白酒周期复盘：峰回路转，从供需失衡到供需优化

复盘 2013 年、2018 年以及本轮行业调整（2021-2022 年），本质上都是在行业密集提 价后，受外部因素的影响，供需进入失衡阶段。而行业的调整，均是通过价格的调整， 来实现供需的再均衡。行业供需失衡的幅度，决定了价格调整的幅度（量先于价，价从 于量）。在这个阶段，头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位，而行业调整结束的拐 点标志，即头部企业价格调整到位，在某个价格位置实现供需的再平衡，随后二三线企 业根据头部企业的价格位置，对自己的产品品牌进行再定位。 而从需求端来看，政商务、大众消费、渠道加库存为下游的主要需求。其中，政商务消 费和宏观经济、项目开工的相关度较高，往往是与宏观经济周期同步或领先于宏观经济， 大众消费与居民的收入水平、消费信心相关度较高，往往是与宏观经济周期同步或滞后 于宏观经济，渠道的主动加库存，主要是渠道自库存低位的主动补库、或者是行业景气 期的趋势性加库存。

因此，从历史来看，政商务需求的改善往往是白酒景气度反转的开弓箭，而渠道的趋势 性主动加库存进入尾声，往往是行业景气度的高点标志。站在当前时间点去看，食品饮 料板块周期阶段类似于 2016-2017 年，即以“经济修复+餐饮修复+库存去化”为核心 特征；而其中白酒周期性阶段则类似于 2018-2019 年，即以“景气修复+库存去化+批 价上行”为核心特征。

2012 年：需求急剧下降后的企业调整

2011 年：2011 年行业延续 2010 年的高景气，实现量价齐升。2011 年初，茅台实现大 幅度提价，尽管后续发改委就提价问题约谈相关企业及行业协会，但茅台批价仍然持续 上涨。同时，五泸批价亦持续上涨，侧面验证需求旺盛。 在企业规划层面，诸多酒企亦表现积：茅台提出 2015 年销售收入突破 400 亿元（含 税），相比 2010 年接近翻两倍增长，其中计划 2011 年收入增长 45%以上；五粮液计划 2011 年力争实现营业收入、净利润、销售量不低于 20%的增长；汾酒提出 15 年集团收 入百亿、上市公司每年收入增加 10 亿的规划；2011 年XXX给老窖制定的目标为收入和 利润增长 35%，环比 2010 年大幅提速，而 2022 年 1-2 月份北京区域销售额已经超过 2010 年全年。

行业产能快速扩张，行业已经处于供需反转的临界点：2011 年，白酒行业产量接近 2005 年的三倍，产能的扩张中包含了大量中小型酒企，同时各大产区也纷纷开启自己的扩产 计划。但由于需求的旺盛，行业仍然保持量价齐升。2011 年，茅五批价开始高位波动， 表明行业进入供需平衡阶段，未来若产能继续快速释放或需求急剧下行，供需格局将被 颠覆。此时，行业自身周期已经走入过热阶段。 贵州茅台在 2011 年报中对风险的分析：当前，我国白酒行业在产能规模、产品数量、 品牌种类、生产厂家等方面，出现严重过剩、过多、过杂、过乱的现象，各类资本竞相 进入白酒行业，行业泡沫风险加大，行业竞争更加激烈，从小企业到大企业，从地方政 府主导的白酒产业园到区域化品牌全国性扩张，全国白酒进入了新一轮产能扩张期，加 剧行业产能泡沫风险和竞争激烈程度，未来白酒市场在价格、品牌、渠道、消费群体、 资本结构等方面将会有较大的变动，中国白酒行业可能会出现重新洗牌的格局。

2012 年之前：行业发展进入过热阶段，典型标志为：批价持续上行，经销商自高位开始 进入主动加库存阶段，行业开始积累泡沫。同时茅台出厂价从 2009 年的 438 元提升至 2012 年的 819 元，普五出厂价从 2009 年的 438 元提升至 2013 年初的 729 元，国窖 出厂价从 2009 年底的 519 元提升至 889 元。而酒企的批价亦经历了较大幅度的上涨， 在此推动之后，渠道进入趋势性的主动加库存阶段。

2012 年：需求下行，行业面临供需再平衡：2012 年宏观经济增速、房地产投资等指标 继续下台阶，社零增速环比 2011 年减少 4.0%。但诸多酒企仍保持较高增速目标，如茅 台 2012 年营收目标+51%（未完成）、五粮液计划收入&销量+20%（销量未完成），受 此影响行业逐步进入供大于求阶段。事实上，2012 年春节整体反馈已经低预期，叠加 茅台自营店投入运营等因素，茅五泸为代表的高端白酒品牌批价开始下行。 后续随着茅台提价（12 年 9 月份出厂价从 619 提升至 819 元）、国窖宣布降低全年任 务等措施落地，批价陆续出现阶段性回升。

限制三公消费出台，加剧行业供需失衡幅度：限制三公消费相关政策出台，政商务需求 急剧下滑，行业的供需格局失衡加剧。对应的，2013 年限额以上餐饮收入同比增速明 显跑输餐饮整体。受此影响，白酒行业也走入调整期，而以政商务消费为主的中高端白 酒首当其冲，行业开启自上而下的调整。

2012 年春节行业开始承压，但报表端压力体现较为滞后：而由于白酒渠道环节较长， 且当时主要头部品牌渠道利润处于高位，因此终端销售的压力并未传导至报表端。相反， 尽管观察到 2012 年春节期间终端需求偏弱，但丰厚的渠道利润充当了防火墙，上半年主要酒企收入利润均保持高速增长，三季度白酒行业报表端的收入、利润迎来双加速， 彰显报表之强劲。直到后续在更加严格的限制三公消费政策影响下，行业报表端才开始 走入调整。 典型如 2012 年 Q3，中秋国庆双节反馈需求乏力，但酒企报表端纷纷迎来加速，但相对 疲软的预收账款显示行业已经开始逐步承压。

2012 年后：行业通过价格调整实现供需再均衡：从产品层面来看，以茅五泸为代表的 头部产品，通过降价方式重新实现供需平衡。头部企业的降价，倒逼腰部品牌进行重新 的价格定位。其中，飞天茅台批价从 2011 年底的 1900 元下跌至 2014 年底 800 元出 头，五粮液、国窖批价分别从 960 左右、870 左右下降至 2015 年的 600 元以下。 由于供需的急剧失衡，本轮行业调整幅度较大。2012-2014 年，茅台维持销量增长，但 批价腰斩，普五、国窖则面临量价齐跌，其中国窖销量从高峰期下滑愈 70%。腰部企业 在头部企业的挤压下，同样表现惨淡。 后期随着大众消费的逐步修复，弥补政商务消费确实留下的缺口，以及白酒行业价格、 库存逐步调整到位，14Q1&Q3 行业预收款改善，吹响报表端改善号角。

此阶段酒企的自救措施：头部品牌通过量或价的大幅度调整来应对供需的急剧失 衡，除了这种被动的调整外，酒企也纷纷采取自救措施来降低报表端的波动。

贵州茅台：加大自营店、系列酒等品牌建设。2013 年公司调整了产品结构，对茅台王子 酒、迎宾酒进行升换代，丰富了汉酱、仁酒的规格品种，加大了总代理品牌的开发。 同时，公司进一步拓宽营销网络，积拓展与酒店、商超、卖场、电商等渠道的合作， 加大团购开发力度及自营店建设，2013 年公司设立 32 家自营店，建立了自营的网上商 城等。 五粮液：增加价格带布局，做好价格管控。对于高端产品，五粮液通过控量挺价、模糊 返利等方式保证渠道稳定，同时向下开发产品满足大众需求，2013 年公司陆续推出多 个中低端单品。 泸州老窖：一方面完善产品布局，一方面进行组织架构调整。公司积完善产品矩阵， 推出光瓶酒泸小二，阶段性聚焦窖龄和特曲。同时公司针对渠道运作中出现的问题，进 行了组织架构和市场调整，如产品回购、设立品牌专营公司等等。

股价表现：2011 年白酒指数随着茅台批价的持续上行而一路攀高，从 2011Q3 开 始，尽管基本面延续强劲，但由于整体估值较高，指数有所回落。随着 2012 年春 节反馈略低预期，高端品牌批价下行，指数亦随之回落。后续 2012 年前三季度， 尽管行业负面消息频出，但一方面行业处于淡季，负面消息未形成实际动销反馈， 另一方面上市酒企报表延续强劲表现，指数持续上行。但随着相关政策限制逐步映 射到基本面，头部品牌出现量价齐跌，白酒指数开始逐步回撤。直到 2014 年春节 茅五动销反馈超预期，指数才初步企稳。

2018：需求阶段性减弱，行业小幅度调整

2018 年前：行业经历三年恢复期：行业从 2015 年开始逐步进入恢复期，2016 年开始 茅五泸重回批价上行通道，同时，经历漫长的去库存周期后，库存已经处于历史低位， 叠加渠道利润快速修复，渠道体系得到修复，重新进入到补库存阶段。叠加大众消费崛 起，终端需求持续修复，行业重新进入高景气发展通道。

本轮大众消费驱动的行业扩容相对更为稳固，与居民收入、消费信心等指标相关度更高。 截至 2018 年初，飞天批价接近 1700 元，普五批价 820 元，国窖批价 740 元，三个产 品批价均已接近历史高峰期，而销量则是远超高峰时期。同时，渠道库存环比持续增加， 但仍然处在可控范围之内。

2017 年前：全年需求表现旺盛：一方面渠道端进入补库存周期，另一方面，宏观环境的 好转，带动白酒需求旺盛。2017 年，房地产投资完成额同比增速及居民收入增速环比 2016 年略有提升，同时，居民消费信心指数也处于较高位置。2017 年春节，茅台再次 出现供不应求的局面，随后李保芳在河南调研时表明全年供应量有限，再次引发市场的 批价上涨预期。在随后的秋糖、中秋旺季中，行业整体反馈均较为积。企业层面，2017 年五粮液李曙光出任董事长开启二次创业、汾酒启动国企改革等。行业整体迎来高景气 期。

2018 年：受外部环境影响，部分宏观指标阶段性承压：2018 年社零增速持续下行，房 地产投资完成额等指标亦阶段性承压。在此影响之下，行业需求承压，重新进入阶段性 供需失衡阶段。不过无论是从产能周期来看，还是从库存周期来看，行业仍处于景气期， 尚未进入过热阶段，本轮供需失衡程度明显较小，茅台批价x大回撤 10-15%，普五&国 窖批价x大回撤控制在 10%以内。

2019 年：酒企目标规划仍较为积：从各大酒企的规划来看，2018 年各大酒企的规划 环比 2017 年基本均有所加速。2018 年行业尽管面临阶段性压力，但是多数酒企仍然顺 利完成全年任务。2019 年，各大酒企审慎考虑自身情况，仍然制定了较为积的目标。

预期调整导致下跌，基本面调整不大：2018 年，规模以上酒企收入增速约 13%，环比 2017 年的约 14%略有降速，上市酒企收入增速约 27%，环比 2017 年的约 31%有所降 速。2018 年股价的大幅度调整主要系预期调整，外部环境导致市场对未来判断悲观， 叠加发改委约谈白酒提价、消费税传言再起、茅台 Q3 低预期等外部因素影响，白酒指 数整体调整幅度较大。 但随着 2019 年初，部分头部企业陆续定调 2019 年，且表态较为积，以及春节旺季 超预期，部分市场茅台反馈缺货，基本面预期逐步修复，叠加外资加速流入，指数重回 上涨通道。

对比：历经 2021-2022 年调整后，春光再现， 白酒再度站在新一轮起点

从历史来看，行业往往经历恢复期（批价企稳或向上、行业主动去库存）、景气期（批价 向上、行业主动加库存）、调整期（批价平稳或向下、行业被动加库存）三个阶段，从批 价和库存表现情况来看，目前行业仍处于恢复期的初期阶段。 从长周期来看，供给端白酒产量相对前期高点已经减半，行业已经逐步进入头部集中阶 段，行业产能进一步向优质产能、优质产区集中，需求端处于稳步恢复期。展望本轮周 期，我们预计本轮周期在需求端更加稳定，但复苏周期或将拉长，从供给端来看，头部 企业的管理优势、品牌优势更加明显，预计将持续享受份额集中红利。

从短周期来看，目前行业仍处于“景气修复+批价向上+库存去化”的恢复初期。从需求 端来看，延续弱复苏态势，场景修复初步带动需求改善，后续随着宏观经济和居民消费 信心的修复，需求有望延续修复态势；批价来看，节前批价有所波动，但本轮调整期酒 企的市场管控能力明显更强，茅台五粮液为代表的头部企业，主动控制供给节奏，整体 波动幅度可控、批价预期稳定；春节后，随着场景修复带来需求改善，头部企业批价已 经率先改善，茅五等头部品牌批价环比节前提升明显，预计后续批价将维持平稳或上升， 继续大幅下行概率较低；库存方面，经销商库存环比持平或有所降低，行业已进入去库 存周期。随着需求的逐步好转以及春节旺季发货高峰期过去，预计行业供需矛盾有望缓 解，批价压力x大时刻已经过去。

本轮需求端处于什么位置

从政商务需求来看，现阶段整体仍然偏弱，固定资产投资完成额、房地产投资完成额等 指标仍阶段性承压，PMI 指标亦处于荣枯线附近，整体需求仍然偏弱。但与 2012 年不 同的是，当前需求结构已经发生变化，从政商务需求为主转变为大众消费为主。同时随 着经济逐步修复，政商务需求有望在下半年进入改善阶段。 从大众消费需求来看，全国居民人居可支配收入增速阶段性下行，同时消费者信心指数 亦处于低位徘徊，处在不断恢复的阶段，尤其以宴席等市场恢复更为明显。 整体来看，随着消费场景回归，行业需求端已开始逐步修复。相比过去，本轮消费结构 更好、抗风险能力更强。预计后续随着居民收入、消费者信心以及部分宏观指标的回暖， 行业需求将延续复苏态势。

从需求结构来看，上一轮调整期，政商务消费占比达到 60%左右，三公消费的限制对行 业造成较大的冲击，而本轮白酒消费以大众消费为主，大众消费占比过半，因此，本轮 从需求结构来看，需求结构更加稳定，和宏观经济的走势相关度更高。 从上市酒企与规模酒企的对比来看，受益于行业份额的持续集中，上市酒企近年来收入 增速持续快于规模以上酒企。预计未来上市酒企凭借管理、品牌、渠道等方面的优势， 表现将持续好于规模以上酒企。

本轮供给端处于什么位置

产能有序扩张，头部集中

近几年白酒行业产能持续去化，截至 2021 年，白酒行业较历史高点已去化近半。2019 至今，规模以上酒企产能绝对值和同比数据同步下降（除 2021 年受益于低基数外），表 明行业的产能去化已经进入第二阶段，行业从“小企业退出”的去产能方式向“规模企 业减产”的方式转变。 但在行业整体去产能的背景下，上市酒企及酱酒仍纷纷开启扩产潮，资本也纷纷涌入白 酒行业。但与 2012 年大小企业集体扩产不同，本轮白酒企业扩产，更多集中于头部企 业。我们认为有以下几个原因：①白酒准入的限制放开与准入门槛的提高，预计将推动 行业向优质产能集中，目前贵州、四川、江苏、安徽等地已纷纷开始建设特色白酒产区。 后续政策变化预计仍将主要围绕扶持优质产能展开。②白酒行业产能的头部集中：近年 来白酒行业产能持续向优质产区、优质产能、优质品牌集中。

批价环比回升，供需失衡压力x大阶段已过

2021 年以来，茅五泸批价整体表现稳中略降。其中茅台批价从 3000 元出头的高点回落 至目前 2750 元左右，x低跌至 2500 元左右，五粮液批价从高点的 990-1000 左右回落 至目前的 950 左右，x低跌至 930 左右，国窖批价基本稳定在 900 出头。2023 年春节 后，行业批价开始逐步回暖，随着需求的逐步好转以及春节旺季发货高峰期过去，预计 行业供需矛盾有望缓解，批价压力x大时刻已经过去。 从批价表现来看，酒企管理能力明显提升。在需求弱复苏背景下，酒企对发货节奏的把 控明显更为谨慎，今年多数酒企发货节奏明显慢于去年。在酒企的主动管控下，本轮主 要品牌的批价波动幅度更小、预期更加稳定、下行更加可控，茅五泸批价下行幅度远小 于往轮的调整，表明这一轮酒企的市场管理能力已经有了明显提升。目前茅五批价已经 率先回暖，从春节动销表现来看，量价均已触底回升。

短期来看，在当前供需格局下，头部企业批价基本调整到位，进入淡季后控量保价有望 批价上行。中秋国庆双节旺季反馈来看，茅台在 2700 元左右位置、普五在 960 元左右 位置基本触底，实际动销开始好转。后续受外部环境影响，行业批价阶段性下行。整体 来看，春节后部分品牌批价已经开始回升，其中头部品牌茅五已经初步探明批价底部， 后续随着需求的逐步好转，以及供给端发货高峰期过去，预计批价有望逐步企稳向上。 从五粮液和国窖的价格水平来看，2003 年以来，五粮液和国窖 1573 的价格增速远未超 过人均可支配收入的增速。我们用每月城镇居民可支配收入可购买五粮液/国窖的瓶数 来衡量其相对价格，我们发现每月城镇居民可支配收入可购买五粮液的瓶数从 2011 年 的 1.9 瓶提升至 2021 年的 3.6 瓶，每月城镇居民可支配收入可购买国窖的瓶数从 2010 年的 2011 年的 2.4 瓶提升至 2021 年的 4.1 瓶。2022 年这一指标继续上升。表明拉长 周期来看，五泸批价增速并未跑赢居民收入，当前批价水平保持平稳，预计本轮批价仍 有进一步回升空间。

渠道库存仍合理健康

从库存情况来看，目前多数品牌的库存环比持平或有所下行，多数品牌的库存控制在三 个月以内，整体库存仍然处于可控范围之内。对比白酒过去的调整，库存攀高往往是供 需阶段性失衡的表现，而过高的库存往往容易导致行业短周期的反转。而随着库存的逐 步去化，行业自低点开始加库存则往往是新一轮周期的爆发点。 本轮白酒周期中，大多数酒企充分吸收上轮教训，主动进行库存管理，同时积引入数 字化系统等新技术，丰富管理手段，加强管理能力，目前多数白酒品牌的库存均保持在 1-2 个月的较低水平，行业的库存周期处在较为良性的状态。 春节过后，行业已经逐步进入去库存阶段。其中头部企业如五粮液等，库存去化较为明 显，渠道逐步恢复至良性健康状态。预计后续需求改善将进一步传导至二三线企业，行 业整体库存有望逐步下行，为下一轮行业的景气阶段做好铺垫。

在上一轮景气周期中，△预收账款自 2008 年开始明显增加，持续了 4 年时间，在 2011 年达到历史高点，代表行业加库存达到顶峰。随着行业周期的结束，在 2012-2014 年， △预收账款分别降至-68 亿元、-103 亿元、-5 亿元，渠道订货意愿大幅降低，代表了行 业进入去库存周期。在本轮白酒周期中，2015 年△预收账款明显增加，而剔除茅台和 五粮液看该拐点出现在 2016 年，代表了行业库存周期从去库存周期进入到加库存周期。 目前上市酒企加库存周期仍在延续，从前三季度情况来看，行业△预收账款47.85亿元， 剔除茅五后行业△预收账款 38.13 亿元，这一指标环比 2021 年大幅下降，但仍处于正 增长过程中。表明尽管存在外部不确定性，头部企业的回款仍然较为顺利，阶段性报表 端仍有保证。

从主要酒企的任务完成度来看（任务完成度等于当期实际回款/全年收入目标），今年主 要酒企的任务完成度仅高于 2020 年，表明今年酒企在回款端仍然有阶段性压力。但考 虑多数酒企去年开门红整体完成度较高（2021Q4 各酒企任务完成度处于较好水平，仅 弱于 2018Q4），预计 22 年多数企业报表端仍能顺利完成全年任务。

本轮资金面表现

从估值情况来看，目前行业估值已经回升至过去 5 年均值以上，但仍有一定提升空间： 对比过去几轮的大幅度调整，2012 年行业x低估值跌至 8.38 倍，但考虑当时行业层面、 产业层面均低估了本轮供需调整的幅度，因此对行业 2013-2014 年的盈利预测普遍偏 乐观（以茅台为例，对 2013 年的一直预测净利润是 190 亿-200 亿，当年实际利润 151 亿），考虑实际盈利预测，预计当时的底部估值在 10 倍以上。

2018 年行业x低估值跌至 18.54 倍，当时受外部环境、茅台低预期、部分头部企业的 悲观表态所影响，行业整体预期度悲观，TTM 估值跌落至 18.54 倍，但行业估值仅在 18 倍左右停留少数交易日，随即逐步回升至 25 倍以上。 本轮x低估值在 25 倍以上，目前行业估值已经逐步回升至 36 倍（过去 5 年均值 29 倍），但和过去 3 年均值 43 相比，仍有一定空间。

从基金的白酒持仓占比来看，配置比例处于高位，但超配比例已经逐步降低

截止 2022Q4，白酒行业的基金持仓占比 11.9%，环比略降，仍处于高位，但是距离 20Q4 的 14.8%以及 12Q3 的 14.9%仍有一定的空间。 从超配的角度来看，2022Q4 白酒超配比例 6.9%，距离本轮高点 8%以上的超配比例， 以及上一轮高点 10%以上的超配比例，仍有一定的空间。

从外资持股的情况来看，外资年初以来逐步流入

2018 年以来，外资持续加速流入白酒行业，2019Q1 达到阶段性高点 8%以上，随后基 本保持平稳在 7-8%，2020Q2 开始，白酒陆股通占比逐步下行，2021Q2 后基本维持在 5-6%，10 月底外资开始加速流出。年初以来外资逐步流入，截至 2 月 7 日，陆股通持 仓占比 5.65%。 分价格带来看，高端白酒持仓占比仍然较高，目前持股比例 6.61%，低于历史均值 6.76%， 相比前期高点 9%以上有所下行，但近期有所回升；次高端白酒目前持股比例 2.88%， 高于历史均值 2.62%，相比前期 4%以上的高点有所下行，近期回升明显，从去年 10 月 中开始外资陆续流入；大众高端持股 2.42%，低于历史均值 3.25%，整体下降幅度明显； 大众普通白酒持股比例 1.59%，远低于历史均值 1.93%。

投资分析

从行业周期来看，我们认为近几年内在消费场景的切换，以及消费属性的转变的背景下， 行业增长“量看份额集中、价看消费升”的成长逻辑愈发清晰，且目前行业供给需求 两端均不存在结构性冲击，未来这一趋势仍将延续。因此，白酒新周期下，行业周期性 有望不断趋弱，但龙头的长期成长时间可能更长、确定性更高。

2022 年，经过前几年行业平均价格的快速拉升，在宏观经济存下行压力以及部分外部 因素影响下，实际需求略显疲软，而大多数企业并未降低全年目标，因此行业出现阶段 性供需失衡矛盾，对于大部分酒企来说短期内销量和价格定位需要重新寻找平衡点，并 与当下的宏观经济实际需求做再匹配。从 2023 年春节的表现情况来看，随着消费场景 回归，实际市场动销开始逐步修复，其中部分头部企业批价已经逐步企稳回升，行业拐 点逐步确立。