核心观点：

船舶制造业的β行情看周期上行，α行情看份额集中，目前正处于新一轮景气上行期的十字路口。历经10年资本开支收缩，在2020-2021 年的集装箱船订单潮下，船厂产能利用率迅速抬升，新船造价指数迅速逼近2006年高位。审视当下，集装箱船订单高峰后造船需求端仍 有潜力，体量更大的油轮和干散货船下单潮尚未开始。且产能利用率高位下，汽车船、海工船、新燃料船等景气的小众船型订单依然可驱 动船价上行。不仅如此，2023年是集装箱船订单潮利润兑现元年，未来船公司有望开启从利润兑现到新一轮订单潮再到更高利润兑现的 周期切换。

周期复盘：约30年一轮回。二战后的现代造船业共经历大小四轮周期起伏，其中量价齐升的超景气仅发生两次，分别发生于1967-1973 年、2002-2008年，持续时间均为7年，发生背景同是需求超规格上行下的供不应求。此外，有两次量平价升的常规景气，分别发生于 1977-1981年、1985-1991年。较超景气不同的是，这两次常规景气期间供给持续处于底部，仅1-2个航运细分行业景气便将船价从底部 推升至高位。需要注意的是，船舶利润周期一般滞后船价/订单周期2-3年，景气末期高价订单向利润上的转化上客观存在一定不确定性。 但参考历史经验，历次周期末端均未出现大幅撤单致使利润严重缩水的情况。

格局复盘：后来者居上。商船制造是具备后发优势的行业，而且乘周期之势崛起的后发者往往能在新一轮周期上行中获取更大的利润弹性。 二战后全球商船制造格局几经演变，制造中心每隔10-30年发生一次演变，由英国扩散至西欧，然后依次转移至日本、韩国、中国。各时 代造船中心的演变均是成本领先→技术领先，散货、油轮、集装箱等规模化较强的船型→LNG、游轮等定制化、高附加值船型。 后发者 能够实现崛起的主要因素可归为以下几点：① 成本优势，主要体现在人工成本/人力规模；② XXX战略给予强力支持。

一、行业概况：周期上行和格局改善是超额收益来源

1.1、市场规模：整体规模超四千亿人民币，份额高度集中在头部船厂

全球化大市场：2001年至今，全球造船市场历经潮起潮落，2015年以来年总规模约650亿美元（约合4500亿人民币），平均年交付 约1550艘船。以上一轮周期顶点经验来看，造船市场景气度顶峰时龙头净利率可达到10%以上，年利润规模上限可达到120亿美元。份额高度集中于头部船厂：全球前四大船厂的订单占全球比重达到50%，前两大船厂达25%（2022年10月）。

1.2、财务特征：资本、人力密集且利润微薄

造船是典型的资本、人力密集型的重工业。资产中固定资 产占比高，且成本结构中人员成本和设备原材料成本占比 高，该生意在前期有着较大规模的资金消耗。由于商业模 式原因致资金需求体量大，间接融资是造船业主要融资方 式，因此全行业资产负债率都处于较高水平。利润水平不稳定，主要由两个层面导致：① 船舶交付周期 长，交付过程中不确定因素较多；② 与前端海运需求紧密 相关，导致船舶行业本身便是强周期性行业。

1.3、产业链上并无议价强点

从上下游利润分布情况来看，船舶产业链上并无议价强点。上游设备商相较造船业而言具备一定的技术壁垒，但也较难在波动的市 场中保持稳定或者较高的份额，下游的航运运营商利润水平的波动幅度较造船行业自身更大。

1.4、船型产品线虽有差异，但造船厂利润率并无绝对高低

尽管高端的LNG船型相较散货船等低端船型的价格更高， 但从中韩两国头部船厂利润率来看，主力产品线差异并没 有给船厂利润率带来绝对的高低差异。

二、周期复盘：大周期轮回约三十年，需求超规格上行导致供不应求

2.1、周期回顾：二战后共演绎过两轮大周期，间隔约30年左右

二战后，造船业的大周期机会共有两次：分别是1967-1973年和2000-2008年，行情均表现出量价齐升态势；而在1973-2000年期间 的造船低迷时期，出现了两次价升量平的小周期，分别是1977-1982年和1985-1991年。并且，以上每轮周期都是结构性行情。尽管造船行业是强β行业，但在上述四轮周期中，各国造船业利润水平表现却不尽相同。

2.2、x轮周期：战后长牛，1967年后景气上行加速

二战后初期全球经济温和复苏，新船交付量平稳上行。1967年后油运需求激增，全球海上贸易量加速增长，在海运需求激增催化之下， 船舶需求量超出了“二战”后近20年的需求总量。 x轮新造船周期的始于1967年，伴随苏伊士运河关闭引发的持续性全球航运景气行情启动，x终受1973年石油危机的影响而终结。 周期上行阶段，新造船市场量价齐升：1969-1974年等新造船价格同步上行，实现5年翻番。

从海运需求端来看，1967年后，全球航运需求经历长达5年时间的高 增长：1967年到1974年期间全球货物出口总额复合增长率高达 21.24%。 受地缘政治冲突影响，油运长牛开启。“二战”后至上世纪60年代中 后期，全球航运市场的繁荣和衰退周期都较短暂。直至1967年，阿拉 伯和以色列战争爆发，以色列占领西奈半岛，苏伊士运河成了前沿阵地， 运河被关闭长达8年之久，以往途径苏伊士运河的船舶都不得不绕行好 望角，由此刺激了航运业，其中以油运行情x甚。

油运行情景气的直观表现是端运价出现频率的增加。1967-1973年，油运市场运价的波峰和出现波峰的频次，均显著高于散货市场。苏伊士运河关闭、有效供给短缺之下，油运频现脉冲行情：①1967年苏伊士运河关闭后，运距突然激增引发的运价上行。②1970年地中海到中东的输油管道被切断，油运需求再度冲高。③1973年伊比利亚削减石油产量，原油要从更远的中东地区进口。叠加美国石油进口政策转变，其国内石油产量下降，进口需求增加。

同时期，散货市场受油运带动，市场同步回暖：① 1968-1970年散货运价小幅上行，因为部分油散混装船从散货转 向油运，造船有效供给收缩。 ② 1971年美元危机，全球经济增速下滑，对运量形成短期冲击， 而基于对货币关系的不确定，国际船舶租赁和销售活动暂停。 ① 1967年苏伊士运河关闭后，运距突然激增引发的运价上行。 ③ 1973年，天气原因导致苏联粮食减产，使得其在国际市场的大 规模进口，拉动散货市场快速上行。

2.3、第二轮周期：特殊事件带动油运、散货市场回暖

本轮航运市场的回暖中，散货市场的高度和持续性相较油运而言 都更强。油运：1978-1979年期间，受第二次石油危机影响，全球油价再次冲高。 高油价之下，大型油轮的运输成本快速上升被迫降速运行，油轮供 给市场出现阶段性短缺，带动全球油运市场小幅回暖。干散：伊朗革命导致本国石油减产，致使全球石油供给下降及国际油价暴 涨（一年间石油价格从每桶12美元飙升至每桶40美元左右），加剧 了全球能源短缺。为了弥补石油不足带来的电力缺口，全球对于动 力煤需求增加。而港口基建的落后，加剧了堵港情况的发生，带动 干散货运价上行。

短期错配引发的小幅复苏。伊朗革命带动油运和散货同时复苏，1978年末至1979年，散货和油轮新造船订单同时回暖。回暖的新 订单碰上持续收缩的船厂产能，短暂的错配形成。散货运输行情持续，并x终传递至新船订单上。进入1980年，油轮新造船订单趋势便趋于平缓，但是散货依旧快速上涨，散货船 在手订单量在一年时间内从1130万载重吨上涨至2330万载重吨。本轮船价上行是较为典型的结构性行情。新船显著好于二手 船，二手船价没有出现明显上涨。其次，散货船涨价幅度和 持续性都优于油轮。造船业利润水平触底反弹。在1973年后周期下行后，行业 利润率出现长达5-6年的下滑，但一切都随着新船价回暖出 现反转，日本造船业利润率从1977年底部的-1.18%回升至 1981年2.65%。

2.4、第三轮周期：期间OPEC增产降价，油运行情表现突出

第三轮航运市场复苏主要靠油运拉动。油运：①在经历了两轮全球石油危机后，为了刺激石油消费， 1985年石油输出国组织宣布以争夺市场合理份额来取代过 去的限产保价政策，从而导致1986年油价战的爆发和油价 暴跌。②1986年国际石油价格触底（11美元/桶），并在1990年 之前始终保持在15-25美元/桶水平。低油价之下，油运市 场筑底复苏。散货：在1986年以前，由于投机性订单大量交付，运价一度大幅 下滑。后期由于贸易量上行和拆解量增加，与油轮市场同 步上行，温和复苏，整体表现较为稳定平淡。

2.5、第四轮周期：需求全面上行的景气周期

第四轮周期开始，全球航运市场出现了一些新变化：①集装箱成为第三大航运船型。集装箱运输自1960s开始逐步普及，经过20 年的快速发展，1980年代后集装箱船成为全球第三主流船型。②航运市场摆脱衰退，贸易量全面增长。2001年中国加入世贸组织后，经济活力加速释放。在中国需求带动下，2002年起世界 商品贸易量出现阶跃式上升，海运贸易量也随之大幅攀升。2002-2008年期间以吨英里口径来看：散货方面，铁矿石、煤炭和 粮食三大品种涨幅均超50%；油运方面，原油和成品油运输量涨幅分别为19%和43%。而需求上行前夜，战后第二轮拆船潮开启。随着1970年代交付的各类船型（尤其是高龄油轮）逐渐濒临20年左右的使用年限，1992 年后，全球航运市场迎来第二轮拆解潮，全球航运市场运力过剩问题在1992年后逐步消解。

2002年后国际航运市场进入全面景气：需求端有中国入世对海运贸易的刺激，供给端则在1990s已经基本出清完毕，供需差瞬间被 拉开，各细分市场均迎来一轮超景气周期。不仅油运、干散货运、集装箱运输的平均盈利水平上涨了4-5倍，其余细分市场，例如 多用途船和汽车船的盈利水平也出现2-3倍的上行。干散船订单出现超规格增长。2006年末开始，散货船需求激增。 2008年三季度末，干散新船订单接近3亿载重吨，约为2006年四 季度的四倍。伴随航运市场由繁荣走向过热，船市出现了大批投 机订单抢占船台产能。造船产能出现瓶颈。2003年后，全球船厂产能已经严重饱和。新签 订单无法被及时消化，全球手持船舶订单数量继续上行，2007- 2008年期间，行业手持订单量超过10,000艘。

三、格局复盘：二战后造船中心东移，后发优势显著

3.1、英国：传统海贸强国，受益工业革命，率先成为全球造船中心

英国是二战后率先崛起的全球造船中心，但领先地位持续时间短。其崛起驱动因素可归为三点：①贸易催化：19世纪末期英国殖民地间巨大的贸易需求推动了英国造船业的发展，当时英国生产了世界上超80%的船舶，拥有世界上一 半的船队。②具备工业基础：工业革命成果丰硕，英国在20世纪初期拥有世界领先的XXX船、民船建造技术。③设施保存完善：作为老牌 海运强国，英国造船设施较其他各国保存较好，得以率先恢复。

二战后经济全球化进程启动，英国对于世界贸易控制权下滑，其航运和造船所占的份额也随之减少。但由于其依旧存有技术、设施 等相对优势，加之欧洲重建需求带动，利润表现尚可。但在进入1960年后，英国造船业的技术转型升进程缓慢。同时受人力成本高昂、生产效率低下等影响，利润中枢持续下行。即 便有随后的x轮造船大周期加持，利润水平也没有出现明显回升。20世纪后期英国推动的“去工业化”政策以及北海石油投产导致的英镑汇率走强等因素挫伤之下，英国造船业在产业链下游的竞争 上已经不具备优势，并将产业发展的重心转向了高附加值的上游产业链，并在航运法规和航运金融领域长期保持强势的话语权。

3.2、日本：标准化新工艺提升生产效率，造船模式在国内大规模复制

虽然日本工业经历二战损毁严重，但在战后实现了快速重建。与此同时，全球商船制造市场开始逐渐向大规模、标准化过渡，而日 本船厂得到了XXX的相关配套产业政策支持，造船工业基础不断累积。日本造船业的兴起源于一次外来技术转移：二战后美国散货航运公司NBC租用了日本国内一座造船厂，引进和使用了当时较为先进的 分段建造标准化造船工艺，提升了船舶生产效率，并在日本国内开始了多地的大规模复制。

伴随产业逐渐走向成熟，造船中心国的产业链外溢是行业趋势：造船业的核心关键竞争力之一是成本。在经济不断增长过程中，海 外的劳动力成本优势将会逐渐凸显，进而吸引造船企业在海外设立工厂。1960年后，日本船厂在东南亚等多地开始设立造船厂分部，合作方多为当地XXX或者大财团（例如韩国三星集团）。在产业链外溢 过程中，日本船厂一方面享受到低劳动力成本带来的优势，另一方面也为当地带去了较为先进的工业制造技术和经验。

3.3、韩国：受XXX强力支持，在震荡行情中崛起

相较于日本等在航运大周期中崛起的过程，韩国是少有的在航运震荡周期中所实现的船舶制造业崛起，在其崛起过程中，XXX的支持 扮演了非常重要的角色。首先，XXX会给予大型造船厂x直接的资本支持支持。从韩国头部造船厂的股东结构来看，六家造船厂背后都有韩国XXX资本做支撑。其次，韩国造船业的格局也在XXX主导下有序发展，头部造船厂的份额集中度大幅高于日本。高集中度为船舶制造业的发展带来强 集聚效应，资源高度集中于头部造船厂，并享受规模优势带来的成本优势。韩国造船业在崛起过程中曾在1983年和1992年两度动用 价格手段，并且进行产能扩张，x终超过日本成为全球造船大国。

由于是在震荡周期中崛起，加之韩国造船业的战略重心在于抢占市场份额，因而尽管身为造船大国，但韩国船厂的盈利水平并不高。即便 在1975-1990年期间的两轮周期回暖中，韩国船厂也出现亏损，甚至在1985-1989年期间面临破产重组的窘境。

3.4、中国：海XXX建设孕育基础，保XXX转民走向深蓝

解放初期出于战略安全目的， XXX将为海XXX研制、生产技术装备作为船舶行业的首要任务。1949-1960年期间XXX斥资3亿多元对国内船 厂进行升改造，并经过两轮与苏联的海XXX订货协定积累了技术经验，初步实现了现代船舶工业的奠基发展。此后为适应远洋运输需求和改变长期租用外轮的局面，XXX投资建设了9座万吨以上船台和8座万吨以上船坞，并配套建立了相关设备 厂和科研设计机构，基本形成了相对完整的船舶工业体系。1960-1979年间，我国累计建造国内万吨以上民用船舶119艘（197万吨）。中国造船工业在发展过程中，也带动了其他高端制造领域的突破，相继设计制造了国内多个“x”的非船舶重大工程。改革开放后，船 舶工业战略开始转向“保XXX转民”方向，并以对外出口为目标快速起步。1979-1993年间，共计出口民船493万吨，工业总产值提升5.7倍。

四、周期位置及展望：上行阶段的十字路口，关注造船新周期的机会

4.1、周期位置：上行阶段的十字路口

全球航运业在2008年高峰退潮后经历了10年多的调整，期间各细分市场均没有较 好的行情，基本保持底部震荡。但这一切在2020年发生转机，疫情冲击下，直接 催化点燃了集装箱和散货市场。尤其是集装箱市场，出现了一波历史别的超 周期。2021年集装箱船订单潮迅速推高船厂产能利用率，船坞紧缺之下，各船型价格纷 纷上涨。当下，船厂产能依旧紧缺，但集运带来的新订单高峰已过。目前造船业正处于上 行阶段上x关键的十字路口。后续会有其余航运板块订单接力？还是提前进入利 润兑现期？

需求端来看，2021年在集装箱超高景气带动下，全球造船业经历了一轮新订单高峰。整个2021年的订单创了自2014年以来的新高， 细拆分船型来看，其中集装箱、散货、LNG船是显著增量。但现在还难言全面牛市。全球在手订单占运力比重仅恢复至10%左右，需求端往后看仍有较大潜力。三大主力船型中，只有份额相对 偏低的集装箱船出现了订单潮，份额更大的油轮和散货船还没出现较大规模的下单。供给端来看，船舶制造行业资本开支严重不足。自2008年周期下行后，航运产业链的新增产能投入便持续收缩，全球活跃船 厂数量持续下行，2021年仅为2007年约3成水平。供给收缩下，2021年的订单潮已经导致行业供给能力出现瓶颈。以油轮平均建造时间来看，2022年油轮新船平均建造时间已 经攀升至约3年时间，当下的供给紧张程度已经到了相对限的位置。

4.2、供给：紧张程度短期难改

产能不足情况至少持续至2024年：根据过去十年交付水平以及当下船价判断，目前全球船厂产能水平大致在单季度8-10百万CGT附 近。而根据当下船期交付表，2023、2024年的预计交付产能也已达到产能上限。短期大规模新建船厂较为困难：根据STX大连建厂的时间推断，一个中大型船厂从设立至投产的时间长达3年。

4.3、需求：油、散等其他船型接力希望较大

两种情况下可能会出现油轮和 散货的订单潮：① 环保要求下，新技术路线船型 对于老旧船型的不断替代。 ② 干散货和油运细分市场的景气 度升至一定水平，激发大量投机 性订单。其中情况①达成的条件已经较 为成熟：当下正处于老船待拆 解数量加速期，上一轮牛市投 产的船只开始逐步步入20岁以 上。

IMO的EEXI和CII双重影响下，老船被替代或将加速。EEXI译为船舶能效指数，是一种对现有船舶能效以及每吨英里的二氧化碳排放量的要求，在评估后颁发相应证书。船东可以通过限制主机功率整改以通过审核，影响偏一次性。而CII作为碳强度指标，是每年基于船舶排放收集数据进行计算，然后确定当年的CII评，评靠后的船舶都必须有相应的整改计划。该项规则产生的影响更中长期有效，切实会导致老龄船舶x终退出市场。EEXI影响偏弱且短期，而CII更类似长效考核，随着时间推移影响递增。新燃料船正处于成长早期，订单量稳步增长。目前全球仅有1208艘新燃料船，仅占存量的1.2%，潜在替换空间大、订单正在稳步增长。即使2012年以来，全球船舶订单数据持续下滑，但新燃料船订单增长正在持续提速。