一、运营商预计将是今年通信板块x重要的投资方向

（一）商业价值已逐步被市场认可，但仍处于低估状态

运营商价值得到认可，开启上行通道。2022 年后运营商走势可分为以下四个阶段：1）“低 估值+高股息”阶段：2022 年前及年初，三大运营商整体估值较低，股价保持稳定。冬奥 会期间，咪咕和魔百和的出圈拉动中国移动股价率先得到提升；2）“ARPU 提升”阶段： 根据 2022 年 3 月份的业绩披露数据，2021 年三大运营商营收和利润增速均明显增加， 移动用户 ARPU 值进一步提升（2022 年 2 月份起中国联通不再公布总移动用户数据）， 此阶段股价波动上升；3）“估值重塑”阶段：2022 年 7 月 9 日三大运营商董事长在电信行 业上市公司投资者交流活动上明确表示电信行业正在数字经济新赛道上全面升维，估值 模型需要与时俱进地重塑。在此背景下市场逐渐形成运营商作为数字经济主力XXX的共识， 运营商价值重估成为主线，三大运营商股价均有明显拉升；

4）“多重利好轮动”阶段：证 监会主席易会满在 2022 年金融街论坛年会中首次提出“探索建设中国特色估值体系”，开 启国央企价值修复，中国联通成为首家回应的央企，运营商股价持续冲高。同时，在 AI 热潮下，电信运营商的云计算、通信及信息网络和数字化的价值受到市场更广泛的关注。 在 AI 产业、数字经济热度持续高涨及中特估价值修复背景下，三大运营商市场价值有望 持续提升。

横向与全球其他主流运营商相比，当前三大运营商估值仍处偏低状态。目前市场主流的 相对估值法主要有 P/E、P/S 和 P/B，其中 1）市盈率 P/E：适用于评估成长型公司或高科 技公司等未来盈利预期较高的公司，大多数具有稳定获利能力的成熟型公司采用 P/E 估 值；2）市销率 P/S：轻资产型的初创公司或者受经济环境影响导致获利不稳定的公司多 采用 P/S 估值，适用于评估消费品公司或零售业等销售额较高的公司；3）市净率 P/B： 适用于评估资产密集型公司或价值型投资公司，周期性强的实体性资产公司多采用 P/B 估值。

不同类型的公司适合不同的估值方法，考虑到运营商周期性较强和无形资产较多 的财务结构，市净率相比市盈率和市销率更能反映运营商的价值， P/B 一直被视为运营商x重要的估值指标。通过与美国、欧洲、加拿大、中国香港、中国台湾、日本、韩国 等XXX及地区主流运营商的 P/B 估值比较可以看出，当前我国三大运营商的 P/B 仍显著 低于世界其他XXX及地区的主流运营商，目前境外主流运营商的 P/B 均值为 2.49，中间 数 2.35，而中国大陆运营商估值x高的中国移动仅有 1.65，中国电信和中国联通分别为 1.29 和 1.02，三大运营商当前估值仍处于全球较低位置。

纵向与历史水平相比，三大运营商估值处于较低分位。由于中国电信和中国移动在 A 股 上市时间较短，为便于比较历史水平，选取三大运营商对应的 H 股进行分析。三大运营 商的 A/H 股溢价率虽然有比较明显的波动变化，但主要位于 30%-80%的区间，研究 H 股 的估值变化水平对 A 股估值具有较强的参考意义。2002 年至 2007 年三大运营商的业务 均处于快速扩张期，叠加 2G 向 3G 演进的历史窗口期，海外运营商的 3G 商用成功经验 也让市场对三大运营商的受益确定性给予较高预期，因此三大运营商的估值均有较亮眼 的体现。随后从 2015 年启动提速降费开始，运营商的成长性和盈利能力受到了较大压力， 估值也因此而进入了下行通道。虽然从 2022 年开始运营商估值有所回升，但目前运营商 H 股 P/B 仍处于历史较低水平。我们认为，在新一轮历史机遇下，三大运营商在数字经 济领域的地位有望得到进一步确认和体现，具有较大的股价成长空间。

（二）“中特估”背景下，运营商具有较大的估值提升空间

拥有优质资产的国央企长期被市场低估，“中特估”有助于企业价值得到更充分认识。中 证国企 P/B 估值长期处于 2 以下，2022 年以来几乎接近 1，与中证民企的 P/B 估值之间 存在较大差距。2022 年 11 月，证监会易会满主席提出了“探索建立具有中国特色的估值 体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。与西方经典估值体系不同，中国特色估值体系 更多考虑国央企独特地位带来的附加价值。从 DCF 模型角度考虑国央企的存续期长，加 权平均资金成本低，在当下全球宏观经济存在不确定性和风险挑战的背景下，国央企“低 估值、高股息”的防御属性更易受到投资者青睐。同时国央企通过改革实现竞争力持续提 升，其企业价值应通过中国特色估值体系得到市场更好的认识。

作为优质国企的代表，三大运营商具有较大的估值提升空间。国央企覆盖能源、通信、 金融、机械等基础行业，其中三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅。截至 2022 年，中国移动已连续 18 个年度和 6 个任期获得国资委的XXX企业负责人经营业绩考核 A ，中国电信和中国联通也在如国企改革三年行动考核、“双百企业”“科改示范企业”专 项考核等多项国资委考核评比中取得佳绩。三大运营商作为优质国央企代表，有望核心 受益于“中特估”，从而得到估值修复。

此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术 能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球 运营商x大，但我们认为，目前国内运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既 没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI 等多领域成长为科技创新 公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。

（三）传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性

三大运营商传统基础业务稳步发展。近年来三大运营商的传统基础业务（ToC&ToH）收 入稳步增长，其中移动收入增速自 2019 年触底回升，2021 年增速达 3.1%，2022 年中国 移动和中国电信合并收入增速为 2.8%；宽带收入方面，运营商整体在近两年均有明显收 入提升，2021 年增速达 10.4%，2022 年中国移动和中国电信合并收入增速为 8.7%。与此 同时，随着 5G 渗透率及千兆光网渗透率的持续提升, 三大运营商的移动用户 ARPU 与宽 带 ARPU 整体也都在呈现稳步提升趋势。同时以咪咕视频/沃视频/天翼超高清、魔百和、 智能家居等为代表的增值业务的快速发展，对融合 ARPU 提升也有较大贡献。

创新业务贡献成长弹性。受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需 求的持续提升，近年来运营商在 IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域（此为中 国电信的表述，类似业务中国移动称为数字化转型业务，中国联通称为产业互联网业务， 为便于表述，以下统称为产业数字化类业务）收入绝对值和占收比快速增长。2022 年移 动/电信/联通分别实现产业数字化类业务收入 2,076/1,178/705 亿元，占收比分别为 22%/25%/20%。产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势 良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。

二、不容小觑的AI产业链中XXX力量

（一）AI进入iPhone时刻，运营商早已具备深厚积累

1、AI 带来的生产力革新与商业模式升，各方持续推进相关布局 AI 进入 iPhone 时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。2023 年初，ChatGPT 因其强大的 语言理解和文本生成能力火速出圈，引发市场强烈关注和热议。AI可以赋能革新生产力， 实现工作和生产效率的提升，其产品形态和应用边界不断拓宽，即可以对传统行业实现 改造颠覆，也可以创造全新商业模式，在各行各业均有广阔的发展前景。随着越来越多 的巨头布局 AI，越来越多的 AI 应用落地，AI 产业进入“iPhone 时刻”。根据艾瑞咨询测 算，2022 年我国人工智能产业规模达到 1,958 亿元，预计到 2027 年产业规模将达到 6,122 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 25.6%。根据华为云 AI 领域首席科学家、国际欧亚科学院 院士田奇的预计，2026 年人工智能行业渗透率将达到 20%。

微软打造多款 AI 赋能新品，实现生产力的革新提效。微软于 2023 年 2 月 7 日在其搜索 引擎 Bing 中嵌入 OpenAI 的 ChatGPT，推出全新的人工智能版搜索工具（New Bing）后， 根据第三方数据分析机构 Similarweb 的数据，截至 3 月 20 日 Bing 的页面访问量上升了 15.8%，而谷歌的页面访问量下降了近 1%。此外，据应用研究公司 Data.AI 的数据显示， 在嵌入了 AI 功能后，必应的应用下载量在全球范围内增长了八倍，同期谷歌搜索应用的 下载量下降了 2%。此外微软还先后基于 GPT-4 推出 Microsoft 365 Copilot 和 Windows Copilot，实现 AI 对 Office 应用和 Windows 操作系统的赋能，持续变革人机交互方式， 提升工作生活效率，进而实现生产力的革新提效。

凭借全栈式布局，微软实现 AI 领域的全面领先。微软在 AI 产业的发展在业界较为领先， 同时布局也较为完备。在底层的基础设施领域，微软拥有全球领先的开放式云计算平台 Azure，提供包括 AI +机器学习、计算、存储、容器、安全、数据库、多媒体、虚拟桌面 等多场景多层次的底层基础设施资源。在大模型领域，微软布局广泛，取得较强的领先 优势，一方面通过投资 OpenAI 实现了对 GPT 等行业领先大模型的布局和优先应用，另 一方面微软也通过自身优秀的亚洲研究院、图灵团队等科研技术团队推出 Megatron-Turing 等大模型。在 AI 应用服务层面，微软既有通过 Azure OpenAI 对外直接 提供各类大模型的 REST API 或者 SDK 等访问接口，为特定的任务实现内容生成、汇总、 语义搜索和自然语言到代码转换等功能，也在自己的搜索引擎 Bing、办公软件 Office、 编程平台 GitHub、操作系统 Windows 等传统产品中不断嵌入 AI 能力，实现生产力工具 的革新。

基于行业领先的 AI 能力，百度升全新云智一体架构。在目前国内的 AI 领域中，百度具有较明显的领先优势。结合原有的基础云能力和行业领先的 AI 能力，百度升推出云 智一体 3.0 架构，为企业和开发者提供全球领先的人工智能、大数据和云计算服务，加 速产业智能化转型升。架构由下到上主要由基础云、AI 大底座、AI 通用产品和行业应 用四大部分组成。 基础云是百度云原有的基础产品能力，包括计算与网络、存储、数据库、视频云、 云原生等，主要为云计算和数据提供基础算力支持；

AI 大底座主要包括 AI PaaS 和 AI IaaS 两个层，AI PaaS 包括 AI 中台（百度大 脑）、飞桨（集深度学习核心框架、工具组件和服务平台为一体的技术先进、功 能完备的开源深度学习平台）和文心大模型（产业知识增强大模型系列），AI IaaS 则主要提供 AI 计算、AI 存储、AI 加速、AI 容器等异构算力服务； AI 通用产品主要是深入场景所打造的 AI 标准化应用，具体包括如智能客服、AI 质检、数字人、网盘、元宇宙等产品； 行业应用则是聚焦行业核心场景的应用，包括智能制造、智慧能源、智慧水务、 智慧城市、智慧金融。

AI 中台：核心赋能 B 端用户的 PaaS 产品。作为 AI 大底座 AI PaaS 的核心能力，AI 中台是依托百度大脑十余年 AI 技术与能力的积累，面向金融、能源、互联网、教育、运 营商、制造、XXX等行业所提供智能中台解决方案，助力企业构建统一的 AI 基础设施， 实现 AI 资产的共建共享、敏捷的智能应用开发，加速企业智能化升。

飞桨：开源深度学习平台。飞桨是集深度学习核心框架、工具组件和服务平台为一体的 技术先进、功能完备的开源深度学习平台，已被 20 万中国企事业单位广泛使用，深度契 合企业应用需求，可提供 67 万个丰富的官方支持模型集合，并推出全类型的高性能部署 和集成方案供 535 万开发者使用。文心大模型：产业知识增强大模型系列。目前百度文心大模型包括有以鹏城-百度·文 心为代表的基础通用大模型，这是全球首个知识增强千亿大模型，参数规模达到 2600 亿。 基于自然语言处理、视觉、跨模态、生物计算等基础大模型之上，百度还发布了多款行 业大模型，包括有电力行业大模型，金融行业大模型，以及联合XXX航天发布的世界首 个航天大模型。

开放能力：灵活快速赋能各类应用。百度所提供的 AI 开放能力涉及有语音技术、文字识 别、图像技术、人脸与人体识别、语言与知识、视频技术、AR 与 VR、数据智能等领域， 用户可通过 REST API、SDK 等方式实现对相应 AI 开放能力的调用，实现 AI 能力和 AI 服务在 APP、WEB、小程序等各种规模应用的灵活嵌入。

海外运营商持续加强 AI 领域布局。运营商实施的 AI 应用方案已经覆盖各运营环节，其 中网络运营管理、客户服务、营销推广、产品开发、网络安全等领域居前。Vodafone 通 过采用谷歌云人工智能和机器学习技术，共同构建了强大的新集成数据平台，每天能够 处理约 50TB 数据、数千个模型，并已确定 700 多个用例，用以提高网络性能，快速提 供新产品和个性化服务。Verizon 和 AT&T 等运营商积开发利用人工智能技术的自动化 网络管理和维护工具，以提高网络的可靠性和性能。

此外在应用领域，AI 助手也是运营 商的主力产品，主要集中于智能家居产品、客户服务等领域，如家庭语音助理、智能客 服、通话助理等，Orange 运营商开发了名为“Djingo”的智能语音助手，可以通过自然语 言处理技术和机器学习算法来理解和回答客户的问题，提高客户服务的效率和质量，类 似的还有 Vodafone Tobi 和 KT GiGA Genie 等。韩国运营商向 AI 的转型更为坚决，在 2023 年世界移动通信大会上，SKT 提出“AI to Everywhere”，涵盖客户交互、时空延展、行业 (AIX)、核心业务和 ESG 五个领域的创新，将 AI 布局到各领域，实现新时代的变革。并打造全球首个韩语版 GPT 应用“A.”，与 ChatGPT 并不相同，“A.”立足解决用户日常中遇 到的问题，并整合 SKT 现有业务，形成专属“My own agent”，有望发展为一款超应用 程序，实现更为致的专属体验和业务连接。

2、国内三大运营商在 AI 领域布局多年，积累深厚。 中国电信在国内运营商中的 AI 发展较为领先，星河 AI 平台致力于打通产业落地“x后 100 米”。2016 年人工智能迎来新纪元，中国电信积在云计算、大数据、人工智能、物 联网等智能化技术领域进行全面布局，同时天翼云、翼支付、天翼物联等专业公司为中 国电信提供多元和庞大的数据。2020 年中国电信首次提出“云改数转”战略，大力推进云 网融合，加速数字化转型，数据中心更名为大数据与 AI 中心，并于 2022 年 6 月成立中 国电信数字智能科技有限分公司。

2022 年末中国电信首次对外发布星河 AI 平台，该平 台是全球首款以云网融合为基础底座，搭载“全网、区域、边、端”四算力的人工智能 产品和能力平台，在数据、算力、算法上具有显著优势。星河平台实现 AI 能力的应用封 装，打通线上售卖渠道，帮助省市化解落地难题，以端到端、原子能力及标准 OpenAPI 三种标准模式进行交付。

中国电信作为算力服务提供商，面向 AI 应用深度布局算力平台及能力大模型。在 2023 年的第六届数字中国建设峰会·云生态大会高峰论坛上，中国电信发布运营商首个云智超 一体化算力平台——天翼云智能计算平台“云骁”。平台依托天翼云 4.0 底座，打造高性能 算力底座，能够实现 80%以上超高线性加速比算效提升；支持多种主流框架与芯片和多 体系与绿色低碳能力，为大模型训练、无人驾驶、生命科学等场景提供软硬一体解决 方案。

云骁平台契合了算力统一云化的趋势，将通用算力、AI 算力、超算力融合并通过 云的方式提供。尤其在 HPC 领域，云可以赋予其丰富的弹性和资源的扩展性、敏捷性， 降低成本和运维的复杂度。云骁平台的推出，有望加速云端高性能计算的普及。同时中 国电信还发布“星河”通用视觉大模型 2.0，其数据量从百万提升至亿，模型参数从 10 亿提升至百亿，融入图像、视频、语义多源信息，提升模型语义理解能力，并扩展视觉 多元感知、精细分割和空间交互关系能力，在超百项业务中算法平均提升 10%以上。

中国移动布局 AI 较早，人工智能平台“九天”满足多场景应用需求。中国移动自 2013 年 开始人工智能技术和产品的自主研发，经过十年耕耘，已建立起由业内知名砖家冯俊兰 博士领衔的“九天”人工智能团队。2017 年中国移动首次将 AI 提升到了公司重要的战略高 度并于 11 月发布了首个人工智能平台“九天”，2018 年“九天”入选XXX工信部发布的创新 项目名单，成为先进由通信运营商提供的核心基础产品。2019 年中国移动在“智想 5G， 融创未来”为主题的 5G+AI 主题论坛上，发布了九天人工智能平台，成为中国移动实现 5G+AICDE 融合创新的重要引擎。2022 年 11 月科技部正式批复支持中国移动建设“智慧 网络”XXX新一代人工智能开放创新平台，“九天”人工智能产品将在其中发挥基石和引擎 作用，为平台发展提供强大支持。

中国移动以九天人工智能为基础和基座，提供从 AI 基础设施、AI 能力到 AI 应用的平 台集中化服务。中国移动围绕九天平台打造深度学习平台、AI 能力平台等 7 个平台型产 品，以及机器视觉、语音、自然语言处理以及网络智能化等百余项 AI 能力，实现规模化 应用型产品 26 项，服务用户超 10 亿，赋能价值超 31 亿元。九天人工智能平台广泛服务 于中国移动全集团的 AI 项目研发，算法仓库承载 100 余项 AI 能力，并结合中国移动 5G 专网、云边端协同等特色优势，打造智能化基础设施（推进“自智网络”向 L4 等演进）、 服务社会民生（落地“明厨亮灶”等行业视频产品、政务事项一站式办理）、打造精彩数智 生活（和留言、电视大屏数字内容推荐服务）和赋能产业数智化转型（医疗行业的辅助 诊疗、工业领域质检智能化）等多方面的举措，为中国移动和各行各业的合作伙伴提供 了多种人工智能服务。

AIGC 爆发为中国联通发展带来全新机遇。2018 年中国联通提出在网络软件化与云化的 基础上引入 AI，打造中国联通智能、敏捷、集约、开放的新一代智能网络，以网络 AI 中台、网络运营智能化和网络服务智能化三个方面助力中国联通全面互联网化运营转型， 实现数字化运营，促进敏捷、高效、高质量的发展。自主研发的“中国联通算法模型开发 和运营一体化平台”获评“2022 可信 AI”标杆案例。中国联通持续提升算力供给以及整合 能力，发挥大数据处理、行业 AI、区块链能力优势、开发赋能工具，建成联通 AI 智慧 客服体系，推出融合 AIGC、元宇宙技术的 5G 新通信产品，为 AIGC 拓展应用场景。当 前公司持续布局计算机视觉、自然语言处理、语音处理和人机交互等领域技术研发，提 供数字化、网络化、智能化的全栈数字服务。

中国联通宣布创立 AI 智算中心，提供从训练到推理的一站式 AI 开发平台。2023 年， 中国联通研究院、广东联通携华为建成全栈自主创新 AI 智算中心，并完成全国首个 OSU（光业务单元）灵活入多云的现网验证。作为首个全栈自主创新智算平台，AI 智算 中心具备全栈自主创新、简开发、全场景端边云协同和丰富的生态体系四大能力优势。 依托智算平台，中国联通与高校、算法厂商等合作伙伴联合创新，孵化 AI 行业应用，实现产学研用深度融合，构筑成熟 AI 生态体系，目前该平台已经在智慧城市、智慧医 疗、智慧教育等领域取得了一系列成果。

（二）运营商布局AI的核心商业逻辑：对内对外高效赋能

1、对内赋能：提质增效，实现高质量发展 AI 助力运营商提质增效，实现高质量发展。当前XXX大力关注国央企的高质量发展，x 的二十大报告对深化国资国企改革作了重大部署，推动国资国企持续高质量发展。2023 年 1 月 5 日国资委召开XXX企业负责人会议，提出进一步优化XXX企业经营指标体系， 从“两利四率”改为“一利五率”，将央企发展目标明确为“一增一稳四提升”，更加注重质的 有效提升和量的合理增长，全面统筹发展和安全，着力提升XXX企业核心竞争力。AI 目 前在生产运营、业务拓展等领域能有效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。

AI 赋能有望提升客服质量，降本增效。在 AI 助力下，智能客服以下痛点有望得以解决：1）传统客服受人力资源和数据处理能力的制约，一般只能对少数高价值客户提供定制化 服务，对绝大多数客户仅提供标准化服务或简单的机器人应答服务，体验效果差；2）客 服处理用户投诉问题往往涉及多个生产系统的数据查询，步骤繁琐，耗时较长。客服人 员自主性大但能力不均，易出现答复错误或者口径不一致的情况，引发客户不满和投诉；

3）社会人力成本高、招工招聘难导致客服运维成本高，客服人员通常需要大量的专业知 识和较高的综合能力，且需持续学习，工作压力大任务重，且待遇不高，人员流失情况 严重。4）运营商依托客服系统的底层架构，基于多年的系统能力及运营经验，还可通过 客服产品对外赋能，帮助政务、金融、医疗等各个行业的客服随时随地高效优质地响应 客服请求。比如中国移动“和留言来电秘书”为用户提供智能代接服务，已覆盖快递物流、 餐饮外卖、出行打车等 50 个使用场景，智能客服已服务 9.5 亿用户。

AI 加速网络智能化进程，在异常检测、故障定位、故障预防预测等多方面起到建设性作 用。利用 AI 技术有望打通网络运用过程中故障预警、告警聚合与根因分析、故障定位与 自愈等全栈流程。目前国内各大运营商的网络运维中台已经嵌入 AI 技术，通过提供运维 故障根因定位、精准诊断、自动愈合等能力，减轻运维人员负荷、提升运维故障处理效 率，不断促使网络运营和运维模式发生根本性变革，目前已出现的应用落地示范包括智 能排障、智能预警、智能巡查、智能监测。当前运营商自智网络正处于向 L4/L5 更为高 度自治的阶段发展，通过将 AI 技术与网络运维深度结合，有望助力运营商实现 2025 年 L4 自智网络目标。

AI 实现智能内容推荐，促进增值业务发展。针对家宽大屏、数字内容等增值业务用户，通过 AI 技术可以实现智能内容精准推荐，有效提升 用户综合 ARPU，实现收入利润增长。例如已在中国移动智慧中台上线的九天数字内容 推荐能力，可通过多兴趣提取模块建模家庭场景下多个用户的不同兴趣，目标意图预测 模块实时识别用户意图，实现家庭用户兴趣的动态聚合。目前九天智能推荐已实现用户 规模和日调用量双亿 AI 服务，助力移动高清业务降本提质增效，同时在构建多用户、多兴趣、多省份、多场景的推荐大模型基础上，与通用大模型结合，为用户提供基于大 模型的生成式推荐和对话式推荐的全新智能体验，为 6300 万家庭提供 “一人一面、随时 而变”的电视大屏数字内容精准推荐服务，为用户带来贴心的视频节目观赏体验，助推 2022 年中国移动数字内容收入同比增加 27.2%。

2、对外赋能：泛在 AI 服务，满足多层智算需求 运营商可对外赋能的 AI 能力分为三个层，比照云计算的服务提供模式，我们认为可 以分为 AI-IaaS、AI-PaaS 和 AI OS。AI-IaaS 是智算算力池，可提供高性价比的算力， 承载海量数据的处理、超大模型的训练和推理；AI-PaaS 是基于算力底座，实现从数据存 储到模型训练、推理的全链路批量化生产，面向企业模型开发提供解决方案；AI OS 即 是体系化 AI，依托泛在的网络和 AI 算力，在开放环境中实现对 AI 能力进行灵活且高效 的配量、调度、训练和部署，实现 OS 操作系统的能力提供，以满足日益丰富的数智 化业务需求，同时确保 AI 业务可信可控安全，为客户提供泛在、高效、普惠、可信的 AI 服务。通过三个层 AI 能力的体系化布局，助力运营商的客户真正实现像使用移动 通信服务一样使用人工智能。

我们判断，运营商对外的 AI 赋能主要会有两种模式的落地：一种是对于大型政企客户， 可以在智慧城市等大型 ICT 业务中与云计算服务协同，在项目中提供包括 IaaS 层的 AI 算力网络、AI 存储，PaaS 层的能力中台、通用/行业大模型的训练推理，以及应用层的 AI 原子化能力嵌入，由原来的行业+AI 模式演进到 AI+行业模式，以通用 AI 能力聚焦到 具体行业应用中，实现更广泛 AI 技术的赋能；另一种是对于小型开发者，依托云底座和 海量计算资源，通过智能计算平台，直接通过 API、SDK 等更轻量化的方式对其提供原 子化 AI 能力，按需配置按需服务，助力开发者轻松通过一点泛在接入，触达海量 AI 服 务，从而更好地培育和建设 AI 生态，实现应用场景的拓宽和市场规模的扩大。

大型政企客户对 AI 的落地诉求场景非常广泛，运营商有望实现收入与业绩的提升。运 营商目前在智慧城市智慧乡村等数字化转型的政企市场中占据较大份额，而在 AI 落地场 景越发丰富的趋势下，预计未来此类政企客户对于项目中嵌入更多各层的 AI 能力将提 出更多诉求，对于 AI 能力的需求也将随之而释放。运营商凭借自身较强的 AI 服务能力， 一方面可以更好地提升自己在项目竞标中的技术服务竞争能力从而抢夺更多的项目，另 一方面通过提供整套的 AI 解决方案，满足政企客户 ICT 项目的 AI 能力需求，从而增厚 此类 ICT 项目收入规模和业绩贡献。

比如中国移动在甘肃、黑龙江等省份进行了全新的 探索，集中建设全省统一的九天人工智能平台，集中了全省的算力算法、数据平台支撑 与运营，构建了面向数字XXX的集中化的人工智能应用基础设施，在节约成本的同时， 大大提高了算法的持续优化与运营能力，为全省的数字XXX应用统一提供训练与推理服 务，打破了以往人工智能技术在XXX中分散部署点状应用的模式，打造体系化的 AI 平台， 面向数字XXX开展 AI 政务建设。

通过运营商提供的体系化 AI 能力，实现 AI 应用的轻量化开发和部署。对于中小型开发 者，运营商通过智算平台可以提供数据标注、模型训练、推理服务等基于云上一体化的、 面向行业全栈拉通的 AI 服务能力，而且开箱即用，平台预置数据、模型、计算框架及算 法，支持自动标注及自动建模，降低使用门槛，并提供统一 AI 算法封装标准，各类 AI 能力可实现快速上架纳管。辅助构建行业 AI 中台，快速实现应用落地。

能力商店提供成 熟 AI 能力共享，提升 AI 开发效率，实现底层资源统一调度，按需分配。类似于移动互 联网时代将服务部署到云平台的方式，智能化应用能够轻便地部署到运营商的 AI 模型训 练和服务等基础能力平台上，这种模式可以帮助开发者省去自己搭建基础设施的时间和 成本，快速实现 AI 应用的部署和推广，同时也是运营商实现 AI 能力变现的有效模式， 助力构建以运营商为核心的 AI 产业链生态。

（三）大模型或成运营商在AI领域的下一发力方向

我国数字基础设施正从云基础设施向大模型基础设施升，推动运营商战略逻辑向大模 型的转变。当前我国数字基础设施进入了云基础设施大发展阶段，并向着大模型基础设 施建设阶段继续演进，整体呈现从连接向算力升、不断“变厚加宽”趋势。大模型基础 设施相较之前的基础设施，新增的重要组成部分是模型和数据集，两者叠加在云资源池 （智算中心）之上，提供大规模训练、微调和高效推理。大模型基础设施是运营商立足 大模型时代乃至智能时代的根本，其重要性不亚于前面任何一次基础设施。

没有 AI 就没 有云的未来，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基础设施，满足未来 大模型训练和推理需求，打造继云业务之后的新增长点，运营商的战略逻辑将从基于网 络和云的数字信息服务向基于大模型和数据集的智能信息服务转变并进一步向智能服务 拓展，进而带动运营商由数字企业向智慧企业升，一方面重构云基础设施服务、数字 化应用和大模型配套服务等对外的业务数字化，另一方面也会帮助运营商提升网络运营、 网信安全、市场营销、客户服务等管理和运营数字化的效率。

运营商在 AI 领域已具有较强的先发优势和能力覆盖优势。在中国移动 2022 年报业绩说 明会上，公司认为其发展战略主线就是数智化转型，并已经把 AI 嵌入到里面，相关机会 具体表现在算力、业务能力、数据和 AI 应用四个方面。三大运营商在上述 AI 的相关领 域已经取得较强的先发优势，能力覆盖也较为广泛，未来为应对 AI 快速发展带来的机遇 与挑战，我们认为，在数字基础设施向大模型基础设施建设阶段演进的背景下，运营商 有望参照行业优势互联网企业的发展路径，进一步向深度和广度两个维度进行能力拓展， 实现全栈式 AI 布局。

全栈布局 AI 产业，大模型或成运营商紧急且重要的任务。参考行业较为领先和成熟的互 联网企业，可以看到以基础设施为算力底座，以大模型为核心开发运行能力，以通用产 品、行业应用和开放平台三个维度实现各类用户的覆盖，这种模式架构已成为较为主流 的全栈式 AI 产业布局模式。目前运营商在算力网络上具有明显的竞争优势，在 AI 的应 用产品上也有较强的实力，为拉齐与百度、阿里、腾讯、华为等竞争对手在技术和能力 上的节奏，更好地提供基于大模型和数据集的智能信息服务，运营商在大模型上的突破 和布局显得尤为重要。

在实际应用中，大模型具有较高的价值和较强的经济性，一方面 大模型通用性更优、效果更好、创造力更强、准确率更高，另一方面通过一定的标注和 重训，大模型可以更轻易地实现针对行业应用领域的优化和落地。华为的盘古大模型也 是应用类似的 L0 基础大模型、L1 行业大模型、L2 场景模型多层服务，通过系统化工程 赋能行业。从发展阶段看，盘古大模型主要通过预训练、行业数据微调和迭代三个阶段 实现，其中x个即为预训练阶段，由海量数据来运行链路的通用底座基础模型。因此， 基础大模型的预训练成为 AI 布局的重中之重，是获取核心开发运行能力的底座，也是未 来进一步向行业应用赋能、打开广阔市场空间的基础。

大模型部署难度大成本高，运营商具有行业领先的竞争实力。大模型发展初期，不管是 参数量或者是对算力资源的消耗程度都比较低，而随着各参与方对模型参数量规模的重 视度进一步提升，竞争进一步加剧，千亿以上的参数规模越来越普遍，对于大规模算 力资源的需求显得越来越重要，越来越多的参与方需要直面来自算力墙、显存墙、通信 墙、效率墙、调优墙和部署墙这六堵墙的挑战，同时伴随成熟大模型开源程度的逐渐提 升，大模型技术人才数量的逐步增多，大模型的发展已经由x初的技术密集型向资源密 集型进行转变。预计大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争， 以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力 资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。

潜在用户对安全问题的高度关注，或成运营商大模型的核心优势。随着 AIGC 引领着 AI 行业迅速在应用领域的落地发展，可信问题和数据安全问题逐渐成为 AI 大模型面临的重 要考题。2023 年 3 月底，OpenAI 披露 Redis 的开源库 bug 导致 ChatGPT 发生故障，造 成用户的个人信息和聊天查询内容泄露，此外自三星电子允许部分半导体业务员工使用 ChatGPT 开始，短短 20 天就发生三起机密资料外泄事件。

为此，美国和欧盟都开始对相 关安全问题制定问责措施和法案，我国也于 4 月 11 日由XXX网信办发布《生成式人工智 能服务管理办法（征求意见稿）》，规定了生成式人工智能服务的注册、备案、安全评估、 运营等方面的管理要求。对于 AI 大模型等 AI 技术率先可能落地的政企客户而言，其对 安全性要求较高，一方面是要求用于基础大模型训练推理的数据真实准确、客观多样、 合规有版权、完整无歧视，另一方面也要求在大模型的优化迭代和落地应用中自有的数 据安全无泄漏。运营商作为核心央企，具有国企责任担当，天然在安全可信、合法合规、 自主化等领域具有核心优势，因此可以很好地承接政企客户未来持续释放的 AI 技术特别 是大模型层面的需求，实现相关业务的快速发展。

运营商在 AI 大模型已有布局，未来有望持续投入突破。在 2023 年 4 月底召开的第六届 数字中国建设峰会·云生态大会上，天翼云有关负责人表示天翼云正在自主研发预训练大 模型，目前已经进入内部测试阶段，将在近期适当的时候发布，这使得中国电信成为首 家对预训练大模型的布局做出表态的运营商。此前在 2022 天翼生态博览会上，中国电信 联合浦江XXX实验室，发布了业内首个十亿参数量城市治理领域的大模型，能以更小 的模型规模、更短的训练周期和更低的计算资源，达到百亿参数量的模型效果，实现 通用模型结果可复现、成本可控制、应用可落地，降低 AI 技术使用门槛。三大运营商早 已在 AI 领域进行持续布局，同时下游客户以及相关业务对于大模型需求持续释放，我们 认为，未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造 新的业务增长点。

三、投资分析

运营商将是今年通信板块x重要的投资方向。三大运营商此前在成长业务快速发展、加 快数字经济建设、探索“中特估”等多轮催化下，进入了上行通道。但目前横向与全球其 他主流运营商相比，纵向与历史水平相比，三大运营商估值仍处偏低状态。作为优质国 企的代表，三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅，有望核心受益于“中特估”， 从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走 在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商x大，但 我们认为，目前国内运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统 业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI 等多领域成长为科技创新公司的新定位，未 来具有较大的向上提升空间。业务上，传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性。

特别是 IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域，受益于数字化经济发展需求，下 游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，产业数字化类业务收入快速增长，营收占 比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优 化，凸显成长弹性。 AI 带来的生产力革新与商业模式升，三大运营商早已具有深厚积累。AI 进入 iPhone 时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。2022 年我国人工智能产业规模达到 1958 亿元， 预计到 2027 年产业规模将达到 6122 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 25.6%，2026 年人工 智能行业渗透率将达到 20%。

以微软、百度为代表的传统软件互联网巨头，以及海外主 流运营商，均已在 AI 产业链进行多方位布局。国内运营商也同样具有深厚积累，中国电 信的星河 AI 平台、天翼云智能计算平台“云骁”，中国移动的“九天”人工智能平台，中国 联通的全栈自主创新 AI 智算中心等相关业务产品，均是运营商在 AI 产业投入布局多年 的成果，在细分领域中具有较明显的领先优势。 运营商布局 AI 可实现对内对外的高效赋能。对内层面，可以实现提质增效，实现高质量 发展，符合XXX对深化国资国企改革，推动国资国企持续高质量发展的部署。

AI 目前在 智能客服、自智网络、智能内容推荐等生产运营和自有业务等领域得到了广泛应用，有 效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。对外层面，可以提供泛在 AI 服务，满足多 层智算需求。我们认为运营商的 AI 能力对外可以提供三个层两种模式的落地，可以 实现像使用移动通信服务一样使用人工智能。 大模型或是运营商下一发力方向，有望实现相应的突破。当前我国数字基础设施正向着 大模型基础设施建设阶段演进，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基 础设施，满足未来大模型训练和推理需求，有望打造继云业务之后的新增长点。

大模型 部署难度大成本高，需要直面六堵墙的挑战，其发展已经由x初的技术密集型向资源密 集型进行转变。预计大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争， 以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力 资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。政企客户作为潜在用户对大模型安全问题高度 关注，运营商天然在安全可信、合法合规、自主化等领域具有核心优势，因此可以很好 地承接相关需求，实现业务快速发展。运营商在 AI 大模型已有相关布局，我们认为，未 来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破。

四、盈利预测

核心假设： 1）个人市场。移动通信市场进入存量竞争阶段，移动客户数将保持稳中略升。随着 5G 网络的渗透率持续提升，移动 ARPU 将保持稳健增长，进而带动个人市场收入的提升， 实现个人信息通信消费升。叠加权益融合和数字化产品的快速发展，对个人市场收入 贡献进一步加大，新兴 5G 数字化产品对个人市场的价值贡献逐步显现。个人市场将呈 现稳定的持续增长趋势。 2）家庭市场。公司在家庭宽带净增规模行业领先的同时，移动高清渗透率也在逐年提升， 家庭客户综合 ARPU 不断提高。随着智慧家庭业务需求的提升，千兆宽带、移动高清等 领域升空间巨大；同时公司积拓展 HDICT 整合解决方案新场景，积开拓数字乡村、 智慧社区、全屋智能、移动空间-车成长空间。相较于个人市场，家庭市场空间更大，预 期未来增长态势更明显。

3）政企市场。近年公司的政企客户和收入均维持快速增长，政企市场仍处于增量阶段。 公司积把握政企用户数据存储和上云需求，重点发力数字XXX市场（to G），标志性数 字XXX项目成效显著。同时公司在 5G 赋能、物联网、大数据等产业数字化业务收入实 现快速增加，加速拓展车联网市场（to V）。预计未来在产业数字化、央企国企上云需求 持续增强的背景下，公司作为具有国企背书的大型运营商，其政企业务有望实现迅猛发 展。 4）新兴市场。相较于其他市场，当前公司的新兴市场规模仍较小，成长空间较大，国际 业务和数字内容有望维持快速增长态势。