券商收入结构转型，多因素提升资本类业务比重

证券行业资本类业务高速发展，收入比重明显提升

券商业务可划分为收费类业务和资本类业务两类。收费类业务利用专业人才和牌照 优势，给客户提供服务并从中获取佣金费用，主要包括经纪业务、承销保荐业务、财务 顾问业务和资管业务等。资本类业务依赖券商自身的资产负债表开展，主要包括：1）以 信用业务、做市业务和衍生品业务为代表的资本中介业务，业务的本质是为客户提供风 险管理和流动性支持，获取息差或者买卖价差收入；2）券商资本金投资业务，以自营投 资、PE 投资等为代表，获取投资收益。

资本类业务高速发展，收入比重明显提升。2016 年前，证券行业以收费类业务为主， 收费类业务收入占行业总收入的六至七成，其中证券经纪业务占行业总收入的四至五成。 2014 年线上开户制度打破了区域间壁垒，券商同质化竞争加剧推动经纪佣金率下行，经 纪业务收入承压。为应对收费类业务下行给业绩带来的影响，同时满足市场扩容和创新 改革带来的业务需求，以信用业务和客需交易为代表的资本类业务高速发展，2011-2022 年资本类收入占比行业总收入的比例从 30%提升至 44%，峰值达 56%。

信用业务和客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动

资本类业务主要分为三类：1）融资融券、股票质押式回购等信用业务，向客户提供 资金流动性并获取利息，在完善的履约保障制度下，风险较低；2）以做市交易和场外衍 生品交易等客需驱动的销售交易业务，此类业务虽动用券商自有资金，但其投资组合具 有 Delta 中性特征，业务回报受资产价格波动影响较小；3）方向性投资业务，其投资收 益率受市场波动影响较大。近年来证券行业坚持资本类业务去方向性原则，信用业务和 客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动。

信用业务：主要为两融及质押业务，占行业总资产二至三成

两融业务为信用业务主体，余额长期呈稳步增长趋势。1）2010-2014 年为业务初创 期。2010 年券商两融业务启动，2012 年转融通业务启动扩宽了券商获取证券和资金的渠 道。2）2014-2018 年为波动发展期。2014 牛市启动推动 A 股总市值攀升，杠杆效应加 速两融余额增长，2015 年 6 月两融余额高达 2.3 万亿元。但随着杠杆牛市破灭和两融业 务管理办法修订稿出台，两融余额迅速萎缩，2016 年 6 月仅 8000 亿元左右，随后两年 在 8000 亿到 1 万亿之间波动。3）2019 年至今为注册制改革期，注册制改革带动 A 股市 场扩容，两融标的也增至 2200 只，两融余额增长至 2023 年 3 月末的 1.6 万亿元。未来 全面注册制下，两融余额有望保持持续增长。

股票质押业务也是信用业务的重要组成部分。2013 年券商股票质押业务启动，随着 业务的普及与上市股东需求的扩容，股票质押券商自有资金融出规模从 2013 年末的 616 亿元增长至 2018 年 1 月的 8355 亿元。但 2018 年后，市场下行以及部分券商风控管理 的缺陷引起股权质押风险，叠加股票质押新规的限制，券商自有资金融出规模从 2018 年 初的高位下滑至 2021 年末的 2279 亿元。目前股票质押业务风险基本出清，在全面注册 制下，券商投行业务服务链条逐渐向一二延伸，基于投行团队对客户的深层次了解， 投行服务场景下的股权质押业务可能成为未来发展趋势。 从占资比例来看，2014-2015 年杠杆牛市带动两融和质押的资产占比有效提升，其 中两融占资比例一度超过 25%；牛市结束后两业务的占资比例均下滑。2016-2017 年，两融业务受监管影响发展停滞，但是股票质押业务规模显著回升，2017 年末两项业务分 别占资 17%和 13%。2018 年起，尽管股票质押业务持续萎缩，占资比例从 2018 年初的 高位逐年下滑至 2021 年的 2%，但是两融业务规模增量显著，占资比例从 2018 年的 12% 提升至 2021 年的 17%，成为信用业务规模增长的核心驱动。

客需交易业务：机构化趋势和产品创新推动客需交易业务发展

机构化进程加速，客需导向型的做市和衍生品业务迅速发展。2016-2022 年，A 股 机构投资者自由流通市值占比由 38%提升至 57%。其中，公募和外资是推进机构化的核 心驱动因素，公募和外资的自由流通市值占比分别由 3%和 5%提升至 16%和 10%。机构 化大趋势下，券商业务势必进行调整。过去个人投资者为主的客户结构下，券商主要提 供代理买卖证券服务，以业务牌照和渠道网点为核心的粗放服务模式可满足客户需求。 如今机构投资者占比过半，不同于个人投资者直接买卖标的证券，机构投资者更倾向于 利用衍生品调整风险敞口，进而推动客需导向型的做市业务和衍生品交易业务迅速发展。 产品创新和机构客户需求推动衍生品业务增长。产品创新层面，场内衍生品丰富度 持续提升，2010 年仅有沪深 300 股指期货；截至目前，共计 10 种场内衍生品合约在中 金所上市交易。除数量增加外，持仓规模同样大幅增长。2017-2022 年，场内股指期货 合约持仓量从 8.8 万手增长至 75.6 万手，国债期货合约持仓量从 10.7 万手增长至 30.1 万手；2019 年末股指期权上市交易，2019-2022 年持仓量从 2.72 万手增加至 23.7 万手， CAGR 高达 106%。

此外，产品种类和合约内容灵活度相对受限的场内衍生品已经无法满足机构投资者 的个性化风险对冲需求，场外衍生品市场进入快速增长通道。2018-2022 年，场外衍生 品规模从 3467 亿元扩容至 2.09 万亿元，四年间增长 5 倍。目前，中信证券、中信建投 和国泰君安等 8 家获批场外期权一交易商资格，另有 37 家二交易商。

杠杆限制下，业务发展与股东回报难兼顾

杠杆限制下，股权融资是券商扩表的重要方式

资本类业务发展推动证券行业扩表。券商创新大会后信用业务高速发展，推动行业 扩表。2012-2015 年杠杆创新期内，行业总资产从 1.72 万亿元增至 6.42 万亿元。2016- 2018 年正本清源期，证监会出台《证券公司风险控制指标管理办法》等多项政策对杠杆 率、两融业务等加以规范，资本类业务发展受阻导致行业扩表不明显。2019 年起注册制 改革持续推进，市场扩容、产品创新和投资者机构化推动资本类业务发展，客需业务成 为新一轮扩表的核心驱动。2019-2022 年，行业总资产从 7.26 万亿元增至 11.06 万亿元。 股权融资杠杆限制下是券商扩表的重要方式。券商可通过股权融资和债务融资两种 途径满足资金业务发展需求，但是杠杆监管体系限制了券商债务融资，因此股权融资成 为券商补足业务发展资金需求的必要方式。从上市券商数量来看，2011-2022 年，我国上 市券商家数从 27 家增加至 54 家，占全行业券商总数的比例也从 25%提升至 39%。从净 资产规模来看，行业净资产从 2012 年末的 0.69 万亿元增长至 2022 年末的 2.79 万亿元。 其中，2020-2022 年，证券行业股权融资总规模为 1275 亿/517 亿/708 亿元，分别占当 年初行业净资产的 6.3%/2.2%/2.8%。

杠杆限制导致 ROE 承压，券商扩表与股东回报难兼顾

去方向化转型使 ROA 趋于稳定。根据杜邦分析，总资产回报率和杠杆倍数是决定 ROE 水平的核心因素。从资产回报率的角度看，过去券商资本类业务以自营投资业务为 主导，ROA 水平波动较大。近年来券商持续推进去方向性改革，信用业务和客需交易业 务成为资本类业务的核心构成。这两类业务通过息差和买卖价差盈利，ROA 水平和波动 性较低。对比证券行业发展的三阶段，ROA 水平下降并趋于稳定。从 2012-2015 年杠杆 创新期到 2019-2022 年注册制改革期，ROA 平均水平从 2.55%下降至 1.64%，标准差从 0.86%大幅下降至 0.24%。 杠杆受限是行业 ROE 低于国际头部投行的重要原因。从杠杆倍数的角度来看， 2012-2014 年杠杆创新期中，信用业务扩张推动行业杠杆率从 1.61 倍快速提升至 3.14 倍； 杠杆牛市破灭后，风险控制指标监管的出台将杠杆率压降至 2016 年的 2.65 倍，杠杆风 险基本出清。2016 年以来，两融业务、客需交易业务和做市业务等资本类业务快速发展， 但受制于风险控制指标，行业杠杆率提升幅度不大，2022 年末行业杠杆率为 3.29 倍。

杠杆受限导致行业 ROE 承压，2016-2022 年行业 ROE 平均值为 6.1%，同期美国证 券业在 10-15 倍杠杆下实现 15.2%的平均 ROE。如今优质券商资本类业务去方向性转型 已见成效，业务风险较低，有必要进行差异化杠杆监管。若监管机构对优质券商适当放 宽净资本管理指标要求，证券公司 ROE 有望提升。

ROE 承压导致估值下行，显著影响券商再融资结构。继 2020 年 7 月的高位后，证 券行业 PB 估值波动向下。2022 年 10 月末，行业估值达到近三年的x低点 1.09 倍 PB， 超过四成券商股价破净。目前估值仅位于 2018 年以来 30%分位数附近。由于上市券商多 为国有企业，考虑到国有资产定价问题，股价破净时难以定增融资，因此在再融资细分结构上，配股取代定增成为行业x重要的再融资方式。2022 年，证券行业可转债、定增 和配股规模分别为 148、164 和 573 亿元，配股占再融资的比重从 2021 年的 34%提升至 65%，定增占比则从 38%下降至 19%。

破净情形下配股融资难以兼顾股东利益，推进阻力较大。破净后券商难以定增而只 能选择配股进行股权融资。但配股具有强制性，需中小股东追加投资；另外，配股后净 资产增加后短期将进一步摊薄 EPS 并压制 ROE 水平，与股东利益相违背，因此推进阻 力较大。以华泰证券为例，2022 年末华泰证券公布 280 亿配股计划，遭到市场投资者与 监管层的异议。证监会明确提出“作为已上市的证券公司，更应结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式”。2023 年 2 月 7 日， 华泰证券公告推迟股东大会，配股计划的搁置。

短期调整资产配置结构，长期放宽杠杆指标限制

杠杆限制的放松可能成为解决业务发展和股东利益难兼顾的关键。放宽杠杆率限制 有望带动 ROE 和估值水平的提升，进而推动券商再融资结构趋于合理，使证券行业发展 进入良性循环。

现行净资本监管体系以杠杆率和流动性监管为核心

2016 年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》是现行风控指标体系的核心。 2015 年杠杆牛市破灭后，为解决两融绕标、股票质押集中度过高等风险问题，中国证监 会第二次修订《办法》版并发布配套的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，完善了 以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。此次修订通过改进净资本、风险资本准备计算公式，完善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控 指标的完备性和有效性。2020 年，证监会对 2016 年版的风控指标计算标准进行修订， 以实现防范突出风险点、匹配业务发展和择优释放资本空间等目的。

当前头部券商主要受限于净稳定资金率和资本杠杆率两项指标。目前风险控制主要 指标分为两类，一类为流动性指标，包括流动性覆盖率和净稳定资金率，要求负债久期 与现金流状况相匹配，确保券商留有充足的流动性资产以应对偿债需求；另一类为净资 本指标，包括风险覆盖率和资本杠杆率，要求各类资本类业务对应的风险敞口能够被公 司净资本所覆盖，确保净资本规模与业务规模相匹配，避免在风险情况下出现资不抵债。 统计十大券商 2022 年末的风险控制指标数据，我们发现十大券商整体相对紧张的指标为 净稳定资金率和资本杠杆率，且券商间存在明显差异。 若净稳定资金率较为稳健，而资本杠杆率相对吃紧，短期内可通过调整资本类 业务的风险偏好释放空间，长期来看仍需进行股权融资补充净资本以满足长期 业务发展的需求；若净稳定资金率相对紧张，但是资本杠杆率处于较稳健的水平，即总资产仍有 相对充足的扩容空间，因此可以通过适当地增加长期负债以提高净稳定资金率 以及用于开展资本类业务，但同时也要考虑负债久期拉长对资金成本的提升； 若净稳定资金率和资本杠杆率都相对偏低，短期内可先增加长期负债以提高净 稳定资金率和满足业务需要，但是随着总资产规模和杠杆的提升，资本杠杆率 将趋于紧张，此时则面临股权融资的需求。

短期内调整资产配置结构和增加长期负债以释放指标空间

通过研究部分券商的风控指标短期调整策略，我们发现以下两个案例具有较强的借 鉴意义： 1）某券商净稳定资金率较为紧张，主要通过调整资本分配结构和增加长期负债方式 满足业务资金需求和风控指标限制。具体来看，该券商采取的措施包括：a）可用稳定资 金方面，通过增加子公司的分红增加母公司报表的“净资产”规模，通过发行长期债券 和长期收益凭证增加母公司报表的“剩余存续期大于等于 1 年的借款和负债”规模；b） 所需稳定资金方面，通过减资或出售子公司以及减少非必要的投资资产则降低所需稳定 资金规模。 2）某券商资本杠杆率较为紧张，主要通过旗下子公司参与母公司科创板项目跟投的 方式缓释指标压力。通过子公司持有跟投资产，减少母公司口径下“表内外资产总额”， 从而实现资本杠杆率的提升。另外，在净稳定资金率方面，跟投资产属于流动受限股票， 折算率高达 100%，通过子公司持有跟投资产可以减少“所需稳定资金”科目，从而提高 净稳定资金率。

长期来看放宽杠杆限制以提升 ROE 是高质量发展的必由之路

国内外投行的杠杆率水平和细分构成存在较大差异。对比国际大型投行，目前国内 证券行业轻重资产业务收入结构与海外头部券商相对趋同，主要的差异在于杠杆率。 2022 年，高盛集团和摩根士丹利的杠杆率均在 10 倍以上，而国内头部券商杠杆率除中 金公司外均低于 5 倍。对比国内外券商的杠杆构成，我们可以发现客户存款、公司借款 和应付款项是高盛集团x主要的杠杆扩张方式，三者分别贡献高盛集团 3.30 倍/2.63 倍 /2.24 倍的杠杆。然而受限于三方存管制度，国内券商无法直接利用客户存款提升杠杆。 在此情形下，国内头部券商主要通过卖出回购金融资产、应付款项和以应付债券为主的 公司借款来提升杠杆。 监管制度和业务模式导致杠杆率的差异。杠杆率差异主要缘于以下原因：1）国内外 风控指标体系均规定净稳定资金率和流动性覆盖率不低于 100%，但是国内监管体系设置 预警线，因此杠杆受限程度更大；2）三方存管、融券集中信用模式，限制了国内券商直 接从其客户处获得资金和证券的能力，从而限制了国内券商杠杆率；3）国内资本市场仍 处发展期，场外衍生品、OTC 等业务的深度和广度有待提升，导致国内券商难以做大交 易性金融负债规模和应付款项规模，同样对提升杠杆率具有不利影响。

具有专业能力的中资券商能够驾驭高杠杆。2022 年国内外金融市场环境波动剧烈， 但是对比多家中资券商国际子公司的业绩表现，部分券商具备高杠杆经营的风险控制能 力。2022 年，华泰国际收入和利润分别同比增长 52%和 48%，中金国际在 2021 年高基 数下同比下滑但是跌幅可控，上述几家证券杠杆率均高于 8 倍，显著高于母公司杠杆水 平。反观业绩表现相对较弱的国君金控、海通国际等国际子公司，杠杆率并不突出，却 因市场波动导致业绩大幅下滑。 稳定的业绩表现缘于较强的去方向性客需业务能力。随着我国资本市场双向开放的 持续推进，资本类业务较强的中金、华泰等券商有望以国际子公司作为展业平台，充分 发挥境内外资源优势，发展去方向性客需业务，在跨境业务赛道中抢得先机。对比之下， 招证国际和广发香港的母公司资本类业务能力相对较弱，跨境业务发展相对滞后。海通 国际和国君金控两家国际子公司资产负债表则是承担了一定的市场波动风险。商业模式 的差异造就了市场波动行情中不同的业绩表现。