1 券商股 ROE 与估值的关系

根据 ROE 与 PB 的线性关系可知，ROE 仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，证 券行业 ROE 与 PB 变动趋势基本保持一致，且在营收中重资本业务占比提高后，PB 与 ROE 的关联度更高。从个股数据来看，我们选取市值排名前 10 的公司作为样本，发现公 司的 ROE 与 PB 呈现出高度相关性。

根据历史行情复盘可知，PB 的修复程度与 ROE 高度相关。我们在《“花”相似， “人”不同——券商行情复盘及展望》中对过去 15 年中的券商历次大行情做过总结，发现 每轮行情中券商估值修复的程度和行业 ROE 水平有较高相关度。2007 年行业 ROE 约 40%，PB x高达到 17.7 倍，PE 在 100 倍以上。2018 年行业 ROE 为 3.5%，PB 仅提升至 1.8 倍，PE 提升至 39 倍。因此，提升 ROE 是拔高券商股估值的关键。

ROA 对 PB 的影响程度更大。将 ROE 拆解为 ROA 与权益乘数，可以观察到 ROA 与 PB 的关联度要高于杠杆与 PB 的关联度，主要是因为杠杆的变化幅度相对更低，ROA 的变 化能在更大程度上影响 ROE。

2 ROE 为何降低且呈周期性

从历史数据来看，我国证券行业 ROE 呈现出周期性与波动下行趋势。2007 年和 2015 年牛市时，行业摊薄 ROE 分别达到阶段性高点 38.4%和 16.9%，2018 年熊市时 ROE 触及 低点 3.5%，可见 ROE 随着股票市场牛熊切换体现出周期波动的特征。从整体趋势上看， ROE 的阶段性高点逐步降低，从 2007 年的 38.4%下降至 2015 年的 16.9%，进一步降低至 22H1 的 6.1%。

ROE 与 ROA、权益乘数波动趋势一致，且与 ROA 关联度更高。将 ROE 拆解为 ROA 及杠杆（此处使用权益乘数），可以观察到 ROE 与 ROA、杠杆的峰值、谷值保持一致，且 波动周期也相同。其中，杠杆的波动趋势与 ROE 保持同步，但变动幅度要小于 ROE。 ROA 的变动趋势与 ROE 关联度更高，判断 ROA 的下滑是拖累 ROE 以及给 ROE 带来周期 波动的主因，而 ROA 的下滑与证券行业经营模式改变以及费率降低有关。2007 年以来证 券行业多项业务费率呈下降趋势，ROE 也随之衰减，其中 2015 年 ROE 的阶段性提高更多 是由于业务量放大驱动而非费率抬升驱动，下文中我们会讨论。

2.1 营收结构改变

券商的主要经营模式已经逐步由轻资产业务主导转向倚重重资产业务。2012 年以前， 经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达 70%，传统经纪业务单项即占比 50%。 2012 年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资 产负债表迅速扩张，2012-2015 年总资产的增速分别为 9%/21%/97%/57%，两融、自营等重 资产业务收入占比由 2011 的 4%提升至 2021 年的 50%。由于轻资产业务的 ROE 水平高于 重资产业务，随着业务结构的改变，证券行业的 ROE 逐渐走低。

2.2 业务费率下滑

经纪业务

服务同质化，佣金率呈下降趋势。券商传统经纪业务享受的是牌照红利，为客户提供 同质化的通道型服务，并不能体现券商的差异化能力，因此较容易发生价格战。2013 年中 国证券业协会发布《证券公司开立客户账户规范》，明确放开非现场开户的限制，同年证监 会取消了证券公司营业网点的数量限制。2015 年，中证登取消自然人投资者开立 A 股账户的一人一户限制，允许自然人投资者根据实际需要开立多个沪、深 A 股账户及场内封闭 式基金账户。一系列的政策实施之后，券商之间为抢夺客户加大了“佣金战”强度，行业 佣金率持续下滑，22H1 已经降至 0.0241%，代理买卖证券业务净收入占营收比重也下降 至 28%。 2003-2007 年之间，驱动券商经纪业务收入大幅提升的主要因素是成交量的放大，日 均股票成交额从 2003 年的 130 亿元增长至 2007 年的 1,902 亿元，复合增速高达 96%。 2015 年市场日均成交额破万亿，近 4 年复合增速达 56%，但增速较 2003-2007 年有所放 缓。2021 年市场日均成交额再次破万亿，但近 4 年复合增速仅 23%，且日均成交额的体 量与 2015 年相当，并没有再向上突破。因此，在成交量放大的速度放缓后，佣金费率成 为影响券商经纪业务 ROE 的关键因素，随着佣金率的持续下滑，判断经纪业务 ROE 也呈 下降趋势。

两融业务

两融规模提升但利率下降。两融业务与代理买卖证券业务的性质类似，都是无法体现 券商差异化能力的通道类业务，牌照红利减弱、行业竞争加剧会导致费率下滑。2010 年两 融业务试点开始，此后两融规模迅速攀升，叠加市场风险偏好提升，2015 年日均两融余额 达 1.37 万亿元，4 年复合增速为 166%，2021 年日均两融余额为 1.74 万亿元，创历史新 高，但 4 年复合增速已放缓至 17%。两融利率方面，以八家头部券商为例，两融利率整体 呈波动小幅下滑趋势，利差缩小。两融利息收入增长主要由两融规模扩张驱动，当前两融 规模增速放缓，不处于需求剧增阶段，两融利率的下滑会导致业务 ROE 降低。 展望未来，两融是券商要重点发展的重资本业务之一，近几年多家券商募集资金的预 案中资金的去向都提及资本中介业务。两融规模的变化具有一定周期性，但随着标的扩容 以及资金补充，日均两融余额有望波动上升。

资管业务

从历史数据来看，券商资管收入及规模表现趋势基本保持一致，但 2018 年后行业资管 规模受资管新规影响持续下降，但资管收入却实现稳步增长，判断系费率较低的通道业务 压缩而费率较高的主动管理规模提升所致。 通道业务盛行，规模升，费率降。2012 年，《证券公司定向资产管理业务实施细 则 》、 《证券公司集合资产管理业务实施细则 》 、《证券公司客户资产管理业务管理办 法》等多项文件相继发布，取消集合计划审批制度，拓宽了券商资管的投资范围，通道业 务兴起，券商资管进入快速发展阶段，2012 年末券商资管规模较 2011 年增长近 6 倍。但通 道业务的大幅扩张以及行业内为做大规模而加剧的竞争导致费率急剧下降，券商平均资管 费率从 2011 年的 0.75%骤降至 2012 年的 0.14%，此后一直在低位徘徊，拖累业务 ROE。

主动管理转型，结构优化，费率提高。2018 年，资管新规和资管细则下发，强调去通 道、产品净值化管理，券商资管规模开始持续下滑，但结构显著优化。集合资管计划规模 占比从 2018 年的 14%提升至 22Q2 的 47%，其中资管新规后提高了 32pct；定向资管计划 规模占比从 2018 年的 82%大幅压降至 22Q2 的 46%，通道业务压缩效果明显。随着费率较 低的通道业务占比下降，券商资管平均费率从 2018 年的 0.21%提高至 2021 年的 0.39%。展 望未来，资管业务将回归本源，向主动管理转型，资管费率有望随之继续提高。

投行业务

从历史数据中可以观察到，证券行业承销保荐收入的变化趋势与规模基本保持一致， 收入的增长主要由规模驱动。行业承销费率从 2012 年的 0.86%降低至 2018 年的 0.39%，随后提升至 2022Q1-3 的 0.49%。承销规模增速放缓后，承销费率下降会拖累业 务 ROE。 承销费率呈下滑趋势主要是因为投行业务也带有通道性质，券商为了抢占市场份额、 扩张规模、挖掘潜在合作机会而打价格战。2018 年市场环境较差，IPO 项目在 2017 年的 高基数下锐减，券商之间竞争加剧，费率下滑至低点。2019 年起承销费率有所提高，判断 归因科创板开板并试点注册制，券商投行业务的通道性质弱化，质控、定价、研究能力提 升，更加重视“看门人”的责任。针对部分债券承销费率过低的情况，2018 年 9 月，证监 会发布《公司债券日常监管问答（七）》，通过中证协对承销费率不正当竞争行为依法进行 自律管理；2019 年 10 月，中国证券业协会发布《证券公司公司债券业务执业能力评价办 法（试行）》，增加公司债券业务收入指标。2023 年 2 月 1 日，全面注册制改革正式启 动，随着 IPO 发行常态化，通道性质继续弱化，承销费率有望小幅上升，但券商之间会因 为能力不同而出现优胜劣汰。

投资业务

投资业务是券商所有业务中波动性x大的一项业务，主要是因为自营方向性投资与资 本市场收益率挂钩。从历史数据中可以观察到，证券行业投资收入的波动趋势与资本市场 表现的典型代表上证综指具有一致性。

3 未来行业 ROE 将如何提升

轻重资本业务并举，提高 ROE。前文已经探讨过 ROE 与估值的相关性，未来要想提 高 ROE 从而提升券商股估值，需要从 ROA 以及杠杆两方面考虑。ROA 方面，需要发展高 盈利能力的轻资产业务；杠杆方面，需要发展能够较好运用资金的创新业务。

3.1 轻资产业务

财富管理业务盈利能力强。美国财富管理业务起步较早，发展更为成熟，从美国大投行 各项业务盈利能力来看，大财富管理类（包括财富管理、资产管理）业务的 ROE 水平处于领 先地位。根据摩根大通、摩根士丹利年报披露的分业务 ROE 数据，财管、资管的 ROE 在 20%-30%左右，高于企业和投资银行、机构证券的 10%-20%。

我国证券公司财富管理相关的主要业务包括代销金融产品业务、券商资产管理业务、 公募基金管理业务、私募基金管理业务等，相关收入包括代销金融产品收入、资管收入、 参控股公募基金公司、私募投资公司的长期股权投资收益等。

代销金融产品：经纪业务中的代买业务费率已经降至低点，22H1 行业平均佣 金率为 0.0241%。代销金融产品的费率我们以券商代销公募基金的费率为例，不 同类型的基金代销费率有差异，但一般在 0.5%-1.5%左右，远高于代买的费率。 随着券商财富管理转型步伐加快，代销金融产品收入占经纪业务收入的比重逐渐 提高，有助于拉高经纪业务盈利能力。

券商资管：2022 年 12 月 30 日中信证券资管子公司获批，证券行业资管子公司数 量扩容至 25 家。根据年报披露的财务数据，我们可以大致测算出资管子公司的 ROE 水平。从历史数据来看，资管子公司的 ROE 落在 20%-40%区间的较多，远 高于券商整体不及 10%的 ROE 水平；资管子公司均对券商净利润产生正向贡 献，其中天风资管、东证资管的利润贡献较高。

公募基金：券商对公募基金布局深入，通过参控股公募基金公司、资管子公司申 请公募牌照、券商直接申请公募基金资格等三种主要方式参与公募基金行业，目 前已经持牌的券商系公募机构占公募机构总数的比重近 50%，且仍有多家券商在 积申请设立公募基金。根据公募基金公司披露的财务数据，我们可以大致测算 出基金公司的 ROE 水平，均远高于券商整体 ROE。参控股公募基金公司大部分 对券商净利润产生正向贡献，其中东方证券、长城证券的基金利润贡献较高。

私募公司：从头部 8 家券商的数据来看，各券商均有 2-3 家全资子公司从事股权 投资、另类投资业务，且基本对券商净利润产生正向贡献。其中，海通旗下的海 通开元、海通创新证券在 2021 年贡献的净利润占海通证券净利润的 33%，在 2022 年市场环境震荡、一二市场投资纷纷出现亏损的情况下，22H1 海通开 元、海通创新仍贡献了海通证券 15%的净利润。根据年报披露的财务数据，我们 可以大致测算出私募子公司的平均 ROE 水平仍高于券商整体的 ROE。

综上所述，发展盈利能力较高的代销、资产管理等轻资产业务有助于拉高券商整体的 ROE 水平。

3.2 重资产业务

并表监管释放资本金，打开杠杆率提升空间。2020 年 3 月证监会将中信证券、华泰 证券、中金公司、中信建投、国泰君安、招商证券等 6 家券商纳入首批并表监管试点，允 许试点公司实行灵活的风控指标体系，将试点机构母公司的风险资本准备计算系数降至 0.5，表内外资产总额计算系数降至 0.7。券商监管指标之一资本杠杆率=核心净资本/表内 外资产总额，部分头部券商的资本杠杆率已经接近 9.6%的预警线，下调表内外资产总额计 算系数能够提高杠杆上限以及券商的资本杠杆率，使头部券商有更多提升杠杆的空间。

短融制度改革，利好券商融资。 证券公司短期融资券是指证券公司在银行间市场发行的、期限为 1 年以内（含 1 年） 的还本付息的债券，短期融资券是券商“增资补血”的重要工具，具有发行成本低、周期 短等特点。2019 年，多家头部券商获批提高短期 融资券x高限额。2021 年 7 月，央行发 布新修订的《证券公司短期融资券管理办法》，8 月全国银行间同业拆借中心发布《银行间 市场证券公司短期融资券发行交易规程》，两项新规对券商短融发行带来优化。

1） 提高期限：将券商短融x长期限从 91 天调整为 1 年，证券公司自主确定每期短期 融资券的期限，发行期限的灵活性增加；2）简化流程：证券公司发行短期融资 券，应当于每年首只发行前，向中国人民银行报告年度流动性管理方案和发行计 划，取消了发行前审批，发行的便利性提高；3）降低门槛：取消“取得全国银行 间同业拆借市场成员资格 1 年以上”的要求。

2019 年以来券商短融发行规模大幅提升，2019、2020 年短融发行规模分别为 4,491/7， 983 亿元，同比增速分别为 215%/78%，且融资成本也呈下降趋势。2021 年短融发行规模有 所下滑，判断系短融发行对流动性覆盖率要求较高，部分券商转而选择发行期限接近的短期 公司债所致。覆盖面上，2020 年至 2022 年发行短融的券商数分别为 33/35/38 家，新规简化 发行流程和材料后，覆盖面扩大至更多中小券商。

重资本业务发展，增加用表需求。 两融业务继续稳步发展。2021 年 12 月，银保监会发布《关于保险资金参与证券出借 业务有关事项的通知》，允许保险资金参与证券出借业务。2022 年 10 月，沪深交易所扩大 融资融券标的股票范围，共新增 600 只股票，这是两融标的 7 次扩容，且下调转融资费率 40bps。2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征 求意见，提及所有上市的新股在上市首日即可纳入融资融券标的范围。一系列积政策能 够激发两融业务活力，扩大两融规模。近几年多家券商募集资金的预案中资金的去向都提 及资本业务，我们统计了 2020 年以来发布定增、配股 、可转债预案的公司募集资金规模 及投放去向，其中投向资本中介业务的资金占比接近 40%。

衍生品业务有较大发展空间。场外衍生品业务能够满足机构客户在投资方面的个性化需 求以及规避风险的需求，近年来我国证券场外衍生品名义本金（包括个股、股指、商品、其 他类）占境内上市公司市值比重从 2018 年年初 0.6%提升至 2022 年 1 月的 2.5%，美国场外 股票类衍生品占总市值的比重则在 6%-8%左右的水平，我国衍生品业务还有较大提升空间。 2021 年场外衍生品月均新增名义本金 7,003 亿元，同比增长 77%。2022 年 1 月新增名 义本金 6,124 亿元，受场外互换新规及市场波动影响环比下滑，存量名义本金仍然保持高位。 外部不确定性带来的扰动持续，机构客户对冲风险及投资需求日益增长，长期来看场外衍生 品仍将保持稳健增长态势。为了提高资本市场的稳定性，丰富金融衍生品工具、推动衍生品 市场高质量发展尤为重要，后续仍可期待相关政策推出。

提高杠杆倍数，驱动 ROE 上行。以高盛为例，作为资本消耗型业务的衍生品业务是公 司扩表提杠杆的关键。从分部资产来看，公司全球资本市场板块（衍生品相关业务）资产占 比为 73%，高于其他板块。根据年报披露的分部总资产及分部加权平均净资产，可以近似算 出 2021 年全球资本市场板块的杠杆高达 24 倍，拉高了公司整体杠杆倍数。从我国情况来 看，场外期权一交易商共 8 家，8 家一交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平。

3.3 提升到什么程度

长期来看 ROE 有望提升至 9%，对应 PB 有约 40%的提升空间。

杠杆方面：我国券商财务杠杆上限约 6 倍，用表能力较强的头部券商有望触及上 限，但大部分中小券商没有较好的用资去向，很难将杠杆大幅提升。随着重资本业 务日益发展壮大，我国证券行业权益乘数（毛杠杆）从 2016 年的低点起不断提升， 22H1 末达 4.2 倍，未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至 4.5 倍（2015 年的阶 段性高点）。

ROA 方面：从高盛的资产管理板块 ROA 来看，过去三年分别为 3%/2%/8%，均值 为 4%，高于其他板块 1%-2%左右的 ROA 水平。借鉴高盛的经验，随着我国财富 管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体 ROA 水平。当前我国券商 ROA 水平约 1.6%-1.8%，我们假设后续能提升到 2%。 行业层面，综合权益乘数和 ROA 来看，长期行业 ROE 有望提升至 9%，结合历史数据 来看，谨慎考虑对应的 PB 估值约 2 倍，较当前 1.4 倍仍有 42%的空间。个股层面，在财富 管理以及重资本业务方面发展领先的券商有望提升较多。