第一章 行业概况

1.1 PE/VC概念

PE/VC在国内被统称为创业投资，即“创投”。

PE 指的是私募股权投资，以现金支持方式，通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义方面，PE包括涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和各个时期企业所进行的投资。狭义方面，PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

VC 指的是风险投资，简称“风投”，即向初创企业提供资金支持并取得该公司股份的一种融资方式，也是一种私人股权投资形式。

图 创投资行业细分结构图

资料来源：资产信息网 千际投行 IFIND

1.2 PE/VC的区别及运作原理

① 投资阶段不同：PE比VC的投资阶段晚，对企业的经营业绩有较多要求；

② 投资规模不同：PE单个项目的投资规模一般比VC大；

③ 投资理念不同：PE一般是协助投资，对象上市后套现退出。而VC既可进行长期股权投资并协助管理，又可进行短期投资寻找机会进行股权出售；

④ 运作原理：创投的资金一般通过私募基金方式获得，用非公开方式筹集投资资金，获得资金后，以股权投资的方式投向特定企业，通过对赌协议、高管任免、可转换债券等方式约束、监控被投企业，帮助所投企业尽快成熟，取得上市资格，从而使资本增值。

国内股权投资的退出方式主要有IPO和并购，首次上市的退出渠道有：在海外以离岸公司的方式上市、境内股份制公司发行港股或美股等境外股票实现海外上市、借壳上市。所投公司股票上市经过特定锁定期后，创投基金公司一般会通过证券市场转让股权收回资金，继续投向其他企业。创投基金追求的是在“高风险”中获取“高收益”，一般不需要企业进行资产抵押担保。

1.3 行业历史进程

资料来源：资产信息网 千际投行 华经产业研究院

第二章 市场分析和政策监管

2.1 市场分析

2.1.1 市场募资分析

2021新设基金反弹 整体数值大幅攀升

2021年VC/PE市场新成立基金共计9350支，同比上升70.53%，新成立基金数量自2018年资管新规实施起大幅下降，到2020年突如其来的疫情接近腰斩，2021年市场政策的稳定、我国疫情的良好控制等都促进了募资市场的快速回升。

2021年VC/PE市场新成立基金的认缴规模共计8175亿美元，同比上升80.95%，变化尤为显著，接近峰值。

2021年VC/PE市场新成立基金的单笔募资规模再度破峰，主要归因于更多的大额专题基金陆续成立，给市场起到了一定的推动作用。

图 2012年-2021年新成立基金数量及认缴规模变化

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

纵观近十年数据，2014年之前我国募资市场仍处于起步阶段，虽基金数量及规模在逐年攀升，但进展缓慢。自2015年起，各大金融机构资管业务发展迅速，发展规模不断扩大，截至到2017年末即资管新规推出前，我国的资管规模已经达到了百万亿元，基金数量翻倍上升，新成立基金数量超万支，但过快的增速暴露出一些行业乱象，风险也在积聚。

2018年，XXX出台资管新规后，监管限制了各类资金的入场通道，VC/PE行业进入募资困难期。2020年爆发的新冠疫情让市场雪上加霜，2020年虽降幅有所减小但仍处于低谷。而2021年我国对于疫情的有效控制以及私募基金稳健发展，为增加直接融资、促进创新资本形成、支持科技创新和产业结构调整发挥的作用日益凸显。

新成立基金数量地区分布

图 2020年-2021年新成立基金超100支省地区（支）

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2021年浙江省新设基金1846支，同比提升45%，广东省新设基金1432支，同比下降1%。

图 2020年-2021年新成立基金超100支市地区（支）

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

本期海南省新成立基金爆发式增长，同比提升246%，源于2021年6月底海南自贸港“两个15%”税收优惠政策出台，另外，海南自贸港QFLP（合格境外有限合伙人）和QDLP（合格境内有限合伙人）政策的落地，对国内外基金从业者而言也有强的吸引力。

完成募集基金整体数值小幅回升

2021年VC/PE市场完成募集基金共计612支，募集规模累计1443亿美元，同比小幅回升，对于资金的具体落实，市场仍然谨慎。

2021年，共计3938家机构参与新设基金，其中超四成机构设立多支基金，两成左右机构设立基金3支及以上。设立多支基金的机构包括新鼎资本、红杉中国、临芯投资等。

图 2012年-2021年完成募集基金数量、募资规模及单笔募资规模变化

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

图 2021年新成立不同支数的机构数量分布（单位：家）

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

引导基金主要集中于中部地区

2021年，引导基金新设数量显著上升，而基金规模前十位中，武汉市成立的引导基金占据三分之一，相比于2020年上海市四大基金，今年引导基金主要集中于中部地区，且募集规模大幅增加。

图 2021年中国VC/PE市场新设引导基金TOP20

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2021年完成募集基金重点案例

2021年，普洛斯多支人民币基金和美元基金完成募集，突出，盈科资本、KKR等机构紧随其后。另外，凯辉基金旗下凯辉创新基金二期在年初以6.5亿欧元超募完成。

图 2021人民币基金完成筹集重点案例

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

图 2021年美元基金完成筹集重点案例

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2.1.2 市场投资分析

VC/PE市场整体升温显著

2021年，投资案例数量9171起，同比上升17%，投资案例规模2330亿美元，市场整体回温显著。自2018年资管新规出台后，中国VC/PE市场整体呈下沉趋势，紧接而来的疫情，让资本寒冬再度持续，2021年在疫情的有效控制和政策的不断完善下，市场的紧张气氛逐渐缓解，资本出手愈发大方。

图 2012年-2021年中国VC/PE市场投资概况

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

纵观近十年市场单笔均值，整体呈对钩走势，本期单笔均值达到2542.77万美元，同比提升13%。

图 2012年-2021年中国VC/PE投资市场单笔均值趋势

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

超六成资金源于“TOP250”品牌旗下机构

2021年，“TOP250”旗下共计887个投资主体参与投资，与2020年712个投资主体同比提升25%，市场总投资主体6654个，头部机构占比11%；

图 2012年-2021年TOP250机构投资交易数量占比市场覆盖率

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

上述主体共计参与3708笔投资交易，占市场整体的40%；投资总规模为1507亿美元，占市场整体的65%。

图 2012年-2021年TOP250机构投资交易规模占比市场覆盖率

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

数据表明，市场上多数资金仍来源于较少的头部机构，超六成资金流向四成的项目，“募资难”对于小部分项目来说，仍然存在。

VC市场活跃度升高 交易规模占比达半成

2021年VC市场交易数量及规模均为近五年峰值。

图 2017年-2021年中国VC/PE市场投资数量占比

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

交易数量占VC/PE市场总数量的79%，交易规模占比为49%。

图 2017年-2021年中国VC/PE市场投资规模占比

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

本期VC市场投资均值为15.73百万美元。细分轮次下，A轮交易均值涨幅高，同比提升32%；C轮投资均值高，高达45.22百万美元，与此同时交易均值跌幅也高，同比下降92%。

图 VC/PE市场单笔投资均值（$M）

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

创投市场持续升温 PE阶段走势平稳

图 2012年-2021年中国VC/PE市场投资各轮次事件数量比重变化

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2021年，从各轮次交易事件数量上不难发现，创投市场更为火热，在2020年达到高值后，今年仍有所提升，涨势喜人，反观早期投资也有向好的趋势；PE阶段内，E轮及以后案例数量小幅上升，Pre-IPO交易数量持续平缓，战略融资数量有所下降。

图 2012年-2021年中国VC/PE市场投资各轮次事件规模比重变化

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

运输物流投资均值高 建材行业均值增幅显著

图 2021年各行业单笔均值概况（$M）

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2021年，大部分行业投资均值持续走高，尤其在运输物流、金融、能源、建筑建材、汽车等领域。其中，排除兔速递、万达商管等超大额案例后，市场交易规模仍升温显著。在众多行业中，建筑建材行业涨幅高。

图 2021年高均值行业重点案例

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

在重点大额案例中，红杉中国本期出手次数多，且两起案例行业跨度较大。

上海投资为活跃 专精特新企业更受头部机构关注

图 2021年中国VC/PE前十大活跃地区交易概况（省）

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2021年中国VC/PE市场上海市为活跃，产生交易案例数量1564起，北京市次之，而北京市交易规模以455.6亿美元同步领先全国。值得注意的是，投资市场分层显著，排名第六位的四川省在交易数量和规模上均与第五位的浙江省相差超一倍。

图 2021年XXX专精特新小巨人企业重点融资案例

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

近年来，我国经济的高速发展，但专业化、精细化的企业仍然紧缺，在专精特新的政策引导下，众多企业都纷纷跟进，积响应这一政策的号召。与此同时，多家头部机构参与其中，在支持小微企业的同时得到更多的回报，深创投、红杉中国、腾讯投资等出手多。

2021年受GP关注项目盘点

图 2021年中国VC/PE市场受GP关注项目之融资多TOP20

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

图 2021年中国VC/PE市场受GP关注项目之估值高TOP20

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

图 2021年中国VC/PE市场受GP关注项目之融资快TOP20

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

热门赛道重点融资案例

图 2021年中国VC/PE市场芯片赛道重点融资案例

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

图 2021年中国VC/PE市场医药赛道重点融资案例

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2.1.3 机构IPO退出分析

图 2012年-2021年IPO方式退出VC/PE渗透率

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

2021年，共有613家中企实现IPO上市，其中415家上市公司身后有VC/PE机构背景，渗透率为68%，同比持平，仍处于近十年峰值。退出回报率达到512%，境外IPO占比同比持平。

图 2012年-2021年VC/PE机构IPO方式退出账面回报及境外IPO占比

资料来源：资产信息网 千际投行 CVSource投中数据

近两年热度高涨的赴美IPO计划在下半年的多家企业安全审查一事后逐渐降温，XXX加大对于上市公司的监管与审查制度，尤其是拥有行业基础信息的中国公司及供应链企业需要同时接受中美双方监管。

2.2 政策监管

为响应国务院的号召，相关行业监管部门/行业自律组织纷纷出台了与创业投资相关的监管规定及鼓励政策。对于创投基金，主要受制于下述监管部门/行业自律组织的管理：

• XXX发展和改革委员会(发改委)及地方发改部门：负责制定促进创业投资行业发展的政策及创投企业的认定标准与规范；
• 中国证券监督管理委员会(证监会)及其派出机构：负责认定创投基金的主体资格及其退出上市公司相关优惠条件；
• 基金业协会：负责创投基金的日常监督及行业自律管理；
• XXX税务总局(税务总局)、财政部：负责出台创投基金适用的税收优惠及财政扶持政策；
• 中国银行保险监督管理委员会(“银保监会”)：负责对接受保险资金投资的创投基金的监管。

为支持创业投资行业的发展，国务院在顶层设计层面提出了一系列扶持创业投资的鼓励政策：

资料来源：资产信息网 千际投行

创投基金作为一类私募投资基金，其募、投、管、退环节均受证监会及基金业协会的监管，创投基金首次交割后需在基金业协会完成基金产品备案后方可进行投资活动，并且在其整个基金存续期限内均需遵守证监会及基金业协会不时出台的有关私募投资基金的相关监管规定及行业自律规则。

此外，如创投基金希望享受创业投资的相关政策扶持，该等创投基金还需遵守《创业投资企业管理暂行办法》的相关规定，在地方发改部门完成创投企业备案，并遵守发改委及相关部门出台的监管要求。该类在基金业协会及地方发改部门均完成备案(“双备案”)的创投基金将同时接受发改委/地方发改部门、证监会及基金业协会的管理，且在申请财税政策扶持时，还应符合财政部、税务总局的相关要求。

此外，如创投基金拟接受保险资金投资，其亦受到银保监会的监管。

图 现行有效的创投基金相关主要监管政策

资料来源：资产信息网 千际投行 妙珠律师事务所

第三章 行业发展和竞争分析

3.1 行业发展分析

创投基金发展现状

根据中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)发布的数据显示[2]，截至2021年12月30日，私募股权、创业投资基金管理人共15,012家，在管基金数量为44,951只，总规模超12.7万亿元人民币。其中：

• 已在基金业协会备案的存续创投基金共14,510只，总规模超2.2万亿元人民币，平均单只创投基金规模为1.6亿元人民币;
• 已在基金业协会备案的存续私募股权投资基金共30,801只，总规模超10.5万亿元人民币，平均单只私募股权投资基金规模为3.41亿元人民币。

2021年新备案创投基金数量为4,517只，同比增长72.14%;新备案创投基金规模为2,230.95亿元人民币，同比增长31.84%。创投基金数量与规模均快速增长，增幅明显，成为股权投资市场中的核心力量。

对比美国SEC公布的VC/PE行业数据，中国私募股权、创业投资基金管理人的数量是美国的6倍，管理基金数量是美国2.7倍，管理总规模约为美国0.4倍，单只创投基金的规模仅是美国的0.2倍。同时，超过60%的中国创投基金管理人是在管理其第一期基金。从中美数据比较来看，国内的创投基金管理人虽然数量众多，但管理规模相对较小，管理经验相对较少，专业性有待提升。

中国创投生态良好 未来十年发展迅速

上世纪90年代，大量外资创投机构进入中国，中国开始发展创业投资，由此培育成就了中国大量的互联网巨头，与此同时也推动了中国创投行业的爆发式增长。美元基金在中国市场大量开拓的同时，人民币玩家也开始兴起。

30多年过去，中国创投市场成长到可与美国比肩。截至2019年底，中国创投行业总资产规模（AUM）达到1.2万亿元人民币，过去5年年均增长率高达50%。

在经历了2015-2017年的募资高峰后，创投机构可投资金量迅速攀升，到2019年底达到5766亿元，过去5年年增速超过45%。

图 2015年末-2019年末中美创投行业AUM占GDP比重

资料来源：资产信息网 千际投行 麦肯锡全球研究院 NVCA Yearbook 2020

然而，相比美国同行，中国创投行业在渗透率、交易规模、机构规模、创新活力等方面仍有巨大发展空间。目前，中国创投行业资产占GDP的1.3%左右，低于美国的2.1%。2019年中国创投投资总额为4017亿元人民币，占全球投资总额的24%；而同期美国创投投资总额为1334亿美元，占全球的52%。2019年底中国创投机构平均AUM为3.1亿元人民币，大大低于同期美国创投机构的3.4亿美元。

展望未来，随着中国持续在关键科技领域和商业模式创新方面的投入，消费升、智造升、绿色能源、生物医疗等各类创新投资主题将不断涌现，中国知识产权申请数和初创企业新成立数会进一步增加，相关指标将持续引领亚洲乃至世界。中国创投行业将在未来十年将迎来黄斤期。

3.2 行业竞争格局

私募股权基金行业集中度持续提升。

图 不同管理规模的管理人分布

资料来源：资产信息网 千际投行 天风证券研究所

根据在中基协备案的数据显示，50亿规模以上的私募股权基金管理人管理规模从2017年的55.2%提升至2020年的60.4%，10 亿规模以上的管理人管理规模从2017年的82.8%提升至2020年的85.2%，行业集中度持续提升。

图 IDG 旗下的基金管理人

资料来源：资产信息网 千际投行 IFIND

清科研究中心数据显示，IDG资本至少下设13家基金管理人，其中5家基金管理人的规模在百亿以上。如果以投资机构为主体统计，私募股权基金行业集中度将更高。

第四章 行业估值方法

目前，海外对于创投机构的估值方式主要采用 P/AUM 的方法，其原因在于 AUM 是资管机构创造利润的基础，能够较好的评估资产管理机构的长期价值。

成熟机构资管规模非常大，使得管理费收入稳定且占总收入的比例一般在半数以上；虽然单个项目的退出具有一定的周期性，但成熟机构历经几十年发展，基金数量及项目数量基数较大，处于即投资期、管理期、退出期的基金或项目分布均衡，使得每年都有一定比例的资金流入及退出。因此，成熟机构可以按照管理资产规模的一定比例进行估值。

成长型机构以现金流贴现法为基础，根据创投机构盈利特点构建估值模型。成长型机构由于处于高速增长期，一旦前期管理基金及自有资金投资业绩有所体现，未来基金管理规模将大幅提升， 现有基金管理规模无法体现其价值。因此，需要新的估值方法来体现成长型机构应享有的估值溢价。