使用更厚片材或加 涂保护涂料等提高片材的质量；2）性能优越：EPDM 耐热性、耐紫外线性、抗老 化性强，PVC 接缝可焊接因此使用寿命较长，TPO 易于焊接且较为环保；3）环 保趋严：美国从沥青叠层屋面更迭至高分子单层屋面主要由于环保趋严，出台规 范沥青熔化炉烟气问题的环保法，大部分煤沥青被淘汰。

我国目前高分子卷材应用较少，主要系投入研发及落地应用高分子卷材的动力不 足。首先，我国相关环保政策以及技术指导有待长期加强。其次，我国高分子材 料生产、成本、应用等方面与国外尚存在较大差距。从材料端来看，PVC 通常需 要使用增塑剂，我国使用 DOP、DOA 等耐久性或耐低温性较差的低分子增塑剂， 而 DIP、DIAP、DINP 等高分子增塑剂尚存生产壁垒，同时 TPO 原材料也多数依 赖进口；从成本端来看，进口生产设备成本较高，大多企业难以负担；从应用端 来看，当前高分子卷材主要应用于中高端非外露的项目如地下室或隧道，主要系 产品耐候、阻燃性仍较低。长期来看，随着环保趋严、技术指导以及持续研发投 入下，我国卷材产品有望进一步朝高分子迈进。

（2）收并购或成为未来龙头扩大市场份额的方式之一

美国防水行业已经发展了百年，早期企业通过研发代表性产品来提升知名度和市 场份额，后随行业发展，技术、产品、内部管理等方面均已经过了多轮迭代，目 前呈现的已经是经历过轮番淘汰后的x佳结果，因此市场上出现了一批优质的标 的企业供头部企业收购。 我国防水行业发展时间尚短，中小企业尚不具备单独研发、生产、销售能力，因 此收购标的较少，同时收购后随之而来的协同整合对于龙头企业而言也需要较长 时间进行磨合。但行业发展的过程中标准不断趋严，尾部企业不断出清，腰部企 业中或有部分品牌持续修炼内功从而在行业中崭露头角，因此防水行业未来也或 将呈现出并购整合的趋势。收并购路径可参考美国经验或分为以下几条：1）防水 头部企业横向并购其他防水企业以获得其产品、产能以扩大自身市场份额；2）防 水头部品牌并购其他泛防水产品为主业的企业从而实现拓品类；3）非防水企业并 购防水企业以进入防水市场。