一、油气央企龙头分红率与股息率处于各行业领先水平

（一）化工央国企和化工企业对比

油气央企龙头分红率高，公司重视股东回报。2013-2022年，化工央国企分红率维持 46%-91%之间，处于行业中上水平；股息率波动上升，2022年达近十年x高位。其 中，中国海油和中国石油作为化工企业的龙头，分红率与股息率均处于行业领先位 置。2022年中国海油、中国石油A股现金分红率达54.48%/36.66%，股息率为 10.63%/6.01%。选取5月31日收盘价计算，中国海油、中国石油A股股息率（TTM） 为9.20%和3.98%。

（二）化工央企和其他央企对比

油气央企龙头企业分红率和股息率均高于A股全部央国企。2013-2022年万得全A全 部央国企与央企股东回报指数缓慢上升。其中，万得全A全部央国企的分红率维持在 21%-29%，股息率维持在1.4%-2.5%区间，十年来较为稳定；央企股东回报指数的 分红率波动较小，处于25%-43%区间内，股息率保持在1.4%-5.0%。化工龙头企业 三桶油分红率与股息率均高于大盘平均水平，且近年来有扩大差距的趋势。

通信行业央国企分红率近5年呈上升趋势，通信央企龙头分红率与油气央企龙头相当， 股息率显著低于油气央企龙头。2013-2022年，通信行业央国企分红率总体保持不变， 通信央国企龙头企业中国电信、中国联通、中国移动整体分红率与股息率呈上升趋 势，但均低于三桶油。2022年通信央国企分红率为18%，股息率为1.4%；龙头央国 企中国电信、中国联通、中国移动分红率分别为44%/3%/82%，股息率分别为 2.5%/0.3%/5.9%。

建筑装饰央国企分红率与股息率整体较低，龙头企业分红显著低于油气央企龙头。 建筑装饰央国企分红率近十年变化不大，2022年建筑装饰央国企分红率为18%，股 息率为2.4%；龙头央国企与整体央国企水平差距不大。2022年中国中铁、中国铁建、 中国交建分红率分别为13%/11%/13%，股息率分别为2.9%/2.7%/1.8%。

传媒行业与化工行业水平相当，均具有较高的分红率与股息率。2013-2022年，传媒 央国企分红率波动上涨，近五年与三桶油水平相当。龙头企业中南传媒具有较高的 分红率；针对股息率，传媒央国企与三桶油差距较大，其龙头企业竞争较强，具有较 高的股息率。2022年传媒央国企分红率为58%，股息率为2.0%；龙头央国企中文传 媒 、 凤 凰 传 媒 、 中 南 传 媒 分 红 率 分 别 为 48%/61%/83% ， 股 息 率 分 别 为 7.1%/6.3%/6.5%。

银行央国企分红率与股息率总体低于油气央企龙头，银行央国龙头企业分红率低于 油气央企龙头、股息率相当。2013-2022年，银行央国企分红率变化较小，基本稳定 在15%-18%之间；龙头企业分红率稍高于行业整体水平，为23%-25%，低于三桶油 分红率。银行央国企股息率与三桶油差距逐渐增大。其中，龙头企业的股息率与三 桶油水平接近，略高于中国石油。2022年银行央国企分红率为18%，股息率为4.2%； 龙头央国企工商银行、中国银行、农业银行分红率分别为22%/20%/25%，股息率分 别为5.1%/5.0%/6.5%。

油气央企龙头分红率与股息率显著高于非银金融央国企，略高于非银金融龙头企业。 2013-2022年，非银金融央国企及龙头企业分红率波动较大；股息率相对较为稳定， 近年来与三桶油差距逐渐增大。2022年银行央国企分红率为39%，股息率为2.0%； 龙头央国企中信证券、中国人寿、中国太保分红率分别为31%/42%/28%，股息率分 别为2.2%/1.3%/2.9%。

交通运输央国企分红率和股息率与油气央企龙头波动趋势相似，整体水平较油气央 企龙头低。其中，龙头企业大秦铁路具有较高分红率、股息率，与三桶油水平类似。 招商港口则略微逊色于三桶油。2022年交通运输央国企分红率为74%，股息率为 3.6%；龙头央国企大秦铁路、招商港口、京沪高铁分红率分别为64%/22%/-，股息 率分别为7.2%/2.1%/1.0%。

公用事业央国企的分红率与油气央企龙头差距较大，公用事业央企龙头维持较高水 平。2013-2022年，公用事业央国企分红率前期较为平稳，近年来波动较大，股息率 整体呈下降趋势。其中长江电力处于行业龙头地位，分红率及股息率较高。2022年 公用事业央国企分红率为50%，股息率为1.8%；龙头央国企长江电力、中国核电、 华能国际分红率分别为87%/31%/0%，股息率分别为3.9%/2.5%/0%。

根据上述比较，与其他行业央国企龙头相比，油气央企龙头分红率于股息率均处于 全行业领先水平。

二、油价维持高位，油气央企龙头盈利有保障

（一）OPEC 持续减产，上游资本开支长周期下行供给弹性弱

全球油气中上游资本开支弹性弱。自2015年起，全球油气投资大幅下降。2021年上 游资本开支为3800亿美元，同比增长10%。根据IEA报告预测数据，2022年全球石油和 天然气投资较2021年将增加380亿美元，但仍比疫情前水平低约20%。未来随着能源 转型战略的推进，许多勘探和生产公司将部分投资预算转向于低碳能源的生产，未来全球油气中上游资本开支弹性弱。

OPEC核心国继续加大减产力度。出于对高油价的诉求，自2022年以来，OPEC始终 保持减产意愿，且从2023年开始，OPEC不再召开高频的月度会议调整产量政策， 而是每6个月举行一次部长会议，每两个月举行一次欧佩克+联合部长监督委员 会（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。根据OPEC数据，截止2023年 4月，OPECXXX原油产量2860.3万桶/天，环比3月减产19.1万桶/天。2023年4月， 沙特将与其他OPEC+产油国在原有的减产政策基础上，再次共同推进新的自愿减产 计划。从5月开始，沙特将自愿减产50万桶/日；伊拉克自愿减产 21.1 万桶/日；阿 联酋自愿减产 14.4 万桶/日；科威特自愿减产 12.8 万桶/日；哈萨克斯坦自愿减产 7.8 万桶/日；阿尔及利亚自愿减产 4.8 万桶/日；阿曼自愿减产 4 万桶/日，并延续 到2023年底。

美国以外石油钻机数大幅下降。根据BakerHughes的全球钻机数据统计，美国以外 活跃石油钻机数在2020年开始同样大幅下降。2020年年初，美国以外活跃石油钻机 数1334座，疫情期间下跌至753座，截止2023年4月美国以外活跃钻机数恢复至1056 座，较疫情前水平仍有较大差距。

（二）美国需求向好，全球需求上行

美国石油产品需求恢复至历史5年均值（2018-2022年），新一轮补库周期有望拉动 原油需求。截止2023年第19周x新数据，美国炼厂炼油量已经恢复至1659.4万桶/日， 接近疫情前同期水平。从x新的石油产品需求数据来看，美国石油产品需求整体恢 复情况同样较好。截至2023年第19周，美国石油产品（成品汽油、燃料油、馏分油 等）需求为1955.8万桶/日，已恢复至5年均值水平附近。此外，自2021年下半年开 始，美国多次释放战略原油，目前原油战略储备已经降至4亿桶以下。根据彭博消息， 美国计划将战略石油储备补充到俄乌冲突、拜登宣布大规模释放储备前的水平，截 止2023年2月，美国原油储备位3.7亿桶，较历史均值7亿桶，下降3.3亿桶。新一轮补 库周期有望进一步拉动原油需求提升。

中国印度需求已经恢复至历史高位。从数据上看，我国石油产品表观需求已经大幅 超过疫情前水平，2023年3月石油产品表观需求为70.49百万吨，略高于疫情前同期 水平；印度炼厂炼油量2021年底已恢复至疫情前水平，x新数据显示2023年3月印 度炼厂炼油量为23003千吨，略高于疫情前同期水平.

（三）油价展望：全球油价有望维持高中枢

自2020年受疫情影响原油价格大幅下跌以来，国际油价一路攀升。2022年初以来国 际油价呈现明显上行趋势，2022年6月油价触顶，布伦特油以及WTI结算价均突破 120美元/桶，布油结算价123.07美元/桶，WTI结算价122.11美元/桶。此后油价开始 逐步回调。截止 2023 年 5月26日，布油结算价和 WTI 结算价分别为 76.95 和 72.67 美元/桶，分别较x高点下降39.9%和41.3%。短期来看，OPEC持续减产，全 球石油钻机数大幅下降，美国新一轮补库周期有望拉动原油需求。长期来看，上游 资本开支长周期下行导致未来长期供给弹性大幅下降，全球原油需求保持上行趋势 下，全球油价有望维持中高中枢。

三、央国企改革经营改善，油气央企龙头分红底气足

（一）2023 年XXX企业经营指标体系调整为“一利五率”

国资委进一步优化完善XXX企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”。保 留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产 收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。2023年XXX企业发展 目标为“一增一稳四提升”。“一增”，即确保利润总额增速高于全国GDP增速， 增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定； “四提升”，即净资产收益率（ROE）、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营 业现金比率4个指标进一步提升。

“一利五率”经营指标体系及其“一增一稳四提升”的经营目标并非孤立存在，而 是具有“牵一发动全身”式的紧密关联。ROE受到销售净利率、总资产周转率和资 产负债率影响：ROE与其他“四率”的关联表现为如下四点：（1）全员劳动生产率 提升将有助于降低成本费用率，提升销售净利率；（2）研发费用率提升短期内可能提高成本率，但长期看有助于提高企业市场份额或毛利率，从而对ROE产生积影 响；（3）提升营业现金比率，意味着应收账款周转率与存货周转率提升，从而提高 总资产周转率。（4）资产负债率提升将提高ROE，但国资委要求“稳资产负债率”， 意味着企业不能通过提高财务杠杆的方式提高ROE，必须实质性提升业务质量。

“一利五率”指标体系中，利润总额和净资产收益率居于核心地位，可理解为“经营目 标”，其他“四率”服务于利润总额和净资产收益率目标，可理解为“行动方向”。“一利 五率”经营指标体系的目标要求是“一利一率”须双升，不能顾此失彼。央企实现“一增 一稳四提升”经营目标的具体路径有五：一是优化资产配置提高盈利能力；二是通过 高效研发增强竞争优势；三是以转型升带动控员降本；四是持续重视供应链管理 提高利润质量；五是充分利用资本市场改革契机提升股权融资能力。

（二）油气央企龙头分红底气足

央企分红能力取决于其可用于分红的资金，可用于分红的资金可以分为两类：企业 当前拥有的资金和企业过往经营过程中积累的留存收益。 油气央企龙头在手现金充足，远高于其余化工央国企和民营企业。截至2023年Q1， 中国海油/中国石油的在手现金分别为1422.71/2960.6亿元，三桶油平均在手现金为 2046.38亿元。除三桶油外化工央国企的平均在手现金为26.71亿元，化工民营企业 的平均在手现金为13.82亿元。中国海油/中国石油的在手现金与自由流通市值的比 值分别为4.77/4.55，三桶油平均在手现金与平均自由流通市值为3.47。除三桶油外 化工央国企的平均在手现金与平均自由流通市值的比值分别为0.35，化工民营企业 的平均在手现金与平均自由流通市值的比值为0.27。

2023年Q1，中国海油/中国石油的每股留存收益分别11.59/6.09元/股，选取 2023 年 5 月 31 日收盘价，中国海油/中国石油每股留存收益与当前股价比值分别为 0.66/0.81，油气央企龙头在手现金充足，分红底气充足。

（三）油气央企龙头提升盈利能力：高强度研发&降本增效

国资央企要加大和国内外各种所有制企业的合作力度，大力推进关键核心技术攻关。 2023年5月13日，据国资小新公众号公布消息，国务院国资委x委书记、主任张玉卓 在沪央企调研中强调，国资央企要认真学习贯彻xXXX、国务院决策部署，强化企 业科技创新主体地位，瞄准全球行业竞争前沿，加大和国内外各种所有制企业的合作力度，大力推进关键核心技术攻关，抢占未来发展制高点。国资委将进一步强化 顶层设计，优化考核、投融资、选用人、模式创新等政策措施，指导推动XXX企业大 力发展战略性新兴产业，加快布局价值创造的新领域新赛道，打造创新引领的现代 产业集群。 “科改示范行动”国企改革专项工程为国企增活力强动力，化工企业共上榜18家。 2020年，完成改革方案备案的204户“科改示范企业”名单正式公布，138家央企子 公司和66家地方国企入围该名单。2022年，国企改革“科改示范企业”x新名单公 布，上榜公司增加至439家。中国石油、中国海油、中国中化等企业上榜。其中，三 桶油上榜13家企业。

中国海油桶油成本较历史显著下降。中国海油的桶油主要成本由2013年的45.02美 元/桶油当量降低至2022年30.39美元/桶油当量，降低32.5%。2022年桶油成本较 2021年上升3%，主要是作业费用与折旧、折耗和摊销的增加。2022年新油田投产产 量上升，中国海油桶油作业费较2021年上升3%；其中中国的桶油作业费较去年减少 1.5%，海外的桶油作业费较去年同期上涨12.2%；2022年公司折旧、折耗和摊销同 比增长9.8%。23Q1中国海油桶油主要成本28.22美元，同比下降7.7%，桶油成本持 续下降。

中国石油桶油成本稳步下降。中国石油的桶油主要成本由2014年的13.76美元/桶油 当量降低至2022年12.42美元/桶油当量，降低9.7%。2022年桶油成本与2021年基本 持平。2022年公司折旧、折耗和摊销同比增长2.9%。23Q1中国石油桶油主要成本 10.57美元/桶油当量，同比下降2.3%，桶油成本稳步下降。

中国石油员工人数整体下滑，研发人员占比提升。自2010年以来，中国海油的员工 总数变化平稳，中国石油的员工总数逐步下降，从2010年的55.27万人下降至2022 年的39.84万人，CAGR为-2.69%。2010-2022年，中国海油/中国石油的平均员工总 数分别为1.73/49.55万人。2022年，中国海油/中国石油的员工总数分别为2.15/39.84 万人。 研发人员方面，自2010年以来，中国石油的研发人员小幅下降，但研发人员 占比小幅上升。中国海油研发人数略下降。

人均创收、创利保持均步入高增速增长。在单位员工创收和创利方面，2014年以来 三桶油保持同步的变化趋势，自2021年以来，均保持高增速增长。2022年，中国海 油/中国石油的单位员工创收分别为19.68/8.13百万元/人，同比+52.64%/+29.72%。 2022年，中国海油/中国石油的单位员工创利分别6.61/0.37百万元/人，同比 +79.28%/+69.7%。

（四）油气央企龙头优化资产配置：转型&整合

扎实推进绿色低碳转型发展，稳健布局新材料新能源业务。中国海油新能源业务进 展顺利，规模化获取海南东方海上风电等项目，首个深远海浮式风电平台“海油观澜 号”完成浮体总装。中国海上首个碳封存示范工程在恩平油田群建成，渤中－垦利油 田群岸电二期项目建成投用。中国石油着力打造“油气热电氢”综合能源公司，风光发 电、地热等新能源业务稳步拓展。公司全力参与“沙戈荒”大基地和深远海风电大基地 项目建设，加强绿电、地热、氢能等项目布局实施。

国企改革长远看有助于优化国有资本结构，提升国有企业运行效率，发挥国有企业 的上下游产业链稳定作用，改善盈利能力。化工国企正在实行资产重组、收购兼并、 股权变动、员工激励等一系列改革。如中国石油在2019-2021年进行的股份无偿转让 给中冶集团、下属公司昆仑能源和XXX管网集团订立股权转让协议以及设立产业资 本投资公司等一些列改革。2022年1月21日，华鲁恒升发布员工激励计划，拟授予激 励对象限制性股票。