第一章 行业概况

SPAC（Special Purpose Acquisition Company ）即特殊目的收购公司。SPAC上市融资方式集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，并优化各个金融产品的特征，完成企业上市融资之目的。

相比传统IPO流程，SPAC具有资产注入操作时间短、费用少、流程简单等优势，也成为众多企业“曲线上市”的一条捷径。更重要的是，通过收购优质企业完成资产注入，SPAC公司股价可能一飞冲天，令各方实现丰厚投资回报。

图 美国SPAC的IPO数量及募资规模

资料来源：资产信息网 千际投行 SPACInsider 华宝证券

图 2021美国SPAC公司涉及行业分布

资料来源：资产信息网 千际投行 SPACResearch 华宝证券

截止2022年6月27日，iFinD SPAC（特殊目的收购公司）指数成分股个数为9。企业总市值在近几年波动较大，近期有下降趋势。截止2022年6月27日，企业总市值为657.72亿元。

表 激光雷达成分股公司情况

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

第二章 商业模式和政策监管

2.1 商业模式

尽管SPAC不具有法定的固有模式，但在实践中由于受监管和市场接受程度的影响，呈现出一些典型特征。一个完整的SPAC并购上市运作流程主要包括三个步骤：发起人设立SPAC，SPAC进行IPO，寻找目标公司并购。

图 SPAC操作流程图

资料来源：资产信息网 千际投行 国开证券

一般情况下，SPAC在完成IPO之后，公众持股占比80%，管理人团队持股 20%，募集的资金阶段性投资于美国的XXX债券。同时，SPAC的资本结构非常灵活。创始人团队和投资人将获得一定的信托单位，一个信托单位由一单位的股票以及一单位期权构成，同时创始人团队的信托单位与投资人的可以不同，便于灵活设置条款，例如降低股权的稀释。

图 SPAC资本结构

资料来源：资产信息网 千际投行 张弢观察

2.2 政策监管

相比于美国和新加坡，港交所SPAC上市规则更加严格。港交所在投资者资格、发起人资格、集资规模、摊薄上限、PIPE投资方面设立了更高的门槛，只限专业投资者认购和买卖SPAC证券，及经验丰富、声誉良好的发起人参与，集资金额下限均高于美国和新加坡，同时强制引入PIPE投资者并设定小于25%的投资下限，避免部分投资者的盲目投资行为、保证港股市场上市公司的整体质量；此外，港交所还设立了权证上限，避免过分摊薄，保护广大投资者利益。

表 中国香港、美国、新加坡部分重要SPAC上市规则对比

资料来源：资产信息网 千际投行 平安证券

为遏制SPAC业态所存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，令SPAC投资者得到与传统IPO一样的保护，2022年3月31日，美国证券交易委员会（SEC）提出了一项针对特殊目的收购公司（SPAC）的监管草案，旨在强化SPAC公司的信息披露水准。

（1）修改SPAC公司的定义，令SPAC公司业绩指引信息披露不再适用免责条款；

（2）要求SPAC公司在递交上市表格时，其目标私营公司必须是共同注册人，承担相应法律责任；

（3）增强针对利益冲突、费用责任与稀释投资者持股等方面的监管力度；

（4）在满足特定条件的情况下，SPAC首次发行承销商将被视为后续交易的承销商；

（5）加强反向收购交易的信息披露，包括引入第三方机构对SPAC收购资产注入进行审核等。

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 指数历史PE/PB

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 指数动态PE-Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

SPAC指数成分股企业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

图 主要上市公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3.2 驱动因素

（1）量化宽松政策

自2020年疫情爆发以来，美国为了应对疫情对经济的冲击，实施了的量化宽松政策。2020年第一季度，美联储资产负债表总规模开启了陡然上升的趋势，到2020年第二季度，总规模就近乎翻了一倍，与此同时SPAC IPO数量在2020年第二季度迎来加速上升的拐点。量化宽松政策导致美国核心CPI大幅上涨，十年期美债实际收益率在2020年由正转负。此时，SPAC成为了一个新的投资工具，给投资者解决流动性问题。

（2）疫情限制

SPAC相对简洁的融资模式对疫情防控更加友好。当前疫情导致社交隔离、居家办公，中介机构无法用传统路演模式向投资者当面推介企业股票。与传统IPO的路演形式相比，SPAC不需要大规模多人次现场路演，顺应了当前疫情防控下的需求。

3.3 行业风险分析和风险管理

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）道德风险

与传统先有实体企业后融资模式相比，SPAC在无实体企业支持下，先融资后收购特点决定了在运作过程中，更容易产生恶意融资可能。SPAC融资规模与待收购项目息息相关，发起人为了能融到更多的资金，有可能夸大、粉饰项目而有意无意忽略项目风险，虽然SPAC信息披露制度为严格，且事后监管也很严谨，但从其发行机理看，比传统IPO更容易产生道德风险。

图 SPAC中利益各方

资料来源：资产信息网 千际投行 国开证券

（2）要求较高的监管水平

SPAC模式从发起人空壳融资（IPO）到二市场交易再到融资后项目收购，x后成为一家具有实体业务的传统上市公司，整个过程的每一个环节都具有巨大的不确定性，对监管的每一个细节以及与之配到的中介公司如律所、会计师事务所等都有高的专业要求。

3.4 竞争分析

（1）2022Q2 SPAC指数下跌

近一个月SPAC指数下跌0.75%，表现劣于大多数申万一行业指数。本周，SPAC指数收盘价有小幅上升，上涨了0.08%。

图 截至2022年6月27日，SPAC指数和申万一行业指数对比

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（2）Silver Crest行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（3）Bridgetown行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（4）CF Acquisition VI行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（5）Cohn Robbins行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（6）E-Merge Technology行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（7）GO Acquisition行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（8）Magnum Opus行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（9）Cc Neuberger行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（10）Pershing Square行情复盘与财务状况

图 PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3.5 中国企业重要参与者

在港交所上市的SPAC公司有Aquila Acquisition Corporation[07836.HK]和Vision Deal HK Acquisition Corporation[7827.HK]。

图 香港地区SPAC公司分析

资料来源：资产信息网 千际投行 华宝证券

（1）Aquila Acquisition Corporation[07836.HK]：Aquila Acquisition Corporation是一家新注册的开曼群岛豁免公司。它是一家特殊目的的收购公司，成立的目的是与一家或多家企业（”De-SPAC目标”）进行业务合并（”De-SPAC交易”）。在确定公司的De-SPAC目标时，公司把精力集中在亚洲（重点是中国） “新经济 “领域（如绿色能源、生命科学和先进技术和制造业）的技术驱动型公司，尽管其也可能在其他领域追求De-SPAC目标。

（2）Vision Deal HK Acquisition Corporation[7827.HK]：Vision Deal HK Acquisition Corp. 成立于2022年1月20日。为一家特殊目的收购公司,为与一项或多项业务进行业务合并而于x近成立。虽然公司可能在任何业务、行业或地理区域寻找业务合并目标,但公司拟重点关注(i)专门从事智能汽车技术;或(ii)具备供应链及跨境电商能力,从国内消费升趋势中受益的中国优质公司。

3.5 全球重要竞争者

全球非中国企业有Cohn Robbins[CRHC.N]、Cc Neuberger[PRPB.N]、Pershing Square[PSTH.N]、Bridgetown[BTWN.O]、E.merge Technology[ETAC.O]等。

（1）Cohn Robbins[CRHC.N]：Cohn Robbins Holdings Corp.是一家于2020年7月13日注册为开曼群岛豁免公司的空白支票公司。公司成立的目的是与一个或多个企业或实体进行合并、换股、资产收购、股份购买、重组或类似的企业合并。

（2）Cc Neuberger[PRPB.N]：CC Neuberger Trust Holdings II是一家空白支票公司。其成立的目的是为了与一家或多家企业进行合并、股份交换、资产收购、股份购买、重组或类似的业务合并。该公司成立于2020年5月12日，总部设在纽约州纽约。

（3）Pershing Square[PSTH.N]：Pershing Square Tontine Holdings, Ltd.于2020年5月4日在特拉华州注册成立。该公司的成立是为了与一项或多项业务进行合并，资产收购，股票购买，重组或类似业务合并。

第四章 未来展望

（1）国际竞争加剧

目前美国是SPAC模式的首选上市之地，但随着英国、新加坡、日本，中国香港等其他XXX的纷纷入局，SPAC国际市场的竞争将骤然加剧。各国均看到了SPAC模式的发展潜力，不想有可能成为本国资本市场“新动能”的历史机遇，为了在竞争中取得优势，可能将在监管规则上走差异化道路，在吸引SPAC上市和保护投资者利益之间取得平衡。各国的差异化监管将从整体上构建起一个立体化、有侧重的国际SPAC市场体系，这将进一步促成SPAC模式的壮大和成熟，SPAC国际市场的竞争程度或将比肩传统IPO市场。

（2）有关部门进一步加强监管

SPAC模式对于欲上市企业来说，x大的吸引力有三个：一是快，二是确定，三是简单，只要能找到空壳SPAC并和发起人谈拢价格就能上市，这让SPAC的投资者承担了较大风险。从保护投资者利益和维护市场秩序出发，根据当前实践已暴露出的缺陷，预计各国监管当局将对规则从严制定或修订，以弥补监管漏洞。在保留SPAC模式核心本质的前提下，具体规则的收紧或是不可避免的。