1. 多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观

1.1. 地产低迷拖累行业需求，基建项目开工有望逐步复苏

信贷数据增强投资信心，经济托底下逆周期调控仍有发力空间。2023 年 1 月社融 当月新增 5.98 万亿元，同比减少 1959 亿元；存量社融同比增长 9%，环比下降 0.2%， 在 1 月春节扰动下存量社融增速回落幅度大幅收窄，超市场预期。2023 年 1 月新增人民 币贷款 4.9 万亿元，超出预期 0.82 万亿元，同比增长 23%，创下有统计以来单月信贷投 放x高记录。信贷扩张提供的资金支持将带动项目落地，强化固定资产投资，增加基建 与制造业领域投入。

2023 年基建为稳增长的重要抓手，基建项目开工有望逐步复苏。2022 年专项债发 行力度加大，累计发行专项债 4.0 万亿元，同比增加 13%。2022 年基建投资完成额 21 万亿元，同比+12%，然而受疫情影响，部分基建项目开工推迟。展望 2023 年，经济托 底下逆周期调控仍有发力空间，叠加 2022 年部分基建延后至 2023 年开工，基建项目开 工有望逐步复苏。

2022 年房屋新开工面积下滑 39%，地产低迷拖累工程机械下游需求。受行业周期 波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企影响，2022 年工程机械行业整体 压力较大。工程机械下游以基建、地产、市政及农村工程为主，2022 年商品房销售面积 /金额同比下滑 24%/27%，房屋新开工面积同比下滑 39%、房地产投资完成额同比下滑 10%，2022 年房地产开发投资及销售大幅下降，对工程机械行业需求形成牵制。

1.2. 2022 年行业销量大幅下滑，基数回落历史低位

下游开工数据仍低迷，但 2023 年整体呈现修复趋势。2022 年受地产低迷、疫情影 响项目施工进度的影响，工程机械核心机种开工率下滑。2022 年小松中国区挖掘机平均 月开工小时数 92，同比-13.5%，其中 12 月小松中国区挖掘机开工小时数为 94，同比13.8%；2022 年徐工机械平均月开工小时数为 89，同比-5.9%，其中 12 月开工小时为 96， 同比-8%，受疫情影响 11-12 月开工率降幅再次扩大。2022 年行业部分项目施工受疫情 影响延后，导致开工率低于正常水平，2023 年在延后项目恢复正常施工背景下，下游开 工率有望逐步修复。

受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022 年工程机械主要机种销量大幅下降，基数 回落至历史低水平。受行业周期波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企 影响，2022 年工程机械行业整体压力较大。以挖掘机、起重机、混凝土机械三类核心机 种为例，2022 年挖掘机行业销量 26.1 万台，同比下降 24%，其中内销同比下降 45%， 出口同比增长 60%，出口占总销量比重提升至 42%。由于起重机及混凝土机械与地产相 关性较高、出口量较小，下滑幅度大于挖掘机。2022 年起重机行业销量 2.6 万台，同比 下降 47%；泵车、搅拌车等混凝土机械下滑幅度约 70%。2022 年起重机、混凝土机械行 业销量已回落至 2016-2017 年低谷期水平，2023 年起行业有望在低基数背景下企稳。

1.3. 主要企业利润率降至历史低位，现金流好于上一轮周期

行业下滑叠加成本上涨，2022 年工程机械企业业绩承压，利润率降至历史低位。 （1）三一重工：2022Q1-Q3 营收及归母净利润同比分别下降 33%/71%，归母净利润大 幅下滑主要系销售规模下降但公司持续扩大新产品、新技术的研发投入，销售及研发费 用保持相对刚性。（2）徐工机械：2022Q1-Q3 营收及归母净利润同比分别下降 20%/31%， 收入增速跑赢行业（-24%），公司阿尔法属性凸显。（3）中联重科：2022Q1-Q3 营收/归 母净利润同比分别下降 44%/62%，收入跑输行业主要系公司出口比例相对较低。（4）恒 立液压：2022Q1-Q3 营收/归母净利润同比分别下降 18%/12%，主要系公司上游零部件 进口替代格局较好，通用板块对冲工程机械业务下行。

经营性净现金流同比负增长，但明显好于上一轮周期。2022Q1-Q3 三一重工/徐工 机械/中联重科/恒立液压的经营性净现金流同比分别下降 66%/63%/76%/33%，净现比分 别为 97%/33%/52%/81%，同比分别+15/-59/-29/-25pct。经营性净现金流同比下滑主要受 两方面因素影响：一方面，下游开工不足，导致客户回款压力增大；另一方面上半年钢 铁原材料价格高企，导致采购投入相对较大。但我们复盘上一轮行业下行期（2011-2015 年）发现，相较于上一轮行业经营性净现金流为负，此轮行业现金流表现显著好于上一 轮，此外本轮周期国产三巨头格局稳固，对风险把控意识增强，首付维持较高水平。

2. 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头

2.1. 出口拉动行业提前复苏，2023 年预计行业同比个位数波动

复盘挖掘机销量数据，此轮下行周期有望于 2023 年筑底。挖掘机需求的决定因素 为以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化呈周期波动。2008 年 以来国内挖掘机市场发展可分为四个阶段：（1）2009-2011 年在激进的投资政策驱动下， 挖机销量连续 23 个月正增长；（2）201 1-2016 年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济 增速放缓，行业陷入近 60 个月的低迷期；（3）2016 年 5 月开始，受益于宏观经济复苏 及大量更新换代需求，行业再度迎来 50 多个月的正增长；（4）2021 年 5 月至今，由于 下游投资低迷，行业连续 14 个月负增长。按照挖掘机 8 年瓶颈寿命计算，2024 年迎来 新一轮的更换需求带动行业复苏，此轮下行周期有望于 2023 年筑底。

低基数叠加基建开工预期较好，2023 年内销市场降幅有望缩窄至 10%-20%。基建 与地产在挖掘机下游需求结构中占比 60%，2022 年由于疫情影响基建开工叠加房地产 市场大幅下滑，国内挖掘机销量仅为 15.2 万台，同比下滑 45%，下滑幅度远超上一轮。 但 2022 年下半年以来国内挖掘机行业向上修复态势明显。2023 年在国内疫情疫情影响 消退、房地产供需两端发力、基建力度持续等因素下，预计 2023 年工程机械内销降幅 缩窄至 10%-20%，其中挖掘机降幅预计 20%，起重机、混凝土机械在低基数下预计内销 降幅 10%左右。

得挖机者得天下，工程机械开启全球竞争力新篇章。2022 年挖掘机出口销量 10.9 万台，同比高增 60%，在总销量中占比提升 26pct 至 42%。出口高景气主要受益于海外 工程机械市场复苏、国内龙头全球竞争力兑现。展望 2023 年，在 2022 年高基数影响下， 出口增速或将放缓，但在全球竞争力兑现背景下仍有望保持两位数以上增速。2022 年海 外工程机械市场规模约 5000 亿元，国内工程机械龙头海外份额仅 7%左右，海外市场拓 展潜力广阔。

我们预计 2023 年挖掘机行业销量同比正负个位数波动，有望实现正增长。根据以 上逻辑，我们判断 2023 年挖掘机内销下滑 10%-30%，出口增长 20%-40%，预计 2023 年 挖掘机行业销量同比增速-9%至 11%。中性预期下，我们预计 2023 年挖掘机内销下滑20%，出口增长 30%，行业总销量约为 26 万台，同比微增 1%，其中内销/出口销量占比 为 46%/54%，出口销量占比超 50%。

挖掘机国产化率持续提升，内资龙头强者恒强。历经多年发展，我国工程机械龙头 企业已成功跻身全球x阵营，行业龙头积布局核心零部件以完善产业链布局、保障 产业链安全，竞争优势更为明显，市占率持续提升。2022 年我国挖掘机市场国产品牌市 场份额超 80%，其中三一重工及徐工机械为内资品牌龙头，市占率分别达到 32%/22%， 二者合计市场份额超 50%，内资龙头份额持续提升趋势不变。

起重机、混凝土机械与地产相关度较高，预计 2023 年销量呈现“L 型”趋势。起 重机及混凝土机械与房地产、基建项目关联紧密，其中混凝土机械下游房地产需求占比 超过 50%，对房地产依赖程度较高。2022 年国内房地产市场表现疲弱，起重机及混凝土机械的出口量较少，2022 年行业销量同比分别下降 50%/70%，降幅远超上一轮周期。 整体来看，2022 年起重机、混凝土机械销量已回落至 2016-2018 年行业低谷期水平，预 计 2023 年表现平稳，行业预计同比正负个位数波动，呈现“L 型”走势。

2022 年起重机销量同比下降 47%，预计 2023 年降幅缩窄至 10%。2022 年起重机 销量同比下滑 47%，已回落至 2017-2018 年低位，预计 2023 年下滑幅度有限。核心假 设如下：（1）起重机新增需求结构中，基建/房地产/风电各占三分之一，2023 年风电装 机或将迎来爆发式增长，但考虑到风机设备大型化趋势下对起重机需求有所降低，出于 谨慎性考虑假设 2023 年国内新增需求下降 10%。（2）起重机更新周期为 10 年。（3）在 高基数效应下，出口增速降低至 30%。在以上核心假设条件下，2023 年国内主要企业起 重机销量预计为 2.4 万台，同比下降 9.1%。

2022 年混凝土泵车/搅拌车销量同比下降 72%/73%，预计 2023 年泵车/搅拌车销量 同比持平或微增。混凝土机械新增需求来源于混凝土新增产量，更新需求来源于保有量 的替换。由于 2022 年房地产市场大幅下滑，国内水泥与混凝土产量同比下降 10%，新 增需求为 0。按照混凝土机械 10 年寿命计算，22 年更新需求仅为保有量的 20%，判断 主要系下游客户经营困难，延缓更替需求。预计 2023 年泵车/搅拌车销量同比分别增长 0.3%/2.5%，核心假设如下：（1）2023 年国内水泥与混凝土产量同比下降 5%；（2）出口 增速为 15%；（3）更新需求恢复至保有量的 30%。

2.2. 国际化进入兑现期，迈向全球工程机械龙头

工程机械全球化进入兑现期，2022 年挖掘机出口占比显著提升。2018 年起挖掘机 出口销量加速增长，从 2018 年 1.9 万台增长至 2022 年 10.9 万台，复合增速达 55%，出 口销量占比从 2018 年的 9%大幅提升至 2022 年 42%，海外市场成为近年工程机械企业 主要业绩增长点，全球竞争力进入兑现期。

龙头公司出口持续高增，国际化布局成效显著。2017 年以来，国内企业在出海政策 支持下，加速布局海外市场。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出 口收入持续高增，2017-2021 年三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压海外收入 CAGR 分别为 21%/41%/25%/18%。2022 年上半年国内周期下行叠加海外市场需求旺盛，三一 重工/徐工机械/中联重科/恒立液压海外收入同比分别增长 33%/157%/40%/26%，海外收 入占比分别提升至 43%/33%/18%/17%，同比分别提升 24/24/12/7pct。

欧美及东南亚为重点出口地区，挖掘机为主要出口机种。以三一重工为例，主要出 口区域为亚澳、欧洲、美洲、非洲，涵盖全球 100 多个XXX。受益于东南亚产业链转移， 亚澳为三一x大出口地，2022Q1-Q3 三一在亚澳地区实现收入 116 亿元，同比增长 52%， 占比达 45%。由于美国基建投资力度加大，前三季度三一在美国地区销售实现较大突破， 收入同比增长 64%。分机种来看，挖机维持高速增长，2022Q1-Q3 三一挖掘机出口营收 121 亿元，同比增长 63%，全球市场份额快速提升，海外市场份额已突破 8%。

海外工程机械市场需求旺盛，国内品牌出口成长空间大。2022 年海外工程机械市场 空间约 5000 亿人民币，其中卡特彼勒占据 69%的市场份额，而三一重工/徐工机械/中联 重科在海外工程机械市场份额仅为 7%/5%/1%。单看挖掘机这一种类，海外市场规模约 为 1900 亿元，三一重工/徐工机械市场份额分别为 7%/4%。在新兴XXX经济发展及城镇 化建设、海外整体份额提升背景下，工程机械全球化长期增长潜力可观。

以龙头公司为例，通过对内销、出口增速的分情景讨论，我们预计 2023 年主要企 业营收增速波动大幅收窄，有望实现正增长。在中性情景下：2023 年国内收入下滑 20%， 海外收入增长 30%，对应三一重工/徐工机械/中联重科营收分别为 769/1082/362 亿元， 同比分别+4%/-4%/-11%，海外收入占比分别提升至 59%/44%/25%。2023 年出口成为公 司业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉 平周期波动，工程机械龙头有望迎估值中枢上移。

3. 工程机械有望迎困境反转，重视国内大周期拐点渐进

3.1. 工程机械有望迎困境反转，业绩有望底部回暖

2023 年钢材价格下行压力较大，下游行业成本端压力缓解。2020 年受疫情影响， 全球原材料价格一路飙升。我国铁矿石主要依靠进口，国内外复工复产步调不一、全球 交通航运持续受阻等因素导致国内钢材供应紧张，2021 年钢价涨幅一度达到 60%。2022 年上半年俄乌战争影响下钢价持续维持高位。2022 年三季度开始国内需求减弱，钢材价 格逐渐恢复至 2019 年水平。考虑到目前国内钢材库存量还处于历史高位，价格下行压 力较强，下游行业成本端压力将得到缓解。

2023 年钢材价格回落，成本压力有望缓解。挖机生产成本主要由液压件、底盘、钢 材和发动机组成，其中钢材的价格变动较大，且在生产成本中占比 17%，是影响挖机成 本波动的关键因素。通过观察头部企业毛利率/净利率与钢材价格指数之间的走势，可以 看出企业盈利能力与钢材价格基本呈现反方向变动。基于 2023 年钢材价格低位震荡的 预测，挖机成本端压力减弱，毛利率将显著抬升，在费用大体不变的情况下，净利润增 速有望高于营收。

我们测算 2023 年钢材成本回落可提升毛利率约 3pct。以三一重工为例，我们测算 了在钢材价格同比下降 10%/20%/30%情况下毛利率的变动情况。2022 年前三季度三一 重工成本率为 77%，其中钢材在成本占比为 20%，即钢材采购在三一营收占比为 15.43%， 若 钢 材 价 格 同 比 下 降 10%/20%/30% ， 则 钢 材 采 购 在 收 入 中 的 占 比 降 低 至 13.9%/12.3%/10.8%，在收入规模及期间费用率不变的情况下，三一重工毛利率将分别提 高 1.5/3.1/4.6pct，中性预计下，我们预计 2023 年钢材价格回落可提升主要企业毛利率约 3 个百分点。

3.2. 内销市场新一轮更新周期预计开启于 2024-2025 年

按照 8 年更新替换周期，2024-2025 年挖掘机内销市场有望迎来新一轮更新周期。 对国内需求进行复盘发现，国内挖机需求存在显著周期性：上一轮周期于 2005 年开始， 2015 年结束，其中 2005-2011 年为上行周期，2011-2015 年为下行周期。此轮周期于 2016 年开始，2020 年达到高峰后开始下行。按 8 年更新周期，2024 年挖掘机更新需求开始 上行。我们使用内销加出口代表国内挖掘机总需求量，上一轮周期中 2015 年为国内需 求x低值。挖掘机使用寿命一般为 8 年，假设市场 8 年更新一次，国内挖掘机周期有望 于 2024-25 年开启上行通道。

4. 投资分析

4.1. 三一重工：得挖机者得天下，三一重工将开启全球化新篇章

三一重工挖掘机国内市占率x，得挖机者得天下。作为工程机械应用x广、价值 量x大的板块，挖机王者地位仍在持续强化。2008 年我国挖掘机销量在工程机械行业占 比仅为 33%，2022 年已提升至 57%。基于应用多元化优势，挖机将继续对人工+其余机 种形成替代，在工程机械中的份额仍将趋于提升。2015 年开始，三一重工挖掘机收入持 续攀升，2021 年挖机收入突破 400 亿元，2015-2021 年营收 GAGR 达 38%，挖机已然成 为公司x大收入来源。2021 年公司挖掘机销量突破 10 万台，达到历史峰值，市占率 30%，比徐工机械/卡特彼勒分别高 14pct/20pct，龙头地位不可撼动，挖机份额持续提升 为公司打开远期成长空间。

国际化进入兑现期成为一大亮点，出口贡献业绩增量、拉平周期，有望迎估值重估。 2022 上半年公司开发国际产品同比翻番，上市 76 款新品，基本实现类中国市场产品全 覆盖，欧美产品覆盖率近 70%。2022 前三季度公司实现海外收入 259 亿元，同比大增 44%，占总收入比例提升至 44%。国际化进入兑现期，成为后续一大亮点。三一作为国 内挖机龙头，2022 年国内份额已达 32%（年均提升 2pct），海外份额仅为 8%，与其竞争 力不匹配。我们认为随着三一海外渠道铺开，海外市场潜力有望迎来释放。预计 2023 年公司海外收入继续保持较高增长，占总收入比例有望升至 50%以上。对标海外龙头卡 特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估 值上移。

4.2. 徐工机械：混改大幅释放业绩弹性，全球龙头整装待发

2021 年徐工集团工程机械收入全球份额 7.9%，全球第三，中国x。徐工集团为 中国工程机械体量x大、产品线x齐全的集团企业之一。核心产品起重机份额x、挖 掘机市场份额第二、塔机市场份额第二、混凝土机械市场份额前三，为国内x、全球 第三大工程机械企业。受高基数影响、地产下滑影响，2022 年前三季度工程机械行业增 速下滑，挖机销量同比下降 28%，公司出口表现亮眼，业绩整体优于行业，前三季度实 现营业收入 751 亿元，同比下降 20%。

整体上市注入优质资产，毛利率水平整体提升。按吸收合并徐工有限后的财报口径， 2022 年前三季度公司销售毛利率 20.2%，同比下降 1.3pct，销售净利率 6.3%，同比下降 1.0pct。2021 年前三季度吸收徐工有限前，公司销售毛利率仅 15.8%，优质资产注入显 著提升了公司产品盈利水平。费用端，按吸收合并徐工有限后的财报口径，2022 年前三 季度公司期间费用率 11.6%，同比下降 1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.9%/2.1%/3.8%/-1.2%，同比变动-1.1/0.4/0.7/-1.6pct。期间费用率下行主要系人民币贬值 带来的汇兑收益。公司整体盈利能力相对同行还有较大提升空间，随整体上市改制增效， 钢材等原材料价格自 2022 年二季度以来持续回落，利润率有望修复上行。

2022 年 8 月 1 日，徐工机械重大资产重组完成资产交割，8 月 29 日新增股份实现 上市，吸收合并徐工有限，整体上市落地。随徐工有限旗下挖机、混凝土机、矿机、塔 机等优质资产整体注入上市公司，徐工机械综合竞争力持续增强，整体盈利水平上行， 利润率提升逻辑有望持续兑现。

4.3. 中联重科：高机分拆上市迎价值重估，工程机械龙头业绩有望底部回暖

起重机及混凝土机械龙头，2023 年业绩提升弹性大。与主要竞争对手相比，中联重 科的起重机械和混凝土机械业务占比更大。2022 上半年年两项业务占营收比分别为 46%/22%，合计收入占比达 68%，高于同期三一重工 39%、徐工机械 31%。2022 年起 重机行业下滑 50%，混凝土机械行业下滑 70%，两大主要产品下滑导致公司 2022Q1-Q3 营收/净利润分别下滑 44%/62%。2023 年起重机械与混凝土机械行业基数较低，在基建、 地产开工预期改善背景下，公司业绩有望企稳回升。

拟分拆中联高机注入路畅科技，板块有望迎价值重估。截至 2022 Q3，中联重科持 有中联高机股份 61.43%，持有路畅科技股份 53.82%。分拆完成后，中联高机有望通过 独立的上市公司平台增强资本实力，进一步做大做强，板块有望迎价值重估。高机为公 司重要战略板块，增长亮眼潜力广阔。高机为中联重科新兴战略板块，基于起重机技术 同源性、公司产品谱系齐全，电动化转型领先。近年来公司高机业务竞争实力持续增强， 已稳居国内x梯队，进入快速放量期。2020-2022 年，中联高机分别实现营业收入 10/29/46 亿元，复合增速 108%，实现净利润 0.3/2.3/6.4 亿元，复合增速 367%，随着规 模效应、经营管理效率提升，增速强于营收。销售净利率分别为 3%/8%/14%，呈上行趋 势。对标国内高机龙头浙江鼎力 2022 年前三季度销售净利率 21%，中联高机净利率仍 有提升空间，远期增长潜力广阔。

4.4. 恒立液压：上游核心零部件龙头，通用板块再造恒立

恒立液压是国产高端液压件稀缺龙头，把握挖机行业快速发展红利期迅速崛起。工 程机械上游包括钢材、核心零部件（发动机、液压件、底盘等）、其他零部件，占生产成 本比例分别为 17%、70%、13%。现今，采用液压传动技术的程度已成为衡量一国工业 水平重要标志，液压传动产品也是实现工业自动化的重要手段。在工程机械相关领域， 有“得铸造者得液压，得液压者得天下”的说法。恒立液压把握 2006-2011 年、2016-2021 年两轮工程机械行业快速发展红利，凭借快速市场响应度实现快速发展，已成为具有技 术、产能、客户等综合优势的国内液压件稀缺龙头。在液压件市场中应用x广、技术密 度x高之一的挖机板块，2022 年公司已占据国内挖机油缸 62%销量份额。

非挖行业拓展打开第二成长曲线，通用板块放量再造恒立。公司相对挖机行业具备 较强阿尔法，主要系非挖板块高速增长，多元化战略成效体现。公司非挖业务主要为高 机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，柔性化产线下挖机及非挖生产能够无缝切换， 需求响应快，产能有保障。2020-2022 年，公司非标泵销量占比从 6%提升至 45%，非标 阀从 5%提升至 22%，非标油缸销量占比从 14%提升至 22%，非挖板块已成为公司重要 业绩增长。在通用板块助力下，产品结构优化平滑单一行业周期，恒立已呈现穿越周 期之势，看好公司中长期发展前景。