1. 锂电四大主材之一，竞争格局稳固+龙头先发优势是隔膜中期 价值成长的重要影响因子

1.1. 四大主材之一：锂电x重要的安全屏障，湿法隔膜是发展趋势

电池一般由正、负、隔膜及电解质组成，作为锂电池四大关键材料之一，隔膜的成 本大约占到电池成本的 10%-20%，毛利率高达 50%-60%，是四种材料中毛利率x高的产品。 隔膜在电池中的主要功能是隔离电池正负，防止短路，同时保证锂离子在充放电的过程中 正常通过微孔通道以保证电池正常工作，因此隔膜的性能对于锂离子电池的内阻、容量、循 环性能、充放电流密度以及安全性等关键指标有重要的影响。

隔膜的性能评估主要来自稳定性、一致性和安全性三个方面，其中稳定性的实现难度相 对较低，一致性和安全性的实现受制于工艺和材料。在稳定性方面，电化学稳定性较强以及 机械强度高的隔膜可以有效降低隔膜受到腐蚀和变形的程度，这对于电池的使用寿命长短相 当关键。在一致性方面，主要考量的是隔膜上微孔的孔径以及厚度，只有保证较低的电阻和 较高的离子导电性，电池才会具有较好的充放电性能。在安全性上，抗穿刺以及耐高温的隔 膜可以有效防止电池在使用过程中出现短路的情况，一旦出现短路，有可能造成爆炸等事 故发生。

隔膜的种类众多，但是已经实现商业化的主要为聚烯烃微孔膜，包括 PP（聚丙烯）/PE （聚乙烯）/PP 多层复合隔膜、PP 或 PE 单层微孔膜和涂布膜，其主要区别在于微孔的成孔 机理不同。这类隔膜具有相对价格较低、机械性能优良和电化学稳定性高的优势，但是聚烯 烃隔膜吸液率较低，容易发生电解液泄露事故，且 PE 和 PP 隔膜熔断温度分别为 135℃和 165℃，导致阳和阴之间的热收缩和接触紧密，进一步导致内部短路、起火甚至发生爆炸。

目前，聚烯烃隔膜的制备工艺分为干法和湿法两种，湿法制备占据主流。干法又称为熔 融挤出拉伸法(MSCS)，包括单向拉伸和双向拉伸。单项拉伸在低温冷拉伸和高温热拉伸阶段 进行纵向拉伸，主要是为了增强隔膜的纵向力学强度，降低横向力学强度。双向拉伸优化了 单项拉伸的工艺，在聚丙烯中加入了 β 晶型成核剂，利用其不同相态下的密度差异而在拉伸 过程中发生晶型转变形成微孔，增强纵横向力学强度。干法拉伸工艺简单，生产效率高，制 成的膜具有多孔结构，适用于高功率密度电池。但该工艺所制备的膜较厚，孔径及孔隙率不 易控制，需成孔剂等添加剂辅助成孔，均一性差。 湿法又称为相分离法、热致相分离法(TIPS)，包括同步和异步。通过将某些高沸点小分 子如增塑剂石蜡油等与聚烯烃树脂混合熔融成均相混合物，降温发生固-液相或液-液相分离， 形成膜片再加温至近熔点状态，双向拉伸以保证分子量取向一致，后用溶剂将增塑剂从薄膜 中萃取出来而得到的亚微米微孔膜材料。湿法工艺过程易于调控，且生产的隔膜具有孔隙 率高、孔分布均匀、双向拉伸强度高、机械性能强、穿刺强度大等优势，但需添加溶剂，成 本较高。由于湿法双向拉伸所制备的隔膜的高孔隙率和透气率使电池具有更高的能量密度和 更好的充放电性能，更适用于动力电池的大电流充放电，所以市面上以湿法制备为主。

1.2. 市场格局：一超多强格局初步成型，龙头加速出海

目前全球隔膜市场主要由中国、韩国、日本和美国四个XXX主导，2021 年的市场份额分 别是 43%、28%、21%、6%。与 2010 年之前全球隔膜市场由美日主导不同，现在的隔膜市 场由中日韩三国主导，特别是中国。根据智研咨询的数据，2021 年全球隔膜市场规模为 106 亿平方米，其中，3C 市场 17 亿平方米，储能市场 13 亿平方米，动力电池市场 76 亿平方米。 在前九名供应商中，中国企业占到 4 家，分别是x名恩捷股份(31%)，第二名星源材质(12%)， 第四名中材科技(8%)，第八名沧州明珠(2%)。

隔膜市场行业壁垒较高，国内具有量产能力的企业，随着近几年的市场洗牌和 并购，国内隔膜行业的集中度在进一步提升，头部企业座次基本已定。恩捷股份、星源材质 和中材科技连续两年在国内隔膜出货量排名前三，2021 年市占率分别为 38.6%、14.0%、 10.5%，CR3 高达 63.1%，CR6 达 80.8%，相比 2020 年有所下降，主要是因为行业需求旺 盛，头部企业产能有限，第二梯队企业产能利用率上升。 在湿法隔膜方面，行业格局呈现“一超多强”的稳定局面，未来将维持 2 年左右紧平衡。 恩捷股份在 2021 年产能大规模释放下，产量超过 30 亿平方米，进一步稳固了国内湿法隔膜 龙头地位，市占率已经超过 50%。近几年，由于隔膜行业的价格战，湿法行业格局较为稳定， 供需处于紧平衡，按照扩产的节奏（一般隔膜扩产建设周期大约 2-3 年），叠加隔膜设备需要 从海外进口，高工氢电预计全球隔膜维持至少 2 年的紧平衡状态，国内市场产能将不断向头 部企业集中。

在干法隔膜上，市场格局呈现“三足鼎立”的局面，湿法龙头布局干法带来新变化。中 兴新材在产能释放和客户需求放量的情况下，成为了干法隔膜龙头，2021 年市占率达 29%，其次是星源材质占比 20.6%，惠强新材占比 20%，CR3 达 69.6%。作为湿法龙头的恩捷股份 在今年 11 月发布公告，与宁德时代共同投资干法隔膜及湿法隔膜项目，平台公司与江西恩博 合资设立干法隔膜项目公司，产能规划 20 亿平方米。随着恩捷股份开始加速布局干法隔膜， 未来干法隔膜市场格局将有望迎来新的变化。2021 年受下游产业增长，出货量呈现高增长， 但相较于湿法隔膜仍有所差距，目前随着中兴新材 12μm 三层共挤隔膜批量供应，随着 12μm 逐步普及，同时随着磷酸铁锂电池占比提升，预计干法隔膜将在储能和动力领域迸发新的生 机。

龙头企业切入全球电池供应链体系，加速布局海外业务。根据恩捷股份的半年报，公司 目前已经进入到全球大多数主流锂电池生产企业的供应链中，包括海外锂电池巨头松下、三 星、LGES、法国 ACC、海外某大型车企。目前恩捷股份在国内年产能大约有 50 亿平米，唯 一的海外基地在匈牙利，年规划产能 4 亿平。今年 5 月 3 号公司公告称在美国投资建设了一 个年产能约 10-12 亿平的基膜生产线及涂覆设备，这是目前在海外x大的一个项目，展示出 公司布局海外业务的决心。

1.3. 行业特征：重资本+生产工艺壁垒+设备交付造就隔膜的竞争格局 优势，中期仍旧是x具价值配置的细分板块

1.3.1. 隔膜的重资产属性明显，单 GW 投资远超其他材料

隔膜行业重资产属性明显，隔膜在四大材料中的固定资产占比x高。我们分别选取了锂 电四大材料的五家公司，分别是恩捷股份、星源材质、德方纳米、璞泰来和天赐材料。2022 年前三季度恩捷股份固定资产占比 37.9%，星源材质固定资产占比 25.1%，德方纳米、璞泰 来和天赐股份均不到 20%。从 2017 年到 2022 年前三季度，恩捷股份与星源材质的固定资产 及在建工程占比明显高于其他电池材料公司，体现出隔膜行业的重资产属性。

隔膜行业的重资产属性主要来自昂贵的设备，投资门槛较高。以星源材质的“高性能锂 离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”来说，项目总投资 75 亿元，其中硬件设备投资 50.6 亿 元，占比 67%；恩捷股份的“年产 4 亿平方米锂离子电池隔膜项目”，项目总投资 17.5 亿元， 硬件设备投资 14.2 亿元，占比 81%。而且隔膜行业的投资门槛也很高，根据电池网的测算， 单 GWh 的隔膜投资额通常是 5500 万以上，负材料大约是 2000 万以上，电解液大约是 750 万以上，估算下来隔膜的单 GWh 投资大约是是负材料的 2~3 倍，电解液的 7 倍。

1.3.2. 设备交付周期限制产能扩张，龙头锁定核心设备把握先发优势

隔膜行业对生产设备要求高，设备限制产能扩张。从全球来看，全球生产线总供给量大 约 40 多条，其中拥有 8 条产线以上的供应商不足 5 家，所以全球隔膜行业是处于供不应求的 状态。限制产线扩张的根本就是对设备的高标准要求，设备选型必须根据工艺的特点来定制， 通常是隔膜供应商与上游设备制造商共同来设计，交付周期也比较久，从下订单到设备交付 需要 1 年半左右，隔膜供应商拿到设备以后还需要调试，恩捷股份的x条产线调试了 3 年， 湖南中锂调试了 2 年，目前来说头部企业仍需要至少半年的调试时间。现阶段我国干法设备 已经可以实现国产化，但是湿法设备还是长期依赖进口。 优质设备与头部隔膜企业锁定，第二梯队剩余产能有限。恩捷股份的x条产线来自日 本制钢所，双方具有深厚的合作关系，目前恩捷已经锁定了制钢所未来三年的设备订单，2022 年预计可以拿到 20 条产线，但是依旧无法满足所有订单。星源材质与德国布鲁克纳签订了到 2026 年的设备供给订单，而且是中华区独供协议。中材科技与法国伊索普设备、湖南中锂与 日本东芝均有合作。由于制钢所与布鲁克纳的设备均被大厂锁定，因此市场上的优质设备来 源仅来自东芝等几家，完全供不应求，拥有大量设备的龙头企业已经在需求释放下完成扩产， 第二梯队的隔膜企业产能十分有限。

1.3.3. 生产工艺壁垒决定良率低于其他材料

隔膜行业具有较高的生产壁垒，行业良率低于其他材料。隔膜生产的工艺较为繁杂，流 程中有较多材料耗损的环节，成型以后在形成母卷、分切以及涂覆过程中都会产生耗损，因 此行业良率一般都在 60%-70%左右，而一般电动汽车产业链的细分环节良率普遍都在 90% 以上。以龙头企业为例，根据恩捷股份披露的公告和年报，公司 2015 年的良品率为 53%， 2019 年为 78%，仍然是低于其他材料的平均水平。 湿法平均毛利率要高于干法。由于良率和工艺管理上的差距，隔膜行业内部的利润分化 较为严重，龙头公司的毛利率高达 50%，而一些第二梯队的公司只有不到 20%。从工艺来看， 湿法隔膜的毛利率高于干法隔膜，恩捷股份几乎做的都是湿法隔膜，毛利率领先于其他几家 公司，沧海明珠是以干法工艺进入隔膜市场，干法隔膜占比较多，毛利率水平相对偏低。

1.4. 发展趋势：湿法是主要技术发展方向，安全要求提升加速涂覆隔 膜渗透

1.4.1. 湿法隔膜综合性能优异，是主流技术路线

目前中国隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主。湿法隔膜因为厚度更薄，可以提高锂电池的 能量密度，是主要的下游需求。根据 GGII，2021 年湿法隔膜出货量占总出货量的 74%，主 要应用于新能源车动力电池，干法占 26%，主要应用于储能和小动力电池，2022 年湿法隔膜 占比进一步提升至 79%。这种趋势主要是由于下游动力电池企业对电池性能的要求不断提高， 湿法隔膜的产品优势被持续放大，隔膜企业为满足需求不断增加湿法产能，而干法尽管受益储能产业，但是增速仍然不及湿法。

1.4.2. 安全性需求日益提升，涂覆隔膜是未来趋势

尽管湿法隔膜在性能上领先于干法，但是在实际应用中仍会出现一些缺陷，涂覆手段则可以有效增强隔膜的热稳定性和机械性能。涂覆本质是一种改性手段，在聚烯烃隔膜上涂覆 特定材料，改变基膜性能，以满足更加多元化的需求。经过涂覆以后，隔膜的热收缩率显著 降低，实验表明未经涂布的 PE 隔膜在 145℃下热处理 30 分钟，热收缩率为 63.5%，而经 6μm 氧化铝图层涂布的 PE 复合膜同等条件下收缩率降至 12.7%。同时涂覆材料还可以提高隔膜 的抗穿刺能力以及浸润性，可有效提高电池的安全性和使用寿命。

涂覆材料包括涂覆颗粒和涂覆溶剂两种。涂覆颗粒可以分为有机和无机两大类，无机材 料主要有陶瓷（勃姆石、氧化铝），有机材料主要有 PVDF、PMMA、芳纶等。无机材料的主 要优势在于技术更为成熟，生产成本更低，性价比高，经济性较有机涂覆有明显优势；有机 涂覆x大的优势就是产品性能好，但价格昂贵。涂覆溶剂可分为水性和油性两种，其中油性 涂覆均匀性和粘性优于水性涂覆，定位中高端产品，成本比较高，海外电池厂更加青睐。

在涂覆材料中，高纯氧化铝和勃姆石应用较多。无机涂覆较有机涂覆和有机无机混合涂 覆技术更加成熟，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，同时成本更低，经济可行性 更好，无机涂覆材料可以提高隔膜的绝缘性，降低锤电池的短路率，同时提高良品率及安全 性。目前，PVDF、芳纶等有机材料及复合材料主要应用于少数高端市场，以高纯氧化铝及勃 姆石伟代表的无机涂覆材料占涂覆材料的比重达 90%以上。无机涂覆材料中，勃姆石和氧化 铝占据主要的市场，近年来勃姆石的份额不断提升，同时下游反馈部分电池厂在和车企做原 材料变更认证，将勃姆石作为涂覆材料替代氧化铝；据 GGIl，2021 年勃姆石在无机涂覆市场 中份额约 45%，预计 22/23/25 年，勃姆石份额将提升至 52%/60%/79%。

未来广泛应用涂覆技术将成为行业趋势。根据 GGII，2019 年我国涂覆隔膜占比为 53%， 较 2015 年的 37%快速提升，近两年湿法隔膜的涂覆比例达到 70%以上。目前，三元动力电 池已基本全部采用隔膜涂覆技术，LFP 电池的涂覆比例在 60%左右对涂覆技术的应用逐步提 升，消费电池领域，隔膜涂覆主要应用于 3C 电池等高端领域。宁德时代、LG 新能源、松下、 比亚迪、亿纬能、中创新航等全球主流电池企业已经普遍采用隔膜涂覆技术。

2. 行业持续高景气态势，中期龙头厂商的先发优势和盈利能力支 撑其业绩和估值提升

2.1. 生产成本占比高，规模优势+生产工艺改进助推龙头企业盈利能力 进一步提升

隔膜的精细化工属性决定其生产制造成本占比高于原材料。隔膜的生产材料以聚烯烃为 主，主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和聚乙烯（PE）复合材料，根据 恩捷股份的年报数据显示原材料占营业成本比重为 57%-64%。其中聚烯烃属于高分子量的专 用料，对力学性能、溶解性、分散性、清洁度等方面有较高要求，目前仍依赖海外进口，其 价格与国际原油价格走势相关。由于隔膜的精细化工以及重资本投入属性，其加工成本占比 较高，其中制造费用占比20%-22%；人工成本占比约5%-7%；能源动力成本占比在10%-16%，再考虑设备的折旧成本，制造费用合计占总成本比重将高达 35%-45%。由于恩捷的生产工艺 以及规模优势，其毛利率要显著高于二线厂商，若对三家厂商成本进行分析（星源材质、恩 捷股份、沧州明珠），则隔膜行业的平均原材料占比约为 45-46%，制造加工费用占比约为 54-55%。

从产业链角度看，隔膜的原材料成本占比显著低于其他环节。我们将正、负、隔膜、 电解液及动力电池 PACK 五大核心环节的成本分析进行对比，隔膜的原材料占成本比重要显 著低于其他环节，而和生产技术壁垒更高的半导体环节（选取了功率半导体 IDM 厂商士兰微 和光刻胶龙头南大光电）进行对比发现隔膜的原材料占比和其类似，从侧面说明其作为技术 壁垒较高的精细化工环节，制造加工费用的控制将是行业龙头提升其盈利能力和竞争力的主 要因素。

规模生产优势+生产工艺提升+设备国产化将是企业降本提升毛利率的核心手段。我们认 为在原材料成本波动较小的情况下（原材料均为生产技术和供应较成熟的化工品），降低生产 制造环节的费用将是隔膜企业降本的核心驱动因素，而规模生产优势+生产工艺提升+设备国 产化将是企业降本提升毛利率的核心手段。

2.1.1. 生产工艺：提高单线产能是核心，高利用率和良品率决定规模经济水平

单位产能及产能利用率的提升将增加隔膜产量，有效摊薄人工及制造费用、能源动力成 本，从而提升其规模优势而达到降本增效。我们认为通过增加产线数量、产线升将有效增加厂商的规模经济优势。 增加产线数量：通过增加产线可以有效的摊薄人工、能源动力等成本。从恩捷股份的发 展历程可以看出，其毛利率远高于二线厂商的主要原因在于投资设备后增加产线以及提高其 产线利用率带来的规模优势，我们根据两家企业的投产规划进行对比，A 湿法隔膜企业拟建 设 2 条年产 4500 万平米的湿法隔膜产线，劳动定员 150 人，平均每条线 75 人；B 湿法隔膜 企业拟建设 8 条年产 4500 万平米的湿法隔膜产线，劳动定员 428 人，平均每条线 54 人。可 见产线数量越多人工成本越低。因此多产线共用水电且工人可多方位操作从而可以有效摊薄 人工及制造费用、能源动力成本。 产线和设备升：虽然通过增加产线数量可以摊薄动力和人工成本从而达到降本的作用， 但是在隔膜生产中的核心仍是收卷和分切过程中产生的边角料决定其生产的良品率和x终的 收得率，这也是影响隔膜生产效率的重要影响因素。目前国内x梯队隔膜厂投产设备以幅 宽 4-6m、车速 40-60m/min 居多，其对应的一次分切产生的损耗率约在 3-6%，而车速则决 定了其母卷的年产能，因此宽幅越高对应的良品率越高，车速越快对应的产能越高，二者相 结合则决定了其生产效率的优劣程度。

在隔膜生产中，产线的产能取决于设备宽度、车速和良品率。良品率可以分解为分切损 耗和 A 品率，其中分切损耗取决于设备的宽度，车速则决定了设备的年产能，A 品率则是来 自于生产工艺的提升。恩捷x新产线幅宽 6.2m，车速 110m/min，成本可下降至 0.67 元/平， 相比较目前的主流设备产线营业成本节省 0.18-0.66 元/平。但同时需要注意，车速、幅宽的 升也存在瓶颈，产线过宽会造成隔膜受自重影响下垂，车速过快可能导致萃取效率低下造 成微孔瑕疵，都会形成 B 品。此外，车速幅宽的降本效果边际递减，头部厂商降本空间已比 较有限，而二三线厂商降本弹性更大。我们假设母卷、一次分切、二次分切的 A 品率分别为 96%、84%、90%，则在不同车速和幅宽下的隔膜产量的敏感性分析如下图所示：若将传统 的 4m、60m/min 的分切机升成 6.5m、110m/mim 的产线，则产能将从 1554 万平/年提升 至 3066 万平/年，利用率提升明显。

2.1.2. 材料端：辅料回收提高原料使用效率，核心涂覆材料国产化有望降本

规模优势下原材料采购议价能力有望降低隔膜生产成本。有望基膜的生产原材料主要以 PE 或 PP 为主，辅以白油、二氯甲烷等辅材，其中 PE 或者 PP 作为主材占比超过 50%，因 此规模化优势下公司有望通过降低采购原材料成本从而达到降低生产成本的作用，当隔膜企 业采购量大时，与上游大宗商品厂商的价格磋商能力将有所提升。以星源材质为例，其在 2017-2020 年期间随着产能的扩张公司采购的 PE 和 PP 复合增长率超 30%，而二者的单价 也分别从 1.09 万元/吨和 2.18 万元/吨降至 1.03 万元/吨和 1.55 万元/吨，规模优势下公司议 价能力逐步体现。

辅料回收工艺可以有效提高原材料使用效率，进一步降低单平成本。锂电池隔膜生产中 的主要辅助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗与各公司辅料回收系统效率以及萃 取系统设计直接相关：辅料回收系统效率越高，萃取系统效率越高，辅料耗费越低。上海恩 捷这方面保持领先，17 年完善白油回收系统后，白油的单耗同比下降 1/3；18 年完善二氯甲 烷回收系统后，对应单耗同比下降 2/3，营业成本节省 0.09 元/平。 涂覆隔膜中涂覆材料仍以进口为主，国产进程加快下企业有望完成降本。为了满足动力 电池用隔膜的需求，对其表面进行涂覆改性成为了易于实现且行之有效的方法。目前的涂覆 材料分为有机和无机，有机涂覆材料以 PVDF 和陶瓷-芳纶为主流，现阶段 PVDF 的短期供给 压力造就了其价格的高位持续，随着东岳集团、东阳光的 PVDF 产能逐步投产，国产化趋势 下 PVDF 价格有望逐步下行。相比较 PVDF 芳纶由于具备较强的耐高温性、尺寸稳定性且属 于有机高分子材料，是作为涂覆材料的更好选择，目前芳纶涂覆隔膜已成功应用于特斯拉 Model S 车型。目前芳纶产能仍旧以海外巨头，以泰和新材为主的国产厂商在芳纶纸、对位芳纶等制品上的产能扩张将有望增加国产化趋势，从而实现降本作用。

2.1.3. 设备国产化：国产设备厂商有望崛起，设备投资减少降本指日可待

核心设备仍需海外厂商供应，固定资产投资占比高制约企业的快速发展。隔膜生产中的 核心设备制造分切涂布设备仍然以海外厂商供应为主，这也造就了目前隔膜厂商高额的固定 资产支出的重要因素。以恩捷股份公告其无锡二期设备投资为例，其隔膜制造设备价格高达 5.52 亿元，分切机和涂布机价格分别达到 2.24 和 2.4 亿元，因此在该环节若逐步走出相应的 国产设备厂商，对于隔膜企业来说有望逐步降低其投资额从而达到降本作用。

隔膜核心设备的国产化进程逐步加快。头部企业在绑定优质设备供应商产能同时，也在 加紧设备国产化之路，以恩捷股份和星源材质为例，2020 年左右新设设备产能国产化率我们 预估约为 15-16%，国产化率较低，国产设备主要为辅助设备，对拉伸、挤出等设备基本采 用进口设备。但头部企业在绑定海外优质设备供应商产能同时，也在加紧设备国产化之路， 以恩捷股份为例，公司收购苏州捷力、富强科技、JOT 推行隔膜设备国产化，目前公司设备 厂进展顺利，x个厂房预计今年下半年建成，预计今年会介入萃取等单元，未来公司将向 整线制造过渡，公司计划明年拥有一条自研产线。同时，国内厂商也在加紧自研，自主研发 的湿法锂电池隔膜生产线破解了双向拉伸湿法锂离子电池隔膜生产线投资大、能耗高、建设 周期长、环境污染大等难题。我们认为，湿法隔膜设备国产率未来将持续提升，头部企业加 紧设备国产化之路，未来相应设备采购成本或将进一步降低。

2.2. 有机涂覆渗透率提升打造第二增长曲线，看好龙头厂商的先发优 势和材料厂商的本土化红利

2.2.1. 厂商争相布局涂覆隔膜材料，一体化龙头优势明显

涂覆以工艺和专利为核心，国内厂商通过专利授权和联合研发进行布局。隔膜涂覆多采 用定制和联合研发方式，其核心在于配方及工艺，涂覆专利主要由 LG、帝人等大企业把持， 国内企业如星源材质通过获得 LG 化学陶瓷涂覆专利授权，切入涂覆领域，目前已完成勃姆 石涂覆隔膜的量产；而恩捷股份则拥有完备的水性以及溶剂型涂布型隔膜的研发制造能力， 通过日本帝人授权的相分离生产工艺适用于油性 PVDF 涂覆，成本更低。 隔膜厂商争相一体化布局，龙头企业优势明显。从中长期看，基膜涂覆一体化乃大势所 趋，涂覆环节重资产属性强，专业化程度高，对电池厂资产运营能力和技术工艺提出很高要 求，一体化布局有利于隔膜厂把控产品质量和降本增效，因此主流厂商争相扩产。恩捷股份 涂覆比例从 2020 年的 18%快速提升至 2021 年的 30%。星源材质自 2020 年加码湿法隔膜， 2021 年涂覆比例已经提升至 26%。涂覆膜性价比逐步凸显，电池厂旺盛需求带动隔膜厂涂覆 比例继续提升，看好龙头厂商一体化布局下的优势继续维持。

2.2.2. 性能关乎电池安全，性价比优势下无机涂覆短期内仍是涂覆主流

隔膜涂覆技术全面提升隔膜性能，有效提高电池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和 聚丙烯的热变形温度比较低，温度过高时隔膜会发生严重的热收缩，导致电池的正负电接 触而出现短路，因此新能源汽车电池在高振动高温的恶劣环境中存在引起电池燃烧或者爆炸 的危险。为了提高隔膜的热稳定性，全面提升综合性能，涂覆技术逐渐被应用于锂电池的生 产。隔膜涂覆技术通过在隔膜表面上涂布涂覆材料，不仅大幅提高隔膜的热稳定性，同时提 高拉伸强度和透气速率，从而提高电池的安全性，是保障新能源汽车安全的有效措施。目前 涂层材料主要分为以下几种： 1，无机材料：如 Al2O3、勃姆石等：提高耐高温性，良好的吸液及保液能力。降低热收 缩率，有效提升循环性能及安全性能。例如勃姆石涂覆在聚乙烯基膜上的热稳定性测 试，当温度加热到 170 度，隔膜已发生明显形变，涂覆膜几乎无收缩。 2，有机材料：如 PVDF、AFL、芳纶等：高粘结性具有且优异的吸液及保液能力，降低 内阻，提高电化学性能。从聚乙烯基膜涂覆 PVDF 前后对比看出，聚乙烯基膜呈现 湿法隔膜典型的树枝状微孔结构，表面涂覆 PVDF 有机粒子后，聚乙烯基膜上附着 了一层 PVDF 涂覆层，形成大量微孔，提高电解液保持率。

隔膜涂覆比例在 70%以上，有机涂覆有望。根据 EV Tank，2019 年我国涂覆隔膜占比为 53%，较 2015 年的 37%快速提升，其中湿法隔膜的涂覆占比已经超过 70%。目前三元动力 电池已基本全部采用隔膜涂覆技术，LFP 电池的涂覆比例在 60%左右，随着对电池能量密度 要求的提升，LFP 电池有望加大湿法涂覆隔膜的渗透；此外在消费电池领域，隔膜涂覆主要 应用于 3C 电池等高端领域。由于无机涂覆物理强度高同时成本低廉，目前无机涂覆在涂覆隔 膜中占比超过 95%，不过有机涂覆厚度更薄有利于提高电池能量密度，虽然成本更高目前仅 用于高端动力市场，但随着涂覆材料成本有望下行的趋势，未来有机涂覆隔膜的市场份额有 望快速发展。

性能优异、性价比高，勃姆石逐渐在无机涂覆中替代传统氧化铝材料。根据 GGII 数据， 近年来无机涂覆隔膜出货量高速增长，2021 年无机涂覆隔膜出货达 15.7 亿平方米，其中勃 姆石隔膜占比高达 60%。在无机涂覆材料中相比于氧化铝，勃姆石具备以下优点：（1）勃姆 石硬度较低，能够降低设备磨损和加工过程中异物的带入风险；（2）勃姆石的粒径分布更窄， 比表面积可控，比重低，和氧化铝相同重量可以涂覆更多面积，能有效降低涂覆成本；（3） 勃姆石的吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；（4）勃姆石的涂覆平整度高、内阻小，能耗 低，生产过程对环境更加友好。此外从从成本测算上看，和氧化铝相比单位重量勃姆石可涂 覆的面积大，降低锂电池隔膜涂覆的成本，并减轻锂电池的重量提高能量密度，若按照单平 用量勃姆石 15.3g 和氧化锂 19.5g 进行对比，勃姆石可实现降本 17%。整体看性能优势+成 本优势+工艺成熟趋势下，勃姆石在无机涂覆隔膜中的占比有望逐步提升，预计到 2025 年勃 姆石涂覆隔膜占无机隔膜比重有望超 75%，成为无机涂覆中的主流。

国内厂商加速赶超，龙头壹石通 2021 年市占率超 50%。勃姆石的主要生产厂商有壹石 通、德国 Nabaltec AG、中铝郑州研究院等，国内新进入者包括国瓷材料、盾新材料、中 超新材等。勃姆石市场呈现壹石通与德国 Nabaltec AG 双强格局，2019 年前德国 Nabaltec AG 作为龙头，两年市场份额分别为 36%和 37%排名全球x，而随着国内市场的高速增长，深 度绑定电池龙头厂商的壹石通出货量快速增长，其在 2021 年全球市场份额超 50%，国内市 场份额超 80%，超越 Nabaltec AG 成为全球x。

国内厂商积扩产，壹石通产能释放节奏由于新玩家有望享受行业增长先发红利。随着 勃姆石隔膜的渗透率进一步提升，国内新玩家也在加速布局勃姆石产能，国瓷材料现有 0.1 万吨勃姆石产能，其在行业高景气上行周期中做出重要战略转向，将定增中用于年产 3000 吨高性能稀土功能材料产业化项目的 2 亿元改为扩建 2.5 万吨勃姆石，预计 22 年底完成建设， 并远期规划 10 万吨产能；而盾新材料也预计在 2022 年底完成 8000 吨的产能扩建；阻燃 剂厂商中超新材则也加大新能源业务转型，其规划建设的 1 万吨勃姆石产能已于 21 年 12 月 获得新安县x批复，预计于 2022 年 11 月完成建设，2023Q2 达产。虽然新玩家加速布局， 不过作为龙头的壹石通在产能释放节奏上优势明显，2022 年 2 月公司发布定增项目拟扩产 2 万吨勃姆石项目，此外公司在蚌埠自贸区设立勃姆石生产基地，项目一期 4 万吨产能建设进展顺利，其中x条生产线 2 万吨已经于 2022 年 8 月投产，预计 2022Q4 项目一期和定增 扩产项目建成投产，届时公司产能将达到 5.5 万吨领先全行业项目，二期 8 万吨产能将在 2023-2024 年投产，公司将凭借扩张周期的先发优势将进一步提升其市场份额并享受目前高 景气的勃姆石隔膜市场增量红利。

2.2.3. 性能要求催生有机涂覆需求，芳纶隔膜渗透率有望从 0 到 1 打造第二增长 曲线

电池能量密度迭代高，催生有机物涂覆需求。有机涂覆隔膜主要通过在聚烯烃表面涂覆 聚合物材料，改善与片的粘合性和吸液性，并通过电解液溶胀形成凝胶，通过热压提高与 片的粘结性。聚烯烃涂覆聚合物材料后，能提高电芯硬度，减少游离的电解质，提高电芯 安全性。常用涂覆材料有 PVDF、PVDF-HFP(聚偏氟乙烯-六氟丙烯)、PEO(聚氧化乙烯)、 PAN(聚丙烯腈)、PMMA、PVB(聚乙烯醇缩丁醛)、PDA(聚多巴胺)、聚苯乙烯-丙烯酸酯等。 目前用的x多的是 PVDF-HFP，PVDF-HFP 结晶度更低，而吸液能力越强，溶胀越大，粘性 越大。 PVDF&PMMA 为当前主流有机涂覆材料，共混聚合物涂覆性能优势明显。为了满足更 高导电性、更大柔韧性需求的应用场景，PVDF、PMMA 占据主要有机涂覆材料市场，预计 分别占比约 62%/33%，芳纶占比 5%。PVDF 具有高性和高介电常数，有助于锂盐的离子 化，而且能够在电解液中溶胀，因此 PVDF 及其共聚物在锂离子电池隔膜领域被广泛应用。 相比较单一聚合物，共混隔膜显示出更高的电解液吸收率和更低的热收缩率，在用于锂电池 时，也表现出良好的放电倍率能力和稳定的循环性能，常见的共混隔膜有 PVDF/PMMA、 PVDF/PEO、PVDF/PMIA（间位芳纶）、PMMA/PAN、PEO/PMMA、FPI/PVDF 等。根据发 布在《Advanced Fiber Materials》的《Electrospun fluorinated polyimide/polyvinylidene fluoride composite membranes with high thermal stability for lithium ion battery separator》 一文显示，FPI/PVDF 共混隔膜的机械强度和热稳定性得到明显提高，当 FPI 质量分数从 0% 增加到 20%时，共混隔膜的拉伸强度从 1.57MPa 提高到 2.30MPa。

芳纶作为目前先进可以单独涂覆的有机材料，由于芳纶的一致性好且无颗粒，涂层很薄 在 1um-2um 之间，而 PVDF 混涂通常在 2um 以上（PVDF 共混聚合物），芳纶的轻质性是目 前其他材料不具备的。此外根据日本东丽在 2015 年推出的芳纶涂覆隔膜具有耐高温强度高的 特点，日本帝人使用基于 PMIA 的一系列材料对聚烯烃隔膜进行一系列改性，其生产过程更 为方便效率更高，而根据蓝科途官网数据显示，芳纶涂覆隔膜同时具备耐热性、浸润性、抗氧化性的优势，是目前先进可以不搭配无机材料而单独涂覆能保持高性能的有机材料。早在 2014 年，特斯拉 Model S 就采用了芳纶涂覆隔膜的动力电池；目前主流隔膜厂商（恩捷、 星源材质等）均加速布局相应产品，恩捷股份 2019 年从日本帝人处取得芳纶涂覆的专利，其 研发的超高耐热芳纶涂布膜已在 46 系大圆柱上开始应用；星源材质则和 LG 合作共同推进芳 纶涂覆隔膜的应用，主流厂商推进下芳纶涂覆有望完成从 0 到 1 的历史性进程变革。

环保和原材料成本压力下 PVDF 价格依旧高企，芳纶&PMMA 有望享受替代红利。PVDF 由于具备佳的化学稳定性、绝缘性、耐候性和高机械强度等性能，其应用领域广泛，其在 注塑、涂料、水处理膜等传统领域应用超 70%，随着新能源快速发展，其在光伏和锂电粘合 剂领域份额逐步增长，此外 PVDF 作为涂覆材料的隔膜市场份额也逐渐渗透，我们测算 PVDF 在 2022-2025 年的 CAGR 将超过 50%。PVDF 上游原材料为 R142b，是一款第二类制冷剂， 由于对臭氧层的破坏作用，根据《蒙特利尔议定书》以及我国的相关政策，其作为制冷剂用 途的生产受配额影响并逐年缩减。因此考虑到环保压力 PVDF 及其原材料 R142b 产能审批进 度较慢，新增产能有限，因此 PVDF 的价格有望继续高企。而芳纶涂覆在性能上优于 PVDF， 因此芳纶&PMMA 涂覆材料有望享受替代红利。

PVDF 涨价趋势下，芳纶性价比凸显。芳纶纤维具有较低的重量，且密度仅为 1.44g/cm3 左右，涂层可以很轻薄，与此同时 PVDF 的材料密度达到 1.78g/cm3，而陶瓷材料中勃姆石 的材料密度为 3.05g/cm3；同时，PVDF/PMMA 由于耐热性存在局限性需要与无机物配合涂 覆，涂层厚度在 2um 以上，由于芳纶单独涂敷即可保障电池的安全性能，因此涂覆厚度可以 控制在 1.5um 左右。我们对以下两种涂覆材料（芳纶 vsPVDF+陶瓷）的使用成本进行测算：1，假设隔膜芳纶/锂电 PVDF/陶瓷单价分别为 50/35/2 万元/吨；2，芳纶和 PVDF+陶瓷 的涂覆厚度分别为 1.5um/2um，测算二者单平成本分别为 1.08/0.97 元每平，目前通过日本 帝人进口的芳纶涂覆隔膜成本仍较高，不过由于 PVDF 的紧缺程度价格持续高企，当锂电 PVDF 价格上涨到 40 万元/吨，保持当前涂层厚度其成本将超过芳纶。此外国内芳纶厂商寻 求自己一体化布局涂覆+隔膜产线，泰和新材 3000 万平中试线预计 2023 年投产，我们认为 当芳纶国产化进程加快+厂商往隔膜一体化布局趋势下，芳纶涂覆性价比将凸显。

2.2.4. 产业链国产转移趋势向好，材料商享本土化红利

电池厂商推动芳纶涂覆产业化进程，随着芳纶国产化进程加快，我们判断芳纶涂覆隔膜 渗透率有望从 0 到 1 快速提升。 全球芳纶行业长期呈现双寡头格局，国内市场自给率低依靠海外进口。芳纶市场两大海 外龙头美国杜邦和日本帝人占据了全球 75%的市场份额，国内自 2006 年国务院将芳纶列为 重点发展新材料以来加速产能的布局，泰和新材早在 2004 年完成间位芳纶的量产，并于 2011 年成功实现 1000 吨/年对位芳纶工程化，截至 2021 年泰和新材已完成 6000 吨的对位芳纶产 能和 11000 吨的间位芳纶产能，成为全球不可忽视的芳纶厂商。

间位芳纶市场集中度高，防护需求稳步增长隔膜有望带来新需求。间位芳纶能够量产的 企业仅有 6 家，其中美国杜邦产能达到 22000 吨，占市场份额超 50%，而泰和新材现有产能 达到 11000 吨排名第二，此外计划新增产能至 20000 吨，预计在 2023-2025 年陆续投产。从 需求上看，2021 年我国间位芳纶产量 7000 吨，进口量 3000 万吨，表观需求量 10000 吨； 目前我国间位芳纶超过 60%用于高温过滤材料，安全防护服饰领域用量不足 30%，随着防护 需求的稳步增长以及芳纶隔膜的从 0 到 1 的突破，间位芳纶市场需求有望进一步增长。 芳纶隔膜仅在松下进行量产，泰和新材加速布局有望打破海外垄断。国内锂电涂覆用芳 纶还未大规模起量，海外方面仅有松下的 NCA 电池供应给特斯拉高端车型时使用住友化学的 芳纶涂覆膜，其涂覆材料由日本帝人供应。目前国内芳纶供应商为泰和新材，公司已成立芳 纶涂覆研究组，与恩捷、星源等共同推进，此外其规划的 3000 万平方米/年芳纶涂覆隔膜中 试线有望于 2023Q2 完成投产。

2.3. 龙头出海第三增长曲线显现，国产供应链份额有望进一步提升

中国厂商后发制人，目前全球市场供应以国内厂商为主。隔膜早期因为其工艺的高壁垒， 市场玩家以日韩美企业为主，2013 年市场格局中日本厂商占据半壁江山，其中旭化成和东燃 分别以 23%和 20%市场份额分列前二，CR6 达到 79%。随着国内厂商的工艺突破以及国内 高增长市场带来的需求，国产厂商逐步崛起目前已占据全球主流位置；从全球市场竞争格局 来看，2021 年 73.8%的隔膜市场份额集中在中国，全球隔膜供应以中国为主，其余海外隔膜 企业则以日韩企业为主；分厂商看，市场格局进一步向头部企业集中，国内厂商恩捷股份、 星源材质、中材科技市占率分列前三位，海外厂商则以东丽、旭化成、宇部、Wscope、SKI、 住友等企业为主。

头部企业海外客户优势明显，看好海外业务营收和毛利双提升。海外受高产品性能要求、 专利壁垒、本土化产业链配套需求等因素影响，当前有海外供货能力的隔膜企业较少，竞争 格局更优。头部企业凭借切入到海外优质电池厂商供应链中，有望享受海外市场份额提升和 盈利能力提升（海外业务毛利率更高）。从供应链分析，恩捷股份和星源材质拥有 5 家海外电 池厂商客户，而二线的中材科技和沧州明珠仅拥有一家，头部企业的海外客户优势明显，我 们认为随着欧美的电车计划持续加速，头部企业将有望享受海外市场的高景气。

国内龙头企业完成向海外产能布局的衍生，看好头部厂商出海的第三增长曲线。欧洲作 为仅次于中国的第二大新能源车市场，其动力电池的需求将持续高景气，国内两大隔膜龙头 恩捷股份和星源材质也在欧洲的动力电池产业链建设雄心下寻求海外产线配套的愿景规划： 恩捷股份通过全资子公司 SEMCORP Hungary Korlatolt Felelossegu Tarsasag 在匈牙利 Debrecen 投资建设湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂，总投资 1.83 亿欧元拟建设 4 条自 动制膜产线和 30 条涂布产线，基膜产能达到 4 亿平，预计 2023-2024 年陆续投产；星源材 质则成立欧洲公司计划在瑞典规划隔膜产线，计划投资 19.72 亿元，项目拟分三期建设，初 步计划达产后湿法基膜年产能约为 7 亿㎡，涂覆年产能约为 4.2 亿㎡。从欧洲动力电池产能 规划雄心看，匈牙利作为汽车大国，除了斯柯达和大众工厂外 LG 和宁德时代也在此规划动 力电池产能，此外其毗邻德国和斯洛文尼亚，因此恩捷在此的隔膜产线有望凭借区域优势完 成龙头电池厂商的供应；而瑞典作为Northvolt的大本营，星源材质逐步开展和其的合作愿景。 我们认为恩捷股份和星源材质作为隔膜头部厂商，有望从国内激烈的竞争格局中脱颖而出， 凭借进入到海外优质厂商供应链并加速欧洲产能建设以享受欧洲锂电雄心规划的红利，相关 企业将享受出海第三增长曲线以获取竞争格局更优的海外市场份额。

3.重点公司分析

3.1. 具备一体化和出海能力的龙头隔膜厂商

恩捷股份：根据 GGII 数据公司 21 年全球市场份额达到 31%，此外对公司投建项目公告 整理预计 2022 年新增 25 条产线，2023 年及 2024 年每年新增 30 条以上湿法隔膜产线，到 2023 年底产能达到 100 亿平，2025 年交付能力超 120 亿平；公司和 Celgard 成立合资公司 以及启动江西项目布局干法隔膜应对储能行业的高增长。此外积布局匈牙利工厂有望 23 年 开始逐步投产，海外供应链持续加码公司盈利能力提升和出海增长逻辑有望持续增厚业绩。

星源材质：我国x早掌握干法单向拉伸技术的公司之一打破国外技术垄断，根据 GGII 数据 21 年干法市场份额超 20%，公司自 15 年开始湿法隔膜逐步供货后一直加速湿法领域的 布局，截至目前形成 6 亿平干法+11 亿平湿法产能，根据公司募投项目整理 26 年远期规划超 50 亿平；此外公司积拓展海外市场，宣布建立欧洲工厂并与 Northvolt 签订供货协议，海 外市场份额有望持续提升。公司在江苏、欧洲打造湿法+涂覆一体化产线，加速一体化布局。

中材科技：公司 16 年设立中材锂膜子公司自建产能，19 年收购湖南中锂，目前已具备 10 亿平米以上的基膜生产能力，公司滕州二期项目于 2022Q2 全部建成投产，未来仍有南京 基地项目、内蒙二期、三期项目及滕州三期项目陆续筹建，根据公司公告其中涂覆产能占比 由滕州一期的 16.7%提升至滕州三期的 54%，而南京一期和内蒙二期的涂覆占比分别为 21% 和 51%，涂覆一体化产能逐步增长，公司生产成本将实现进一步降低。

3.2. 设备国产化厂商

璞泰来：国内x大涂覆供应商，借助优质客户和涂覆价格优势进入隔膜行业，基膜+涂覆 一体化布局有望持续增厚公司利润，现有 0.5 亿平基膜产线和 30 亿平涂覆加工产线，四川规划 20 亿平一体化产线将分三期投产；此外公司布局隔膜陶瓷涂布机，有效涂布宽度x大可达 1400mm，涂布速度x高可达 100m/min，其率先研发动力电池高速宽幅双面涂布机，为国内 首家实现涂膜精度 COV<0.2%的企业，隔膜企业通过设备国产化以及通过提升幅度和速度提 升利用率以达到降本增效左右，璞泰来有望凭借国产设备继续维持高增长。

3.3. 涂覆材料本土化厂商

泰和新材：目前公司拥有对位、间位芳纶产能分别为 0.6、1.1 万吨/年，公司拟募集 30 亿元用于对位、间位芳纶的扩产，预计到 2025 年新增 2w 吨产能；此外公司 3000 万平/年的 芳纶涂覆中试产线预计于 2022 年底建成，2023 年将陆续进入投产、送样阶段，在芳纶涂覆 隔膜渗透率有望增长至 2025 年的 10%的高增长趋势下，公司新能源材料有望享受国产替代 和市场 0 到 1 渗透的红利。

壹石通：公司勃姆石性能指标全球领先，21 年全球市场份额超 50%超越德国 Nabaltec 成为全球x，下游勃姆石涂覆材料已导入宁德时代、三星 SDI、璞泰来、比亚迪等头部企 业；公司现有产能 1.5 万吨，预计 2023 年底完成 4 万吨产能的建设，远期规划则超过 8 万吨， 在产能扩张周期上优于国内其他玩家，有望在 2023-2025 年期间勃姆石在无机涂覆材料中的 渗透率从 50%增长至 75%的增长趋势下具备先发和核心客户优势。