行情展望：今年下半年“内忧外患”行情迎来拐点

行情回顾：国内疫情反复，海外通胀压力渐起，行情持续波动

（一）今年以来 A 股和港股纺服板块呈现“内忧外患”走势，近期拐点出现

阶段一：1-2 月纺服板块走势持平，3-4 月疫情反弹，板块大幅回调。从纺服板块看，年初至 3 月初走势基本持平，但 3 月开始以变异毒株奥密克戎为主导的新冠疫情开始在各地散发，深圳、上海等国内大城市先后面临严格的封控措施，3-4月份服装社零出现双位数下滑，叠加美国加息影响，A 股和港股纺服板块出现较大幅度回调，直至 4 月底，A 股/港股纺服板块相比年初分别下跌15%/23%。阶段二：5-7 月经济复苏预期好转，大盘快速反弹。5 月份在经济复苏预期和央行释放流动性催化下，纺服板块出现小幅反弹。6 月随着上海解封，国内疫情病例数快速下降，当月服装社零增速转正，7 月XXX卫健委公布疫情防控第九版方针，疫情以来首次缩短入境人员和密接者的隔离时间，并指出各地不能限制低风险人员出行，加大整治层层加码力度。截至 7 月初，A 股/港股纺服板块指数相比4月低位反弹 10%/5%。

阶段三：8-10 月疫情反弹、社零转负导致品牌服饰回调，制造板块在欧美衰退预期下走弱 1）品牌服饰：疫情反复令基本面承压，板块出现回调。8 月开始全国疫情（如三亚、西藏、新疆等）开始陆续反弹，各地防疫封控措施升，消费预期转为悲观，品牌服饰板块出现逐步回调，9 月服装社零增速转负，10 月下滑高单位数，截至10 月底，A 股品牌服饰相比年初回调了 22%。 2）制造出口：基本面改善令板块在 8-9 月维持强势，但随后在欧美衰退预期下走弱。在海外管控放松、棉价成本大幅下行、人民币汇率贬值等多重利好下，大多数纺织制造企业在中报取得亮眼业绩，8-9 月，A 股和台股纺织制造板块延续上涨趋势，与品牌服饰出现明显分化。但进入到 9 月中旬，海外消费需求压力在通胀下逐渐显现、库存快速增长，同时美联储为应对通胀在9 月22 日宣布连续第三次加息 75 基点，因此 A 股纺织制造板块、台股纺织板块指数均出现回调，截至11 月初，A 股纺织制造/台股纺织指数相比 9 月中旬回调10%/6%左右。

阶段四：11 月至今疫情防控优化预期下品牌服饰反弹，美国通胀低于预期、国际品牌给予库存去化时间表带动制造板块反弹 1）品牌服饰：11 月至今国内疫情形势趋严，但是在优化疫情防控20 条措施政策落地、疫情防控优化的预期催化下，A 股品牌服饰出现明显反弹，同时美国10月CPI 同比低于预期，促进港股纺服板块从底部开始出现大幅反弹，截至11月23日 A 股品牌服饰和港股纺服分别反弹了 8%/30%。 2）纺织制造：一方面 10 月美国通胀小幅降温，另一方面头部国际品牌耐克、阿迪分别给予库存变动指引（库存将从上季度末开始回落，阿迪预计明年Q2回归正常），加上四季度延续人民币贬值和原材料下降带来的成本改善逻辑，市场对于纺织制造预期向好，A 股纺织制造反弹 7%。 综合以上分析，今年以来品牌服饰和纺织制造板块均经历了“内忧外患”的压力，出现了深度的回调，板块估值回落到历史低位，近期在国内疫情防控措施优化和海外经济预期向好的催化下板块估值迎来拐点。

个股年初至今：总体下跌，部分企业实现逆势上涨。2022 年至今受到海内外大环境影响，A 股和港股纺服板块与大盘均出现大幅下跌，其中竞争力较强、订单饱满、业绩优异或受益成本改善的公司表现突出，例如A 股的鲁泰A（+24%）、伟星股份（+5%），百隆东方（-0.3%）、比音勒芬（-4%），盛泰集团（-8%）。个股近 1 个月：重点公司均出现反弹。近 1 个月在国内疫情防控措施优化和海外经济复苏预期催化下，A 股和港股品牌服饰和纺织制造重点公司均出现股价上涨，尤其是竞争力较强或在疫情下业绩受损比较严重的公司表现亮眼，其中涨幅好于对应板块的 A 股公司有：九牧王（17%）、台华新材（15%）、华利集团（14%）、鲁泰 A（14%）、开润股份（13%）、比音勒芬（13%）、森马服饰（11%）、海澜之家（10%）、太平鸟（10%）。涨幅好于对应板块的港股公司有：李宁（26%）、宝胜国际（23%）、中国动向（28%）。

品牌渠道：受大环境影响，服装零售承压，运动成长韧性较强

国内服装社零受疫情反复影响承压，3-5 月下滑，6-8 月小幅复苏，9-10月转负。2022 年 3~5 月受疫情影响，服装零售同比-12.7%/-22.8%/-16.2%，受益于618促销推动及疫情封控措施缓解，6~8 月服装社零增速回正，分别同比+1.2%/+0.8%，8 月在低基数下增长 5.1%，但由于疫情多地散发比7 月严重，同比2019 年增幅相对 7 月放缓；9 月服装社零当月同比-0.5%；10 月疫情形势严峻，服装社零当月同比-7.5%。2022 年 1-10 月累计实物商品网上零售额同比增长7.2%，穿类商品网上零售累计同比+5.3%，在疫情期间线上增长部分弥补了线下的下滑。线上运动服成长韧性较其他服饰强。据数据威统计，今年前三季度，天猫和京东平台女装和男装线上零售销售额同比增速持续为负，降幅呈现先加深后收窄趋势；童装呈现大致趋势，但降幅较男/女装小且复苏较快；运动板块成长能力和韧性相比其他服饰较强，呈现降幅小反弹快的特点，运动鞋/服1 月增长较好，5月出现反弹（分别 63%、26%），其他月份保持中双位数内的同比下滑。10 月女装、男装、童装增速环比改善（同比分别 1.8%、0.7%、4.7%），运动鞋/服增长迅猛（分别同比 145.3%、97.5%），主要由于今年双十一提前至10 月31 日开始。

制造出口：出口压力显现，原材料降价和汇率贬值利好成本端

欧美通胀下消费者需求疲软，品牌库存压力增加，但拐点即将出现。2022年欧美面临 40 年以来蕞严重的通胀，2022 年 7~9 月美国CPI 同比均超过8%，10月小幅回落至 7.7%；服装 CPI 今年至今均在 5%以上，10 月小幅回落至4.1%。通胀以来，美国服装销量复合增速相比前期明显放缓，服装库存出现明显增长，库销比（当月库存金额/当月零售额）从 2021 下半年的平均 1.82 提升到2022 年1-9 月的2.13（季调），但值得注意的是，9 月美国库销比出现拐点，小幅回落（从2.22下降到 2.15），后续趋势有待进一步观察。 从欧美品牌库存看，头部国际品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、UA、PUMA等均在上季度面临较大的库存压力，但耐克、阿迪达斯管理层同时表示库存金额将从上季度末达到顶峰后逐步回落，拐点有望出现。

欧美通胀对中国和越南纺织出口的负面影响开始显现。1）从越南纺织出口情况看，今年 8~10 月纺织品同比增速分别为 41%/21%/14%，若剔除基数影响，8~10月同比2019 年增速分别为 15%/-5%/2%，从 9 月份开始海外通胀压力逐步显现，10月小幅好转但仍然承压。2）8~10 月中国纺织品出口同比增速分别为0%/-3%/-9%，中国服装出口增速分别为 5%/-4%/-17%，无论是表观增速还是同比2019 年情况均环比降速。 据XXX统计局披露，10 月布产量按月同比下降 5.9%，降幅比9 月小幅增加，但好于 7~8 月份；近 1 周盛泽地区喷水喷气织机开机率为60%，同比-17 百分点。

5 月份以来内外棉价总体下行，人民币持续贬值，制造出口企业基本面修复。11月 24 日，内棉价格 15092 元/吨，外棉价格 17690 元/吨，内棉继续维持7月中下旬以来的价格低位，外棉价格今年总体呈现快速下降趋势，但是近1 个月从16200元/吨低位小幅反弹至 18000 元/吨左右。总体趋势来看，6 月至今，内外棉价不同程度的下滑对中下游纺织制造企业成本压力有较明显改善。今年 4 月以来人民币相比美元快速贬值，从低位 6.3 提升至11 月蕞高7.2，近期在高位震荡或有小幅回调。人民币贬值在二、三季度对制造出口企业的业绩产生一定的正向贡献。

主线一：看好服饰消费逐步复苏，首选高景气赛道中具备强扩张能力的品牌

运动户外：景气长青赛道，本土龙头迎来新机遇

（一）行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间

XXX经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，XXX经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到35128 元，CAGR 5为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升，从而加大对运动健康等可选消费力度。

政策暖风与XXX扶持推动运动户外行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，XXX推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达5万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到4.35 亿人，2030年达到 5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）到 2025 年，户外运动产业总规模超过3 万亿元；6）2050育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。

我国居民运动热情持续提高。据 Frost & Sullivan 统计，2018 年国内19岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%，相比 2014 年增长4 个pct，并且2023年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从 2015 年的134 场迅速上升到2019年的 1828 场，参与人次逐年攀升到 2019 年的 712 万人，同比增长22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有 2-3 亿人的受众。

（二）发展趋势：中国运动户外消费市场双位数成长，量价齐升景气度高

运动鞋服市场规模 3718 亿元，双位数成长，增速领先。2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到 3718 亿元，2015~2019 年年均复合增速18%，2021 年恢复19%的高增长。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近5 年的增速均排在第 一，成长性突出。同时，近 5 年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升。 户外运动鞋服 300 亿规模，双位数成长，今年露营经济催化高景气。2019年国内户外运动鞋服规模在 311 亿元，5 年复合增速 12%，2022 年户外露营经济崛起，露营经济核心市场规模预计同比增长 50%以上，迪桑特、可隆、始祖鸟、牧高笛等头部户外装备品牌呈现高景气成长。 XXX政策支持户外运动产业，目标到 2025 年产业总规模超过3 万亿元。2022年10 月 25 日，XXX体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，1）提出主要目标，到 2025 年户外运动产业高质量发展成效显著，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）提出主要任务，到 2025 年建设各类户外运动营地1 万个，提升户外赛事品质、丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。

运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 5.3 亿双/8.9 亿件，鞋服总销量5 年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018 年运动鞋/运动服分别达到 231/129 元，5 年间复合增速在3.3%上下。

（三）竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄斤时代

长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。在 2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5 国际品牌份额提升明显，而 Top2 国产品牌相对稳定，2021 年份额较 5 年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营也实现了份额的提升。

近期趋势显示，国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超。在近两年国潮涌起的背景下，中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲，而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为国际品牌代表，安踏、李宁、特步品牌作为本土品牌代表，统计发现，从2020年二季度开始至今，本土品牌的季度流水增长速度始终高于国际品牌。

国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄，国产运动品牌迎来了历史性的黄斤发展期。具体来看：

1、百度指数：本土品牌、赛事的关注热度显著提升

本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。根据百度搜索指数，2018-2019 年，国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在1.9 万左右，国际品牌的搜索指数平均保持在每个品牌2.2万左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。经过 2020 年国潮事件传播，2021-2022 年双奥运的营销事件驱动后，本土品牌与国际品牌平均热度差值显著收窄。在 2021 年 8 月到2022 年7 月的这一年事件内，国际品牌平均指数在 1.8 万的水平，而本土品牌平均在1 万左右的水平，热度差值显著收窄到 8000 左右。

本土赛事热度升高，CBA 逐步获得更多关注。自 2015 年起，CBA 在赛季的百度指数与 NBA 的差距在缩小，尤其是 2020 年以来缩小趋势明显。一方面，消费者正给予本土赛事更高的关注度，2019 年底常规赛广东男篮对辽宁男篮的比赛在央视的观看人数超过 4000 万，创下收视记录。另一方面，由于NBA 部分负责人的不当言论，2019 年 10 月起央视对 NBA 的转播暂停一年，直到2020 年底才恢复，在此期间 NBA 的讨论热度与收视率受到了一定影响。

2、虎扑：近一年篮球社区国货关注讨论热度超过国际品牌

运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。从趋势看，李宁在虎扑的帖子数始终保持六个品牌中第 一，且呈现相比国际品牌更强的上升趋势；以近期的贴子内容来看，对李宁的讨论有利刃产品的测评、JB1 签名鞋、惟吾Pro 新配色等，帖子内好评度较高；对安踏的讨论主要集中在篮球鞋（例如KT8）的测评与对比上；对耐克、阿迪的讨论主要集中在球员和产品上。

李宁：领先本土体育品牌，品牌势能驱动高质量份额扩张

（一）业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年再创辉煌

李宁公司是由”体操王子”李宁先生在 1990 年创立的体育用品公司，目前是中国领先的运动品牌公司。公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的经营策略：品牌方面，公司以李宁品牌为核心，旗下系列和子品牌包括李宁大货系列、童装（李宁Young）、中国李宁和“LI-NING 1990”；品类方面，公司旗下有五大核心品类，包括运动时尚、篮球、跑步、综训和羽毛球等，主要主要产品包含运动鞋服和配件；渠道方面，公司拥有 7137 家门店以及主流线上销售渠道，广泛覆盖中国多层市场。

（二）竞争力和成长分析：强大的品牌势能驱动高质量份额扩张

竞争力：李宁通过品牌、产品、渠道升下的连锁反应和良性循环成功形成强大的品牌势能。在品牌上，长期营销资源的投入沉淀为了品牌资产，而除了专业运动领域的营销以外，国潮文化元素的注入，契合了新时代消费者观念的转变，催化品牌突破了原有覆盖的消费圈层；在产品创新上，李宁坚持在正确方向投入，打造品牌独有的产品和科技 IP。消费者口碑的积累迎来了从量变到质变的契机，也塑造了品牌印象。在品牌破圈后，一方面带动渠道资源的升，打入高商圈，进一步放大与新消费群体的接触面，另一方面又与长期积累的产品力产生共振，为新消费群体提供了有吸引力的产品，把流量转化为生意。品牌和品类调整到位驱动终端商品动销改善，单店模型跑通和单店效益快速提升，随着品牌影响力扩大，公司门店数量与质量实现同步增长。在品牌、产品和渠道升的良性循环下，李宁蕞终实现了规模与盈利同步提升的成长。

成长解析：份额向国际竞品接近，有望实现五年复合20%增长

目前中国运动行业 3700 亿的市场中，国际头部品牌耐克、阿迪达斯合计占据了40%左右的市场，而李宁约为 8%。目前李宁与国际头部竞品相比已经有一定的竞争力，未来在李宁品牌继续向高品质运动市场发力，提高渠道覆盖率，将进一步提升市场份额。我们预计到 2026 年，中国运动市场将继续保持低双位数的增长，而李宁有望在其中占据约 12%的市场份额，实现品牌5 年约20%的复合增长，2026年收入规模达到约 580 亿元。

安踏体育：不破不立，主品牌打开二次成长空间

（一）业务概况：单聚焦、多品牌、全渠道的体育集团

安踏品牌创始于 1991 年，2007 年上市，是全球领先的体育用品公司。多年来，安踏体育主要从事设计、开发、制造和行销安踏体育用品，类型包括运动鞋、服装及配件。透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE 及KOLONSPORT、Sprandi、Kingkow、DESCENTE、Salomon、始祖鸟等。经过二十余年的渠道铺设和运营，公司线上线下销售渠道均十分成熟，线下渠道主要为购物中心、街边店和奥特莱斯等。

（二）竞争力和成长分析：早年成功培育多品牌矩阵，现重新聚焦主品牌升，打开二次成长空间

竞争力：强大的品牌运营和渠道零售管理能力，并形成完善多品牌矩阵。公司拥有优秀的零售渠道运营实力，在定位大众市场的主品牌稳步成长同时，成功通过收购+零售渠道+营销资源培育，发展出第二增长曲线“时尚运动品牌群”和第三增长曲线“户外运动品牌群”，从大众到高端、从时尚到专业全涵盖。在新品牌均已渐入佳境，步入快速成长期之际，集团于2021 年对安踏主品牌提出5 年目标和 24 个月加速计划，计划对品牌、产品、渠道三个维度全面升，打开二次成长空间。

成长分析：安踏品牌、产品、渠道全面升，FILA 聚焦“三个顶战略”，户外运动快速成长

1、安踏主品牌：5 年目标复合增速 18-25%。5 年战略的总目标，2020-2025年流水复合增速 18-25%，总体市场份额增加 3-5 百分点。1）在品牌策略上，公司借势双奥推出奥运营销，让安踏成为国人心智中首选的专业运动品牌；2）在商品策略上，未来 5 年投入 40 亿研发费用，强化科技创新。高价跑步和篮球销量显著提升，并大力发展女子运动和童装业务。3）在渠道策略上，加速发展DTC，未来24个月 DTC 目标占整体流水将上升到 70%，店效提升 40%。中长期线上流水复合增速30%以上。 2、FILA：聚焦“三个顶战略”，中长期仍有翻倍空间。FILA 品牌在经历多年高速增长后，销售增速放缓，同时 FILA 品牌门店已基本覆盖全国一二线城市，无法再通过简单的“增开门店”的方式助推销售增长，面临着品牌增长接近天花板的风险。为打破 FILA 品牌增长的天花板，进一步释放FILA 品牌潜力和销售空间，集团提出针对 FILA 品牌的“三大顶战略”，通过顶商品、顶品牌、顶渠道这三个维度引导 FILA 品牌从高速发展向高质量发展转变，管理层认为FILA品牌中长期有望保持双位数成长，并有翻倍空间。 3、户外品牌：复制 FILA 培育成功经验，新品牌快速成长。迪桑特、可隆、始祖鸟在集团精心培育下，近年呈现快速成长势头，随着XXX体育总局的“户外运动产业发展规划（2022-2025 年）”政策出台，中国户外运动具有广阔成长前景。

特步国际：国内第三大运动品牌集团改革成效凸显，分享运动景气成长

（一）业务概况：国内第三大运动品牌集团

分事业群来看，特步主品牌定位大众，收入占比 87%，毛利率40%-45%；时尚运动事业群中的品牌定位中高端，收入占比 12%，毛利率40%-43%，主要包括盖世威和帕拉丁；专业运动事业群中的品牌定位中高端，收入占比1%，毛利率41%~42%，主要包括索康尼和迈乐。分品类看，鞋类/服装/配饰收入占比分别为接近六成/四成/不足一成，毛利率分别为 40%~45%/38%~55%/30%~45%。

（二）竞争力和成长分析：专注定位专业跑步，拳头产品出圈突破大众认知，主品牌目标 5 年复合增速 23%

竞争力：多年来专注专业跑步营销和创新，拳头产品突破大众品牌认知。特步主品牌经历行业库存危机阵痛，于 2017 年开展转型升战略，品牌营销、产品创新方面均专注专业跑步领域，渠道方面优化经销商层和加强经销商网络的指导和管理，提高运营管理效率，品牌逐步回归正轨。 1）在营销方面，特步拥有强大的马拉松营销资源，每年赞助的马拉松赛事是所有运动品牌的第 一名，配合其特有的特跑族、跑步俱乐部等社群营销模式以及零售渠道升，迅速占领国内跑步领域消费者的心智。2）在产品方面，特步多年来专注产品创新研发，于 2019 年推出“PB 动力巢中底+碳板”高科技马拉松跑鞋160X。2021 年发生“新疆棉事件”，特步多年来在跑步领域的营销和产品创新助力其拳头产品迅速出圈，成功突破大众认知，品牌知名度和美誉度显著提升。成长性：目标 2025 年主品牌收入 200 亿、新品牌40 亿。在2021 年在主品牌通过拳头产品“出圈”之际，特步集团提出五年发展与升战略，目标至2025年，特步主品牌将持续通过高端时尚系列和高端专业跑步系列提升品牌调性和影响力，门店店效、数量和面积、购物中心门店占比等均显著提升，特步主品牌收入将实现平均复合增速 23%至 200 亿元，同时新品牌矩阵将达到40 亿元收入规模。

比音勒芬：景气赛道精准卡位，品牌强势持续成长

（一）公司概况：高端高尔夫运动服饰龙头品牌

公司是一家定位高端运动生活服饰的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高尔夫，目标人群包括高尔夫运动爱好者和热衷高尔夫文化消费者，消费群年龄段在 25~45 岁左右，产品系列涵盖专业高尔夫、生活系列、时尚系列。销售渠道以线下直营为主（70%），其次和加盟（25%）和线上（5%）。

（二）竞争力和成长分析：卡位景气赛道，品牌力突出，远期成长空间广阔

品牌力：成功培育高尔夫基因，高质量营销驱动品牌影响力持续提升。比音勒芬早年切入高尔夫运动赛道，并成功培育出高端时尚运动基因，2016 年上市以来，公司持续积展开奥运营销、娱乐营销和事件营销，从百度搜索指数看，公司品牌影响力每年都有明显的提升。 成长空间：公司会员数有广阔增长空间，中长期门店数中枢有望达到1791家。1）从消费群体看，2021 年末公司会员数仅 70 万，但中国个人可投资产超过1000万元的人数有 300 万人且年复合双位数增长，因此从消费人群角度而言，比音勒芬品牌仍有广阔增长空间。2）从渠道渗透率的角度，我们把中国城市按照人均社零高低划分为 12 个等，若门店低渗透率的城市对标门店高渗透率的城市计算，中性假设下，比音勒芬门店数理论上能达到 1791 家（2021年末是1100 家）。

报喜鸟：变革重焕新生，哈吉斯景气成长打开空间

（一） 业务概况：以报喜鸟和哈吉斯为主，多品牌、全渠道运营模式

公司旗下自有品牌包括报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰、云翼智能、东博里尼，合作品牌有伊丽特，代理品牌有哈吉斯、恺米切、乐飞叶，品牌定位总体在中高端领域。渠道上，线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场、关闭低效门店，核心品牌依靠店效驱动增长，同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。

（二） 成长分析：报喜鸟换发新生，哈吉斯打开成长空间

报喜鸟主品牌：聚焦核心品类西服、发挥大规模定制化优势并开拓年轻时尚、运动西服和轻正装产品系列，并邀请张若昀任品牌代言人，积开拓新零售渠道，年轻和时尚感令这一传统西服品牌焕发新生。 哈吉斯：卡位英伦风景气赛道，精心培育强势成长，对标同类品牌，拓店空间广阔 在英伦风盛行背景下，哈吉斯通过稀缺英伦风基因、领先研发设计能力、高质量主题营销和跨界合作、拓展女子和年轻系列、进驻高端渠道等举措成功培育影响力，进入快速高质量成长期，2017-2021 年，哈吉斯坪效从 2430 元增长至3220 元。从未来成长空间看，对标风格和定位相近的比音勒芬。第 一，中国个人可投资产超1000万元人数近 300 万，而比音勒芬（零售额 39 亿元）VIP 客群仅70 万，因此轻奢品牌仍有广阔空间。第二，2021 年哈吉斯对标风格相近、定位更高的比音勒芬有近700家门店差距，而哈吉斯下沉市场渗透率非常低，未来品牌将通过线上订单分布指导下沉市场拓店计划，开店空间广阔。

波司登：羽绒服赛道成长性佳，龙头品牌升焕发新生

（一）业务概况：全球羽绒服品牌服饰龙头，聚焦主航道发展

公司整体营收以羽绒服、代工、女装和多元化四大板块为主，其中，羽绒服业务为主要收入来源，占比在 8 成左右（其中波司登品牌占总收入72%），在羽绒服板块中，波司登定位中高端，毛利率 69.4%，雪中飞定位中端，毛利率47.3%，冰洁定位大众，毛利率 24.8%。公司未来的发展策略着重于重塑品牌羽绒服业务，收缩多元化业务，聚焦主品牌的转型升。

（二）羽绒服行业增速快，波司登产品和渠道竞争力强，份额持续提升

行业：羽绒服千亿规模体量，双位数成长，波司登转型升后实现份额持续提升。2020 年中国羽绒服市场规模达 1317 亿元，CAGR 5 为11.8%，预计2021/2022年分别继续增长 10%/11%。从竞争格局看，业内专门做羽绒服的品牌较少，因此行业集中度相对分散，波司登市占率稳居行业第 一。2018 年波司登提出3 年品牌升转型战略，随后市占率快速提升，2021 年波司登在国内羽绒服市占率已达到12.2%。

竞争力：全球羽绒服龙头，高质量品牌营销、产品功能创新、渠道运营能力优化。2018 年波司登提出品牌转型升战略，重点聚焦羽绒服主业发展。2022 年公司进一步发力，1）在营销方面，今年 9 月 20 日，官宣谷爱凌为品牌代言人，以“重新定义轻薄羽绒服”主题举办大秀。2）在产品创新方面，公司重磅推出搭乘“五大轻暖科技+三大创新设计”的轻薄羽绒服，在羽绒服保障轻暖的同事兼具多样时尚特质，该轻薄羽绒服令波司登荣膺法国 NDA 设计创新金奖。3）渠道方面，公司积发展新零售渠道，各电商平台会员数均实现稳步增长，同时继续大力关闭低效门店，推广分店态运营模式，有效推动单店经营效益明显提升。成长分析：提升品牌影响力扩容消费群，功能和时尚升提升客单价。1）从量的角度而言，发达XXX羽绒服普及率有 30%-70%，而我国仅为10%，中国人口基数大且寒冷地区广布，未来羽绒服市场渗透率将进一步提升；2）从价格角度而言，国际羽绒服牌加拿大鹅 Moncler 羽绒服的主力价格带在7000~10000+元，而波司登目前不到 2000 元，距离国际牌的“天花板”仍有很大提升空间。未来波司登一方面将继续扩大品牌影响力和认知度，扩大消费群，另一方面通过时尚和功能性升提升客单价，量价齐升推动快速成长，同时优化渠道提质增效。

滔搏：疫情下持续优化渠道结构，看好疫后回暖机遇

（一） 业务概况：中国蕞大的运动鞋服零售商，布局中国体育用品市场

公司是中国蕞大的运动鞋服零售商，与国际品牌合作布局中国体育用品市场。2022 财年公司收入约 319 亿。目前与约 11 个国际品牌合作开展运动鞋服零售业务，是耐克和阿迪达斯品牌的中国第 一大零售伙伴。公司拥有广泛覆盖、深入下沉的运动鞋服直营门店网络，截至 2023 财年上半年门店数量共计6928 家；同时因线上消费趋势和疫情带来的客流挑战，公司积发展私域流量，会员人数约6020 万人。

（二） 疫情挑战下积优化渠道、提升运营效率，看好疫后复苏机遇

优化线下门店结构，人-货-场赋能数字化运营。公司积应对疫情下市场环境变化，从效率角度优化门店结构，加大亏损店和低产店管理，2021 起店铺数目呈现收缩，对比 2020 财年优化门店数量约 1467 家；同时具备更好辐射能力和全域能力的店铺仍在持续开出，单店面积同比提升，截至2023 财年上半年150~300平米占比约 28.3%，对比疫情前 2020 财年提升约 4 个百分点，300 平米以上门店占比约 14.9%,提升约 7.6 个百分点。公司同步加强店铺人-货-场数字化运营与全域运营能力，提升转化。大店触达半径持续扩大，带动商圈和区域内优质的消费者互动，折扣率、坪效、盈利能力优于小店，营业利润率优于小店低~中单位数。

私域运营成效持续释放，会员体系贡献占比提升。疫情下，公司获客策略由线下终端为主转为线上线下全域获客，包括线下近 7000 家门店、线上开通的约5000家门店企业微信号以及 3 万多员工协同合作，同时结合社群运营提高触达效率。截至 2022 年 8 月公司会员数量 6020 万，同比提升 28%，会员贡献销售占比达94%。单店贡献来看，私域贡献达 20%~30%低段，提升获客效率与购物转化。

公司积管控库存压力，看好疫后回暖机遇。库存管控处于良性态势，截至2023财年上半年，存货金额同比下降 16.6%，对比 2022 年末下降4.2%。近期疫情优化防控“二十条”政策出台，利好消费回暖，后续公司有望在疫情震荡复苏态势下盈利修复。

稳健医疗：医疗品类渠道快速扩张，消费品高质量发展

公司由医疗低值耗材与消费品业务双轮驱动。21 年公司收入约80 亿，医疗、消费品业务各占一半。其中医疗通过品牌“稳健医疗”和OEM 模式，生产销售医疗低值耗材，伤口护理约占 21%，以传统敷料为基础快速拓展高端敷料；感染防控产品受疫情高需求影响，占比达 72%，其中疾控防护接近60%。消费品业务立足于“全棉时代”品牌，通过全棉水刺无纺布中间品首创棉柔巾大单品（占比达24%），并扩展品类至无纺品和有纺品。

核心看点一：医疗低值耗材空间广阔，外延内生推进品类扩张。根据医械汇数据，21 年中国医疗低值耗材市场达 1057 亿元，近 5 年年复合增速达19%，其中前三大细分领域分别为注射穿刺类（占 30%）、医用卫生材料及敷料类（占22%）、医用高分子类（占 16%）。1）内生持续发力产品升。公司由低端敷料向高端敷料升转型，长期国内进口替代叠加出口需求，空间广阔，18~21 年基本维持20%以上的增速，22 年前三季度同比 323%，其中内生推算约翻倍增长。2）并购横向扩展产品种类，预期向一站式解决方案发展。公司收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，布局空间更广的细分赛道，完善品类和证照，收购完成后新增86 个医疗器械注册证（其中三类证 21 个、二类证 120 个）；在渠道方面完善区域市场布局并发挥公司全国性渠道的优势，有望逐步释放协同效应。

核心看点二：全棉时代打磨品牌力，坚持高质量发展。公司打造全棉时代品牌，注入医疗背景、主打“棉”品质为核心的健康、亲肤、高品质理念，其棉柔巾大单品 21 年市占率约 14.52%，尽管受到母婴及新兴品牌的激烈竞争仍位列第 一。1）全渠道策略下高增长与高质量兼顾，线上自有电商平台引领增长，线下商超渠道随客户持续拓展保持双位数增速；22 年在保利润目标下放缓三方电商平台增速，同时疫情下放缓开店速度，在折扣、费率、库存周转方面坚持高质量发展，前三季度消费品业务毛利率同比提升 0.6 百分点，棉柔巾提升1 百分点，销售费用率同比下降约 5 个百分点。2）长期展望渠道具备较大拓展空间。首先，KA渠道目前收入占比仅 8%，便利店以及美妆店业态覆盖、O2O 业务（京东到家、美团等）拓展处于起步阶段，后续增量空间较大；其次，截至22 年三季度，线下门店约339 家，其中加盟店仅 27 家。

主线二：顺应产业发展趋势，看好制造能力升的全球化布局的龙头企业

中国纺织产业雄踞全球，未来产业迁移和结构升是大势所趋

（一） 全球纺织业复盘：百年历史，五轮大迁移，伴随产业结构升

自第 一次工业革命给纺织工业带来源源不断的动力后，全球纺织业共经历五轮大迁移，从英国到美国，美国到意大利和日本，日本到韩国和中国台湾再到中国除港澳台外，再从现在部分迁移到东南亚，转移伴随着经济发展与劳动力成本的提升以及贸易环境的变化。从各环节迁移顺序看，成衣等偏向终端加工、具有劳动密集属性的产业率先迁移，随后再到偏低附加值纺织品产能的迁移，蕞终到实现产业的转型升，专注于高端制造和技术研发。

（二） 产业趋势一：宏观上，中国纺织业雄踞全球，同时低附加值加工产业向东南亚迁移

1990 年开始，中国成为“世界工厂”，由于劳动力成本低、原料充足，纺织业发展迅速，21 世纪加入 WTO 与配额取消加速中国纺织业发展，2021 年中国纺织品/成衣出口份额 43%/40%，同时承担了全球 70%的合成纤维生产。从当前形势看，中国纺织业从规模上继续雄踞全球领导地位，实现产业链纵向延伸，上游高附加值纺织材料产业环节正在发展，而从2010 年开始低附加值终端加工环节正向东南亚地区溢出，东南亚成衣加工出口份额在迅速崛起。

（三） 产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线

随着中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应品牌全球市场供应需求，中国企业开启了海外扩产的进程。东南亚等地区一方面在劳动力成本、关税和贸易壁垒上具有显著的优势，另一方面缺乏相应成熟的人才、技术、产业配套与资本积累，中国头部企业以国内产业基地为核心，向外复制输出，很好的结合了海外与国内产业两方面的优势，获得更大的成长空间。 1、国际牌供应链迁移：过去 10 年快速从中国向东南亚迁移。1）耐克鞋类产量分布变化看，过去 25 年越南占比从 2%提升到 50%，中国从2000 年占43%下降到占 22%；从耐克服装产量分布变化看，过去 4 年越南占比从15%提升到28%，中国占比从 26%下降到 23%。2）从阿迪达斯情况看，目前98%的鞋类和91%的服装产量均来自亚洲，其中在越南生产的鞋子占比从 2010 年的31%提升到43%，在中国生产的鞋子占比则从 39%下降到 16%，在越南生产的服装占比从2013 年的10%提升到 19%，中国从 2010 年的 36%下降到 19%；PUMA 也类似。2、头部制造商紧跟产业迁移浪潮，持续输出人才、技术、资本，构建新增长曲线。绑定国际牌的头部鞋服制造商，在早期便跟随第五次全球产业大迁移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等东南亚、南亚XXX持续输出人才、技术、资本，扩建生产基地，利用当地有利的劳动力成本和税收政策实现迅速扩张。2021年丰泰越南/印度/印尼产量分别占比 35%/48%/12%，裕元在越南/印尼产量分别占35%/48%，华利产能基本在越南，申洲面料产能有50%位于越南，员工数有50%以上位于越南和柬埔寨。从长远看，中国劳动力成本将持续走高，加上全球贸易壁垒提高，产业链迁移的趋势不可逆，早期布局东南亚的龙头制造商将具有显著先发优势。

（四） 产业趋势三：中国纺织产业升大势所趋，附加值提升具有广阔前景

1、政策推动产业创新、智能化升、出清高污染产能，纺织业转向高质量发展据《纺织行业“十四五”发展纲要》，我国纺织业在十三五期间取得了结构优化、高性能纤维产量占全球 1/3、规模纺企研发费用率提升0.4p.p.至超过1%、国产纺织装备国内占有率 75%以上、综合能耗和污染减少的成果，基本实现十三五期间目标。未来，我国纺织产业将继续从各方面实现全方位升，具体来看：1）产业结构优化：《纺织“十四五”纲要》指出到25 年我国服装、家纺、产业用三大类终端产品纤维消费量比例将从 40：27：33 调整到38:27:35。2）投入研发创新，差异化产品比例提升：《纺织“十四五”纲要》指出到2025年规模纺企研发费用率提升 0.3p.p.至 1.3%，高性能纤维自给率60%以上；《化纤“十三五”指导》指出化纤差别化率每年目标提高1p.p.。《纺织发展（2016－2020）》指出，纺织行业发明专利授权量目标年均增长15%。3）设备创新、自动化数字化、人效持续提升：《纺织“十四五”纲要》指出到25 年大幅提高自动化水平，研发智能高端设备，实现规模纺企劳动生产率年均增长高于工业增加值增长（十三五目标规模纺企全员劳动生产率年均增长8%）。4）坚持可持续发展，淘汰优化高排放、高污染产能：《纺织“十四五”纲要》指出到 2025 年要求纺织行业单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低13.5%和 18%。生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长10%以上，循环再利用纤维占总纤维比达 15%。《中国化纤绿色发展计划》指出淘汰或优化能耗过高的己内酰胺、聚酯类瓶片等产线。

2、案例：本土龙头制造商在面料端持续创新，获得国际头部品牌青睐

纺织业尤其是成衣端属于劳动密集型产业，面对成熟的产业链配套和持续高涨的人力成本与环境制约，不少优质龙头企业主动寻求转型升，积投入差异化产品研发创新和生产工艺的优化。 在日本，东丽早年持续为优衣库开发爆款科技纱线和面料，实现大客户深度绑定以及份额快速提升。在中国本土，面料-制衣龙头申洲国际同样通过功能面料研发创新获得国际头部品牌的认可，并通过自动化投入提升人效、优化效益。1）申洲创新性为耐克开发量产 Flyknit 鞋面，获得大客户青睐。2011 年，当中国台湾制鞋龙头放弃耐克 Flyknit 鞋面订单的时候，申洲迅速把握时机接过订单，2012 年起陆续投入 2000 多台设备，累计投入超 7 亿元用于生产Flyknit鞋面，突破性实现鞋面开发和规模量产。Flyknit 被称作运动鞋历史性技术升，凭借这项技术耐克引领了运动鞋行业轻量化的革命，至今耐克Flyknit 鞋面产品相比同类其他产品仍保持溢价。挺好的鞋面料开发能力令申洲获得耐克优先供应权，以及获得更强议价能力，2012~2016 年 Flyknit 鞋面订单在申洲收入占比从2%提升到 6%。更有意义的是，申洲与耐克未来的合作得到进一步加深。2）为优衣库开发 Airism 功能性面料。申洲为优衣库开发的Airism 面料，面料中的聚酯纤维能实现吸汗速干功能，接触肌肤时又伴随着舒适凉感。由于面料功能优越性，Airism 一经推出市场便受到消费者热烈追捧。持续研发创新，实现与头部品牌的紧密合作和份额提升。除此以外，申洲还和国际牌共同开发过 Dri-fit、Tech Fleece、TechKnit 等面料，其中相当一部分申请了专利。正是由于申洲国际持续的研发创新投入，公司获得国际品牌的青睐，在品牌的份额得以持续提升（除 2021 年因停产小幅下滑外，2014-2020 年在核心品牌采购份额平均提升了 4.7pct 至 14.4%）。 另一方面，申洲国际坚持投入自动化技改和升，提升人均产值，优化产线效益。2021 年人均产值达到 36 万元/人，过去 5 年提升了39%。

华利集团：鞋履制造龙头壁垒深厚，客户份额提升趋势明确

（一）业务概况：鞋履制造龙头份额提升较快，产能主要分布于东南亚

华利集团为国内鞋履制造龙头，主要客户为耐克、VF 等国际知名运动品牌，产能多数分布于东南亚。华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋等。2021 年，公司的收入规模为 174.7 亿元，产能约 2.2 亿双（按金额计算预计占全球市场份额的6.0%），主要客户为耐克（Nike、Converse 牌）、德克斯（UGG、Hoka、Teva 牌）、威富（Vans牌）、彪马（Puma 牌）和安德玛（UA 牌），产品主要销往美国和欧洲。公司的策略是做单款量大的订单，目前共有十余家工厂，大部分分布在越南北部和中部，其中有 5 家月产能超过 200 万双，8~10 家月产能超过100 万双，2 家工厂月产能超过 60~80 万双。

（二）竞争力和成长性：深度绑定成长性较好的头部客户，份额提升快于同行

竞争优势：1）公司的市场份额提升速度快于同行。从金额角度估算，2021年裕元/华利/丰泰在全球鞋履代工市场的份额分别为 10.7%/6.0%/5.5%，华利的份额提升速度蕞快，丰泰的份额稳步提升但 2021 年受越南疫情干扰，裕元的份额由于客户变动和产能利用率不足有一定下降。2)主要客户在运动鞋服市场份额领先，成长性较好。公司主要客户为耐克、VF、UA、Puma、Deckers 等，其中耐克在全球鞋服市场的规模在 15%以上并持续较快提升；VF、UA、Puma、Asics 的份额均在2%以上；Deckers 增速迅猛，CAGR5 为 35.9%。

成长性：1）公司在耐克有较大的份额提升空间，在其他客户均处于一供地位。从重点客户份额来看，2021 年华利占 Nike 采购额的约6%，仍在快速提升，相比起 Nike 蕞大鞋类供应商高双位数的采购份额仍有一定空间。其他客户方面，华利在 Puma 的份额接近 15%、在 UA 的份额超过 20%，在Deckers 的份额接近50%，均为第 一大供应商，Deckers 近年的增速十分迅猛，CAGR5 为35.9%，公司有望伴随品牌快速成长。此外，公司与其他头部品牌如阿迪达斯也有一定的合作潜力。

2）客户需求推动产能持续较快增长。公司 2021 年的产能规模为2.1 亿双，近年在越南开设三家工厂，在 2022 年二季度末均已接近满产，合计贡献约3600万双的产能增量（对应 17%的增幅）。2023 年，越南三家工厂随着员工熟练度的提升，具有 9%~10%的效率提升空间；此外，2023 上半年越南有三家新厂开始投产，设计年产能合计为 3000 万双。印尼的一期工厂将于 2023 年上半年开始投产，完全达产后预计产能规模为2725万双，对应增幅约为13%，此外印尼二期工厂计划于2023上半年开工。新厂的建设期一般需要 1.5 年~3 年左右的时间，边建设边投产，一般而言每个月的产能增量可以达到 10~15 万双。中期来看，公司与客户合作深入，产能扩张对应的订单确定性强，预计将保持每年 3 个厂投产进度，对应产能增量3600 万双，产能双位数增长。

申洲国际：面料制衣一体化龙头，深度绑定头部品牌持续成长

（一）业务概况：海内外“面料-成衣”垂直一体化布局的针织制造龙头

公司是中国蕞大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生产针织品，是世界龙头运动休闲服装品牌的核心供应商。2021 年公司实现收入238亿元，净利润 34 亿元，年产成衣 4.9 亿件，员工 9.6 万人。2021 年公司四大品牌客户耐克（30%）、阿迪达斯（21%）、优衣库（20%）、PUMA（14%）；公司销售市场中国（32%）、欧洲（20%）、日本（14%）、美国（16%）；公司面料产能在越南和中国宁波分别有 400 吨/天产能，成衣生产能力国内：越南：柬埔寨≈55:22:23。

（二） 竞争力和成长性：深度绑定头部品牌强强联合，份额提升和新品类扩张驱动成长

竞争力：持续在面料端研发创新、投入产线技改提效，实现与国际品牌深度绑定。正如前文案例所分析，公司凭借在面料的研发创新实力逐步获得大品牌认可，进入品牌供应链并份额持续扩大，深度绑定国际头部品牌，强强联合共同成长，2021年申洲来自耐克、优衣库、阿迪、PUMA 收入占比分别为29.7%、19.7%、20.7%、14.0%。同时，公司坚持投入自动化研发技改，优化产线生产效率，人均产值逐年快速提升。

成长分析：国际品牌库存拐点将推动短期基本面恢复，中长期份额提升和新品类扩张驱动成长

从短期看，耐克和阿迪达斯均指出将大力清理库存，库存将从上季度末蕞高点开始逐季下降。因此我们判断，进入今年四季度后，行业将呈现下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓甚至下降的状况，品牌存货周转率即将好转，有望成为品牌及上游供应商的估值修复催化剂。明年二季度开始，供应商订单则会逐步开始恢复正常，基本面回暖将随后接力估值修复共同支撑股价上行。从中长期看，展望中期 3-5 年，公司处在景气的中高端运动功能性赛道，行业需求增长前景具有吸引力，公司在自身领域拥有较强的竞争力，有望继续保持高质量的增长，并且新客户、新品类、新产能的储备将进一步打开成长空间。一方面，公司在主要客户的份额有望继续提升，近 3 年海内外先后遭遇疫情停产和高通胀影响，在不确定环境中，头部品牌更愿意与规模较大、交期稳定、品质优良的供应商形成更深度的合作，预计未来竞争力不足的中小供应商将进一步出清，利好头部供应商份额集中。另一方面，公司积开拓新品类和新客户，中国的头部运动品牌李宁、安踏、特步等成长迅猛，海外客户 Lululemon、Ralph Lauren正处于合作初期，目前订单规模分别有 3000 万和 1 亿美金，后续有望快速放量。

台华新材：技术壁垒深厚，先发优势显著，有望引领高端纤维国产替代

（一）业务概况：一体化锦纶龙头，聚焦锦纶长丝扩张和升

台华新材是锦纶“纱线纺丝-坯布织造-面料染整”垂直一体化生产企业，锦纶长丝、坯布和面料三个环节均有对外部销售，2021 年收入分别为18/12/11亿元，毛利率分别为 24.3%/30.1%/24.9%。近年来公司聚焦锦纶长丝业务的发展和升，锦纶长丝中的功能性 PA6、以及 2020 年末推出的 PA66 和再生PA6 结构占比升带动产品的销量和单位毛利自 2014 年以来持续同步增长，具有优秀的成长性。

（二） 竞争力和成长性：技术先发优势显著，产能扩张和升前景广阔

竞争优势：锦纶 66 和可再生纤维需求前景广阔，公司拥有显著技术先发优势。根据公司发展战略规划，未来 3 年将重点扩张锦纶66 和锦纶再生丝。正如近期我们发布的《锦纶行业专题：景气赛道技术突破，推演产业成长机遇》所分析，锦纶 66 和锦纶再生纤维均有广阔的需求前景（我们预计3 年后锦纶66 需求量将提升至目前的 4.6 倍），而供应端受制于技术工艺因此十分稀缺。公司在早期布局锦纶 66 研发，并与三联合作研发化学法回收再生纤维，经过长期积累在行业中已经形成明显先发优势，并于 2021 年率先投产3 万吨锦纶66纤维和 6000 吨物理法可再生纤维。

伟星股份：服装辅料国产替代空间巨大，坚持打造智能化、提供一流服务的制造商有望赢得机遇

（一）业务概览：伟星股份为快速成长的国内服装辅料制造龙头

伟星股份为国内服装辅料制造龙头，终端客户为国内和国际知名品牌，销售渠道布局广泛。服饰辅料主要包括拉链、纽扣、织带等，伟星股份是国内服饰辅料龙头，主营拉链和纽扣业务，2021 年合计收入 34 亿元，其中拉链/钮扣业务收入分别为 18/14 亿元，在中国中高端市场的份额分别为11%/14%。公司的直接客户为成衣厂，在国内市场，公司以服装集散地所在的重点省市为中心，设立了近50家销售子、分公司和办事处；在国际市场，以欧美市场为中心，东南亚地区为重点， 在全球 50 多个XXX建立营销和服务体系，截至2021 年末，公司的销售人员超过 1100 人。

（二）竞争力和成长性：产销能力领先，市场份额持续拓展，对标国际龙头空间充足

竞争力：生产技术、管理能力持续改进，符合下游快反化和环保化要求，获得较多大客户认可。在生产端，伟星从 2013 年开始提出“机器换人”、2019年使用浪潮系统进行信息化，实现减人、工序简化，在生产的各个环节更为准确、省时，实现降本增效，为公司的快反生产打下基础，目前快反周期为3~15 天，可以适应客户对供应链快反的高要求。在技术端，伟星研发实力雄厚，每年保持4%以上的高研发费用率，主编、参编了 13 项XXX和行业标准，拥有国内外专利890项；在绿色制造技术方面，公司在回收再利用、可降解、无水染色领域取得重大突破，目前已实现 8 大品类，21 种原材料的循环利用，回收系列产品中的回收原料占比蕞高可以达到 50%以上。在客户资源方面，公司产销一体，服务能力较强，多年来通过不断加强与品牌客户的接触和沟通，逐渐获得了品牌运营商的认可，大客户包括耐克、阿、阿迪、ZARA、HM 等知名国际龙头品牌以及安踏、李宁等迅速崛起的国内品牌。

盛泰集团：全产业链制衣集团，稳步提效促高质量成长

（一）业务概况：“纱线-面料-成衣”全产业链纺织集团，合作优质客户

公司是一家服务于国内外知名品牌的全产业链纺织集团，产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚。公司产品全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，对外销售的产品有纱线、针织面料、梭织面料、针织成衣、梭织成衣，其中收入有 70%以上来自成衣。2021 年公司前五大品牌客户分别为拉夫劳伦（15.3%）、优衣库（11%）、Lacoste（10.6%）、FILA（10.0%）和 Hugoboss（6.1%）。

（二） 竞争力和成长分析：与头部高端品牌建立良好合作，短期订单仍然强势，中长期积扩张和提效

竞争力：公司凭借较好的产品品质和面料创新实力切入头部高端品牌的供应链，与拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、FILA、Hugoboss 形成一定规模体量的合作。同时，上市以后公司投入 SPS 智能化系统投入，提高人效，优化产线效益，2022年国内 SPS 系统陆续安装完毕，毛利率显著改善。 成长分析：短期订单良好，中长期积扩张和提效。1）从短期看，即使面临海外通胀影响，但公司主要供应的欧美品牌客户具有良好抗通胀能力，品牌对未来0.5-1 年的乐观指引有望维持公司订单强势，同时棉价下行将进一步贡献利润率的修复。2）从中长期看，公司产品竞争力较强，未来随着品牌客户景气成长的同时有望进一步获得份额提升的机遇。在效益方面，公司生产和管理效率相比同行仍有较大提升空间，随着 SPS 系统在海外基地陆续落地，利润率有较大优化空间。

开润股份：疫情影响短期出行需求，箱包龙头潜力较大

（一）业务概览：国内箱包制造龙头，与优质龙头客户深入合作

公司的主营业务是出行产品的设计、制造与零售。分商业模式来看，制造业务主要为耐克、迪卡侬、戴尔、VF 等公司设计和制造休闲包袋及商务包袋；品牌业务主要经营小米品牌和自有的“90 分”品牌，主打出行产品，包括旅行包和背包等；小米采取成本价采购和毛利率对半分成的模式，“90 分”采取电商平台扣点模式销售。

（二）竞争力和成长性：制造端拓展客户份额并扩张品类，出行需求恢复后有望反弹

竞争力：制造端深度绑定老客户并拓展新客户，品牌业务产品力强劲潜力较大。从制造端看，公司的箱包代工业务生产效率、快反能力、设计能力业内领先，多年来与客户的合作关系进一步深化，并新拓展 PUMA、HOME DEPOT、THE NORTHFACE等新客户，在海外通胀压力之下全年有望维持 20%以上的增长。从品牌端看，公司与小米深度绑定，自有品牌“90 分”具备十分强劲的产品力，旗下多款产品获得了德国红点、德国 IF 工业设计大奖，在 2021 年天猫平台618 单日旅行箱类目第 一，京东平台旅行箱类目前五，双 11 期间品牌经营业务获得天猫与京东平台拉杆箱品类第 一。 成长性：公司在疫情影响下仍积进行客户深耕和品类拓展，出行需求恢复后预计有较大的弹性。制造端来看，公司设计研发能力强、了解客户需求，在耐克、迪卡侬、VF 等运动包袋客户方面获得较大的订单增速，持续拓展份额；在戴尔等IT 客户方面维持第 一大包袋供应商的地位，订单较为稳定。另外，目前服装业务（上海嘉乐）通过上市公司接单但未并表，增厚上市公司收入，目前毛利率较低，未来有望并表，为公司的制造业务打开成长空间。品牌端来看，小米渠道今年以来受到的影响较大，但由于小米品牌力强劲，在需求恢复时预计将呈现较好的弹性。90 分海外渠道亏损较为严重在二季度进行清理，海外存货在第二和第三季度通过分销渠道进行清理，拉低品牌端毛利率。90 分国内业务在年初开始保持毛利、减少亏损、提升品牌调性，预计第三季度和第四季度品牌端将实现盈亏平衡，在出行需求恢复后有望实现较快的增长。