新基石（New Cornerstone）逐渐稳固，中国企业在新环境（New Environment）下，将 努力抓住新机遇（New Opportunity），在出海过程中实现弯道超车。中国企业出海浪潮中， 众多行业本身仍处于跟随阶段，但全球新环境催生的新需求，为其出海提供空间，数字技 术和基础设施也为其出海提供更为便捷的渠道；同时经过中国国内市场的锤炼，我国企业 普遍运营能力突出，积累了较为充沛的资本，并组建了成熟的人才队伍，实现技术进步与 产业链延伸，为出海奠定基础、输送动力；不仅如此，面对更为全球化的市场，我国企业 能源与技术双重自主的脚步不停歇，叠加更全的产业链优势，我国企业出海迎来机遇期， 有望塑造新增长点，我们认为将有更多的企业后来居上引领全球。 整体来看，有三类行业建议关注：1）技术革新行业：软件以及药用玻璃、碳纤维等材料行 业正处于技术提升阶段，技术突破有助于追赶海外领先企业；2）数字经济行业：海外数字 经济处于规模持续扩大阶段，叠加我国鼓励平台出海政策的加持，电商/游戏/短视频有望引 领消费互联网赛道探索新机遇；3）能源转型行业：全球能源替代需求强劲，锂矿、电池产 业链、风电和光伏等新能源产业链出海趋势较为明确。

技术革新行业：补齐技术短板，追赶全球领先者

技术突破在部分行业出海过程中占据重要地位。海外部分行业的优势在于技术领先，造成 我国公司暂时无法实现赶超。但相关行业需求的变化以及上下游的发展，正在推动我国企 业攻克技术瓶颈、或者寻找替代技术路径。在技术层面实现突破后，相关行业龙头公司有 望抓住出海的重要机遇。 对于软件行业来说，参考欧美软件厂商全球化历程，我们认为当前技术革新和产业经验积 累是中国软件出海的重要机遇。进入 21 世纪中国积参与经济全球化，中国软件企业持续 推进出海进程，当前海外市场已经成为中国软件企业重要的目标市场。据世界银行，中国 信息和通信技术服务出口占服务出口比重从 2001 年的 0.8%上升至 2021 年的 15.0%。不 过在欧美产业全球化布局、技术标准制定的双重作用下，欧美软件企业在全球化中处于领 先地位。目前在我国技术革新和产业经验积累的推动下，国内软件厂商出海正处于从依托 成本优势到依托技术实力、产业积累的过渡期，办公软件、工业软件等特定细分领域有望 率先实现出海。

材料若干子行业正力争实现技术革新，构建出海实力。1）药用玻璃行业，目前中高硼硅玻 管基本依赖进口，不具备完整的产业链覆盖能力，产能、良率也落后于海外领先企业，出 海仍处于追赶阶段。未来随着升需求增加，玻管产需不平衡或继续推高上游中硼硅玻管 的价格，压缩国内制瓶企业利润，因此国内药用玻璃企业加快向上游玻管环节延伸。2）碳 纤维行业，仍处于海外企业领头的局面，但目前供应链限制和贸易摩擦下，国外碳纤维出 口国内的难度加大，我国碳纤维自主要求提高，国产碳纤维替代率逐步提升。展望未来， 我国材料企业或可通过探索其他技术路径、进行资本运作等方式，实现国产替代到进一步 出海。

数字经济行业：修炼内力，出海争夺海外规模红利

海外市场数字经济规模持续扩大的背后，在我们看来孕育着广阔的商业化机遇。基于电商、 游戏、短视频等主要出海业态规模，我们测算 2021 年中国互联网平台出海的数字经济规模 达到 909 亿美元，同比增长 40.1%，并预计 2022 年将达到 1197 亿美元，同比增长 31.7%。 目前中国企业在技术、运营、资本方面具备比较优势。展望未来，在国内鼓励平台出海的 政策加持下，我们认为中国数字经济企业借助出海有望进一步弯道超车。

其中：1）电商：中国公司的产业链资源丰富、电商运营经验成熟、基础设施布局完善，有 望享受东南亚等新兴地区的快速发展红利。我们认为高性价比的产品或为中国电商平台出 海的短期增长带来帮助，而电商服务生态和基础设施能力仍将是电商平台建立竞争壁垒、 长期维系用户心智的核心支撑。2）游戏：海外市场空间广阔，中国游戏公司凭借着在研发、 运营与资本方面优势，有望持续受益于全球端转手的大趋势。3）短视频：得益于丰富的运 营经验、成熟的算法与资本支持，以 TikTok 为代表的短视频应用正在以“中国速度”快速 崛起，持续影响全球社交体系，有望实现弯道超车。

能源转型行业：能源转型需求强劲，新能源产业链出海趋势明确

全球减碳和全球电动化渗透率提升为新能源上下游带来发展机遇。上游环节以锂矿企业为 代表，出海有助于打破矿、盐错配局面，出海虽存不确定性，但资源布局有一定优势。中 下游电池产业链、风电、光伏等行业已具备一定产业和价格优势，在全球能源替代的机遇 期，新能源产业链出海趋势明确。 具体而言，国内锂矿产量仅靠内生增产难以打破矿、盐错配局面，锂矿企业出海成为大势 所趋。国内锂资源中盐湖、锂辉石矿山受制于禀赋、环保、建设等因素，而云母矿虽已成 为锂资源供给的有效补充，但低品位使其供应或存在天花板。所以 21 年起，中资加速海外 锂矿布局；截至 22 年 9 月，我们统计的 26 家主要 A 股涉锂公司中，11 家已在海外布局锂 矿资源。观察目前中国锂企出海，资源布局有一定优势，一方面多为上市公司，融资渠道 相对较多；另一方面，中国锂产业链相对完整。但现阶段收购的项目多数为绿地新建项目， 绿地项目从收购到建成投产需要较长的时间周期（3-5 年），因此投产进度和时间存在一定 不确定性。

中下游行业中，电池产业链在过去十年，国内新能源车市场高增长给予锂电产业链试错机 会，动力电池白名单制给予发展窗口期。产业链集群优势+工程师红利加持+市场化竞争洗 牌，锂电各环节龙头逐步具备全球竞争力，并向海外市场进XXX。欧美XXX和车企对锂电产 业链有自主可控和本土化的诉求，短期给国内企业出海增加不确定性。我们梳理下来发现， 国内企业大部分已经做好海外基地的布局。我们认为长期产品竞争力是x关键胜出要素， 长期看国内企业的龙头地位难以动摇。 风电行业经过 30 年摸索和发展，国内外风电行业技术差距在快速缩小，中国风电公司已具 备大兆瓦风电整机、关键核心大部件自主研发制造的能力。当前时点看，国内整机及零 部件成本较海外更低，出海已有价格优势。不过纯价格竞争易受到当地XXX监管，属地化 布局更有助于国内风电厂商提升综合竞争力。随着欧洲能源价格增高，海外风电性价比有 望提升，中国产业链全且具备出海产能，较海外厂商扩产速度也更快。

产业链完备+成本x优，中国企业已经在光伏制造端占据了产业优势。根据 Virtual Capitalist 数据，2021 年我国多晶硅产量占全球的 79.4%，硅片产量占全球的 96.8%，光伏电池产量 占全球的 85.1%，组件产量占全球的 74.7%。中国光伏企业出海优势明显，具备完整制造 端产业链，且位于成本曲线x左侧，组件及逆变器是我国光伏主要出口产品，海外工厂布 局集中在东南亚。欧洲及美国对于光伏产业链本土化有一定诉求，不过贸易摩擦暂未明显 恶化，我国光伏企业受出口冲击的担忧有所弱化，国内厂商也正通过建立溯源系统、建立 提供线、东南亚建厂、多元化出海布局等措施，调整出海战略。 新机遇下存在挑战：中国企业出海弯道超车不可能一帆风顺，行业本身存在波动、贸易摩 擦、部分行业尚不具备核心技术、海外成熟企业先发优势等原因，均对各自行业出海带来 挑战，我国企业需凭借自身优势，在变化的环境中抓住机遇，在弯道中实现突破。

技术革新-软件：从劳动输出到产业经验输出，优势产业出海可期

中国软件企业出海的演进：从劳动输出到产业经验输出

中国软件企业出海与经济全球化进程相关。2001 年 12 月 11 日，中国正式加入世界贸易组 织，中国开始深度参与经济全球化，软件企业出海也随之加速推进。据工信部，我国软件 产业的软件出口金额从 2001 年的 59.6 亿元增长至 2021 年的 3321.7 亿元，从增长节奏看， 2002-2013 年为高速增长阶段，期间复合增长率达 38.1%，2014-2021 年增长有所放缓， 期间复合增速为 1.9%。据世界银行，中国信息和通信技术服务出口占服务出口比重从 2001 年的 0.8%上升至 2021 年的 15.0%。在中国积参与经济全球化的过程中，中国软件企业 出海进程持续推进，当前海外市场已经成为中国软件企业重要的目标市场。

从劳动力出海到产品出海，中国软件企业出海关键要素逐步演变。21 世纪以来，根据出海 关键要素的演变，可以将中国软件企业出海大致划分为四个阶段。分别为成本优势阶段、 输出模式阶段、输出技术阶段、输出产业 know-how 阶段。 阶段一：依托成本优势，以高性价比参与全球竞争。第一阶段为我国软件企业参与全球化 竞争的初期（21 世纪初），这一阶段内软件企业积发挥成本优势，在软件外包服务（ITO）、 办公软件产品等行业内积参与全球化竞争。这一阶段内较为典型目标市场是日韩市场， 如东软集团、文思海辉、博彦科技等厂商依托人力成本优势积开展软件技术服务开发外 包业务。万兴、福昕、金山也在这一阶段内进XXX海外市场。 阶段二：发挥互联网场景，输出移动支付、电商等模式。随着我国移动互联网及电商的快 速发展，丰富的 2C 场景逐步累积，以移动支付、电商为代表的商业模式逐步成熟，相关厂 商的出海也逐步推进。其中移动支付领域的巨头支付宝、微信于 2014 年陆续以东南亚市场 为切入点，推进电商模式出海。

阶段三：依托新兴技术优势，输出软件产品及解决方案。2015 年以来，以云计算、大数据、 人工智能、物联网、移动互联网为代表的技术逐步得到应用。这一阶段内我国软件企业以 垂直领域为切入点，结合云计算等技术打造新一代架构产品，并积推进出海。如金融科 技领域，银行 IT 厂商长亮科技、宇信科技打造新一代核心系统、手机银行系统等产品，并 积向东南亚市场进XXX。酒店信息化服务厂商石基信息打造云形态的石基企业信息平台 SEP，以及云 POS 产品，在香港地区、欧洲等酒店率先上线。 阶段四：依托产业积累，进XXX高端制造领域。软件不仅是信息技术的产物，也离不开产业 经验、业务经验的积累，其中具有代表性的领域为工业软件领域。工业软件领域在全球范 围内主要被海外厂商主导，我国部分厂商实现了在部分环节的突破，如中控技术在流程制 造业，尤其是石油石化行业中形成了较强的竞争力已成功进入沙特阿美供应商名录。EDA 厂商概伦电子客户涵盖全球头部的存储芯片厂商。我们认为随着我国制造业的持续发展， 在高端制造领域的积累，为工业软件出海打下良好基础，在实现东南亚、中东等地区突破 的基础上，未来有望进一步参加全球市场的竞争。

欧美软件企业全球化的本质：技术标准&产业输出

欧美软件企业全球化本质为技术标准制定+产业输出。一方面，欧美软件企业凭借软件行业 的先发优势及技术积累，在基础软硬件领域打造了系列产品，并逐步成为事实层面的技术 标准。另一方面，欧美软件企业全球化的历程也与其产业全球化的过程相伴。自上世纪 80 年代以来，以电子、汽车、航空为代表的行业全球化布局进程加速。从合作模式看，从早 期以人力外包为主的生产全球化，向后期的研发全球化，以及以原材料、在制品、产成品 在全球范围内流动为特点的全球供应链演进。在这一过程中，欧美的软件企业跟随制造业 的全球化，将沉淀于软件中的行业 Know-how 逐步输出至全球。两大因素共同推进了欧美 软件企业的全球化进程。

欧美软件企业全球化本质一：技术标准制定。在基础软硬件、通用软件等领域，欧美软件 企业的产品往往已经成为事实标准。从底层的处理器，到操作系统、数据库、中间件等基 础软件，再到办公软件等通用应用软件，欧美软件企业往往已成为事实上的技术标准，主 要表现为 1）在技术积累方面具有优势，并且引领着行业的技术革新；2）通过产品力或网 络效应，在市场份额方面处于较为明显的领先地位且形成了一定的壁垒；3）凭借较高的市 场份额及较长的发展历史，产品迭代更新次数多，产品稳定性强。

欧美软件企业全球化本质二：产业输出。软件不仅是信息技术的产物，也离不开产业经验、 业务经验的积累，如在企业管理类软件中沉淀是企业管理流程经验，在生产制造软件中包 含了工序工艺、流程管理等核心 Know-how，在仿真类工业软件中则凝结了物理学、工程学 的实践，而软件是重要的载体，因此欧美软件企业逐步全球化实质上是伴随着欧美产业的 全球输出而进行的。其中较有代表性的为工业软件、汽车软件公司，海外龙头的产品在全 球范围内逐步确立领先地位的过程，与欧美XXX电子、航空、汽车等行业全球化布局历程 相伴。

欧美软件企业在全球化中处于领先地位。欧美软件企业在欧美产业全球化布局、技术标准 制定的双重作用下，目前在全球化中处于领先地位。从欧美软件企业的 2021 年国外收入占 比看，基础软硬件、工业软件公司的国外收入占比平均较高，基本在 50%以上。基础软硬 件与工业软件领域技术壁垒较高，欧美软件企业通过技术标准制定、产业经验累积树立了 较高的壁垒，因此伴随着产业的全球化扩张，对应的软件产品全球化程度也随之加深。

中国细分领域率先出海，关注技术创新及高端制造积累

办公软件、工业软件等特定细分领域率先实现出海。我们对软件企业中的海外收入占比进 行梳理，2021 年我国软件企业中海外收入占比较高的公司分布在汽车软件、金融科技、工 业软件、办公软件、AI 等多个板块内。其中办公软件厂商福昕软件、万兴科技，ITO 厂商 凌志软件海外收入占比均在 70%以上。从出海公司的业务模式看，既包括以标准化产品为 主的办公软件厂商，也包括解决方案模式为主的 ITO 厂商。产品化厂商相比国外竞品在性 价比上往往具有一定的优势，而与此同时在工业软件、AI 等领域也出现了部分依托技术实 力出海的案例，我们认为当前国内软件厂商出海正处于从依托成本优势到依托技术实力、 产业积累的过渡期。

关注技术创新及高端制造积累。参考欧美软件厂商全球化历程，我们认为当前技术革新和 产业经验积累是中国软件出海的重要机遇。一方面，随着云计算、大数据、AI 等新技术的 应用逐步推广，新一代架构的产品有望成为重要的突破口，如石基信息打造云架构的新一 代酒店信息化产品 SEP，实现了对传统架构产品的替代；随着数据类型不断丰富，非结构 化数据逐渐增加，能够满足大数据分析需求的分布式数据库有望成为新的增量。新的技术 与计算场景有望为我国软件厂商提供发展机遇。另一方面，在高端制造行业，我国在光伏 新能源、汽车产业等领域具有较好的产业积累，随着国产软件产品逐步渗透，产业经验逐 步沉淀，未来与之相关的行业应用软件产品力有望逐步增强，为出海打下良好的基础。

技术革新-材料：药用玻璃加速替代，国产碳纤维崛起

药用玻璃：中硼硅玻管国产缺口加速填补

我国管制瓶呈现出制瓶环节和低硼硅拉管领域竞争激烈，而中高硼硅玻管基本依赖进口的 格局。管制瓶的主要原料为玻管，由于管制瓶生产是先拉管、再制瓶，相比制瓶而言，拉 管工艺的技术壁垒更高。我国目前已经掌握低硼硅玻璃拉管技术，但中硼硅和高硼硅玻管 拉管技术尚不成熟。由于管制瓶、安瓿的“拉管”和“制瓶”工艺分离，同时“制瓶”技术壁垒低， 国内企业一般通过外购肖特、康宁等国外厂商生产的玻管然后进行二次加工为主，这导致 了国内有大量企业通过进口中硼硅玻璃管参与市场竞争。

据中国医药包装协会统计，2021 年全国管制瓶和安瓿年需求量 620 亿支，其中中硼硅玻璃 需求约 2.5 万吨，按管制瓶平均 5g/支的玻璃管消耗量来计算，国内目前中硼硅管制瓶需求 约 50 亿支，渗透率约 8%。从 2012-2021 年，我国进口玻管年均复合增速为 18.3%。未来 随着升需求增加，产需不平衡或继续推高上游中硼硅玻管的价格，压缩国内制瓶企业利 润，因此国内药用玻璃企业加快向上游玻管环节延伸，并吸引了其他玻璃企业进入该领域。

在价格方面，由于我国生产的产品以低钠钙玻璃、低硼硅玻管为主，因此 2012-2021 年出 口均价仅为 1000 美元/吨左右，而我国进口玻管均价 2580 美元/吨，远高于我国出口玻管 均价。从进口XXX来看，我国的中硼硅玻管主要来自德国，即主要来自肖特的供货，2021 年以来随着肖特印度工厂的投产，我国自印度进口的中硼硅玻管大幅增加。

据中玻网统计，我国现有中硼硅玻管产成品存在一定瑕疵，良品率 65%左右，这一比例低 于国际先进企业 80%良品率的水平，也导致国产玻管量价不如肖特、康宁、NEG 等国际厂 商。据力诺特玻招股说明书披露采购的不同玻管价格来看，2020 年我国国产中硼硅玻管价 格约 1.1 万元/吨左右，也低于德国肖特 1.9 万元/吨和美国康宁 1.8 万元/吨的价格，较国际 先进企业均价低约 40%。 产能方面，国外企业中硼硅玻管产能远超国内企业，根据我们的统计，截至 1H22，德国肖 特、美国康宁和日本电气硝子占据了全球约 86%的市场份额。其中肖特和康宁中硼硅玻璃 管年产能分别为 29 万吨/年与 12.75 万吨/年，日本 NEG 的产能也达到了 8 万吨/年。截至 1H22，国内仅四星玻璃和凯盛君恒实现了中硼硅玻管量产，其中四星玻璃中性硼硅玻璃管 产能约为 3 万吨/年；凯盛君恒 2020 年 9 月点火第二座窑炉，投产后中硼硅玻管产能约 1.2 万吨/年。

2018 年中国玻璃（3300 HK）以 1.7 亿元收购意大利玻璃生产设备制造商奥利维托玻璃技 术公司，该公司可提供中硼硅药用玻管产线设计、设备供应、安装及调试等技术服务，近 十年内该公司已在全球各地安装了超过 30 条玻管生产线。

国内药用玻璃企业产品出口较多的主要是山东药玻，山东药玻自 2004 年起即开始研发生产 一耐水药用玻璃，并于 2006 年成功打破国外产品的垄断，成为中国第一家、世界第五 家具备一耐水药用玻璃模制瓶生产能力的厂家。2020 年公司进一步突破药用中硼硅模抗 瓶轻量薄壁技术壁垒，产品竞争力进一步提升。目前山东药玻已成为国际上知名的药用玻 璃包材生产企业，整体生产及销售数量位居世界前列，其中棕色瓶是公司出口的主力XXX， 市场基础较好，主要面向保健品等市场，主要出口国为美国，2019 年美国出口额占公司总 出口额的 25%；公司模制瓶出口市场的集中度较高，主要出口国为印度（2020 年占比约 60%），但由于印度本身就有几家企业生产模制瓶产品，竞争充分较为充分，因此价格水平 较低。 目前山东药玻主要采取代理商模式，通过电子商务发布产品信息、发展代理商加盟，依托 代理商网络与资源实现向当地销售产品。2012-2018 年公司海外收入由 4.2 亿元增长至 6.9 亿元，期间 CAGR+8.4%，整体增速较为稳定；2019 年初随着权健事件迅速发酵，国内棕 色瓶市场出现下滑，公司因此加大了对国外市场的开拓，当年公司海外收入增长至 9.3 亿元， 同比+34.8%，此后两年公司海外收入均保持在 9.5-10 亿元左右。从占比来看，公司海外收 入占比较为稳定，x高在 2016 年达到 31.9%，2021 年较低为 24.8%，其余年份基本在 28%-30%区间波动。未来，公司计划在欧盟、中东、南非、北美、巴西、东南亚建立销售 办事处，以便更好都掌控当地市场和扩大出口销售额。

从盈利水平看，由于公司出口产品以棕色瓶为主，其产品本身毛利率水平低于公司其他产 品，加之模制瓶海外市场竞争较为充分，因此公司海外业务毛利率整体低于国内业务。2019 年起公司加大海外棕色瓶市场开拓，棕色瓶业务毛利率和海外业务毛利率均显著提升，其 中海外业务毛利率达 37.8%，超过境内收入毛利率。

海运费回落叠加欧洲能源紧缺有望刺激药用玻璃出口。目前国内药用玻璃厂商尚未在海外 建厂，主要通过海运的方式将国内生产的产品进行出口销售，因此其盈利情况受海运费影 响较大。以山东药玻为例，其棕色瓶产品以出口为主，2021 年其棕色瓶成本中的运输费用 占比为 6.1%，显著高于其他产品的 3%-4%。2020-2021 年底由于国际海运费持续上涨， 对公司海外业务造成较大压力，2021 年境外销售毛利率下降至 25.8%。2022 年以来海运 费有所回落，叠加海外药用玻璃需求良好，有望进一步刺激国内药用玻璃出口。 据公司年报，近年来以亚洲为代表的山东药玻、印度 PIRAMAL 和日本 NIPRO 等公司在规 模和质量持续进步，逐步抢占了以德国肖特、格雷斯海姆、法国 SDG 和意大利 BORMIOLI 为代表的四巨头所占据的亚洲及欧美市场，尤其是模制瓶类产品，欧洲同行业已基本上退 出了亚洲等发展中XXX的中低端市场，为国内龙头药用玻璃公司的出口带来更多市场空间。 同时，今年以来在俄乌战争和“北溪”断供的影响下，欧洲天然气价格大幅上涨，对欧洲玻璃 工业造成较大影响。随着国产中硼硅玻管的产能及质量不断提升，未来有望实现国产替代 到进一步出海。

碳纤维：从大丝束向小丝束延伸，国产碳纤维迎来大扩产时代

中国是碳纤维主要消费地区，出口产品主要为碳纤维制品。据赛奥碳纤维技术《2021 年全 球碳纤维复合材料市场报告》，2021 年全球碳纤维整体需求约 11.8 万吨/34 亿美元，同比 +10%/+30%。2021 年中国碳纤维需求约 6.2 万吨，同比+28%，占到全球需求量的 53%， 同比+7pct。目前国内大部分碳纤维需求依靠进口满足，2021 年国内需求自给率 55% （3.4/6.2 万吨）。进口碳纤维主要来自日本、美国等，根据海关总署的数据，2021 年我国 进口碳纤维产品合计为 2.8 万吨，同比+4%，其中碳纤维/碳纤维预浸料/制品 0.6/0.2/2.0 万 吨，同比+54%/+79%/-7%。2021 年碳纤维产品合计出口 3782 吨，其中除预浸料以外的其 他碳纤维制品占 76%，达到 2874 万吨。

需求结构看，体育休闲和风电叶片是国产碳纤维的主要应用领域，占全球消费量较高，或 亦为出口碳纤维制品的主要组成。从全球需求来看，碳纤维下游相对分散，风电叶片（主 梁、梁帽）、航空航天（飞机构件）、体育休闲（球拍/钓具等）、压力容器（氢气瓶）为主要 应用领域，2021 年合计占到全球需求的 67%。而国内碳纤维主要应用于风电叶片、体育休 闲，2021 年两者合计占比达到 64%。风电叶片逐步成为国内碳纤维需求的主要构成，2021 年占比 36%；体育用品中碳纤维的发展速度相对较低，2021 年全球体育用品碳纤维用量 1.9 万吨，同比+3%，《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》预计 2025 年 2.0 万吨，21-25 年 CAGR 达到 5%。国内碳纤维企业通过碳纤维加工生产碳梁，应用于风电叶片中。国内 企业均有较大布局，如中复神鹰，据中复神鹰招股书，碳纤维体育休闲下游占比较高，1H21 体育休闲占收入比例为 25%；据光威复材 2021 年年报，2021 年风电碳梁业务贡献营业收 入的比例为 31%。

海外龙头占据全球 48%产能，国内供给格局集中。供给格局看，卓尔泰克被东丽收购后全 球传统的七大碳纤维巨头变为六大巨头，日本东丽等全球龙头企业已经基本完成国际产业 基地布局，尤其是日本东丽，数十年时间，在日本、韩国、美国、法国、匈牙利、墨西哥 完成大小丝束的布局。巨头们无论是生产技术、成本、应用、生态，都主导着全球碳纤维 行业。其中日本东丽、西格里、三菱丽阳、日本东邦占据全球 48%的产能。2021 年中国碳 纤维原丝/碳纤维产能 CR4 占 85%/70%，同时产业技术进步明显，头部企业产品规格和结 构更加丰富。

国内碳纤维供给增长大于国际龙头，国产替代加速。2021 年全球碳纤维运行产能约为 20.76 万吨。从区域角度来看，中国大陆是产能x多的XXX，运行产能达 6.34 万吨，占 2021 年 全球碳纤维运行产能的 31%；美国位居第二，运行产能为 4.87 万吨，占比为 24%；日本 位列第三，运行产能为 2.5 万吨，占比为 12%。2021 年全球需求量仅 11.8 万吨，占运行 产能的 57%，实际产能利用率较低。据百川盈孚统计，2021 年度国产碳纤维总产量 1.92 万吨，产能利用率 46%（2018 年仅 34%），主要系涌入碳纤维行业的大多数企业在一些关 键技术上无突破，生产线运行及产品质量不稳定，导致“有产能，无产量”的现象出现，另下 游应用未完全打开和疫情亦有影响。国际上正常开车的企业，达产率通常在 65%以上，因 21 年下半年国内投产产能较多，全年实际产能利用率预计高于 46%的水平，达产率正趋近 国际水平。此外 2020 年以来，供应链限制和贸易摩擦下，国外碳纤维出口国内的难度加大， 我国碳纤维自主要求提高，国产碳纤维替代率逐步提升，国产碳纤维迎来加速进口替代的 机遇期。

碳纤维进入加速扩产阶段，2025 年前全球新建产能约 21 万吨、国内占到 85%以上，国内 有望成为全球重要供给区域。据赛奥碳纤维技术《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》， 全球主要企业未来计划扩产约 15 万吨，其中海外公司 3.4 万吨，国内公司 11.7 万吨。根据 我们统计，实际国内其他企业未来亦有规模较大的扩产计划，不完全统计下预计国内有 18 万吨，产品多为大丝束纤维，主要应用于轨道交通、风电能源等领域。据赛奥碳纤维技术 《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》，全球 22-24 年新增产能 3.7/4.7/5.3 万吨，中国 有望成为全球供给重要区域，除传统的风电、体育休闲领域，随着国产替代的加速，T700 及以上牌号的产品或加速规模化，进而影响全球的供给格局，或在光伏碳碳复材、压力容 器、航空航天等高附加值领域拥有更多份额。如中复神鹰，西宁万吨 T700 碳纤维小丝束已 投产，二期 1.4 万吨已开始建设，公司预计 23 年投产并逐步爬坡。

数字经济-电商/游戏/短视频：引领消费互联网出海探索新机遇

出海政策扶持，技术、运营与资本助力企业出海

伴随国际经济形势的不确定性延续，全球主要XXX及经济体正在聚焦于地区数字经济的快 速发展，以期通过促进科技创新、数字基础设施建设与产业链的数字化转型升，推动国 家经济发展重获活力。根据中国信通院统计，2021 年全球 47 个XXX数字经济增加值规模 为 38.1 万亿美元，同比名义增长 15.6%，占 GDP 比重为 45.0%。其中，发达XXX数字经 济规模在 2021 年达到 27.6 万亿美元，占 GDP 比重为 55.7%；发展中XXX数字经济增长相 对更快，2021 年同比增速达 22.3%。对中国企业而言，我们认为海外市场数字经济规模持 续扩大的背后孕育着广阔的商业化机遇，以电商、游戏、短视频等为代表的消费互联网在 中长期维度上有望成为中国企业出海实现营收规模增长的重要支持。

通过供应链与商业模式的协同输出，我们预计中国消费互联网平台出海的数字经济规模有 望在 2022 年至 2025 年间持续稳健增长，其中电商、游戏、短视频等仍将是中国互联网平 台数字经济出海的主要业务类型。基于：1）以阿里巴巴旗下 Lazada、Ali Express 等平台 及以 SHEIN 为代表的中国出海电商平台规模（据阿里巴巴公告、36 氪新闻等）；2）中国 自主研发游戏海外市场销售收入（中国音数协游戏工委数据）；3）以 TikTok 为代表的出海 短视频平台广告规模（eMarketer 等数据），我们测算 2021 年中国互联网平台出海的数字 经济规模达到 909 亿美元，同比增长 40.1%，并预计 2022 年这一规模将达到 1197 亿美元， 同比增长 31.7%，在主要目标地区市场（如中国电商出海主要面向东南亚、北美、土耳其 等地区）中的份额提升至 8.1%（2021：6.9%），份额的提升主要得益于电商出海的较快发 展，和以短视频等业态为主的数字广告在海外的快速崛起。

电商方面：基于 eMarketer 发布的东南亚、北美地区电商市场规模，以及土耳其驻华大使 馆发布的土耳其电商市场规模（以上地区为当前中国电商出海的主要目标地区市场），我们 测算以阿里巴巴旗下 Lazada 等电商平台，以及 SHEIN 等为代表的中国电商平台 2021 年 在上述目标市场中的份额约为 6.1%。我们认为以菲律宾、印度尼西亚、越南、马来西亚、 泰国等XXX为代表的东南亚地区有望为中国电商平台的出海发展提供良好机遇，主要考虑 到该地区仍处于数字经济发展的蓝海阶段，中国企业有望持续享受到发展红利。同时，相 近的文化与购物习惯、地理运输距离较短的优势，均为中国电商平台的出海与中国制造的 输出提供了便利。 游戏方面：据伽马数据与 Newzoo，2021 年中国自研游戏出海收入 180 亿美元，其中美国 /日本/韩国地区占比分别 32.6%/18.5%/7.2%，CR3 达 58.3%；从渗透率的角度看，2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售占海外市场收入整体的 12.0%，相较于美国自研游 戏占海外（非中国）游戏市场份额 31.6%仍然有较大的提升空间。

短视频方面：以 TikTok 为代表的短视频应用正在全球范围内铺开。据七麦数据，截至 2022 年 9 月 20 日，TikTok 在 16 个XXX iOS 免费榜排名第 1，94 个XXX iOS 免费榜排名 2-10 名。对标国内短视频渗透率，我们测算海外理论用户天花板为 37.2 亿（TikTok 2Q22 MAU 14.66 亿），仍有较大空间。 本地生活服务：以美团、滴滴为代表的中国本地生活服务商具备较为丰富的中国本地生活 服务运营经验，但对于外卖业务而言，我们认为大量优质的商户供给侧资源及精细的本地 运营网络是构筑护城河的长期坚实壁垒。考虑到海外市场中外卖服务具备订单密度相对较 低、人力配送成本相对高昂的特征，我们认为中期视角下，领先的中国本地生活服务商在 出海过程中仍将坚持以 ROI 为导向的投资理念，并追求在有效的区域市场内逐步迭代商业 模式，而非快速的规模扩张。

回顾数字经济出海历史，中国企业在技术、运营与资本方面具备比较优势。 1）技术来源于中国庞大的人口基数所带来的工程师红利，体现在产品即时响应市场、持续 迭代的“中国速度”，目前中国在手游研发、推荐算法等领域全球领先。中国的互联网游戏 大厂具备较强的工业化开发能力，能够快速响应市场需求。同时得益于中国较快发展的手 游市场，在移动游戏领域，海外大厂也寻求与中国头部厂商的合作。算法方面，字节早期 便主打算法出海，上下滑的设计叠加强算法打造沉浸式的体验，推动用户数量快速增长。

2）运营能力基于中国较快发展的数字经济市场，拥有完整产业链、具备内循环能力的市场 有助于中国企业“勤修内功”，生态成熟后能够向外规模化输出“中国模式”。阿里巴巴、 京东、字节跳动、快手等头部平台在电商、短视频等领域深耕多年，在内容运营、服务商 合作、KOL 引入等领域具备丰富经验，形成较完善的产业链模式并持续加码海外市场。游 戏方面，中国厂商具备丰富的移动游戏运营经验，《王者荣耀》等游戏上线多年流水仍然稳 居中国市场前列，中国厂商有望复制其中的成功经验，提升海外游戏的生命周期。 3）资本体现在互联网大厂在跨境物流、供应链、支付等基础设施方面的持续投资，能够有 效减少物流时间，提升用户的购物体验，为中国电商在海外的发展奠定基础。背靠大厂资 本支持，TikTok 等短视频应用在海外进行大量的买量推广，提升中国品牌在国际的影响力。 游戏方面，互联网厂商通过大量的收购合并降低入场门槛，如腾讯先后完成对 Riot Games、 Supercell 和 Digital Extremes 等的收购，在贡献流水的同时，提升研发能力，深化本地化 运营水平。 展望未来，我们认为在国内政策的加持下，中国数字经济企业出海有望进一步弯道超车。 国务院办公厅、商务部、中宣部、工信部相继发文，鼓励数字经济出海发展。2022 年 1 月， 国务院发布的《“十四五”数字经济发展规划》指出将加快贸易数字化发展，加大金融、物 流、电子商务等领域的合作模式创新，支持我国数字经济企业“走出去”，有望持续助力中 国企业在数字经济领域实现弯道超车。

电商：东南亚市场蕴含发展红利

受持续的全球宏观经济不确定性及加剧的通货膨胀影响，疲软的消费情绪或拖累全球电商 市场，同比增速或在 2022 年进一步回落，但处在数字经济发展较早期的东南亚XXX仍有望 展现出持续的规模扩大趋势。据 eMarketer 预测，2022 年全球零售电商市场成交额或同比 增长 9.7%至 5.7 万亿美元，同比增速较 2021 年的 17.1%有所回落，但东南亚地区电商市 场成交额仍有望维持 29.6%的增长。就具体XXX而言，eMarketer 预计，2022 年电商增速 x快的 TOP20 XXX中，东南亚XXX有望占据五席，其中菲律宾、印尼和越南分别以 25.9/23.0/19.0%的同比增速位列第 1、3、5 位。

鉴于东南亚电商市场发展尚处于相对蓝海阶段，我们预计领先的电商平台有望在短期内持 续受益于行业规模的扩大。其中，在客单价相对较低、电商渗透率较低的菲律宾、越南等 地区，我们认为拥有丰富的高性价比产品供给的电商平台，或将在短期内更显著地受益于 这些新兴地区市场的快速发展，而在岛屿分布复杂、运输阻隔较多的印尼地区，物流履约 能力将成为电商平台业务扩张的重要条件。展望中长期，我们认为伴随东南亚电商市场逐 步进入平稳发展期，基础设施能力及电商服务生态将成为电商平台建立用户心智并进一步 获取钱包份额的重要抓手，产业链资源丰富、电商运营经验成熟、基础设施布局完善的中 国出海平台有望在东南亚电商市场竞争格局的变革中进一步夯实竞争地位。

就电商渗透率而言，东南亚地区相较中国仍具备一定提升空间，其中菲律宾和越南的潜在 提升空间更为广阔。根据 eMarketer 统计，2021 年东南亚地区整体电商在零售额中的渗透 率约为 7.4%，对比 2021 年中国实物商品网上零售额占整体社会消费品零售总额的比例为 24.5%（XXX统计局数据）。分XXX来看，eMarketer 数据显示菲律宾、越南、泰国和马来 西亚 2021 年电商占整体零售额的比例分别仅为 1.4%、2.8%、3.6%和 4.7%，在东南亚六 国中处于较低水平，而印度尼西亚和新加坡这一比例分别达到 17.8%和 12.3%。

Statista 预测，2022 年消费电子在东南亚六国中将延续较高的电商渗透率，六国平均渗透 率达到 23.4%，而 2022 年六国中食品、饮料两大品类的电商渗透率平均值分别预计为 2.0% 和 1.8%。东南亚地区的食品饮料品类在我们看来未来具备一定的电商扩张空间，但这或需 要更发达和有保障的物流基础设施作为支撑，以减少食品饮料品类的运输损耗并使其拥有 相对线下零售更显著的价格优势。

受经济发展水平差异影响，东南亚六国电商客单价水平分化较为明显，其中越南、印尼、 菲律宾等XXX电商客单价处于较低水平，我们认为高性价比产品的供给能力或在短期内成 为中国电商平台出海东南亚地区实现快速发展的核心与关键。根据亿邦动力统计，2020 年 东南亚六国的电商平均客单价为 17 美元至 62 美元不等，其中经济相对发达的新加坡和马 来西亚地区电商客单价分别为 62 美元和 41 美元，而越南与印尼的电商客单价分别为 17 美元和 21 美元，菲律宾和泰国分别为 23 美元和 29 美元。对比中国而言，2020 年双十一 期间，天猫平台平均客单价为 221.4 元人民币，约合 33.5 美元（基于 2020 年双十一期间 天猫平台累计成交额 4,982 亿元人民币及物流订单突破 22.5 亿单计算得出，汇率换算基于 2020 年 11 月 11 日美元兑人民币银行间外汇市场中间价 6.607）。此外，亿邦动力调研数据 显示，中国跨境出口企业 2021 年在东南亚销量x高的产品单价区间为 7.5-15 美元，这在 我们看来也在一定程度上说明了高性价比的产品在东南亚消费者中受到更多欢迎。我们认 为，短期内，高性价比产品的供应能力将是出海的中国电商平台获取东南亚地区消费者心 智的重要支撑，而在中长期维度上，考虑到东南亚地区宏观经济发展下的消费升趋势， 我们认为高品质产品及配套服务的供应能力将成为出海平台巩固竞争地位与优势的重要保 障。

就竞争格局而言，东南亚电商市场目前呈现 Shopee 与 Lazada 两大巨头与部分区域内龙 头并立的局面。从流量角度而言，Shopee 与 Lazada 两大巨头持续发力于在东南亚六国中 的全面渗透，其中 Shopee 在印尼、马来西亚和越南相较 Lazada 具有较明显的用户规模优 势，而如 Tokopedia 和 carousell 等平台分别深耕于印尼和新加坡等部分区域市场。

鉴于东南亚电商市场仍处于快速成长阶段，我们认为领先的行业玩家及潜在可能出海的中 国电商平台均有望持续受益于行业规模快速扩大的红利。分地区来看，除经济发展水平这 一影响因素之外，我们认为东南亚多样且差异化的自然地理条件或意味着电商平台在不同 地理市场内实现规模扩张需具备不同的基础与优势，如在岛屿分布众多的印尼，物流基础 设施能力的稳定以及物流时效的优化或是电商平台在当地市场取得进一步突破的关键点。 对于菲律宾、越南等新兴XXX，考虑到其在整体东南亚XXX中仍处在电商渗透的相对更早 阶段，有望在短期内实现快于地区平均的复合增速，因而我们预计高性价比产品供给丰富 的平台或可以建立更为稳固的用户粘性，并借此实现更为强劲的短期营收增速。 参考中国电商行业的发展路径，我们认为高性价比的产品供给或为中国电商平台出海的短 期增长带来帮助，但在中长期维度上，电商服务生态和基础设施能力仍将是电商平台建立 竞争壁垒、长期维系用户心智的核心支撑。借助与产业带资源的深度整合，以及数字化转 型驱动的降本增效，我们看好中国智造支持的供应链能力在东南亚地区建立起比较优势， 这有望为中国电商平台出海提供有力的支持。同时，持续演进的国内电商业态与长期积累 的基础设施建设经验在我们看来有望帮助中国电商平台在海外市场中提供差异化的电商服 务及内容，并以此建立长期竞争壁垒。

游戏：海外市场空间广阔，看好中国优质开发商

2021 年海外游戏收入/用户约为国内的 3.5/3.6 倍，空间更大。据伽马数据，2021 年中国市 场实际销售收入为 2,965 亿元（约 424 亿美元），同比提升 6.4%；据 Newzoo，2021 年全 球游戏市场收入达1,927亿美元，剔除中国收入后，海外收入1,503亿美元，同比提升7.9%。 从用户端看，2021 年中国游戏用户 6.7 亿，同比增加 0.2%，海外游戏（不包括中国）用户 规模 23.9 亿，同比增加 8.0%。我们认为从规模和增速来看，海外较国内都有更大的空间。

21 年北美/亚太/欧洲合计占海外市场的 90.3%，北美与欧洲单用户价值更高。剔除中国收 入后，分区域看，亚太地区与北美游戏收入基本持平，2021 年分别为 507/510 亿美元，占 海外整体的 33.7%/33.9%，欧洲市场规模 341 亿美元，占比 22.7%。但从单用户贡献来看， 2021 年北美/欧洲年度 ARPU 分别达 239/82 美元，较亚太（50 美元）、拉美（27 美元）、 中东&北非（14 美元）等地区更高。

中国自研游戏出海集中在美国、日本和韩国，渗透率相对较低，仍有较大的提升空间。据 伽马数据与 Newzoo，2021 年中国自研游戏出海地域收入x高的地区为美国，美国占中国 自研游戏出海市场规模的 32.6%，日本和韩国次之，分别占比 18.5%和 7.2%；从渗透率的 角度看，2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 180 亿美元，同比提升 16.6%， 占海外市场（非中国）整体收入的 12.0%，较美国自研游戏占海外（非中国）游戏市场份 额 31.6%仍然有较大的提升空间。

中国游戏公司凭借着在研发、运营与资本方面优势，目前已经推出包括《原神》《PUBG Mobile》《荒野行动》《Puzzles & Survival》等一系列明星产品，体现出较强的吸金能力。 1）研发能力：国内版号的限制倒逼游戏行业精品化改革，同时中国头部游戏公司具备较强 的工业化开发能力，研发能力通过《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏持续验证。与海外 相比，中国的手游产业更加发达，据伽马数据，2021 年手游收入 2,255 亿元，占中国市场 整体的 76%（全球手游：45%）。在移动游戏领域，海外大厂也更多寻求与中国企业合作并 取得亮眼表现，据 Sensor Tower，动视暴雪联合腾讯开发的《使命召唤手游》在 2020/2021 年美国游戏市场流水排行均位于第 10 位。我们认为中国企业有望持续受益于全球端转手的 大趋势。 2）运营经验：中国游戏公司具备丰富的手游运营经验，据伽马数据，《王者荣耀》（2015 年上线）、《和平精英》（2019 年上线）、《梦幻西游》（2015 年上线）上线多年仍然稳居中 国手游流水排行榜 Top 5，展现出长线运营能力。同时中国的公司也在加大海外发行的布局， 继腾讯在 2021 年末推出 Level Infinite 后，米哈游、莉莉丝也相继推出海外发行品牌。我们 认为中国企业有望复制国内头部长青游戏的运营经验，结合本地化的运营，提升海外游戏 的生命周期。 3）资本运作：在自研的同时，中国的大厂加码投资布局。据腾讯财报，公司完成了对 Riot Games（《英雄联盟》、《Valorant》研发商）、Supercell（《部落冲突》、《皇室战争》研发商） 和 Digital Extremes（《Warframe》研发商）的收购，这些海外子公司拥有成熟的游戏开发 团队及产品，成为腾讯海外业务的主要收入来源之一，同时亦能反哺出海自研。此外，腾 讯还投资了 Epic Games（《Fortnite》研发商）、Roblox、Krafton（《PUBG》研发商）和动 视暴雪（《魔兽世界》、《使命召唤》研发商），为代理与合作铺平的道路。

中国游戏厂商呈现一超多强格局，看好中国优质开发商。据各公司财报，腾讯 2021 年海外 游戏收入达 457 亿元（占游戏收入 26%），显著领先于国内其他游戏厂商；网易 2021 年海 外游戏业务发展稳健，收入同比增长 15%至 63 亿元，占游戏总收入约 10%；三七互娱 2021 年海外游戏业务增长强劲，收入同比增长 123%至 48 亿元，占总收入比例达 29.5%。我们 认为海外游戏市场仍有较大空间，中国的游戏厂商凭借着在研发能力、运营经验、资本运 作方面的优势，有望实现较快发展。

短视频：TikTok 用户高速增长，关注广告/电商/直播领域商业化落地

以 TikTok 为代表的短视频应用正在以“中国速度”快速崛起，持续冲击全球社交体系，有 望实现弯道超车。据 Business of apps 的统计，海外大厂凭借着先发优势，目前在全球社 交领域仍处于领先地位，截至 4Q21，Meta 旗下应用
Facebook/WhatsApp/Instagram 的用 户数分别为 29/23/21 亿，Google 的 Youtube 达 25 亿，高于中国应用。但以 TikTok 为代 表的短视频应用正在以“中国速度”快速崛起，与传统巨头间的差距持续缩小：据各公司 官网，2021年9月，TikTok官宣全球MAU破10亿，用时仅4年，时间为Facebook、Youtube、 Instagram 等应用的一半；据 Sensor Tower，2019-2021 年 TikTok&抖音连续 3 年位列全球 移动应用（非游戏）下载榜榜首。

TikTok 用户数逐步逼近 Facebook 等传统巨头，消费时长已基本持平，更重要的是 TikTok 拥有大量年轻用户，代表着社交的未来；快手则更加注重高质量发展，用户具备一定体量， 2022 年 6 月时长再创新高。同时对标国内成熟的短视频生态体系，我们认为海外空间较大。 1）用户数量：据 Business of apps，2Q22 TikTok 全球 MAU 达 14.66 亿，同比提升 63%， 而同期 Facebook/Instagram MAU 分别为 29.33/22.70 亿，分别同比+1%/20%，增速明显 落后于 TikTok。快手方面，据快手财报，截至 2021 年 6 月，快手海外 MAU 约 1.8 亿，已 具备一定体量。 2）用户时长：据 data.ai 统计的安卓端数据，2021 年 TikTok 用户月均使用时长为 19.6 小 时，与 Facebook 持平（19.6 小时），超过 Instagram 与 WhatApp。从增速来看，2018 年 TikTok 月均时长仅 4.2 小时，2018-2021 年 CAGR 达 60%，远高于同期其他社交巨头。快 手方面，截至 2022 年 6 月，快手海外用户单日时长逾 60 分钟，再创新高。 3）用户年龄：据 Shareablee 统计，截至 3Q21，17%的 TikTok 用户年龄位于 18-24 岁之 间，仅次于 Snapchat，34 岁以下的用户占比为 43%，而 Instagram 与 Facebook 18-24 岁 用户的占比仅 14%/11%，较 TikTok 分别低 3/6pct，整体来看，TikTok 的用户更加年轻。 4）成长空间：据 CNNIC，2021 年中国平均短视频用户达 9.1 亿，占网民总数的 89.6%， 结合 Internet World Stats 的统计数据，2021 年海外互联网用户数 41.5 亿（不包括中国）， 对标中国渗透率，海外理论短视频用户天花板为 37.2 亿，仍然有较大的提升空间。

我们认为，以 TikTok 为代表的中国短视频厂商之所以能够迅速崛起，得益于丰富的运营经 验、成熟的算法与资本支持。 1）运营经验：中国的短视频应用在国内的发展中已积累了丰富的运营经验，如抖音在 2016 年 9 月上线，实际上已经了中国短视频发展的x初黄斤时期，但仍然通过明星引入、 热榜、挑战赛等方式迅速破圈，在短视频领域展现出较强的运营能力。TikTok 在海外延续 了“单列上下滑+挑战赛+低门槛 UGC 产出”这套打法，快速提升平台影响力。 2）算法：字节跳动初期主打算法出海，头条系的算法在多款产品中已得到验证。具体来看， 根据 CTR 媒体融合研究院，TikTok 通过分析用户行为和内容特征，并利用人工智能和算法 的迭代生成用户兴趣图谱和海量视频标签，基于兴趣进行发放；同时 TikTok 还会根据视频 的完成率、点赞率、评论率、转发率进行筛选，逐层叠加推荐，打造爆款。 3）资本：广告推广方面，据 The information 报道，2018 年 TikTok 开始在美国的 Facebook 等社交软件上大量投放广告，其中仅在谷歌平台上的支出便高达 3亿美元；据MediaRadar， 2019 年字节广告投放持续加码，在美国市场广告支出超 300 万美元/天，约为 2018 年的 4 倍。创作激励方面，2020 年 7 月，TikTok 宣布在三年内提供超过 20 亿美元的创作者基金， 其中美国 10 亿美元，欧洲至少 3 亿美元，整体金额高于 Facebook（包含 Ins）的全球 10 亿美元（18 个月）与 Youtube Shorts 的美国 1 亿美元（18 个月）短视频激励金。

展望未来，我们认为短视频应用在用户高速增长的同时，有望输出中国成熟的商业化模式， 广告、电商、直播有望快速落地，带动出海产业链快速发展。以龙头 TikTok 为例，据 Business of Apps 的统计，2017 年上线以来 TikTok 营收保持高速增长，2021 年达到 46 亿美元，同 比提升 142%，2017-2021 年 CAGR 达 192%；2021 年单用户 ARPU 为 4.6 美元，同比提 升 69%。据晚点 Latepost，TikTok 2021 年广告收入约 40 亿美元，贡献了主要的收入来源； 据 36 氪，2021 年 TikTok 电商 GMV 约 60 亿元，假设 Take Rate 均为 5%且不考虑返点补 贴，则电商贡献收入 0.47 亿美元；进一步可测算得出直播的体量在 5.53 亿美元左右。 1）广告：TikTok 广告形式多样且工具丰富，据 Kandar 与 Hootsuite，TikTok 广告创意度 高且易接受，在全球主要广告支出国渗透率较高，变现空间较大。据 Newzoo与晚点 Latepost， TikTok 移动玩家游戏时长、付费意愿较非 TikTok 玩家更强，天然成游戏发行沃土，2021 年游戏广告营收占比过半，长期电商等非游戏领域或加速拓展；2021 年 TikTok 广告收入 40 亿美元，同增 111%，2022 年目标 120 亿美元。

2）电商：TikTok 早期以挑战赛的模式开启电商探索，20 年 10 月开展与独立站 Shopify 的 合作，21 年 2 月印尼首推 TikTok shop，同年 4 月开放英国市场，外链跳转+闭环协同发展。 据 36 氪与 Tichoo，2021 年 TikTok 电商 GMV 约 60 亿元，其中 70%来自于印尼，30%来 自于英国，试点市场以低价冲量为主，主要为非标品。同时 21 年以来，TikTok 与字节加大 电商产业链投资，在跨境物流、供应链领域均有布局，支持多种支付手段，全链路保障电 商发展。据 TikTok 官网与 36 氪，22 年 4 月公司进一步开放越南、泰国、马来西亚和菲律 宾的跨境电商业务，继续加码东南亚。 3）直播：TikTok 直播业务仍相对初，但在本地化运营、提升主播能力、优化直播体验三 方面持续加码，商业化加速。据 Business of apps，晚点 Latepost 与 36 氪，2021 年剔除 广告收入（40 亿美元）与电商收入（0.47 亿美元）后，我们测算直播收入 5.53 亿美元， 已经具备一定体量。

能源转型-锂资源：中国锂企出海是大势所趋

中国锂矿产量占比与锂盐加工占比错配明显

21 年中国锂矿产量全球占比 13%。据 USGS，21 年中国锂矿（泛指不同形式锂资源，下 文同）储量全球占比 7%，澳洲、南美占比 26%、52%；中国锂矿产量 1.4 万吨，占比 13%。 21 年中国锂盐产量全球占比 68%。参考亚洲金属网数据，我们测算 21 年中国锂盐产量约 42 万吨 LCE（包含电池碳酸锂、工业碳酸锂、氢氧化锂），全球占比 68%，远高于同 年中国锂矿产量占比 13%；国内资源与加工能力错配，原料缺口主要由进口精矿填补。同 期南美锂三角盐湖供应了剩余 32%的锂盐产量。

中国锂资源增长受制于禀赋、环保等因素，出海是大势所趋

据亚洲金属网，21 年国内电碳企业开工率在 50%-60%波动，或说明行业的短缺在资源端 而非加工端。上游资源的重要性凸显，行业利润持续向锂矿端转移。此外，Pilbara 拍卖锂 矿开启资源新的定价方式，且历次拍卖价均明显高于市场到岸价，进一步挤压冶炼端利润。 因此，为避免在资源端持续受制于人，中国锂企必须加强资源端的布局以实现产业链一体 化，而中国境内锂资源增长受制于禀赋、环保等因素，中国锂企出海布局资源是大势所趋。

中国锂盐湖集中于青海和西藏。青海盐湖以硫酸盐-氯化物型为主，品位相对低且镁锂比高， 因此提取难度大；但青海盐湖中锂为钾、硼开采的副产品，得益于钾肥的大规模开发，锂 资源开发体系成熟，目前为中国盐湖提锂的主要生产地。据《青海建设世界盐湖产业基 地行动方案（2021-2035 年）》（21.12.31），XXX盐湖产业高质量发展目标体系规划 25、30、 35 年青海盐湖产能分别达到 15、18、20 万吨 LCE。 西藏盐湖多为碳酸盐-硫酸盐型盐湖，品位相对青海较高且镁锂比低；但由于海拔较高、开 采条件恶劣，开发处于早期阶段。相比之下，南美盐湖资源量大，品位高且镁锂比例低， 开发及产能扩张难度均较国内盐湖资源小。

青海盐湖禀赋较差倒逼全球领先的提锂技术。镁锂物化性质相似，分离困难，镁锂分离技 术为卤水提锂的技术瓶颈。国外盐湖镁锂比低，且滩晒条件优越，因此以浓缩沉淀法为主， 步骤为盐田蒸发-锂离子分离-纯化沉淀。国内盐湖镁锂比高，无法直接借鉴浓缩沉淀法；倒 逼出世界领先的卤水提锂技术，虽历经较长时间的摸索和技术创新，但目前已基本成熟。由于 不同盐湖杂质（钾、钠、硼）含量差异大，目前已形成一湖一法的局面，主要分为吸附法、 萃取法、膜法、电渗析法等。在领先提锂技术下，即使禀赋处于劣势，中国盐湖提锂行业 现金成本亦处于全球提锂成本曲线相对左侧。随着提高国内锂资源保障必要性日益 提高，国内盐湖未来将成为国内资源供给的重要一环。

中国锂辉石矿山建设影响因素较多。中国锂辉石矿主要分布在四川甘孜州的甲基卡矿田和 阿坝州的可尔因矿田，平均品位与世界平均水平相当，但资源量不大。从历史看，由于甘 孜州为XXX三江源生态屏障、阿坝州位于长江黄河上游，且都地处高原藏区，生态条件 脆弱，因此XXX对环保、安全的要求高，往往影响建设与生产进度；且冬季冰雪天气和 雨季对地表施工影响较大，建设工程进度滞后，有效生产时间短，影响产量释放。 以甲基卡矿山为例，在 2013 年启动康定甲基卡锂辉石矿山扩产计划时，因用地问题导致当 地村民利益纠纷，使得矿山于 2014 年冬歇期结束后一直未能恢复生产。2018 年 11 月 5 日， 甘孜州XXX、康定市XXX和相关XXX部门与公司召开协调会议，就矿山复工复产事项进行 磋商，并就征地和利益共享问题达成初步共识。至 2019 年 6 月，正式复工复产。

21 年起，因供需失衡，锂价持续高涨；22 年 2 月，在国务院新闻办新闻发布会上，工信部 副部长辛国斌在回答记者提问时指出，要适度加快国内锂资源的开发进度。虽然从XXX层 面已开始在政策上适度支持锂矿开发，但矿产资源的开发仍需要统一规划且与环境相适应， 我们预期国内锂辉石资源至 25 年增量虽明显，但占比仍相对有限。

云母矿已成为锂资源供给的有效补充，但低品位使其供应或存在天花板。中国锂云母目前 实现大规模开采的是江西，技术已基本成熟，我们预计 22/25 年云母矿产量分别为 9.6/41.2 万吨，分别占全球锂矿供给的 11.8%/16.7%。但远期云母的产量增长仍面临挑战：1）云母 平均品位低，因此生产带来大量的矿渣；虽然建材厂、陶瓷厂可以消耗一部分，但随着云 母产量每年快速地增长，矿渣的处理仍将是问题；2）云母矿品位逐年下降，部分超低品位 的云母提锂位于成本曲线x右侧，我们认为 23-25 年锂供需格局大概率恶化，价格下跌将 x先影响成本x高的产能，届时云母供应或受限。

21 年起中国锂矿企业加速出海布局。国内锂资源开发虽有望提速，但增量释放受制于禀赋、 政策等多重因素，我们认为在国内资源供应能力与加工错配严重的背景下，中国锂企出海 是大势所趋。21 年起，中资加速海外锂矿布局，新增中资控股锂资源中，锂辉石矿主要为 非洲矿，锂盐湖均为阿根廷盐湖。我们统计的 26 家主要 A 股涉锂公司中，11 家已在海外 布局锂资源。

目前中资参与锂矿多为绿地项目，存在一些不确定性

中国锂企出海布局资源有一定优势，一方面多为上市公司，融资渠道相对较多；另一方面， 中国锂产业链相对完整，据赛迪研究院，21 年全球锂离子电池市场规模达到 545GWh，中 国锂离子电池市场规模约 324GWh，约占全球市场的 59.4%。 但现阶段收购的项目多数为绿地项目，绿地项目从收购到建成投产需要较长的时间周期 （3-5 年），因此存在一些不确定性，如采矿权等证照办理时间延长导致投产时间推迟等； 或当地政策发生变化，如 22 年 4 月墨西哥将锂资源国有化，虽然暂时并不影响当地已有的 锂矿权，但仍使得未来的不确定性增加。

能源转型-电池产业链：国内企业龙头地位难以撼动

现状：国内锂电产业链具备全球竞争力，已经占据主导地位

国内新能源车市场高增长给予锂电产业链试错机会，动力电池白名单制给予发展窗口期。 得益于XXX补贴、牌照特权、路权等支持政策，国内新能源车销量过去几年实现了高增长， 根据中汽协数据，13-21CAGR 达到 94%。随着补贴逐步退坡，以及比亚迪、特斯拉、造 车新势力等车企推出有竞争力的新车型，国内逐步从补贴驱动过渡到内生需求驱动。国内 庞大的需求市场给予锂电产业链充分的试错机会。同时，2015 年开始国内施行“动力电池白 名单”制度，即搭载国外品牌电池的车型无法获得补贴，给予起步晚的国内电池企业追赶的 窗口。 产业链集群优势+工程师红利加持+市场化竞争洗牌，锂电各环节龙头逐步具备全球竞争力， 并向海外市场进XXX。国内锂电产业链基本经历了“国产替代-竞争力提升-赶超海外竞争对手 并进XXX海外”的发展过程，其背后的驱动力包括产业链集群的优势，国内的工程师红利，以 及市场化竞争洗牌。根据 Benchmark 数据，从x上游的镍钴锂锰冶炼，到下游的电池，中 国目前都具备主导地位。根据 SNE research 数据，电池龙头宁德时代的海外市占率从 19 年的 2.5%提升至今年前 7 月的 18.9%。

新变量：欧美对锂电的自主可控和本土化诉求带来出海新挑战

欧美XXX和车企对锂电产业链有自主可控和本土化的诉求。一方面，欧美XXX希望发展本 土供应链，刺激当地就业和经济。以美国为例，其防通胀法案通过对电池、材料和关键资 源提出相关本土化或者来源地要求，制约国内企业直接出口。另一方面，对车企来讲，目 前电池基本受制于中日韩企业，因而有发展本土企业从而提升话语权的诉求，同时，考虑 供应稳定性和安全性，要求电池企业去当地配套建厂。 国内锂电产业链公司以国内制造出口为主，未来海外配套建厂将迎来诸多不确定性。国内 锂电产业链公司目前开展海外业务主要通过在国内生产制造+出口至海外的方式，主要系即 使考虑运输成本以及关税的增加后，国内生产相较当地建厂生产成本优势仍然明显。除了 成本问题，跟当地XXX的沟通、不同文化背景和法律环境的适应、合适劳动力的培养等， 都是国内企业在海外布局基地面临的不确定因素。

展望：产品竞争力是x终胜出关键，国内企业龙头地位难以撼动

国内企业大部分已经做好海外基地的布局。2018 年，海外客户占比较高的电解液龙头新宙 邦宣布新建波兰基地，拉开国内锂电产业链公司海外设厂的序幕。以宁德时代、亿纬锂能 为代表的的电池公司，以天赐材料、恩捷股份、科达利、星源材质为代表的锂电材料公司 也陆续宣布在欧洲或者北美建厂，以匹配车企或者电池企业的本土化配套需求。以华友钴 业、中伟股份为代表的前驱体企业在印尼建镍厂，主要系获取当地有成本吸引力的镍资源。 正材料和负材料目前海外布局相对较少，我们推测主要系 ESG 要求下，高能耗项目在 欧美的审批建设难度更大。

产品竞争力是x关键胜出要素，国内企业的龙头地位难以动摇。电动化和减碳是全球共识， 我们认为海外的电动化渗透率提升是趋势，新能源车规模化量产下，性价比是电池环节的 关键胜出要素。国内电池和材料龙头已经积累的优势难以动摇。锂电池是一个具备技术迭 代、需要工艺 know-how 积累的精密制造业。围绕锂电池的技术创新包括材料、结构设计、 设备和工艺。国内电池龙头引领了包括磷酸锰铁锂、复合集流体、CTP/CTC、限制造等 技术创新。成本的决定因素包括原材料成本、设备和人工成本以及生产效率和良率。海外 建厂或将削弱国内电池企业相较日韩电池厂的原材料、人工成本优势，但是设备资本开支、 生产效率和良率是国内企业可以自主把控并占据优势的因素，而欧美本土电池企业（如 Northvolt 等）由于起步晚，对电化学的理解、产业链配套和 know-how 积累跟国内企业差 距较大。材料环节来看，国内企业在新技术方向同样具备先发优势，相对成熟的产品成本 优势同样明显，特别是自动化程度高、能耗相对低的隔膜、结构件等。

能源转型-风电：技术赶超+价格优势，风电出海有望开启新增长

复盘：由学习到赶超，国内风电出海拐点已至

国内风电起步较晚，从上世纪 80 年代开始的风电项目主要是国际合作示范性项目，多使用 国外XXX贷款和进口设备。经过 30 年摸索和发展，2018 年起国内风机出口步入稳定增长 通道，2018-2021 年国内风机出口装机量由 376MW 增长至 3268MW，实现年均复合增速 105.6%。2021 年，明阳智能代表中国风电企业首次进XXX欧洲海上风电市场，其参与的塔兰 托项目是意大利首座海上风电场，也是地中海地区首个海上风电项目。该项目表明中国企 业已具备国际化项目经验和高国际认可度的风电技术。

展望：技术赶超、价格优势和属地化布局共同打开风电企业出海航道

国内外产品差距在快速缩小，21 年首次出货欧洲海上风电。由 Windpower Monthly 每年评 选的 2016 年和 2021 年年度x佳风机机型变化可看出，国内风机厂产品已在全球范围内得 到认可。目前中国风电公司已具备大兆瓦风电整机、关键核心大部件自主研发制造的能 力。在此基础上，国内企业只有不断提升核心技术，保证产品的安全性、稳定性才能在国 际市场站稳脚跟。

国内较海外厂商已具备显著价格优势。欧洲疫情、战争影响出现供应链危机，能源价格不 断上涨，自 1Q21 以来 VESTAS 风机价格不断上涨，国内风机价格则在快速下降，海内外 风机价差不断拉大，国内风机性价比高。此外，国内零部件出海成本优势也较为明显。欧 美等发达XXX钢铁/人工/能源成本均高于中国，零部件也更好运输，以日月股份销售铸件为 例，其 2017-2021 年海内外业务毛利率可差 13-26Pct。

纯价格竞争易受到当地XXX监管，属地化布局更有助于国内风电厂商提升综合竞争力。现 阶段中国风电企业出海主要优势在于价格，对于价格敏感度低的市场国产厂商的优势将被 弱化。目前已有部分海外风电项目要求国产风机厂商使用一定比例的当地原材料以获得招 标或融资机会。因此，深度理解海外市场规则，熟知当地的金融机构、认证机构，了解海 外业主评估体系等系统性认知对于风电企业出海尤为关键。从现有风电整机厂商出海情况 看，头部企业均为属地化进程领先厂商。

催化剂：俄乌战争推高传统能源价格，风电优势进一步凸显

风电降本速度快：据国际可再生能源署 IRENA 发布的《2021 年可再生能源发电成本》显 示，2021 年全球陆上风电度电成本已降至 0.033 美元/千瓦时，同比 2020 年下降 15%；海 上风电度电成本降至 0.075 美元/千瓦时，同比下降 13%。俄乌战争后，欧盟实施对俄煤炭 禁运，欧洲地区天然气价格进一步推高，风电优势进一步凸显。 中国产业链全且具备出海产能。据财联社 2022 年 7 月 18 日报道，CWEA 秘书长在采访中 表示国风机、轮毂、机架、叶片、齿轮箱、轴承等产量已占全球 60-70%。据 GWEC 发布 的《2021 年全球风电供应侧报告》，全球 30 家风电整机商 2021 年新增吊装量为 104.7GW， 其中前十五强中中国企业有 10 位，对应份额为 54%。

能源转型-光伏：产业链完备+成本x优，中国出口趋势短期不变

现状：2015 年以来我国光伏出口稳步增长，出口产品以组件和逆变器为主

2050 年可再生能源占一次能源消费比重预计达 32.5%，光伏装机增长迅猛。为应对全球气 候变化和实现可持续发展，全球主要XXX均提出了更加积的气候发展目标，我国也提出 了力争 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和的双碳目标。根据《BP 世界能源展望 （2022）》，2050 年全球可再生能源有望在一次能源终端消费中的占比达到 32.5%，全球能 源结构也将进入以可再生能源为主的低碳能源时代。在各种可再生能源中，太阳能以其清 洁、安全、取之不尽、用之不竭等显著优势，已成为发展x快的可再生能源，光伏发电也 是除水力发电外占电力生产结构比例x大的可再生能源。 2021 年光伏新投项目度电成本已降至 0.048 美元/kwh，较其他可再生能源降幅显著。过去 十年中，可再生能源发电成本大幅下降，其中光伏发电成本降幅x为显著。根据 IRENA， 光伏新投产项目的度电成本从 2010年的 0.38美元/kwh下降至 2021年的 0.048美元/kwh， 降幅达 87.3%。

2015-2021 年全球光伏新增装机量复合增长率为 24%，累计装机量已达 942GW。伴随着 光伏发电成本的大幅下降，全球光伏新增装机量持续增长。根据XXX能源局，2021 年全球 光伏新增装机量为 158GW，同比增长 21.54%，2015-2021 年全球光伏新增装机量复合增 速为 24%，根据 CPIA，预计 2022 年全球新增装机量将达到 205-250GW。

组件及逆变器是我国光伏主要出口产品，海外工厂布局集中在东南亚。根据Virtual Capitalist 数据显示，我国是全球光伏制造端的主要力量，2021 年我国多晶硅产量占全球 79.4%，硅 片占 96.8%，电池占 85.1%，组件占 74.7%。2021 年我国光伏产品出口额为 284.3 亿美元， 同比增长 43.9%，总出口规模再创新高。海外光伏产业链布局不完善，以进口我国光伏制 造端x终产品为主，因此我国光伏产品以组件、逆变器出口为主，光伏制造端上游的硅料、 硅片、电池片出口较少。2021 年，以隆基绿能、晶澳科技等为代表的光伏组件生产商海外 收入占比在 47%-78%，海外业务毛利率在 12%-20%，我国组件企业的海外工厂多聚集在 东南亚地区，如马来西亚、越南等地；2021 年，以阳光电源、固德威等为代表的逆变器生 产商海外收入占比在 38%-64%，出口业务毛利率在 27%-40%，逆变器出口产品的毛利率 明显高于内销产品的 16%-23%。

中国光伏企业出海优势明显：具备完整制造端产业链，且位于成本曲线x左侧。1）从产业 链配套来看，经过近 20 年的发展，我国已形成完整光伏产业链，硅料、硅片、电池片、组 件各环节配套齐全，仅上市公司已超过 20 家；海外主要光伏制造企业目前仅有硅料环节的 OCI（韩国）、Wacker（德国）、Hemlock（美国），组件环节的 Canadian Solar（加拿大）、 First Solar（美国）、Q CELLS（Hanwha Solutions，韩国），只集中在硅料、组件单独环节， 不具备完整产业链配套条件。根据 PV-Tech 发布的《2021 年全球组件供应商 top10》，前 十名中中国企业占了七席，海外企业仅有三家。2）从光伏制造成本来看，中国光伏企业的 制造成本为全球领先水平，据 IEA 报告显示，2021 年中国企业制造光伏组件的成本比印度 低 10%，比美国低 20%，比欧洲低 35%。从各环节投资成本来看，中国较海外也具有明显 优势。3）根据 PVInfolink，2021 年全球光伏新增装机为 173GW，我们预计在年均复合增 速 20%-30%的假设下，2025 年全球光伏新增装机可达 359-494GW，海外市场辽阔，国内 光伏企业竞争优势显著，光伏出海大有可为。

展望：贸易政策的摩擦与缓和并存，我国光伏企业受出口冲击的担忧弱化

美国及欧洲在进口关税及“强制劳动”方面的政策摩擦仍在，但缓和意味明显。在征收组件 进口税方面，美国对华光伏组件关税回顾：1）截至 2022 年 10 月，美国针对中国出口的光 伏组件税收包括针对所有光伏产品的“双反税”，针对所有中国产品税率为 25%的“301 关税”， 针对所有非美国产品税率为 15%的“201 关税（双玻组件有 ” “201 关税”豁免权）。2）截至 2022 年 10 月，美国针对中国企业在越南建厂并出口至美国的组件征收“201 关税”（双玻组件有 “201 关税”豁免权）。3）2022 年 6 月，美国计划对采购自柬埔寨、马来西亚、泰国、越南 组装的组件给予 24 个月的关税豁免。4）2022 年 10 月，美国暂时免除对采购自柬埔寨、 马来西亚、泰国、越南组装的组件征收反倾销及反补贴税。我国出口美国的组件产能主要 集中在东南亚四国，美国 2022 年以来对于采购自东南亚组件关税的进一步放松态度，我国 光伏企业出口受政策冲击的担忧逐渐弱化。 在“强制劳动”方面，美国对华光伏产业“涉疆问题”回顾：1）2021 年 6 月，美国海关和边 境保护局（CBP）发布暂扣令（WRO），禁止合盛硅业生产的硅基产品和其衍生材料（包 括多晶硅）进口到美国。导致国内组件厂出口至美国的产品滞留港口，并需经历冗长而不 确定的 WRO 查验周期，且需承担仓储费用。2）2022 年 6 月 21 日宣布《维吾尔族强迫劳 动预防法（Uyghur Forced Labor Prevention Act，UFLPA）》生效，是对此前 WRO 法案的 明确和升，实体清单包含光伏产业链公司有四家，东方希望、大全能源、协鑫新能源、 合盛硅业（鄯善）及子公司，其余光伏企业不在实体清单内，组件出口的“涉疆问题”理顺。

主动应对贸易政策变化，国内光伏厂商调整出海战略：海外建厂、建立溯源系统等。为了 应对海内外政策的不确定性，国内厂商采取的措施包括建立溯源系统、建立提供线、东南 亚建厂、多元化出海布局等：1）建立溯源系统：天合光能和隆基绿能企业已经建立好先进 的 IT 溯源系统来应对 WRO 审查；2）产地转移：国内多晶硅新建项目选址在新疆以外地区 的趋势明显，如向内蒙古、四川、云南、宁夏等西北、西南地区转移。据硅业分会预测， 2021 年底，新疆多晶硅产能的全国占比为 56%，这一数字预计在 2023 年底降至 31%；3） 东南亚建厂：目前我国组件龙头均已在东南亚布局产能，截至 2022 年 10 月，在东南亚布 局的硅片、电池片、组件的整体产能预计为 22、26、28GW，以东南亚为跳板出海，有效 规避美国对于从中国直接出口组件的关税征收；4）多元化出海：目前我国光伏产业已经覆 盖到 200 多个XXX和地区，集中度有所降低，进一步减缓单一地区贸易政策的不利影响。