核心观点：

成本反转看特纸。我们复盘了2016年至今浆价波动与纸企吨售价、吨毛利表现，发现浆价 下行时期特种纸价格表现较为坚挺，成本对浆价变动更为敏感，充分受益低浆价红利。对 比供需结构，特种纸的盈利波动更多来自成本周期，高附加值提供吨盈利长期向上动力， 因此在盈利弹性上，需求反转看大宗，成本反转看特纸。展望未来，能源成本趋于稳定， 纸浆供应压力有望缓解，特种纸盈利修复可期。利润弹性测算：我们测算若市场浆价自2022年末逐渐回落22%（1500元/吨），则仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技2023年有望分别实现利润11.8、5.4、6.4亿元，分别同比增长50.3%、109.9%、36.1%，若浆价进一步下降10%，则将分别增厚利润4.5、5.0、1.0亿元，分别占前述测算利润的35%、93%、16%。

特种纸：造纸业的小而美赛道，看好龙头成长。特种纸在终端产品中价值量占比低却具备 高度的功能性，是造纸行业的小而美赛道。在需求端：细分品类较多，在消费升、环保 政策、国产替代等因素作用下，食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等有望持续扩容，具备长 期成长性，根据我们测算，20-25年特种纸行业复合增速约9%。在供给端：入局易、做大 难，销售+制造能力加持下，纸企跨赛道布局深度决定长期天花板。头部企业通过紧抓景 气赛道的多元化产品布局、向产业链上下游延伸平滑周期波动、产能快速扩张打开成长空 间，有望实现盈利反转与个股成长的共振。

1、特种纸：造纸业的小而美赛道

1.1、特种纸：造纸业的小而美赛道

特种纸应用广泛、品类繁多。特种纸是针对特定性能和用途而制造或改造的一类纸的总称， 与大宗用纸相对应，可应用于包装、标签、印刷、建材、医疗、农业、电子等诸多领域，细 分品类较多，单一纸种用途针对性强，依据应用场景国内目前有特种纸600多种。 行业规模较小，增速高于造纸业整体。2020年中国特种纸及纸板总产量718万吨（全球占比 28.6%），国内全部纸及纸板产量占比6.4%，2015-2020年特种纸产量CAGR为4.0%，高于 造纸业整体增速（1.0%）。

1.2、需求端：消费总量稳健增长

需求端：特种纸消费量稳健增长，多个细分赛道高景气。 特种纸消费量规模占全部造纸业的6%，消费需求稳健增长。根据中国造纸协会数据，2021年 文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸及其他纸种消费量分别为2536、8322、1046、744 万吨，占比分别为20.1%、65.8%、8.3%、5.9%，2015-2021年消费量CAGR分别为-0.5%、 4.2%、4.2%、10.5%。

1.3、供给端：整体格局较分散

供给端：整体格局较分散，细分赛道集中度高。 以产量计，2021年行业CR3：30.3%，CR5： 38.1% ，CR10：47.1%，整体格局较为分散， 主要系特种纸功能性和针对性较强，细分品类 较多。在各细分品类内部的集中度往往较高， 例如在低定量出版印刷用纸领域仙鹤的市占率 高达90%，在标签离型纸领域CR3达75%。供给端：纸企多赛道布局，熨平单一产品周期波动。 特种纸用途针对性较强，单纸种市场容量偏小，因此产品广度是重要的竞争要素。特种纸企业 通常跨品类布局多个纸种，以分散周期风险，并提升成长天花板。

1.4、成本端：纸种差异大，对木浆和能源价格敏感

成本端：根据纸种功能性，特种纸成本差异较大。 1）原材料安排不同，除木浆外，特种纸还使用包括杨木浆、麦草浆、龙须草浆等植物纤维， 以及芳纶纤维、碳纤维、陶瓷纤维等无机纤维和合成纤维。 2）特种纸化工辅料品种丰富，部分纸种添加量较大。 3）随产品克重变小及深加工程度提升，制造费用占比增大，例如以薄型、涂布产品为主的仙 鹤股份，吨纸电耗1376度、汽耗3.1吨（2017年），而以卡纸为主的五洲特纸，吨纸电耗687 度、汽耗2.55吨（2019年）。

1.5、价值量：占比不高，功能性强

价值链拆分：特种纸在终端产品中价值量占比不高，却具有高度的功能性，以牛奶利乐包用 液体包装原纸及全屋定制板材用装饰原纸为例，原纸成本分别占终端产品售价的2%及0.3%， 却对食品保鲜能力和板材印刷效果有重要影响。

1.6、特种纸：成本周期波动，需求长期成长

特种纸的周期属性：特种纸对于原材料木浆的依赖度较高，且直销模式下客户定价周期较长， 面对急速的环境变化，传导相对滞后，成本端存在周期波动。 特种纸的成长属性：特种纸多细分领域具备成长性和扩容空间，纸企的多元化布局分了散单 一产品的需求周期波动，需求端韧性较好。同时，基于产品的功能性&定制化特征，高附加值 提供吨盈利长期向上动力，行业成长属性较强。

2、历史复盘：浆价变动时，特种纸企业表现如何？

2.1、特种纸：纸价较为坚挺，成本波动幅度大

特种纸价格：在成本下行时价格表现较为坚挺，降价的时间滞后于大宗纸，且斜率更为平缓（19H1、 21H2）。 特种纸成本：由于特种纸生产对于进口木浆依赖度高，成本随浆价波动的幅度更大，叠加主动木浆 库存管理，对成本变动的反映更为滞后（19H1、21H1、21H2），剪刀差放大了盈利波动。特种纸盈利： 吨毛利角度看，在低浆价红利期，特种纸受益的时间窗口更长，吨盈反弹幅度更大（19H2- 20H1）。 吨净利角度看，特种纸的吨净利重心向上移动（吨毛利上行+规模效应）。

2.2、历史复盘：需求反转看大宗，成本反转看特纸

我们将2016年至今的造纸业运行划 分为5个阶段： 1）2016-2018H1：供给出清+渠道 补库，行业景气上行。 2016年起供给侧改革带动格局优化， 叠加库存周期运行至主动补库存阶 段，纸浆价格、原纸价格上涨，纸 企盈利上行，大宗纸纸价和盈利弹 性高于特种纸。2）2018H2-2019H1：新增产能投 放+需求疲弱+去库压力，行业景气 下行。 前期景气阶段投资的新增产能逐步 释放，而受到宏观经济增速放缓和 中美贸易摩擦等因素影响，成品纸 需求不振，渠道面临去库压力，行 业景气下行。纸浆价格、原纸价格 下滑，纸企盈利承压。特种纸供需 格局较优，纸价表现相对坚挺，盈 利韧性较好。

3）2019H2-2020H1：浆价回落，供 需关系稳定，行业进入低浆价红利 期。 19H2针阔叶浆价格分别环比下滑 15.6%、20%后保持稳定，行业进入 低浆价红利期。 大宗纸价前期已调整到位，特种纸 价滞后性调整、下滑幅度较小，而 成本下行幅度更大，因此在低浆价 红利期充分受益。4）2020H2-2021H1：需求快速修复 +行业集中度提升，行业景气上行。 疫情短期冲击后，需求快速修复，供 给端中小产能出清，金光完成对博汇 的收购，行业集中度提升。纸浆价格、 原纸价格上涨，纸企盈利上行，与 2016-2018H1类似，大宗纸纸价和盈 利弹性高于特种纸。

4）2020H2-2021H1：需求快速修复 +行业集中度提升，行业景气上行。 疫情短期冲击后，需求快速修复，供 给端中小产能出清，金光完成对博汇 的收购，行业集中度提升。纸浆价格、 原纸价格上涨，纸企盈利上行，与 2016-2018H1类似，大宗纸纸价和盈 利弹性高于特种纸。

3、当前时点：浆价回落假设下的企业盈利弹性测算

3.1、需求转弱，盈利底部承压

原材料、能源价格高位下，纸企成本端承压，叠加需求较淡，提价落地有限，行业盈利低谷。 1）纸浆：2021年末起，供应链扰动叠加通胀预期，针叶浆、阔叶浆价格接连上涨，截至2022 年11月17日，针叶浆、阔叶浆现货价分别为7436、6640元，分别处于2017年以来历史浆价的 95.3%、93.2%分位处。 2）能源：动力煤价格经历21H2快速拉升后逐渐回落，22Q1-3环渤海动力煤（Q5500K）平均 价格736.5元/吨，同比去年上升15.5%。

从基本面看，纸浆供给矛盾趋于缓和，浆价处于高位弱平衡阶段。 1）国际供给：根据PPPC数据，全球化学商品浆出货量自5月以来同比保持正增，年初至8 月已累计同增3.2%，其中8月单月同增8.3%。W-20XXX对中国化学商品浆出货量年初至8 月累计同减2.3%，其中8月出货量同增8.9%，环比7月增长5.0%。 2）国内进口：从国内进口数据看，我国1-9月针阔叶浆进口量累计2128万吨，同比-0.6%， 其中9月进口245.5万吨，同比+11.8%。2022年9月三大港口木浆库存总量为172万吨，库存 总量位于2017年以来的历史60.9%分位处。

3.2、浆价利润弹性

我们认为当前时点类似2019H2，整体造纸需求较淡，纸浆价格或将再次开启下行趋势，在 实际生产端使用低价浆之后，具备一定需求支撑的纸企有望逐步走出盈利低谷，特种纸需求 韧性更好，纸价表现相对坚挺，或将充分受益低浆价红利 。 我们测算，在浆价22Q4-23Q4，逐季下降300元，共计下降1500元（较22Q3下降21.9%） 的假设下，仙鹤、五洲、华旺2023年实现利润分别为11.8、5.4、6.4亿元。分别同比增长 50.3%、109.9%、36.1%。若浆价进一步下降10%，则仙鹤、五洲、华旺的利润将分别增厚 4.5、5.0、1.0亿元，分别占前述测算利润的35%、93%、16%。

仙鹤股份利润弹性测算 假设：1）浆价22Q4-23Q4，逐季下降300元，共计下降1500元（较22Q3下降21.9%）。2） 纸价23Q2-24Q1，逐季下降250元，共计下降1000元（较22Q3下降10.4% ）。 结论：我们测算仙鹤股份2022-2024年实现归母净利润7.9、11.8、14.3亿元，分别同比增长 -22.5%、50.3%、20.3%。

五洲特纸利润弹性测算 假设：1）浆价22Q4-23Q4，逐季下降300元，共计下降1500元（较22Q3下降21.9%） 。2） 纸价23Q2-24Q1，逐季下降188元，共计下降750元（较22Q3下降11.8% ） 。 结论：我们测算五洲特纸2022-2024年实现归母净利润2.6、5.4、9.7亿元，分别同比增长34.5%、109.9%、81.1%。

华旺科技利润弹性测算 假设：1）浆价22Q4-23Q4，逐季下降300元，共计下降1500元（较22Q3下降21.9%） 。2） 钛白粉价格22Q4-23Q1分别下降2200/400元后保持稳定（较22Q3下降14.8%） 。3）纸价 23Q1-24Q1，逐季下降400/400/300/200/200元，共计下降1500元（较22Q3下降14.0%） 。 结论：我们测算华旺科技2022-2024年实现归母净利润4.7、6.4、8.0亿元，分别同比增长 4.2%、36.1%、25.9%。

4、长期视角：景气赛道+品类拓展，看好龙头成长

4.1、细分品种：景气度及格局分化

从规模看，食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸是产量占比前五大细分纸种， 合计占比约63.6%。 从增速看，格拉辛纸、热敏纸、食品包装纸、医疗包装纸、装饰原纸、热转印纸、不锈钢衬 纸增速高于行业平均，部分纸种如无碳纸、卷烟纸增速为负，景气度下行。 从格局看，细分纸种内部集中度较高。

食品包装纸： 休闲食品市场自然增长，液包 国产替代+限塑令下的替塑需 求+现制茶饮市场发展带来食 品包装纸增量需求。 1）国产液体包装原纸对于斯 特拉恩索等外资厂商的产品替 代； 2）限塑令下，2025年餐饮外 卖领域不可降解一次性塑料餐 具使用量降低30%（地以上 城市）； 3）现制咖啡+茶饮市场蓬勃发 展，带来增量纸杯需求。 经测算，2020到2025年食品 包装纸增量需求约为196万吨。

4.2、经验复盘：特种纸企业盈利能力如何？

历史经验复盘来看，18Q1-22Q3太阳、 晨鸣、博汇、仙鹤、五洲、华旺季度平 均净利率分别为9.3%、5.6%、5.1%、 11.9%、10.4%、14.7%，特种纸企业 净利率水平高于大宗纸企业。海外经验来看，以特种纸龙头奥斯龙为例，其毛利率水平仅约15%，运营利润率为中个位数， 净利率2021年为负值。我们认为海外龙头净利率与当地经营环境、人力成本、管理水平等显 著相关，对国内企业参考意义不大。

4.3、比较分析：为什么纸企开始布局浆纸一体化？

打破原材料供应风险、平抑浆价波动，国内纸厂逐渐向上游延伸。 1）从投资额来看，国内化学浆>国外化学浆>文化纸>化机浆，化学浆产能对应投资额x大， 且国外自然资源禀赋突出，相对于国内具有成本优势。 2）从回收期来看，国内化学浆>国外化学浆>化机浆>文化纸（以5年平均浆纸价格测算），国 内化学浆产线投资回收期x长，国内造纸产线的投资回收期x短。 3）趋势：近年来由于制浆设备价格下降&化学浆价格高位，制浆投资回收期缩短，国内企业 开始投资部分自给阔叶浆产能。

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