1.今年以来油轮新增造船订单可控，船价持续上行

2023 年至今油轮新下造船订单 106 艘，以成品油轮为主，交付时间主要分布于 2025-2026 年。根据克拉克森数据，2023 年截至 6 月 3 日，油轮新下造船订单 106 艘，占当前行业 VLCC、 苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR/Handy 油轮总量 5212 艘的 2.03%。订单中以成品油轮为主， 其中 LR2 及 MR 船型订单分别 40、39 艘。LR2 船型订单数量较多，阿芙拉船型订单数量较少， 或部分因为 LR2 转运原油方便，具备与阿芙拉船型兼用的灵活性，而阿芙拉船型仅可首航运 输一次成品油。交付时间基本分布于 2025-2026 年，尤其以 2025 下半年及 2026 年为主。

原油、成品油在手造船订单占现有运力比分别为 4.46%、8.43%，均处历史低位。当前原油轮 在手订单占现有运力比为 4.46%，处于 1996 年以来历史x低位。成品油轮在手订单占现有运 力比近期在新增订单下略有回升，达到 8.43%，同样处在历史低位。

原油轮未来 2-3 年交付处于历史低位，VLCC、阿芙拉待交付运力少。根据目前在手订单， 原油方面 VLCC 2024 年零交付，2025 年及 2026 年各有一艘交付。阿芙拉 2024 年交付 13 艘， 2025 及 2026 年分别交付 5 艘和 4 艘。苏伊士交付相对较多，2024 年为 8 艘，2025 及 2026 年分别为 13 艘和 11 艘。

受前一轮周期运力交付较少、当前高景气及 LR2 与阿芙拉兼用性影响，表观看成品油轮未来 2-3 年交付仅小幅减少。LR 油轮 2024 年将交付 14 艘，2025 及 2026 年分别为 47 艘和 13 艘。MR 2024 年为 32 艘，2025 及 2026 年分别为 46 艘和 10 艘。LR2 未来待交付数量较多， 或因为 LR2 转运原油和燃料油便捷，只需深度洗舱，具有与阿芙拉船型兼用的灵活性，实际 成品油轮新增运力小于统计数值。

新造船价持续上行，当前造价接近历史高点。原油轮方面，VLCC 历史x高造价达 1.6 亿美元， 当前x新评估造价达到 1.26 亿美元；苏伊士型历史x高造价 1 亿美元，当前x新造价达到 0.85 亿美元；阿芙拉型x新造价达到 0.7 亿美元。成品油轮方面，LR1 历史x高造价达 0.68 亿美元，当前x新评估造价达到 0.57 亿美元；MR 历史x高造价达 0.53 亿美元，当前x新评 估造价达到 0.46 亿美元。

二手船价同样持续上涨，5 年二手价格接近新造船价。原油轮方面，5 年二手 VLCC 历史x高 价达 1.65 亿美元，当前x新价格达到 1 亿美元；5 年二手苏伊士型历史x高价 1 亿美元，当 前x新价格达到 0.74 亿美元；5 年二手阿芙拉型x新价格达到 0.66 亿美元，基本接近新造 船价格。成品油轮方面，5 年二手 LR1 历史x高价达 0.62 亿美元，当前x新价格达到 0.5 亿 美元；5 年二手 MR 历史x高价达 0.52 亿美元，当前x新价格达到 0.42 亿美元。

2.多因素约束下，油轮船东造船意愿仍低

综合考虑船价、运价、交付时间、美元利率、石油长期需求、新燃料技术路线等几方面因素， 油轮船东当下造船意愿仍低。

2.1.当前船价及运价下，回本周期长

2022 年以来各船型一年期租运价持续向上，除 VLCC 外均超过 2020 年高点。根据克拉克森数 据，截至 2023 年 6 月 2 日，VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR 一年期租运价分别为 43750、 45500、49750、48500、39000、29200 美元/天。

当前船价及运价下，油轮回本周期长，尤其 VLCC 收益率显著低于其他各船型。以当前期租 运价测算油轮各船型全投资回本周期，VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR 折算年收益率 分别为 9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后维持当前运价水平，中小原油轮及 成品油轮仍需 5 年左右的回本周期，VLCC 需 10 年以上。

对比历史油轮造船周期，当下 VLCC 订造不具备明显吸引力。此前几轮 VLCC 运价高点（同样 也是造船订单高点），2008 年及 2015 年高点时折算收益率分别达到 18%及 19%，接近 20%， 而 2020 年 4 月折算收益率达到 29%。对比下当前折算收益率仅 9%，回顾历史看目前订造 VLCC 不具备明显吸引力。

对比集运过去两年牛市，油轮收益率仍处正常水平，预计不会出现超大规模造船订单。参考 15000TEU 箱船船价及运价，同时考虑港口码头拥堵等因素，选取 2021 年 3 月（集运开始大 规模造船时间点）及 2021 年 9 月（集运运价高点），测算年收益率分别 93%及 266%，显著超 过油轮当前水平，对比之下预计油轮不会出现超大规模造船订单。

2.2.石油长期需求及新燃料造船技术路线尚不明确

新能源发展下，石油长期需求不明，不同机构预测差异巨大。根据中国石油石化报道，包括 几家大型石油公司在内的 28 家机构对到 2050 年的石油需求增长进行了预测，从美国能源信 息署（+34%)和 Shell Waves(+18%)的度乐观预测，到能源观察集团(-100%)和 UNPRI 1.5(-79%)的度悲观预测。举例来说，OPEC 预测 2021-2045 年全球石油需求保持增长，但 增速持续下降，2040-2045 年基本放缓至 0 增长。

与此同时，环保减碳要求船舶碳排放量持续下降。根据国际海事组织要求，全球船舶 2050 年碳排放较 2008 年减少 50%。2030、2050 年吨海里碳强度分别较 2008 年降低 40%、70%。为 满足碳排放要求，油轮船舶开始考虑替代燃料造船及改造方案。

当前主流替代燃料包括 LNG、甲醇、液氨三种。LNG：液化天然气（甲烷），能量密度略低 于船用柴油。LNG （Liquefied Natural Gas）是液化天然气的简称，指经过加压和脱气处理 后冷却至-162℃以下的天然气。LNG 主要成分为甲烷（CH4），燃烧后不产生硫氧化物等有 害气体，能有效降低航运过程中的碳排放，是一种热值高、排放清洁、可再生的绿色能源。 甲醇：羟基甲烷，能量密度低于 LNG。甲醇（Methanol）是羟基甲烷的简称，甲醇燃料是 指利用工业甲醇或燃料甲醇加变性醇添加剂与现有国标汽柴油经调配制成的一种新型清洁 燃料。甲醇燃料主要成分为 CH3OH/CH4O，燃烧后不产生氮、硫氧化物等有害气体，在燃 料生产的过程中利用碳捕捉技术有实现零碳航远的可能，是一种热值低于 LNG、清洁排放前 景高于 LNG、可再生技术完备的绿色能源。液氨：氨气冷却加压制成，能量密度x低。液氨 （ammonia）是将气态的氨气通过加压或冷却进入液态得到的清洁燃料。液氨燃料的主要成 分是 NH4，能量密度显著低于船用柴油、LNG 及甲醇，意味着液氨作为远洋航行船舶需要更 大的燃料舱容和更多的加注成本。

燃料减碳程度来看，LNG 燃料减碳能力强，甲醇燃料燃烧排放方面减碳能力弱，液氨燃烧零 碳。根据 DNV 报告，与传统内燃机相比，以甲烷为主要成分的 LNG 燃料可减少 20%~25% 的理论碳排放；受燃烧效率、甲烷逃逸等因素影响，减碳量通常略低于 20%。使用 LNG 燃 料的船舶航运可以避免硫化物、可吸入颗粒物的产生，氮排放可x多降至同航程燃油的 30%。 甲醇燃料燃烧仅减少 5%的碳排放和 40%左右的氮氧化物排放，无硫氧化物和可吸入颗粒物 排放。液氨燃料不排放碳，但可能释放氮氧化物，有害排放可通过调整燃烧过程减少，燃料 不产生可吸入颗粒物。

因不同燃料制备工艺不同，仍需进一步考虑全生命周期碳排放。绿甲醇、绿氨全周期减碳能 力突出，灰甲醇、灰氨全周期排放高于燃油。灰氨合成工艺指由天然气蒸汽制氢气及空气中 氮气再合成氨；绿色制氨（可再生氨）指全程以可再生能源为动力开展的电解水制氢及空气 中氮合成制氨的过程，即通过绿氢制备绿氨；绿色甲醇（可再生甲醇）指以可再生能源为动 力开展的电解水制氢及空气中的碳或利用 CCS 技术对工业尾气分离得到的碳进行合成制备； 灰色甲醇由天然气生产，无法显著减少从油井到船舶燃烧尾流的二氧化碳排放量。据 Longspur 测算，绿色甲醇和绿氨的全生命周期的单位碳排放为轻燃料油的 5%和 17%，LNG 的 全周期碳排放为轻燃料油的 84%，灰甲醇和灰氨的单位碳排放为轻燃料油的 114%、148%。

不同替代燃料造船技术均在发展中，未来主流选择仍未确定。以 VLCC 为例，LNG 动力油 轮已落地，甲醇动力 VLCC 改造技术成熟，液氨燃料动力油轮预设方案获认证。以 VLCC 为例，中远海运旗下全球首艘 LNG 双燃料 VLCC“远瑞洋”于 2022 年 5 月 18 日完成首航， LNG 动力油轮船舶制造和维护技术成熟。2022 年 12 月 19 日，招商局集团研发的 VLCC 甲 醇双燃料改造方案获得 DNV 原则性(AiP)认可证书,甲醇动力改造技术成熟。2022 年 9 月 27 日中船集团联合招商集团研发的液氨燃料预设 VLCC 设计方案获得 DNV 原则性(AiP)认可证 书，液氨动力预设船（ammonia ready）技术完备。

当前新燃料油轮仍以 LNG 为主，少量具备液氨预留，小型油轮中部分已采用甲醇燃料。根据 克拉克森数据，当前油轮中具备替代燃料的合计 193 艘，占总油轮船队 5212 艘的 3.7%。其 中以 LNG 可能和 LNG 预留为主，26 艘具有液氨预留，19 艘小型油轮已采用甲醇动力。

考虑到油轮使用生命周期超过 20 年，当前船台情况下新造船交付需 2026 年以后，油轮船东 新造船需考虑长期需求及新燃料技术路线问题。相较于集装箱班轮，油轮组织形式更加松散， 对燃料加注便利性的要求更高，因此船东对替代燃料选择也会更加谨慎。目前来看，石油长 期需求及新燃料造船技术路线尚不明确。

3.存量运力老龄化严重，环保新规约束明显

原油轮及成品油轮平均船龄持续向上，超过 11 岁。原油方面，截至 2023 年 5 月，VLCC 平均 船龄 11.01 岁，苏伊士平均船龄 11.27 岁，阿芙拉平均船龄 12.04 岁，已基本达到 2000 年 以来历史高位。成品油方面，截至 2023 年 5 月 10K 以上成品油轮平均船龄已达 12.70 岁， 较原油船队老龄化更加严重。

至 2025 年底，20 岁以上原油轮占比将达到 23%。未来两年根据目前原油船队，15 岁以下占 比 61.45%，20 岁以上占比 12.41%。考虑在手订单情况，假设未来两年无拆解，至 2025 年底， 15 岁以下占比 46.58%，20 岁以上占比 23.38%。

至2025年底，20岁以上成品油轮占比将达到21%。根据目前成品油船队，15岁以下占比54.13%， 20 岁以上占比 9.70%。考虑在手订单情况，假设未来两年无拆解，至 2025 年底，15 岁以下 占比 43.97%，20 岁以上占比 20.68%。

CII 环保新规下，大量老旧船需进行整改。根据 TankersInternational 统计数据，2023 年 3-5 月定载的 VLCC 货盘 187 个，其中 CII 指数 A-E 分别 46、30、69、32、10 个。需要整改 或处罚的 D 及 E 合计 42 个，占比达 22.5%。

4.老旧船及黑市船隐患越发凸显，有效供给显著下降

4.1.15 岁以上老旧船使用效率下滑

行业内普遍定义 15 岁以上的油船为老龄船，老龄船运输吨海里数明显下降。一艘 VLCC 的使 用寿命约为 20-25 年。根据 Euronav 数据显示，VLCC 及苏伊士型油船到 15 岁以上效率快速 下降，VLCC 及苏伊士型油轮在 20 岁时的平均运输吨海里数不及x高时期（14 岁）的二分之 一，且油船 15 岁以上强制检修的年限由 5 年下降为 2.5 年。

老龄船运输效率低、风险高，主要体现在以下四方面：（1）老龄船面临更频繁的强制审查， 以及更高的审查费用。（2）大型油公司要求老龄船出示符合要求的状态评估证书。（3）出于 安全因素的考虑，各国政策对老龄船有额外限制。（4）老龄船具有更高安全风险。

随着船舶年龄上升，审查频率和审查费用相应提升。老龄船接受审查的频率更高，根据 Euronav，15 岁以下的船舶每 5 年接受一次审查，审查费用约在 150 万-250 万美元；15 岁之 后需每 2.5 年接受一次审查，审查费用在 300 万-400 万美元。随着船龄上升，老龄船的使用 伴随着更高的审查费用。

大型油公司对老船接受度低，需要提供符合要求的船舶状态证明。根据 BP 公司要求，船龄 15 岁以上且超过 20000 DWT 的油船、化学品船和 LPG 船和船龄 20 年以上的 LNG 船需持有由 BP 认可的 CAP 服务船社签发的 CAP 2 及以上的证明及报告，且 CAP 报告中须包含疲劳强 度评估。根据中国船社（CCS）2020 年发布的 CAP 指南，检查主要由船体结构状态评估程 序（HCAP）以及机械状态评估程序（MCAP）构成，等划分为 1 到四，其中 1 为x好， 4 为x差。CCS 要求申请方需至少于 CAP 检查开始前两个月向 CCS 提出申请。

2023 年以来对老旧船的安全规定趋严，亚太港口扣押船只数量大幅增加。2023 年 3 月，亚 洲港口扣留的船只数量为 138 艘，为 2022 年以来x高月份；2023 年 5 月截至 28 日，扣押的 船只数量为 96 艘，其中 15 岁以上老龄船为 71 条，其中在中国港口扣押数量为 59 条，在澳 大利亚港口扣押数量为 10 条，在日本港口扣押数量为 4 条。

随着行业内老旧船占比不断提升，印度加强对老旧船限制。为减少排放和预防污染，2023 年 2 月，印度禁止所有船龄超过 25 年的外国和印度船只在印度国旗下注册。一旦船舶超过 年龄限制，印度航运登记处将自动注销此类船舶，并将其从登记处删除。印度禁止超过 25 年的油轮、散货船和普通货船（包括印度注册和外国船旗）停靠印度港口装卸货物，禁止购 买船龄超过 20 年且未悬挂其国旗的二手船舶。

2023 年以来中国加强了对原油老龄船的安全检查，大型老龄船卸货需等待，检查不合格的船 只被扣押。举例来看，根据船讯网，超大型油轮 Ocean Peri 4 月 20 日在青岛港靠泊，一直 到 5 月 19 日才离泊，等待时长将近一个月。Ocean Peri 是一艘 2000 年建造的苏伊士油轮， 悬挂帕劳船旗。4 月 24 日，建造于 2003 年的 Titan 号 VLCC 携带 200 万桶来自伊朗的石油到 达青岛，因 23 项安全检查不合格，4 月 29 日在青岛被扣押，5 月 2 日被释放，5 月 11 日离 开青岛。Titan 号经七次改名，其管理公司地址是塞舌尔群岛的一个邮箱，暂不清楚其是否 有保险。

老旧船存在严重的安全隐患，发生事故的风险远高于年轻船舶。经过多年海上航行运营，老 龄船的船体、设备及零件都有不同程度腐蚀，抵御风险的能力下降。据新加坡联合早报 5 月 1 日报道，阿芙拉油轮 Pablo 号在马来西亚南部海域起火，23 名船员已被救出，3 名船员遇 难。该船建于 1997 年，悬挂加蓬国旗。

4.2.黑市船为逃避监管，运营效率进一步下降

伊朗与委内瑞拉长期受到美国石油制裁，俄乌冲突之后俄罗斯被西方XXX制裁。伊朗与委内 瑞拉受美国制裁由来已久，欧盟、美国和英国对俄罗斯的制裁从 2022 年开始，具体包括：（1） 2010 年美国颁布《伊朗全面制裁、问责和撤资法案》，全面制裁伊朗石油的开采、生产和运 输。2010 年至今，不断制裁多家为伊朗石油行业提供帮助的个人和公司，例如 2020 年制裁 了伊朗伊斯兰共和国航运公司及其位于上海的子公司，2023 年制裁了 39 家帮助伊朗石油公 司进入国际金融体系的公司。（2）2017 年，美国禁止委内瑞拉x进入美国金融市场，2019 年规定美国个人及公司禁止与委内瑞拉国有石油公司 PDVSA 交易。2020 年和 2021 年，陆续 制裁了运输委内瑞拉石油的个人、船只及公司。（3）对俄罗斯的原油制裁于 2022 年 12 月 5 日生效，对成品油的制裁于 2022 年 2 月 5 日生效。制裁内容为禁止从俄罗斯购买、进口或 转让海运原油及成品油以及为成品油和原油设定限价。

石油制裁催生油运黑市，相关船队被称为灰色船队/影子船队。伊朗和委内瑞拉在美国长期 的石油制裁下，探索出了一些避开美国制裁继续运输石油及石油产品方法，这些承担“非法” 交易的船只则被称为“黑市船队”。自 2022 年 12 月 5 日及 2023 年 2 月 5 日西方XXX对俄罗 斯原油及成品油的制裁落地，有大量船只加入了运输俄罗斯石油的“黑市船队”，黑市船的 数量大幅上升，航运业不得不将提出更多的定义来进行区分。总体而言，除了明确受到制裁 的船只，例如委内瑞拉国营石油公司（PDVSA）的船只，以及明确拒绝运输俄罗斯石油的合 规船，其他承担或部分承担受制裁的石油运输的船只统称为“灰色船队”。

目前涉及俄罗斯石油灰色船队规模达 400 艘以上，全球总灰色船队规模或达 700 艘以上。由 于黑市船无明确定义，且难以准确跟踪，不同砖家或贸易商数据有所差异。截至 2023 年 2 月 27 日，S&P 的统计结果显示共有 443 艘 10000 吨以上的船只为俄罗斯灰色船，其中 316 艘 原油船以及 127 艘成品油船。此外，根据 Vortexa，自 2021 年 1 月以来，有 1000 余艘油轮在黑市运营，其中 745 艘在今年一季度仍然活跃；根据 BRS 数据显示，目前黑市船共有 758 艘。

灰色船队普遍船龄较高，20 岁以上老船超四成。根据 Windward 的统计，灰色船队共 101 只， 其中 20 岁以上船只 42 只，15 岁以上船只 23 只。黑色船队共 30 只，其中 20 岁以上船只 14 只，15 岁以上船只 11 只。灰色船队中的老龄船占比远高于正常船队。

目前灰色船队以巴拿马船旗为主，保险状态未知的船占比高。根据 Lloyd’s List Intelligence 的统计，目前影子船队 46%悬挂巴拿马船旗，10%悬挂利比里亚船旗。62%的船只未知保险状况，16%由英格兰西部 P&I 协会（West of England），15%是由美国轮船船主相互保护与 赔偿协会股份有限公司（The American Club）承担保险。

为躲避石油制裁，灰色船队需不断变换船舶所属权、船旗、船名混淆船舶历史，程序繁琐效 率低下。将船舶的旗帜变换到不同XXX的登记处，往往伴随着成立新的空壳公司，变更所有 权和名称，甚至变更船舶物理标记。船旗登记处常常缺乏追踪船舶历史的能力，甚至无法进 行基本的合规性审查。根据 UANI 统计的部分参与黑市贸易的船舶信息，可以看到部分灰色 船只船旗变更频繁，例如 DIAMOND 船的船旗从圣基茨和尼维斯，变换到巴拿马，再变换到 圭亚那，目前为坦桑尼亚。

此外灰色船东经常利用关闭卫星定位模糊船只行程监测，掩盖真实行程。船舶自动识别系统 AIS（Automatic Identification Systen）是一种应用于船舶航行的海事安全与通信的新型助航 系统，国际海事组织要求国际航行船舶必须安装 AIS 系统。Lloyd’s List Intelligence 船舶跟 踪数据显示，在 2023 年前三个月，共 586 艘船只出现 1753 次 AIS 传输间隙，这是自 2020 年以来 AIS 间隙船只数量和 AIS 间隙次数x多的一次。船舶关闭 AIS 的原因有很多，其中一 些是合法的，例如天气和技术问题。当在没有正当理由的情况下故意禁用 AIS，通常目的为 掩盖船只的真实行程。

2022 年以来，AIS 间隙数量持续上升。根据 Lloyd’s List Intelligence 数据，2023 年一季度 俄罗斯亚速海和刻赤港口有 2912 次船只抵达，低于历史水平。同时 AIS 间隙大幅增加，2021 年四季度在 200 次左右， 2023 年一季度超过 1600 次，大量的停泊和转运没有被记录。

制裁船舶运输过程中往往涉及 STS（Ship-to-Ship）转运。STS 的通常流程是，装载了石油 货物的船舶 1 从港口出发（例如俄罗斯港口），在开放海域关闭 AIS，空船舶 2 同样关闭 AIS，航行到船舶 1 附近并且装载船舶 1 的石油货物，这通常需要 1-3 天时间。转运完成后，船舶 2 向着目的地航行（例如中国或者印度），有一定距离后二者重新打开 AIS。通过这种方式， 可以掩盖船舶 1 的运输行为，掩盖石油货物的真实来源，甚至可以混淆不同批次的石油货物， x终达到逃避制裁的目的。因此 STS 进行时往往会出现 AIS 间隙。

制裁后形成 STS 区域，过驳数量大幅增长。根据 S&P，2022 年 8 月至 2023 年 2 月，位于 非洲北海岸的西班牙自治区休达的油轮货物转运量大幅增加。2022 年 5 月在休达开展 STS 船只仅为 2 艘，2023 年 1 月大幅增长至 20 艘。在休达参与转运的船只船旗主要为马绍尔群 岛、巴拿马和喀麦隆等。这些船只往往从俄罗斯波罗的海或者黑海出发，在休达与另一艘船 转运货物后，转运过驳后的船只继续驶向巴西、印度和中国等目的地。