1.我们坚定认为 2023 年“传媒走牛”，且类似 2012 年——业绩高增 的“前夜”

对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有 AIGC 作为先进 生产力的推力，后面预计还有 MR 所开辟的新空间。 但倾向于将 2023 年的“传媒走牛”，去类比 2012 年：

1） 目前市场x大的疑问，是传媒标的为何看不到迅猛式的业绩增长？——没有 MR，AIGC 就是存量博弈/修修补补，2024/2025 年受益于 AIGC+MR，预计传媒标的会出现类似 2013/2014 年的业绩迅猛增长；

2） 2023 年类比 2012 年，是业绩迅猛增长的“前夜”；2012 年板块表现一般，2023 年若类 比 2012 年，为何还能“走牛”？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”——

超跌修复：传媒“大”熊了整整 5 年（2018-2022 年），这种超跌来源于三种力量 ——一是移动互联网 2018 年开始红利消退，传媒“土壤”持续贫瘠，过往的增 长动力/成长逻辑不复存在，除了游戏子板块，其他都开始“双杀”；二是 2018- 2021 年的政策持续收紧引发的市场一致预期一直在持续强化，到 2021 年这种太 强烈的市场一致预期，导致互联网平台/教育板块短时间内暴跌幅度达 90%，某种 意义上，这是“双杀”之后的又一轮“错杀”；三是 2022 年疫情影响超预期。能 坚持下来的优质标的，必然有三重强劲的修复力量；

抢跑引发的“交易行为”：传媒行业是供给决定需求的行情属性，AIGC 作为新供 给，“彻底出清”的传媒板块突然手握“利器”，虽然任何标的都必须完整经历 “买船票、成功上船、新世界圈好自己的地盘”这三步骤、虽然众多新标的都还 没上市，二市场若要交易“AIGC 的逻辑”，必然要大水漫灌至所有低洼处—— 所有标的可能都会轮涨一遍；

业绩迅猛增长，靠传媒目前这片“瘠田”是不可能的，那何时能切换成“沃土”？ MR 眼镜带来的新空间就是传媒的“沃土”、“新世界/新空间”，故我们预计 2024/2025 年才是业绩迅猛增长期，类比 2013/2014 年。

2.复盘上一轮 2013-2015 年传媒牛市

2010 年前后，全球经济迎来了x大的技术触发要素，即移动互联技术的迅速发展，带动相 关产业链景气上行。本篇报告深度复盘了上一轮（2010-2018 年）A 股传媒板块及相关行业 （TMT 行业）的历史市场表现，以及回顾与历史表现相关的驱动因素。回归过去，有助我们 更好地理解当前 AI 引领的 TMT 行情，是阶段性主题投资，还是下一轮产业大周期的开启？

A 股传媒板块的存续时间并不长，在 2009 年前，A 股市场上只有十余家传媒上市公司，且 大多集中于国有有线网络与平面媒体领域。在 2010 年移动互联网内容与应用生态迸发之后， 开始正式进入证券化的高峰期，各子行业上市公司加速涌现，包括出版、营销、游戏、影 视院线、互联网平台等。通过复盘，我们发现“技术变革+短期事件催化/扰动+行业监管”， 为 A 股传媒及相关板块主要驱动要素。其中： 1) 技术变革所带来的驱动，是对整体 TMT 四个行业带来催化，虽然传媒的牛市是起于 2013 年，但我们适当地将视角拉长，往前回看 2 年，首先需关注智能手机这一新硬件 何时开始起量，原因在于智能手机作为新硬件入口至关重要； 2) 在“移动互联网+”的推动下，2013-2015 年 TMT 成为x强主线，我们重点分析这段时 间内，传媒板块有何短期事件催化； 3) 行业景气上行时的支持政策，以及 2016 年之后的监管态度变化。

2.1.技术变革：移动互联网大发展与 TMT 的 2010-2015 年

技术变革指的是新一代互联网所带来的技术浪潮，关键技术或事件包括x代 iPhone 发布 （2007 年）、苹果推出 AppStore（2008 年），iPhone 4 发布（2010 年）、4G 牌照正式发放 （2013 年底）等。回看上一轮 TMT 四个细分子行业的行情走势，可以分为以下三个阶段：

x个阶段：技术变革初期，硬科技产业率先受益。2009-2011 年，是全球智能手机突破性 发展的时间段，尤其是 iPhone4 的推出，全球智能手机的出货量在这一阶段大幅起量，中 国也于 2010 年前后移动互联网进入快速发展期。在 2013 年之前，电子行业有阶段性的行 情，其中之一原因是受益于智能手机出货量的高速增长。2010 年，电子行业以 39.38%的年 涨幅位居x。

第二个阶段：2013 年初至 2015 年中的牛市行情，其中传媒与计算机行情x为突出。TMT 四 个行业明显的行情向上的拐点发生于 2012 年 12 月（市场整体反弹）；并于 2013 年 2 月开 始显著跑赢其他行业，涨幅居前。2013 年，传媒行业以 107%的年涨幅位居x，计算机行 业年涨幅 66.95%位居第二，电子行业年涨幅 42.78%位居第三，通信行业年涨幅 34.71%位居 第六。自 2013 年 1 月起，TMT 四个子行业的涨幅于 2015 年 6 月达到x高点，这期间传媒、 电子、计算机、通信行业的涨幅为 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。 在这两年半的行情中，可以发现传媒行业发力较早，传媒行业与计算机行业的涨幅x高。 在 TMT 四个行业中，传媒互联网作为偏后的内容与应用产业，技术含量较低，更多的是靠 商业模式的创新与流量，其发展一般滞后于技术的进步（硬件设备的多次升、4G 网络提 速降费）。但传媒互联网属于创新性强的行业，一旦某种商业模式的跑通，很容易实现流 量的迅速积累，进而实现质变。硬件技术的升、智能手机的渗透率持续提升，以及 2013 年底 4G 牌照正式发放，进一步促进移动 App 内容与应用迸发，包括手游、长视频、短视频， 以及社交、电商、购物、本地生活等诸多应用。移动互联网的发展从本质上改变了人们的 生活方式、娱乐方式，以及底层内容传播媒介的更迭。

第三个阶段：TMT 行情向下的拐点发生于 2015 年 6 月，背后的原因主要有二：1）2016 年 之后智能手机的渗透率已较高，新增用户数放缓，移动互联网将进入下半场，流量红利的 逐步枯竭，预示着这一轮技术变革所带来的媒介更迭过程的结束；2）2016 年起，政策对传 媒领域的兼并收购的政策收紧；2018 年，政策对传媒内容端的监管政策进一步收紧，如影 视行业的整顿、游戏版号暂停发放。

2.2.双击：并购重组+业绩迅猛增长

通过复盘，我们发现传媒板块主要在 2013Q1 至 2015 Q2 的科技行情中大放异彩。传媒上 一轮牛市行情的推动因素：1）核心是 4G 移动互联网的技术创新；2）资产证券化加速。分 时间段来看，也有短期的催化/扰动，通常行业热点、外部事件、业绩是否兑现会构成传媒 板块短期行情的重要因素。

2013 年全年，传媒板块指数涨幅 107%，居全行业x，远高于第二名计算机板块的 67% 涨幅。从个股涨幅来看，2013 年传媒板块涨幅 TOP5 的标的分别为掌趣科技（397.4%）、 中青宝（341.9%）、福石控股（原华谊嘉信，310.4%）、华谊兄弟（293.3%）、视觉中国 （276.7%）。 从短期行情看，传媒板块自 2013 年 10 月起出现震荡行情。2013 年 10 月-12 月，传媒板 块月涨跌幅分别为-20%、10%、-9%；2014 年 1 月-2 月，传媒板块月涨跌幅分别为 19%、 -9%。2014 年全年，传媒板块涨幅约 18%，居倒数第四。从个股涨幅来看，2014 年传媒 板块涨幅 TOP5 的标的分别为天下秀（291.1%）、天娱数科（264.7%）、世纪华通 （264.1%）、文投控股（230.1%）、天龙集团（212.3%）。其中，天下秀、天娱数科为借壳 实现上市，世纪华通、文投控股、天龙集团通过收购兼并传媒领域的资产，实现从传统产 业转型为传媒行业的上市公司。

传媒板块在经历 2013 年的较大涨幅（此为技术变革所带来的早期x轮普涨）之后，估值 较高，出现一定的回调与震荡。我们认为此时技术变革所推动行业进入第二轮投资阶段， 即个股开始分化，在新技术的加持下，传媒板块标的的新业务或新模式初步跑通，市场开 始甄选有业绩兑现的标的，或有望通过并购重组实现业务转型切实落地的标的。 2015 年 1 月，传媒板块开始新一轮的上涨。截至 2015 年 5 月底，传媒板块指数年涨幅 139%，居第二（x为计算机板块 176%）。从个股涨幅来看，2015 年 1 月至 2015 年 5 月期间，传媒板块涨幅 TOP5 的标的分别为中文在线（1368.2%）、江苏有线（714.7%）、 万达电影（696.6%）、芒果超媒（572.8%）、昆仑万维（433.4%），这五家均为在 2015 年 上市的新股。根据申万行业分类，截至 2015 年 5 月 31 日已上市的 95 只标的，在区间内均 实现股价上涨（2015 年 1 月至 2015 年 5 月）。 在随后的 2015 年 6 月至年底，传媒板块回调幅度较大，区间跌幅为 25.9%。共计 97 只标 的中，有 61 只标的股价出现下跌。

并购重组是 2014-2015 年传媒板块上涨的x大推动力量之一。2014 年开始，传媒行业并购 重组事项逐渐增多，传媒板块标的具备轻资产的特征，有通过收购兼并实现业务拓展的内 在动力。同时，资本市场的监管相对比较宽松，放松了对并购的审核程序，鼓励上市公司 加速并购整合。 具体政策面上，2014 年 3 月 24 日，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境 的意见》（以下简称《意见》），从行政审批、交易机制、金融支持、支付手段等全链条进行 梳理革新。要点包括：其一，取消上市公司收购报告书事前审核，取消上市公司重大资产 购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外），对上市公司要约收购义务豁免的部分 情形取消审批。其二，地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方x审批。其三， 允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进 定向权证等作为支付方式。其四，对上市公司发行股份实施兼并事项，不设发行数量下限， 兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺。其五，改革上市公司兼并重组的股份定价机 制，增加定价弹性。

《意见》的发布直接利好传媒板块的并购重组，并购重组步伐加速。2013-2015 年，传媒 是所有行业中并购重组x活跃的板块。据 Wind 数据统计，2013 年 A 股文化传媒领域完成 的并购事件共 50 起，2014 年增长至 102 起，2015 年为 170 起，2015 年并购涉及的交易 金额规模达 1129 亿元（2014 年为 494 亿元），传媒行业的并购事件与并购金额均达到数年 内的高点。 并购重组亦需要业绩兑现等因素的配合推动。除了投资并购，业绩高增速也是推动传媒行 业标的股价上涨的重要因素之一。2014-2015 年传媒行业的并购热潮反映在公司业绩上， 是并表带来的业绩高速增长，确认了并购重组推动行情上涨的逻辑。2014 年年报期，传媒行业大部分公司基本面向好，70%的公司实现了利润的正增长，其中利润增速超 50%的公 司数量占比 29%。传媒公司的商业变现逻辑逐步确认，促进业绩与估值双提升。

而到了 2016 年，证券行业监管层修改重组办法，强化对资产重组与借壳上市的监管。2016 年 6 月，中国证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，对关于上 市公司“控制权变更”的认定标准、取消重组上市的配套融资、延长新入股东股份锁定期、 严管中介机构等的监管，展现出全面从严之势。2016 年，传媒行业的投资并购热度下降， 长期来看，并购重组带动业绩上涨，进而推动行情上涨的逻辑难以为继，板块随之下行。 大额资产减值损失导致 2018 年传媒行业内的多数公司陷入亏损。2014-2015 年是传媒行业 的并购高峰期，其中多数并购资产在 2018 年、2019 年迎来对赌的x后一年，这导致 2018 年、2019 年多家传媒行业公司出现集中商誉减值的情况。2018 年、2019 年，传媒行业中 出现利润负增长的公司数量分别占到了 50%、41%。

2.3.政策：景气上行的支持政策 & 紧缩期的约束政策

移动互联网带来的媒介更迭是产业内部的驱动因素，传媒行业发展的外生因素主要系政策 监管，影响重大。传媒行业的政策变化可以分为以下三个阶段：

（1）2012 年之前，传媒行业受益于文化体制改革

由于公益性文化事业与经营性文化产业双重属性的约束，国内传媒行业市场化程度较低， 整体发展薄弱。在 2009 年前，A 股市场上只有十余家传媒上市公司，大多集中于国有有线 网络与平面媒体领域。当时上市的一些国有传媒企业通常将内容资产与经营性资产分开， 只将经营性资产单独上市，例如中视传媒与博瑞传播。 2009 年开始文化振兴战略及出台相关配套政策。2009-2010 年是中国文化产业发展的重要 时期，XXX各部委推出了一系列财税政策以及行业细则支持文化企业的发展，文化改革政 策力度。2009 年 7 月，国务院通过《文化产业振兴规划》，文化产业由此被x次上 升到了XXX战略层面； 2010 年 4 月，央行、财政部、文化部、广电总局、证监会等九部委 刊发《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，是我国x个金融全面支持文 化产业发展的指导性文件；2011 年十七届六中全会上，文化的战略地位被进一步提高。

2009 年 10 月，创业板开板，为许多早期的民营传媒公司提供了上市的机会，促进了社会 资本向文化产业的投入，推动了整个传媒行业的发展。华谊兄弟是创业板首批 28 家企业之 一，IPO 发行市盈率达 70 倍。此后，x家民营图书公司天舟文化、x家民营电视剧公 司华策影视实现上市，以及网络游戏研发商中青宝、营销服务公司蓝色光标、民营影视公 司光线传媒也在两年内登陆创业板。2011 年之后，传媒板块内的上市公司从过去以出版、 有线电视为主，逐渐增加了影视、游戏、营销等新兴子行业。

（2）2013-2015 年，并购重组政策环境宽松，带来并购重组的浪潮

2013-2015 年，除了技术变革驱动的产业逻辑之外，并购重组的政策环境相对宽松，驱动 传媒行业外延拓展，传媒板块的并购活跃。 并购重组的政策变化利好传媒类上市公司的并购重组以及跨界并购。彼时，已上市的营销、 影视、数字媒体类公司通过投资并购，实现产业链横向或纵向的延伸布局；一些传统行业 的公司通过跨界收购影视、游戏等新兴产业标的，进入传媒行业；以及借壳上市案例增多， 如分众传媒借壳七喜控股、视觉中国借壳远东股份、长城影视借壳江苏宏宝、慈文传媒借 壳禾欣股份、恺英网络借壳泰亚股份等。

（3）2016 年之后，资本市场监管收紧，内容监管趋严

2016 年之后，资本市场政策面显著收紧，政策出台提高并购重组门槛。2016 年，证监会发 布《上市公司重大资产重组管理办法》修订内容；2017 年，再融资新规落地等。这导致传 媒行业的并购热潮随之大幅降温，同时市场也注意到传媒行业并购重组所带来的高额商誉 积累。自 2018 年开始，诸多并购重组的公司开始计提大额商誉减值，未来高成长逻辑消失。 除受资本市场政策监管收紧之外，传媒行业还面临内容监管、行业运营规范趋严的压力。 2018 年是传媒行业受政策影响较为严重的时点，首先是影视与游戏行业迎来强监管，影视 行业的内容题材监管与运营规范整顿、游戏版号暂停发放。未来成长逻辑消失叠加政策强 监管，进一步导致传媒板块进入景气下行阶段。

3.游戏子板块及代表性股票复盘

3.1.游戏板块行情复盘

2000-2010 年，x初的十年，网游时代百花齐放，经典之作频出。我国网络游戏行业 2001 年萌芽、2005 年快速增长。2001 年，《传奇》公测后大获成功；2003 年，网易推出自研西 游题材 RPG《梦幻西游》，同时在线人数x高达 271 万；2004 年，《征途》首创“游戏免费、 道具收费”模式大受欢迎；2005 年，第九城市游戏拿下《魔兽世界》的代理权，《魔兽世界》 正式登陆中国大陆；2007 年，由腾讯运营的游戏《穿越火线》上线，成为助力腾讯崛起的 重要游戏之一；2011 年，由拳头公司出品的《英雄联盟》公测并迅速风靡中国，接替《魔 兽世界》成为统治网吧的新网游。网游时代的x初十年百花齐放，从《千年》、《龙族》、 《金庸群侠传》再到《星际》、《魔兽世界》、《征途》，再到《三国志》、《英雄联盟》、《守望 先锋》等，都是一代经典之作。

2013 年端游、页游、手游发展分水岭，2016 年手游成为x大细分市场。2014 年，中国网 络游戏市场规模同比增长 38%，此后增速连续下滑，标志着中国网络游戏行业从高速增长期 进入成熟稳定的发展周期。虽然网络游戏行业总体增长步入稳定期，但是细分市场表现却 出现明显差异。2013 年起，端游、页游市场份额不断下降，手游市场份额迅速上升。2016 年，中国手游市场规模 819 亿元，首次超过端游的 583 亿元成为x大细分市场，此后手 游市场份额占比逐年提高，且增速x快。2016 年，端游、页游市场规模均首次出现下滑， 表明端游、页游行业趋于饱和，厂商面临存量博弈。与此相对应，2016 年中国手游市场同 比增长 59%，虽然较之 2015 年 87%的增速有所放缓，但仍处于快速成长期。 端游、页游势弱、手游崛起的背后是硬件载体的技术革新与用户习惯的快速转变。2013 年 起，智能手机功能的发展可以支持在移动端执行越来越复杂的任务，同时移动端社交软件 等应用的发展也在增强移动端上的用户粘性。传统的 PC 游戏、网页游戏不及手机游戏便捷， 庞大的客户端软件也因为要占用大量存储与内存，不如手机游戏节省硬件资源。

端游：端改手持续火热，现象产品频出。中国端游市场规模从 2008 年的 167.1 亿元 增长到 2015 年的 611.6 亿元后出现回落。2016 年，国内端游收入 582.5 亿，同比下滑 4.8%。一方面，随着智能终端的普及与移动互联技术的发展，部分端游用户被吸引到移 动游戏与网页游戏市场。另一方面，端游产品开发周期长，技术复杂度高、资金投入大， 阻碍了其他新进入者的开发热情，只有少数有研发技术实力与资金实力的公司有持续开 发客户端游戏的能力。为迎合用户的转变，网络游戏厂商开始大力推出精品手游产品， 其中比较快速的转变手法就是运用之前比较著名的端游 IP，把较受欢迎的端游改编成 手游产品。2015 年起，随着《热血传奇手机版》、《梦幻西游》等手游的上线，端游 IP 改编手游进入高速增长期。根据伽马数据的《2016 年移动游戏产业报告》，2016 年 819 亿的手游市场中，由端游改编而来的手游收入占比达 42.1%。

页游：占比持续下滑，受手游冲击较大。2008 年，网页游戏市场份额为 2.4%，2014 年， 网页游戏市场份额达到 17.7%。在这之后，网页游戏市场份额开始下降，2016 年，网页 游戏市场份额下降为只有 11.3%。网页游戏的商业模式复制成本低，游戏上线后资金回 笼速度快，研发与运营需投入的资金成本和研发周期相对较低，企业可以快速运转，增加产品研发的数量。因此网页游戏行业具有产品过剩、同质化严重、用户流失率高、产 品黏性低等特点。正因为这些特点，网页游戏受到了手机游戏较大的冲击。供给端上， 大量游戏厂商开始将研发精力转移向手游，网页游戏产品数量下滑。需求端上，部分页 游玩家往手游转移，页游玩家数量呈现下降趋势。

手游：行业集中度提升，马太效应显著。2013 年，移动游戏市场规模同比增速达到 246.9%后开始放缓。2016 年，移动游戏市场同比增长 59.19%，增速较之 2015 年出现明 显回落。手游进入成熟发展期，产业链格局趋于稳定。手游产业链参与者包括游戏研发 商、游戏发行商、分发渠道以及游戏媒体。游戏研发商代表公司有腾讯游戏、网易游戏、 巨人网络、莉莉丝游戏等；游戏发行商代表公司有腾讯游戏、昆仑万维、智明星通等； 游戏分发渠道有 iOS、Android 两类，Android 渠道以第三方渠道为主，主流公司包括 腾讯应用宝、百度手机助手、360 手机助手等。大型厂商拥有强大的研发能力，同时把 控发行渠道，挤压中小创业者与新进入者的生存空间，市场准入门槛提高。腾讯、网易 等大厂主宰手游市场，马太效应愈发显著，行业集中度进一步提高。据易观数据，2016 年第三季度，手游市场上，腾讯与网易的市场份额之和达到 58.6%。

2017 年之前游戏市场规模高速增长，2018、2019 年互联网红利消散增速下滑。国内游戏市 场规模从 2009 年的 262.8 亿元高速增长至 2017 年的 2036.1 亿元（首次突破 2000 亿元）， 在此期间的年增长率几乎都在 20%以上，用户规模及 ARPU 均保持高速增长。2018、2019、 2021 年，互联网红利消散，游戏市场规模增速降至个位数。 2020 年疫情催化“宅经济”，扭转游戏增速下滑趋势。由于新冠疫情催化“宅经济”，用户 规模进一步扩容，用户时长明显增长，2020 年国内游戏市场规模增长 21%至 2786.9 亿元。 2020 年之后，游戏行业进入全面出海与深度精品化时代。2020 年起，国内游戏用户规模停 止增长，游戏行业增长逻辑由“量”转“价”，一方面全面出海找新增用户，一方面做精品 游戏提升付费深度即 ARPU。

手游的迅猛发展是推动国内游戏行业高速发展的核心驱动力，据伽马数据统计，2022 年手 游占据国内游戏市场规模的 3/4，发展路径与游戏大盘类似。2013-2017 年受益于移动互联 网红利高速增长，手游于 2013 年 4G 牌照发放为起点进入高速发展期，至 2018 年手游用户 规模突破 6 亿，2018 年起增速放缓。2020、2021 年，手游市场规模均突破 2000 亿元，分 别达 2096.8 亿元、2255.4 亿元。 2022 年，国内游戏市场规模首次出现负增长，版号停发与疫情干扰分别为主要与次要影响 因素。2022 年中国游戏市场实际销售收入 2658.84 亿元，同比减少 306.29 亿元，下降 10.33%。其中，移动游戏市场实际销售收入 1930.58 亿元，同比减少 324.8 亿元，同比下 降 14.40%；客户端游戏市场实际销售收入 613.73 亿元，同比增长 4.38%；网页游戏市场实 际销售收入 52.80 亿元，同比下降 12.44%。据伽马数据，2022 年中国自主研发游戏国内市 场实际销售收入 2223.77 亿元，同比下降 13.07%，自主研发游戏海外市场实际销售收入 173.46 亿美元，同比下降 3.70%。

一方面，游戏版号时断时发，国产游戏版号自 2021 年 8 月起暂停发放，2022 年 4 月恢复发 放，中间 2022 年 5 月、10 月间断发放。2022 年共计发放 468 个游戏版号，相比 2021 年的 679 个游戏版号大幅减少，新产品缺乏版号无法上线国内市场，导致 2022 年全年国内新产 品的供给较少。另一方面，疫情常态化影响下用户缩减非必要开支，游戏作为娱乐消费品 种数额显著降低。

复盘 A 股游戏板块过去十年的走势，大致经历一轮长牛行情： 2013-2017 年的长牛行情：4G+智能手机带来用户规模与 ARPU 的持续上升，直接推动手游 的高速发展，移动互联网的红利期一直持续到 2017 年。2010 年 2 月，中青宝成为x家 A 股游戏上市公司；2014 年 6 月，游族网络成功借壳上市，开启了游戏公司借壳上市潮，后 续三七互娱、挺好世界、巨人网络等大批游戏公司纷纷借壳上市；2018 年之后，移动互联 网红利消退，游戏公司开始寻找新的增长驱动，短视频买量、出海等。 2012 年-2015 年，一批页游厂商成功实现手游厂商转型。2012 年，手游迅猛发展的 “前夜”，部分敏锐的游戏厂商包括在页游赛道成功突围的游族网络、恺英网络、三七 互娱等已经开始着手布局手游赛道。2012 年 9 月，游族信息正式设立移动业务事业部， 进入手游研发领域，并于当年推出了《一代宗师》移动版及《十年一剑》移动版。2012 年，恺英网络收入主要来自于 PC 端，2015 年 1-2 月依靠 XY 苹果助手的优秀表现以及联合开发及全球代理的《全民奇迹》手游的成功推出，手游收入占恺英网络营业收入 已经超过 75%。三七互娱则是从传统优势发行业务切入手游行业，截至 2013 年底即已代 理发行手游超过 20 款；同时，建立了 37 手游品牌切入手游研发领域。

在此期间，市场普遍给予游戏公司 30X 以上高估值，游戏公司整体市值快速上升。我们 分析发现高估值的核心主要在于高成长性，高成长性的核心在于对手游高速增长的预期。 也就是说，2012-2015 年，在手游还没有成为游戏公司收入占比的x大细分业务之前， 市场基于对手游高增速的预期，已经给出游戏公司 30X 以上的高估值。 类似推演，我们认为苹果 MR 开启的新一代计算平台后，游戏落位于新一代计算平台从 开始确认收入到高速增长到占比逐步提升的这一期间，会类似重复 2012-2015 年的页游 转手游，相关的游戏公司在手游转“MR 游戏”的过程中有望享有高估值。

几波主题性的投资机会： 2019 年的云游戏：10 月，云游戏题材火爆。5G 商用落地加速，也加速了云游戏的发展进程， 5G 技术的高速率、超大带宽和低延时，为云游戏普及奠定良好基础。 2020 年的“宅经济”：据 QuestMobile，疫情期间游戏用户渗透率超 50%且游戏习惯已经养 成，用户群体扩容，带动全年市场规模增速逆转 2018、2019 年的下滑趋势。 2021 年的元宇宙：5 月，Roblox 上市，点燃国内外对元宇宙的热情。游戏作为科技属性非 常强的内容，具备沉浸感、实时性的特征，被认为是x接近元宇宙世界的内容形态。 此外，2018 年 3 月-12 月、2021 年 8 月-2022 年 4 月两轮游戏版号的暂停发放，对游戏板 块整体市值造成较大冲击。版号作为政策的配套执行手段，x轮游戏版号停发的目的在 于促进游戏精品化，规避粗制滥造、套马甲等不规范经营行为，第二轮游戏版号停发的目 的在于保护未成年人。

2023 年开始的下一轮长牛行情：预计是 AI+MR 驱动，真正意义上带来供给端的变革机会。 内容行业是典型的供给决定需求的行业，这一轮 AI+MR 的变革正是发生在供给端。我们认 为，这一轮 AIGC 如果落位于移动互联网的尾期，就只是作为打破存量博弈平衡的工具，带 来局部的修修补补，但落位于 MR 眼镜开启的全新计算平台，将带来一轮比较顺畅的革新。 游戏，一方面依据各类内容复杂程度与实时程度的排序，AIGC 对游戏的影响程度x大；另 一方面，MR 眼镜的全新计算平台上，游戏有望成为首批场景与应用。

3.2.游戏三类代表性股票复盘

3.2.1.中青宝&掌趣科技：乘势而上，通过并购重组布局新兴业务

中青宝&掌趣科技分别以客户端游戏、网页游戏起家，明确观察到移动游戏这一重大行业机 遇并积把握，通过投资收购优秀的游戏研发团队快速补全移动游戏业务板块。这一策略 在移动游戏行业发展初期取得良好效果，在并购重组当年或次年能够直接以收入或利润增 长呈现在报表层面，但是同时也形成较为高额的商誉，为之后的业绩稳定性埋下隐患。 中青宝的营业收入峰值分别位于 2014 年、2019 年，为 4.90 亿元、4.69 亿元。其中，2013 年 8 月，公司使用募集资金和自有资金 4.4 亿元同时收购苏摩科技、美峰数码 51%股权。 2018 年，公司以 4900 万元收购苏摩科技剩余 49%股权。掌趣科技 2013-2016 年营业收入及 净利润均高速增长。2013-2014 年，公司相继收购动网先锋、玩蟹科技、上游信息，2015 年收购天马时空 70%股权。 但随着移动游戏行业竞争加剧，一方面并购重组而来的子公司在管理和协同上存在较高难 度，另一方面，也面临经营业绩下滑需要计提商誉减值准备的风险。截至 2022 年半年报， 中青宝的商誉减值准备为 6563 万元，掌趣科技的商誉净额为 2.46 亿元，商誉减值准备为 5.34 亿元。

3.2.2.三七互娱：把握关键机遇，具备穿越周期的生命力

复盘三七互娱发展历程，公司精准把握三轮游戏行业变迁机遇，充分受益于变迁红利，并 凭借强大的执行力迅速做大做强。x轮（页游精品化）：2012-2015 年，公司以页游联运起家，坚持“精品化”策略， 在 2-3 年内，成为页游头部发行商之一，及页游头部研发商之一(按市占率计，数据来 源伽马数据)。 第二轮（页游转手游）：2013 年手游市场全面崛起，2015 年页游市场拐点向下，公司 将页游研运经验成功复制至手游并迅速站稳脚跟，首款自研“页转手”产品《永恒纪 元》成为行业标杆。第三轮（手游分发渠道变迁）：2018-2019 年，公司敏锐洞察流量从渠道到超 App 崛 起的格局演变、持续精进买量能力，并全面建成以“量子”“天机”系统为核心的流量 运营能力。

此外，三七互娱也是国内较早尝试出海的游戏厂商之一，并在 2020 年之后迎来出海收入的 高增长。据 data.ai 发布的 2023 年 2 月中国游戏厂商及应用出海收入排行榜，米哈游、腾 讯和三七互娱依旧高居前三。经历出海策略的调整后，2020 年起至今三七互娱在中国游戏 厂商出海收入排行榜中从过去 15 名左右长期跻身前 3 名，2022 年部分月度甚至一度超越腾 讯、米哈游成为榜首。 对关键机遇的敏锐与强大的执行力，支撑三七互娱过去十年收入与利润的稳步增长。2019 年起，公司的收入迈入百亿、净利润迈入 20 亿，位列 A 股游戏厂商首位。

3.2.3.吉比特：攻坚关键产品，聚焦 Pipeline 的成长性

从游戏公司的特质看，吉比特是典型的“小而美”标的，其中“小”指公司产品矩阵组合 规模不大，“美”指公司产品生命周期超长且稳中有增。 从产品结构看，公司的基本盘为《问道》端游、《问道手游》以及《一念逍遥》，其中，《问 道》端游、《问道手游》均为长周期产品代表，运营时间分别超过 10 年、7 年，但是仍然保 持着稳定的收入及利润贡献，在部分节庆活动甚至能增长超市场预期。《一念逍遥》于 2021 年 2 月首发，上线之初的市场预期并不高，但随着持续运营排行榜名次逐步上升且长期稳 定在 iOS 畅销榜 TOP30 左右，成为公司的又一长周期基本盘产品。 吉比特的股价变化也基本遵从产品的迭代规律，股价能够 1）随着老产品流水创新高而创新 高（《问道手游》屡创新高）；2）随着新的主力产品上线而更上一个台阶（《一念逍遥》）；3） 新的出圈爆款产品能带来股价的大幅波动（《摩尔庄园》的出圈带动公司股价突破 450 元大 关）。 吉比特是一家典型的项目驱动的游戏公司，通过跟踪公司产品 Pipeline 情况能够很好地观 测业绩的成长性。

4.营销子板块及代表性股票复盘

4.1.技术升重塑营销链路

营销预算是经济的晴雨表，营销公司是技术及背后生态的“先行者”。宏观层面通常将经济 行为分为生产—消费两个环节，我们认为产品成为商品进入消费环节后，每一步都与广告 营销息息相关，广告营销的成功与否直接决定了上游品牌方的收入与利润。广告营销环节 获得广告预算总量反映了上游品牌方对经济景气度的判断，而具体营销环节链路的流转过 程则体现了技术升与相对应的生态变迁，基于对商品流通效率提升的不断追求，品牌也 在不断寻求新技术提高营销链路的效率。

历史多次见证技术对营销链路的升与重塑。营销链路有五大关键环节，分别是用户洞察、 策略制定、创意生产、广告投放、效果分析，技术升在不断提升各个环节的效率，包括： 1）从电视时代的“观众画像”到移动互联网时代的“用户标签”本质在用技术的方式提高 用户洞察的效率，基于精准用户定位制定更高效的投放策略；2）2015-2017 年 DSP、SSP 投 放平台以及结合用户标签的“千人千面”智能投放的出现，是因为技术迭代使广告投放变 得自动化、高效化；3）技术升的同时使得媒体平台发生变化，PC 互联网时代主流媒体为 新浪、网易、腾讯等门户网站，移动互联网出现使微信、微博、抖音、快手等平台崛起， 成为新一代主流媒体，进而影响了广告预算的投向，与新崛起的媒体生态相适应，营销链 路也在不断被升重塑，比如抖音、快手崛起后新出现的 MCN、DP 服务商等。

AIGC 掀起的新一轮技术浪潮，营销生态有望率先重塑。从营销环节来看，AIGC 正在大的 提高创意生产环节的效率，包括生成图片启发创意、生成文案及视频脚本等，叠加此前 AI 在用户洞察、策略制定、智能效仿、效果分析等环节的赋能，营销全链路将被 AI 打通从而 大的解放重复劳动力；其次，由于 AI 模型是个黑盒，如何影响 AI 的运作过程使品牌内 容影响消费者决策又将成为新的难题；x后，可以预见以微软广告崛起为代表，预计还将 有更多品牌借助 ChatGPT、AIGC 崛起，媒体的竞争格局也有望重塑。综合几方面因素，我 们认为当前处于新一轮营销生态重塑的起点。

参考 PC 向移动互联网切换的历史，我们认为在这一轮营销生态重塑产生的机遇将可能发生 在以下关键环节：1）媒体格局将被重塑，AI 技术加持下会有新的流量平台出现，类似于当 前可见的微软，或者会出现类似于抖音一样的新平台横空出世，因此关注新崛起的媒体平 台；2）媒体竞争格局重塑将利好上游广告代理公司，当前媒体正在从上一轮垄断格局中松 动，在走向下一轮垄断的过程中将先经历一轮存量博弈与新平台地位强化的过程，在切换 期，有机会与新崛起平台合作的代理商获得广告主预算结构性切换的红利，同时在产业链 上有望受益于媒体平台存量博弈所带来的返点提升，从而提高利润率，关注代理公司利润 率提升；3）与新流量平台相适应的新营销生态或将产生全新的营销服务商，用于解决在新 流量平台内的新营销需求，类似于此前出现的 TP、MCN、DP。

4.2.代表性的并购型股票复盘

以史为鉴，我们希望借助上一轮 PC 互联网向移动互联网时及至今的股价复盘能够为当前的 行情演绎提供一定的参考，我们选取 2010 年至今的股价作为观察时间区间，可以发现营销 板块在过去主要经历了三个阶段：

2013-2016 年：受并购重组的政策变化利好，营销板块并购浪潮迭起推动行情上行。一 方面如蓝色光标等公司通过并购重组实现外延扩张，另一方面以利欧股份为代表的传 统企业通过并购重组进入数字营销等新行业。并购重组反映在报表层面体现为收入与 利润规模的双升，因此推动股价持续攀升。期间受股灾影响营销板块有一轮小幅调整 后又迎来新一轮的上涨，这一阶段以 DSP、SSP 为代表的程序化购买广告兴起，其核心 逻辑在于通过数字化提高了投放效果的可监测性，期间也出现一些并购事件，比如浙 江富润收购泰一指尚，完成了从纺织行业向数字营销的转型升。

2016-2019 年：利润率下滑，商誉风险暴露，营销板块进入漫长的消化期。由于媒体竞 争格局逐步走向垄断，广告代理公司受品牌与媒体两头压榨，利润率逐渐下滑，导致 前期并购的隐患开始暴露，体现为：1）营销公司的核心竞争力体现为人才，完成 3 年 对赌后原有管理层退出另立门户，上市公司能留住的资源有限；2）也成为了并购公司 业绩不达预期的诱因，因高估值产生的商誉风险被逐渐释放，比如利欧股份 2018 年计 提超过 18 亿的商誉减值。

2019 年至今：新服务商模式出现会带动板块迎来一波小幅上涨。此前营销公司主要以 广告代理公司为主，以宝尊电商、壹网壹创的上市为代表，新出现了服务商的生态。 后续随着抖音、快手内容平台的崛起以及其电商生态的逐步形成，对应其生态上的服 务商会引发一轮市场关注带动股价上涨，如 2020 年以遥望科技为代表的 MCN、2021 年 抖音电商崛起后的 DP 生态等。

总结上述营销板块行情的演变，我们认为推动板块结构性上涨的驱动力主要体现在两个方 面：1）通过并购快速做大规模，股价上涨会通过并购后的规模增长而得以消化；2）平台 生态快速发展的过程中，会产生新的营销服务商享受结构性增长的红利。此外，与传媒指 数相比，营销板块股价上涨或者下跌的斜率更大，我们推断核心原因在于营销公司对经济、 技术的变化更敏感，因此体现在股价上也有较大的波动性，可以作为传媒板块的弹性子板 块进行配置。

当前板块估值达到 2022 年以来的峰值，但距 2015 年估值仍有差距。AIGC 确实将推动营销 公司降本增效，近期板块内相关标的的股价表现都非常突出，得益于 AIGC 浪潮推动股价抬 升，营销板块估值水平已达到 2022 年以来的峰值水平，但如果我们拉长到 2015 年至今来 看，营销板块的估值分位数仅为 21%，所以我们如果认为 AI 将掀起新一轮的技术浪潮，重 现 2013-2015 年的路径，那么营销板块仍有估值抬升的空间。其本质的原因在于 AIGC 场景 应用仍处于导入期，当前对于 AIGC 产品的应用形态、商业化变现模式仍处于探索阶段，微 软与 Open AI 相结合打开了很多的应用场景，但对于产业中大多数参与者而言，仍处于探 索学习阶段。

从个股来看，蓝色光标具有代表性，其成长史是一部并购史。蓝色光标成立于 1996 年，是 中国x早成立的公关公司之一。公司起家于公关业务，于 2010 年在创业板上市，后借助内 生增长与外延并购的方式逐步将业务延伸至全案推广服务(数字营销、公共关系、活动管理 等)、全案广告代理（数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告 OTT 业务代 理等）以及海外公司业务，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。据 WARC 排名显示，2020 年蓝色光标在全球 营销控股集团中排名第九，是先进一家进入前十的中国营销集团：

成立于 1996 年，初期聚焦公共关系。蓝色光标于 1996 年成立，成立初期主要聚焦于 公关业务，以蓝标、智扬等品牌为主，至 2005 年其服务网络覆盖 24 个城市，2007 年 公司跻身霍尔姆斯报告全球公关公司 250 强，是国内领先的公关公司品牌；

2010 年至 2016 年推进“数字化、国际化”战略。2010 年于深圳创业板上市后，收购 思恩客、精准阳光、美广互动、今久广告，整合营销传播。2013 年收购西藏山南东方 博杰广告、We Are Social，2014 年收购 FuseProject、Vision7、METTA，2015 年收购 多盟、亿动，开始转型为一家数据科技公司。2016 年业务数字化建设x阶段已夯实 完成，数字业务占比达到 80%以上；

2017 年至 2021 年开始全面推进实现“营销智能化，业务全球化”业务布局。2018 年 投资金融科技公司深圳众赢科技公司，与拉卡拉合作建立昆仑堂大数据研究院。2019 年推出了以蓝色光标服务与 SaaS 营销平台模式相结合的“蓝标在线”，并布局在线职 业教育领域。2017 年至 2020 年公司在霍尔姆斯报告中全球公关公司排名均位居前十；

2021 年公司快速进入元宇宙赛道。10 月，公司牵手阿里达摩院，打造属于元宇宙布局 的虚拟直播间业务；11 月，与当红齐天及旗下子公司齐乐无穷签署战略合作协议，双 方将联合推动 XR 体验在重点行业的应用拓展及商业化项目落地；12 月，与百度希壤宣 布达成战略合作，双方将携手推动元宇宙技术与营销的有机融合。2022 年，公司发布 首个数字虚拟人“苏小妹”，并注资 1 亿元成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公 司”。

蓝色光标股价上涨阶段与其并购的时期完全吻合：1）2010 年创业板上市后，收购思恩客、 精准阳光、美广互动、今久广告，旨在获得其所合作的媒体渠道与广告客户，完成x阶 段的进阶；2）2012-2013 年蓝标启动第二轮并购的浪潮，一方面收购西藏山南东方博杰广 告获得央视新闻频道广告代理渠道，另一方面收购 We Are Social、FuseProject、Vision7、 METTA 启动了国际化的征程；3）2015 年收购多盟、亿动，这两家公司分别做 DSP、SSP，补 全了程序化购买的投放能力，实现了向数字科技型公司升的阶段。

参考 WPP 模式，蓝标借助并购完成了业务整合升。行业内著名的 WPP、Omnicom、IPG 集 团均通过并购等外延式扩张的手段建立起集团内多品牌独立运营的模式，x终成长为世界 知名的传播集团。参考 WPP 的成长路径，蓝色光标通过并购快速的完成了业务链的布局， 旗下不同子品牌面向不同环节、不同客户各有侧重，比如头部公司智扬公关、国内游戏市 场x大广告代理商 SNK、国内单体x大的房地产综合广告公司今久广告、程序化购买平台公 司多盟与亿动等。蓝色光标一跃成为全球领先的营销传播集团，截至 2022 年，蓝色光标在 全球 TOP20 营销传播集团中排第八位，奠定了国内行业龙头的竞争地位。

同时也实现了收入与利润的快速提升。蓝色光标通过并购快速实现了业务规模的扩张，其 收入体量从 2010 年初上市时的 5 亿元增长至 2016 年的 123 亿元，成为国内首个收入规模 突破 100 亿的营销传播集团，奠定了行业龙头的竞争地位。收入规模扩张的同时利润体量 也显著增加，公司归母净利润从 2010 年的 0.6 亿元增长至 2016 年的 6.4 亿元（2015 年系 计提大额商誉减值）。因此我们认为蓝色光标股价上涨是对并购整合后所带来的收入与利润 增长的提前反映。

商誉减值风险暴露叠加毛利率下降，2015 年起蓝色光标股价处于下行通道。自 2015 年 6 月 起，公司股价开始下跌，主要原因在于：1）前期收购的商誉风险暴露，2015 年公司计提资 产减值 11.58 亿；2）由于媒体平台格局再次稳固，广告代理公司受品牌与媒体平台两头压 制，公司返点利润持续被压缩，利润率持续下滑，2015 年蓝色光标毛利率为 27.55%，至今 下滑至 2021 年的 6.34%。

2021 年 10 月起，蓝色光标股价曾出现过一轮小幅上涨，主要与公司布局元宇宙赛道有关。 2021 年公司以虚拟人业务为切入点，通过自建、投资并购以及合作的形式推进元宇宙业务， 并积布局虚拟数字人、虚拟直播间、虚拟空间三大业务方向，形成对“人、货、场”的 重构 。 人：推出苏小妹/K 等虚拟人 IP，为品牌提供“分身有术”等人物定制（SaaS 产品）， 目前苏小妹、K 已经在开始进行商单合作，比如平安信用卡、五粮液等。合作模式：广 告代言费用或者授权收取售卡的抽成等； 货：虚拟物品平台 MEME 已于 4 月 7 日上线，2022H1 已为多品牌客户累计发行了 12 期 数字藏品，如为品牌主发行产品兑换商品折扣等； 场：“蓝标智播”虚拟直播间：售卖了 108 间直播间，单直播间收费 9.9 万（主要是阿 里电商渠道），蓝标主要在后续虚拟运营包预算；蓝宇宙 3 月 30 日正式登陆希壤，“蓝 宇宙”不仅可以承载品牌与产品入驻，也是标杆案例与客户共同探索业务模式；打造 了 XR 虚拟现实技术拍摄影棚厂牌“BLUEBOX xR Studios”，发力于虚拟场景内容制作服务，2022 年该影棚已先后服务宝马、奥迪、大众、高合、零跑、长安汽车等诸多头 部品牌。

5.每一轮行情的主力均不同？

回溯 2013-2015 年的牛市，有一个重要的驱动力——外延式并购，上市公司作为产业资本， 去并购重组业绩高速增长的影视、游戏、互联网标的，成就了经典的戴维斯双击。 再回溯 2003 年的 PC 互联网浪潮（1997 年-2005 年），背后是美元基金，投资美元基金彼时 看得懂的中国的互联网项目，且走通了海外上市退出。 当下 2023 年，展望未来五年，业绩有望高速增长的关键部位或是 AIGC 及其落地应用、MR 眼镜及其产业链配套、人形机器人及其产业链配套，产业资本或将是央企/央企为主？结合 当下诸多关键因素（积性、实力等）我们认为概率较大。

6.“AIGC/ChatGPT+MR”或将开启未来 5 年的创新周期

2023-2027 年智能科技产业趋势外推：巨头接力赛。 我们将智能科技分为人工智能、智能硬件、智能合约三大类，分别以 AIGC/ChatGPT、MR 眼 镜/人形机器人、以太坊为代表，它们又分别对应于智能科技中的生产力、新空间、生产关 系部分，相辅相成、相互促进。 我们认为本轮智能科技的产业趋势，即围绕诸多巨头接力赛式领衔诸多前沿突破上。若简 单以时间轴来切割，我们预计 2023-2024 年微软以 ChatGPT 领衔 AIGC（新供给范式）、 2024-2025 年苹果以 MR 眼镜领衔硬件入口（开辟新空间）、2026-2027 年特斯拉以人形机器 人领衔垂类硬件（改造现实空间）。因人工智能、智能硬件、智能合约的相辅相成、相互促 进，加速、追赶、竞争、接力、合作将成为巨头之间的常态。

AIGC、MR 眼镜、人形机器人，三者之间彼此都存在内在关系：AIGC 与 MR 眼镜相互成就， 是新计算平台的软硬结合；相比于 MR 眼镜开辟新空间，人形机器人改造现实物理世界这一 旧空间，但两者共同驱动所有的存在x终都被迫建立起数据交换能力；ChatGPT（大模型） 与人形机器人（具身）是通用智能的两种技术路径，但后者的别高于前者（具身是真正 开始走向智能，大模型只是收敛出正确率），相较于当下火爆的大模型，中国弯道超车的机 会或许更在于具身这下一代技术路径上。

2023-2027 年智能科技的一些投资上的属性与特质。 基于人工智能、智能硬件、智能合约的相辅相成、相互促进，叠加 AIGC、MR 眼镜、人形机 器人这三者之间彼此都存在内在关系，2023-2027 年智能科技在投资上会有一些别样的属性与特质：1）软硬一体化趋势将特别明显，甚至硬件即软件，软件即硬件，如人形机器人等 垂类硬件，看似硬件实则为 AI，厂商铺货逻辑则基于场景与应用；2）合之为一、衍之为万， 基于不同场景与应用的垂类硬件会像内容产业一样百花齐放；3）内容未来可能会打散在各 类场景与应用中；4）除了人，社交主体亦包括虚拟数字人、机器人，各类社交产品或将眼 花缭乱；5）流量平台大概率不会像此前那般高度垄断。