一、房地产是建材行业周期波动之源：锚定地产销售

（一）2008 年以来房地产的几个周期；未来较长时间仍将处于成熟期

房地产行业是典型的周期性行业；长期来看，房地产需求主要取决于置业人口的总 量和结构；中短期来看，由于房地产内在的量价逻辑和外部逆周期政策的影响，呈 现出周而复始的波动。 我们选取2008年以来的数据；以销售面积增速为划分标准，房地产经历了四轮周期 （销售面积增速从正转负-负增长-正增长-销售面积增速新一轮从正转负），按照季 度频率，分别为2008Q1-2011Q3，2011Q4-2013Q4，2014Q1-2021Q2，2021Q3- 至今，目前正处于第四轮周期的下行期。

和地产销售面积（量）一样，房价和地产政策也呈现出明显的周期性变化，背后的逻 辑关系是房地产内在的量价逻辑和外部逆周期政策的影响：地产销售开始并持续负 增长-政策开始并持续宽松-地产销售见底并开始上行-销售量价齐升（房价开始上涨） -房价涨幅过大-政策开始并持续收紧-销售增速下行直至转负，又进入新一轮周期； 这种周期性变化一方面来自量价关系，另一方面来自逆周期调节政策（当房地产量 价齐跌给经济带来较大压力时，政策转向宽松；当房地产量价齐升给民生带来较大 压力时，政策转向收紧）。

从中长期来看，以年度数据为例，一方面短期周期性变化也很明显，地产销售面积 2008年负增长、2011-2012年增速大幅下滑、2014年负增长、2021下半年-2022年负 增长，地产新开工面积2008年增速大幅下滑、2012年负增长、2014-2015年负增长、 2021-2022年负增长。另一方面也在逐步体现长期特征，总量和增速都显示行业已经 步入成熟期。

长期来看，房地产需求主要取决于置业人口总量和结构，这也将决定房地产成熟期 后会否进入衰退期。以美国和日本房地产为例，美国房地产从1960年代（1960年的 城镇化率为70%）到现在一直处于成熟期，没有明显衰退；而日本从1970年（1970 年的城镇化率为72%）到1996年处于成熟期，之后就进入持续衰退期。从背后的人口来看，美国虽然1960年城镇化率已经达到70%，但是其总人口和城镇化率一直处 于上升态势，这给购房需求带来了长期保障；而日本城镇化率从1975年以后提升很 缓慢、2008年人口总量开始负增长，使得购房需求受到长期抑制。2022年中国人口 出现了自1962年以来的首次负增长，但是一方面人口政策目前在积调整，另一方 面目前的城镇化率还不高（65.22%），为美国1950年代和日本1960年代初的水平， 未来中国房地产仍有较长时间处于成熟期。

（二）房地产是建材行业周期波动之源：锚定地产销售

建材行业基本面和房地产周期有强相关关系，从两个方面说明： 一是看“价”的水泥和玻璃，其价格跟随地产周期性变化。由于水泥价格区域性强， 我们选取x有代表性区域的长三角水泥价格，从历史数据来看，水泥价格滞后于房 地产销售面积增速约1年，和新开工面积增速较为同步（2018-2020年地产销售景气 度并不差，只是高基数带来增速低，同时2018-2020年水泥行业供给侧改革带来供给 强约束）；从历史数据来看，全国玻璃价格滞后于房地产销售面积增速约3个月。

二是看“量”的消费建材，虽然中长期成长性较好，但中短期的收入增速跟随地产 周期性变化。以上市较早的三个公司北新建材、东方雨虹、伟星新材为例，北新建材 和伟星新材单季度收入增速和房地产销售面积增速呈现显著的正相关关系，东方雨 虹单季度收入增速和房地产新开工面积增速较为同步、滞后于销售面积增速约3个季 度。

二、更重要的是地产 β 背后的公司强 α：供给逻辑

行业中短期景气度虽然跟随地产β周期性变化，但是每轮周期都有强α公司，而且中 长期来看，几轮周期下来强α公司强者恒强效应更加明显：

（1）2007-2011年代表性公司：水泥和消费建材的东方雨虹、北新建材。这一时期 房地产和建材行业均处于成长期（2011年城镇化率刚过50%），2008年遭遇全球金 融危机、2009年开启“4万亿”，建材行业经历1年调整后，景气迅速改善；2010年 （下半年）是水泥供给格局变化的元年，消费建材当中北新建材正处于市占率提升 期，东方雨虹2008年9月上市后步入快速成长期，伟星新材2010年3月上市后步入快 速成长期。

（2）2011-2014年代表性公司：消费建材的东方雨虹、伟星新材、北新建材。这个 周期房地产波动幅度不大；水泥和玻璃行业受制于“4万亿”的产能过剩，但水泥行 业于2013年下半年成功地继续协同；消费建材开始步入集中度持续提升新阶段。

（3）2014-2021年代表性公司：行业各细分龙头阿尔法显著。这个时期行业已进入 成熟期，地产去库存政策带来一轮较长的地产景气向上周期；受益于供给侧改革， 水泥和玻璃行业供给端都进入了新的阶段；消费建材行业继续集中度提升大周期。

（4）2021-至今：行业目前仍处于景气低迷期，消费建材的志特新材、伟星新材、 兔宝宝、三棵树、东方雨虹、箭牌家居等在下行期收入表现出优秀的抗跌性。地产 去杠杆和疫情影响带来2021年下半年以来地产需求持续大幅下滑（持续双位数负增 长），尤其是2022年，水泥玻璃价格持续下行至成本线，消费建材龙头公司收入增 长韧性表现出优秀的抗跌性（比如志特新材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、东方雨 虹、箭牌家居等）。

从2007-2021年累计增速来看，建材行业龙头公司收入增速均显著跑赢行业需求增 速——水泥和玻璃价格始终呈现周期性变化（价格弹性并没有随着行业需求弹性下 降而减弱），消费建材公司量/收入的成长性明显（量/收入增长弹性并没有随着行业 需求弹性下降而下降）。 阿尔法主要来源于供给格局：水泥的价格弹性来自于两点，一是2016年以后供给侧 改革政策（产能置换、错峰生产）限制行业新增产能、压制存量产能，二是行业区域 属性强、集中度高、内在协同。玻璃的弹性来自于四点，一是2016年以后浮法玻璃 行业供给侧改革政策（产能置换）限制行业新增产能，二是行业自身连续生产和冷 修停产的反身性会加大价格弹性，三是工业玻璃（比如光伏玻璃、电子玻璃等）成长 性，四是龙头公司凭借成本领先获得更高利润率和更大份额。消费建材的收入弹性 主要来自份额提升，各子行业呈现“大行业小公司”格局，龙头公司凭借差异化产品 和供应链服务、品牌、渠道、管理等优势实现明显领先，行业向着单龙头或寡头格局 演变。

三、股价复盘：每轮周期的三段式节奏，强 α 公司超额收益显著

每轮周期，建材股价表现出三段式节奏：

上行周期：政策放松催化下估值率先回升带来股价x波上涨，地产销售持续改善 后带来行业基本面向上接力第二波上涨（涨幅和持续性均强于x波），以及这两 波上涨中间的回调震荡阶段（基本面从左侧进入到右侧的确认期）。地产政策出现 明显放松信号后，建材股往往会见底后x波上涨，而在期间地产销售和建材公司 收入增速仍表现较差，主要来自估值提升，此轮涨幅取决于政策力度。由于从政策 传导到地产销售再传导到建材公司基本面改善有时滞，x波上涨后往往会迎来回 调震荡，回调震荡幅度和时间取决于地产销售回暖节奏。当地产销售见到明显拐点 开启景气向上后，建材公司的基本面也逐步进入右侧，建材股开启第二波上涨，涨 幅和持续性比x波更强，往往能持续到销售重新转负时点附近。

下行周期：政策持续收紧将压制估值带来股价x波下跌，地产销售持续恶化后带 来行业基本面下行带来股价第二波下跌，以及这两波下跌中间的反弹震荡阶段（基 本面从右侧进入到左侧的确认期）。当地产政策开始明显持续收紧，建材股的估值 将受到压制带来股价x波下跌，而在期间地产销售和建材公司收入增速仍表现较 好，此轮跌幅取决于政策力度和基本面强度的相互作用。由于从政策收紧到地产销 售和建材公司基本面恶化有时滞，x波下跌后由于基本面继续很好，往往会迎来 反弹，反弹震荡幅度和时间取决于地产销售恶化节奏和建材公司业绩继续增长的弹 性。当地产销售面积下行趋势确定，一段时间后建材公司的基本面也将进入下行期， 业绩恶化将带来股价第二波下跌，往往持续到地产政策新一轮拐点附近。

（1）2008Q1-2011Q3周期：2008年1月地产单月销售面积增速转负并持续负增长， 建材行业基本面从2季度开始回落，股价持续下跌；2008年10月27日央行发布重磅 行业政策“贷款利率下限下调为0.7倍，首付比例下调为20%”，11月发布“四万亿” 投资计划，宽松政策拐点出现，2008年10月底建材股价开始x波提估值上涨；由 于强效政策和地产行业当时还在成长期，基本面迅速回暖（中间没有回调震荡的确 认期），2008年12月开始地产销售见底后持续快速回升至2011年8月，基本面驱动 建材股从2008年10月底持续上涨至2011年7月。2009年12月14日“国四条”发布表 示本轮政策宽松结束，同时随着2010年5月地产销售阶段性走差持续到8月，建材股 处于x波下跌期；2010年8月开始，由于建材公司基本面表现强劲（从政策收紧到 地产销售走差和建材公司基本面恶化有时滞），行业迎来反弹持续到2011年8月达到 本轮周期高点；2011年8月开始到年底，由于建材行业基本面恶化，建材股处于第二 波下跌期。

本轮周期表现较好的是水泥股和消费建材的东方雨虹、北新建材，2010年（下半年） 是水泥供给格局变化的元年，北新建材正处于市占率提升期，东方雨虹2008年9月上 市后步入快速成长期。2008Q1-2011Q3期间东方雨虹股价x大涨幅10.3倍，主要系 公司收入业绩弹性大，2008-2011年收入和扣非业绩分别累计增长2.5倍和1倍；北新建材股价x大涨幅5.2倍，收入和扣非业绩分别累计增长1.4倍和2.1倍；水泥股以海 螺水泥为例，股价x大涨幅5.3倍，扣非业绩累计增长3.6倍。

（2）2011Q4-2013Q4周期：2011年12月首次降准后，标志本轮宽松周期开启，不 过由于本轮XXX继续强调坚持房地产调控不动摇（也没有进一步收紧），仅地方政 策小幅松动，地产政策放松力度较弱，2012年1-2月建材股提估值小幅上涨；随后由 于地产销售面积增速直到2012年7月才转正，在这之间（3-7月）建材股进入震荡期； 2012年8月随着地产销售和行业基本面回暖，核心建材股持续上行，持续到2013年 11月（指数持续到2013年2月）。2013年2月出台“新国五条”，限购升，建材股 进入回调下行期；不过由于地产销售一直保持双位数增长，同时部分建材公司基本 面表现较好，随后从6月到11月，在基本面驱动下建材股持续反弹并达到本轮周期高 点；2013年12月开始地产销售进入下行周期，同时由于建材行业基本面恶化，建材 股处于第二波下跌期。

由于本轮周期基本面复苏幅度不大，同时行业处于“四万亿”后的产能释放期，周期 股的弹性不大，消费建材开始步入集中度持续提升新阶段，表现较好的是消费建材 的东方雨虹、伟星新材、北新建材。2011Q4-2013Q4期间东方雨虹股价x大涨幅2.0 倍，期间公司收入增速维持在20%~40%，并在2012Q2-2013Q4连续7个季度业绩高 增长，2011-2014年公司收入和扣非业绩分别累计增长1.0和6.0倍；北新建材股价x 大涨幅1.4倍，收入和扣非业绩分别累计增长0.4倍和1.1倍；伟星新材股价x大涨幅 0.7倍，收入和扣非业绩分别累计增长0.4倍和0.8倍。

（3）2014Q1-2021Q2周期：2014年5月央行喊话支持房贷和南宁限购松绑后，标志 本轮宽松周期开启，2014年7月全国住房城乡建设工作座谈会提到“千方百计地消化 库存”，随后2014年9月“930新政”的落地标志着XXX层面上的支持政策正式拉开 序幕，政策拐点出现，建材股开始提估值上涨到12月；随后地产销售2015年4月地产 销售开始转正趋势性上行，但本轮周期建材行业基本面进入右侧基本是到2016年6 月（在“去库存”背景下，地产销售景气持续上行约1年后地产新开工才开始持续回 暖，以前是滞后2个季度左右），在此期间，2015年上半年流动性牛市带来异常大涨、 而2015年下半年股灾又带来异常大跌，2015下半年-2016年上半年行业基本面都处 于震荡筑底期，建材股也处于回调震荡期；从2016年6月开始到2021年6月，地产销 售持续正增长（本轮周期三四线城市去库存延长了景气时间，地产销售正增长景气 区间从2015年4月持续到2021年6月，当然中间有少数月份是负增长），行业众多公 司基本面趋势也都持续向上，带来建材股第二波上行，在这期间经历了2018年去杠 杆的熊市。2020年8月“三道红线”政策出台代表了政策拐点，随后2021年1月实施 贷款两集中、2021年2月执行供地“两集中”政策，房企融资端收紧、土地市场迅速 降温，需求端调控趋严，建材板块估值于2020年8月见顶后开始进入x轮下跌一直 到2020年12月份；不过在地产销售仍持续正增长、众多消费建材一线龙头公司持续 较高的业绩增速背景下，股价在2021年继续创下新高并于2021年6月左右达到高点； 2021年7月地产销售开始转负并趋势性下滑、建材公司业绩增速也开始下滑，带来第 二轮下跌，一直持续到2022年10月（新的政策拐点出现）。

本轮周期基本面复苏时间长（地产去库存政策），同时“供给侧改革”红利，周期股 （水泥和玻璃）和消费建材（继续处于集中度提升大周期）的龙头公司均都表现亮 眼；2014Q1-2021Q2期间股价x大涨幅分别为三棵树29.4倍、坚朗五金23.3倍、东 方雨虹16.3倍、信义玻璃14.0倍、伟星新材10.2倍、北新建材8.3倍、旗滨集团8.2倍、 华新水泥7.3倍、海螺水泥4.9倍。

（4）2021Q3-至今：2021年7月开始地产销售转向负增长，到2023年1-2月仍处于负 增长态势，由于地产景气度持续下行带来行业需求大幅下滑；2022年11月地产“三 支箭”连发，地产政策出现拐点，建材股从2022年11月到2023年1月在政策驱动下 迎来提估值的x波上涨；2月份以来由于担心行业基本面复苏不确定性和1季度业 绩，建材股处于震荡调整期。

四、本轮周期（2023-2024）探讨：需求弱复苏、核心 公司业绩有韧性复苏

（一）需求弱复苏：地产行业尚处成熟期；新开工处于中期底部，销售复 苏快于新开工

中国地产行业仍处于成熟期，刚需和改善需求长期存在。过去20年中国城镇化率提 升近30pct，带来房地产快速发展，市场由刚需主导，目前行业刚需仍在、改善性需 求也长期存在，未来中国房地产仍有较长时间处于成熟期：一是2022年中国城镇化 率65.22%，发达XXX城镇化率普遍在80%以上，日本高达92%，中国未来城镇化率 仍有20pct以上的提升空间，不过增长斜率会放缓；同时我国城市群还没有完全形成， 城镇化只是人口迁移的前期阶段，后期区域集约发展将取代城镇化，人口从低能 向高能城市迁移、城市群的聚集都将带来大量房屋置业、置换需求。二是从人均 面积来看，2020年城镇人口人均住房建筑面积全国平均为38.6平/人，假设中国平均 得房率（剔除公摊面积后的使用面积/建筑面积）为80%，人均住房建筑面积为31平 /人，相较于发达XXX，中国人均面积及套均面积方面存在增长空间，且各区域发展 不均，东部36.9平/人（考虑得房率后为29.5平/人）、中部42.6平/人（考虑得房率后 为34.1平/人）、西部39.0平/人（考虑得房率后为31.2平/人）、东北34.9平/人（考虑 得房率后为27.9平/人），尤其是经济发达的东部地区人均面积低，具备改善空间。 三是根据七普数据，我国住房结构中，仍有28%的住房房龄超过20年（1999年以前）， 其中东部、中部、西部、东北分别占比32%、26%、21%、29%，改善需求长期存在。

中期来看，2022年新开工已处于中期底部区域。据XXX统计局，从增速来看，2022 年房地产新开工面积和销售面积增速分别为-39%、-24%，2022年房地产新开工面积 相比2019年高点累计下降47%，降幅已经很大——日本新开工套数从1990年高点到 2020年三十年累计下滑52%，美国在次贷危机期间房屋销售（包括新屋和成屋，美 国以成屋为主，用销售来代表行业降幅）x大降幅为46%（2005-2010年，负增长5 年）。从绝对值来看， 2022年住宅新开工面积只有8.8亿平米，处于2010年以来x 低水平，对应千人住宅新开工套数仅为5.5，显著低于城镇化率相同阶段美国和日本 的均值；同时根据2020年第七次人口普查数据，测算中国城镇住房存量面积达330亿 平，随着房龄老化，折旧更新带来的开工需求也在10亿平米量。整体来看，由于 行业去杠杆影响，2022年新开工需求已处于中期底部区域。

持续弱复苏，销售复苏快于新开工；保交付下竣工有望正增长。本轮地产下行周期， 新开工和投资下降幅度大，一是和过往周期一样，因为地产销售不好，所以经过一 段时间传导后，新开工和投资也会不好，二是地产企业去杠杆，带来信用收缩，从而 影响了新开工和投资。2022年下半年以来地产政策出现明显转折，不过疫情和行业 去杠杆影响，使得房地产行业修复需要一定时间，同时按照过往周期，销售复苏快 于新开工，整体来看2023-2024年销售和新开工将是一个持续弱复苏过程。此外如果 保交楼各项政策措施顺利推进，2023年竣工面积有望正增长。2023年1-2月地产销售 面积同比-3.6%、新开工面积同比-9.4%、竣工面积同比+8.0%，初步符合我们的逻 辑判断。

（二）核心公司业绩将有韧性复苏：内生成长、利润率底部往均值回归

优质建材龙头内生增长较快，来源于新产品/产能扩张和份额提升，表现在：一是消 费建材龙头公司凭借强大竞争优势实现份额持续提升，在行业下行期，龙头公司收 入端仍能保持稳健增长，各子行业呈现“大行业小公司”格局，向着单龙头或寡头格 局演变，决定细分龙头公司成长空间仍然较大。二是水泥公司的海外扩张和产业链 （骨料混凝土）延伸，比如华新水泥，按照公司计划，未来海外产能占比将达到3000 万-5000万吨（占目前国内总水泥产能28%-47%），骨料在产产能投产后可达2.7亿吨/年（按照骨料和水泥对价，相当于水泥总产能扩张34%），2021年和2022H1华新 非水泥业务收入增速分别为54%、46%，海外收入增速分别为37%、47%。三是浮法 玻璃公司从建筑玻璃向工业玻璃（光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等）上的扩张，比 如旗滨集团，按照公司计划，2022-2025年总产能（浮法+光伏）复合增速达到25%。

需求复苏和原材料价格下降，利润率有望均值回归，带来盈利弹性。一是消费建材 原材料价格同比下跌和规模效应带来利润率提升，截至目前，除了建筑沥青及能源 成本同比仍上涨（同比涨幅已降至个位数），其他消费建材原材料都同比下滑，今年 有望贡献毛利率弹性，且规模提升带来费用率下降，利润率有望均值回归。二是水 泥玻璃盈利底部回升，2022下半年需求大幅下行，使得水泥玻璃盈利降至底部区域， 我们上文也提到，在供给作用下，水泥和玻璃价格始终呈现周期性变化，价格弹性 并没有随着行业需求弹性下降而减弱；在2023年需求复苏和供给更好的预期下（水 泥增加错峰天数、大企业追求利润；玻璃生产线大量冷修收缩供给），水泥玻璃盈利 将从底部回升。

参考美国房地产次贷危机后，地产行业持续弱复苏、核心龙头公司强复苏。以美国 次贷危机为例，2006-2008年房屋销售（新屋+成屋）连续三年负增长相比2005年累 计下降45%，2009年开始房地产呈现持续弱复苏态势，2009-2021年只有2012和 2013年销售增速达到双位数10%，2010、2014、2018年都录得个位数负增长，2021 年较2005年仍下滑18%；地产行业弱复苏，但核心龙头公司强复苏，优质建材公司 收入和业绩较2005年高点大幅增长。

五、投资分析

（一）3-4 月份可能是好的布局点

按照前述每轮周期的三段式节奏，震荡调整期是较好的布局点。2022年11月地产“三 支箭”连发，地产政策出现拐点，建材股从2022年11月到2023年1月在政策驱动下 迎来提估值的x波上涨；2月份以来由于担心行业基本面复苏不确定性（地产销售 面积仍在负增长）和建材公司1季度业绩，建材股处于震荡调整期；考虑到去年同期 的基数、房地产行业修复需要一定时间，地产销售3-4月份预计转正，同时大部分建 材公司1季度是业绩增速压力x大的时候，后续基本面回升（尤其是到下半年）将驱 动第二波上涨，因此目前3-4月份可能是好的布局点。

（二）自上而下，销售端相关行业复苏更快；自下而上，寻找强 α 公司

销售复苏快于新开工，竣工链需求恢复快于开工链，C端快于B端。从历史数据来看， 竣工链消费建材收入增速和地产销售面积增速较为同步，玻璃滞后于销售面积增速 1个季度，水泥和防水滞后于销售面积增速约3个季度，因为从逻辑来看，地产的复 苏是销售先回暖；同时如果保交楼各项政策措施顺利推进，有利于竣工需求。从自 上而下的行业逻辑来看，竣工链消费建材复苏x快，其次是玻璃，x后是开工链的 防水和水泥。 从基本面来看，2022Q3行业已进入盈利底部，2022Q4基本面继续有所下行主要是 受疫情影响，整体来看底部震荡；从估值来看，2022年10月底，行业里众多核心公 司的估值都已到达过历史底部，结合基本面和估值，行业x差阶段预计已经过去。 2022年11月份政策拐点带来x波提估值上涨持续到2023年1月份；考虑到同期高 基数，2023Q1地产销售增速仍处于负增长区间，建材公司业绩同比也在底部，随着 后续数据逐步好转，结合历史经验，3-4月份可能是继2022年11月份后，好的布局点。