第一章 估值法基本介绍

估值法是针对某一种特定资产进行评估，进而推测其内在价值的方法。证券在市场中交易的价格往往受到各种因素的影响，因此其市场价格往往并不能完全反应其真实价值，因此需要采用各种方法对资产进行估值，从而获得其内在价值，进而决定针对该种资产的交易策略。

• 当市场价值>内在价值，证券在市场中被高估，采取卖出的策略
• 当市场价值<内在价值，证券在市场中被低估，采取买入的策略
• 当市场价值=内在价值，证券在市场中被合理估值

从大类上来讲，估值法主要可以分为比较估值法，绝对估值法以及账面估值法三种。

(1) 比较估值法有市盈率估值法，PEG估值法，市净率估值法，市现率估值法，市销率估值法，EV企业价值法，EV/Sales法，EV/EBITDA法，PEV估值法，LTC/CAC估值法，P/GMV估值法等。

(2) 绝对估值法有RNAV估值法，NAV估值法，DDM估值法，DCF估值法，无杠杆自由现金流法，经济增加值折现模型，实物期权法，调整现值法，梅特卡夫模型等。

(2) 基于资产价值的估值法主要有账面价值法，清算价值法，成本重置法等。

第二章 比较估值法

2.1 市盈率估值法

估值法介绍

市盈率（Price Earnings Ratio，简称P/E或PER），也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”。市盈率是指股票价格除以每股收益（Earnings per Share, EPS）的比率。

计算时，股价通常取x新收盘价，而每股收益方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率（Historical P/E）；一般采用市场平均预估（Consensus Estimates）计算预估市盈率所用的EPS预估值，追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。合理的市盈率没有一定的准则，需要通过历史和行业水平来确定。

一般来说，市盈率水平为：

• <0 ：指该公司盈利为负，也就是盈利为负，计算市盈率通常没有意义
• 0-13 ：即价值被低估
• 14-20：即正常水平
• 21-28：即价值被高估
• 28+ ：反映股市出现投机性泡沫

然而面对成长性企业，由于被预测盈利将在未来升高导致市盈率下降，因此其当前市盈率通常较高。而有的公司较为成熟，因此行业总体市盈率较低。因此市盈率需要结合相同行业的其他公司以及其自身历史水平进行比较。

案例分析

以明阳智能[601615.SH]为例，明阳智慧能源集团股份公司主要从事新能源高端装备制造，新能源电站投资运营及智能管理业务。公司主要产品为风电机组制造、风电运营及风机运维、光伏高效电池片及组件、建筑光伏一体化、新能源电站EPC、配售电。

根据其PE-Bands，可以看出其PE主要在16.42及29.32之间波动。而2022年6月17日的的PE值仅13.89。因此对比其历史来看，明阳智能被低估。

图表 PE-Bands

资料来源：千际投行 iFinD

除此之外，将明阳智能与其余风电行业内的公司进行比较，可以看出其PE值显著低于行业中值25.13，且位于行业内x低，因此可以认为明阳智能在风电行业内被低估。

表 风电行业PE表

资料来源：资产信息网 千际投行

结合与自身历史对比以及行业内对比，我们在两个维度都得出了明阳智能被低估的结论，因此我们根据PE估值法可以认为明阳智能被低估。

2.2 PEG估值法

PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。 PEG指标是Jim Slater发明的一个股票估值指标，是在市盈率估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。

PEG的判定通常以1为界限，当PEG高于1的时候认为该公司被高估，低于1却大于0的时候被认为是低估。值得注意的是，该判断标准通常适用于成熟行业，如果是新兴科技产业，PEG通常能达到1.5到2。

案例分析

同样以明阳智能为例，根据2022年的利润增长率为20.07，同时2022年6月20日的PE为15.87，因此可以得出其PEG为0.79，小于1。

图表 明阳智能盈利预测

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

尽管对比其历史PEG有明显升高，明阳智能当前PEG仍然显著低于1，因此可以认为明阳智能当前被低估，该估值法和PE估值法得出了相同的结论。

2.3 市净率估值法

市净率（Price-to-Book Ratio，简称P/B, PBR）指的是每股股价与每股净资产的比率。 市净率可用于股票投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低;但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

市净率特别在评估高风险企业，企业资产大量为实物资产的企业时受到重视。市净率的估值方法和市盈率估值方法类似，都需要考虑其自身历史市净率水平以及行业总体市净率水平。

案例分析

图表 PB-Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

以明阳智能为例，根据明阳智能的PB-Bands可以看出PB波动区间主要在2.26至3.31，当前的PB值为2.7，处于合理区间内，因此没有被高估或者低估。

同样，与PE估值法类似，在同行业内，明阳智能的PB值低于行业中值3.01，虽然并差距并不算太大，但是在行业内仍被视作小幅低估。

表 风电行业PB表

资料来源：资产信息网 千际投行

因此结合与历史比较以及行业内比较，可以通过PB估值法得出明阳智能被小幅低估的估值结论。

2.4 市现率估值法

市现率（Price Cash Flow Ratio，PCF）是股票价格与每股现金流的比率。市现率可用于评价股票的价格水平和风险水平。市现率越小，表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。

另外注意，由于公司年报中一般出现的都是每股经营活动产生现金流量，而忽略了投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量，因而在使用这个指标判断一个公司的股价是否具有吸引力时，更应该结合其他的两个指标。原因在于经营活动产生的现金流量只反映了其经营的状况，而没有反映其在分红融资和对外对内投资的情况。因此市现率较难直接实现估值的目的。

案例分析

以明阳智能的PCF-Bands为例，可以看到明阳智能的PCF-Bands波动较大，也就是其现金流的情况不稳定，时多时少。这跟明阳智能的业务有关。并且PCF逐渐稳定，且在合理区间内，因此我们认为明阳智能目前价格合理。

图表 PCF-Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2.5 市销率估值法

市销率( Price-to-sales，PS)，市销率越低，说明该公司股票的投资价值越大。其估值方法与市盈率和市净率相似。

市销率的优点主要有：

• 不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。
• 比较稳定、可靠，难以被操纵。
• 收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

市销率的缺点主要有：

• 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
• 行业的影响较大，不同行业的市销率对比没有意义。
• 上市公司关联销售较多，该指标也不能剔除关联销售的影响。

案例分析

以明阳智能为例，根据PS-Bands查看其历史水平可以发现其PS主要在1.15至1.95间波动，当前明阳智能的PS为1.97，因此仅从历史来看，明阳智能当前价格被略微高估。

图表 PS-Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

从行业内进行横向对比，可以看出明阳智能当前PS要高于行业中值1.37，然而相比起PS较高的公司，1.97并不高。因此从行业横向对比来看明阳智能同样处于略微高估的位置。

表 风电行业PS表

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

因此综合历史水平和行业平均水平，可以根据PS估值法，得出明阳智能当前被略微高估的结论。

2.6 EV企业价值法

企业价值 (EV) 是衡量公司总价值的指标，通常用作股票市值的更全面替代方案。 EV在其计算中包括公司的市值，还包括短期和长期债务以及公司资产负债表上的任何现金。 企业价值是一种流行的指标，用于评估公司的潜在收购价值。

• MC：市值。当前股价乘以已发行股票数量。
• Total Debt：短期和长期债务之和。
• C：现金和现金等价物。公司的流动资产，但可能不包括有价证券。

如果要收购一家公司，可以将企业价值 (EV) 视为理论收购价格。EV 在几个方面与简单的市值显着不同，许多人认为它更准确地代表了公司的价值。例如，一家公司的债务价值需要在收购一家公司时由买方偿还。因此，企业价值提供了更准确的收购估值，因为它在其价值计算中包括了债务。

案例分析

以明阳智能为例。明阳智能市值为590.95亿，总负债为3897917.38，现金及等价物为1111200.48。因此可以得出明阳智能的EV为86962169000，高于市值。因此可以得出明阳智能被低估的结论。

2.7 EV/Sales估值法

市售率（EV/Sales）市售率为股票价格与每股销售收入之比，市售率高的股票相对价值较高，以市售率为评分依据，给予0到100之间的一个评分，市售率评分越高，相应的股票价值也较高。市售率可以明显反映出新兴市场公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市售率是评价公司股票价值的一个重要指标。

案例分析

以明阳智能及金风科技为例，两者都属于风电行业。金风智能EV为131,137,238,500，市售率为2.5931。明阳智能使用上面算出来的EV，可以得出其市售率为2.71。根据比较，可以看出金风科技相对被低估。

2.8 EV/EBITDA估值法

EV/EBITDA 又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标。EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。

税息折旧及摊销前利润，简称EBITDA，是 Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。 EBITDA被私人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩。

案例分析

以明阳智能和金风科技为例，明阳智能的EBITDA为3,704,245,800.00，金风科技的EBITDA为6564534300，因此可以算出两者的EV/EBITDA分别为23.48和19.98。因此相对而言金风科技被低估，明阳智能被高估。

2.9 PEV估值法

保险公司一般看两个指标：PB和PEV。PEV是专属于保险行业的一个估值指标，EV是内含价值的意思，是基于保险的业务价值计算出来每股保险股票价值多少钱。

PEV在1以下对于保险行业就是被低估。不同于净值，内含价值是每家保险公司根据自己的精算假设所计算出的结果，因为其计算考虑了公司所面临的各种风险，基于公司所选择的精算假设，其结果会有很大的不确定性。

案例分析

以中国平安为例，中国平安的EV是97966.8亿，市值为8432.68亿，总股本为182.8亿，当前股价为46.13元，因此可得PEV为0.086，小于1。所以根据PEV估值法，可以得出中国平安被低估。

2.10 LTC/CAC估值法

LTV 是客户终身价值，CAC 是客户获取成本， LTV / CAC 为二者的比值。

• 客户终身价值（LTV：Life Time Value)：有时被称为客户全生命周期价值，指的是每个用户（购买者、会员、使用者）在未来可能为该服务带来的收益总和。
• 客户获取成本(CAC：Customer Acquisition Cost)：是获得单个客户的平均费用。

其中LT为用户的平均生命周期，ARPU(Average Revenue Per User) 为用户在平均生命周期中的平均收入。

该指标能够帮助分析进入市场战略是否有效、全面以及带来边际效应。提供何时何处投更多的钱到销售和营销中的参考。应该在销售和营销中投入资金的数量以及x盈利的客户，产品以及业务种类。

• LTC/CAC在3左右为合适。小于说明转化低，大于说明市场拓展保守；
• LTC/CAC＞1代表变现能力为正比，反之则入不敷出，状态危险。

2.11 P/GMV

GMV指标通常称为网站成交金额，属于电商平台企业成交类指标，主要指拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分。对于资本市场而言，电商平台企业的快速增长远比短期的利润更加重要，GMV正是衡量电商企业增速的x核心指标。

P/GMV衡量的是市值比交易流水，越小说明其越值得购买。

案例分析

京东2021年全年GMV为8156亿元，而当前市值为1019亿美元，采用美元兑人民币6.6965，可得其市值为6823.7335亿人民币。因此其P/GMV为15.8323。P/GMV为0.8357。

淘宝和天猫2021年的GMV为8.11万亿元，总市值为2771.64亿美元，也就是18560.29亿人民币。P/GMV为0.2289。

因此相比起来，阿里系的被低估，京东被高估。

第三章 绝对估值法

3.1 RNAV估值法

RNAV（Revaluated Net Assets Value，重估净资产）估值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。其意义为公司现有物业按市场价出售应值多少钱，如果买下公司所花的钱少于公司按市场价出卖自有物业收到钱，那么表明该公司股票在二市场被低估。

物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。

案例分析

以万科A为例，万科企业股份有限公司的主营业务为房地产开发和物业服务；公司主要产品及服务为房地产、物业管理、投资咨询。截止2022年6月20日，万科A总股本为116.25亿股，总负债为155,405,966.58，货币资金为14,178,328.38，物业面积为135966930平方米，均价为16405.33元每平方米。因此可以算出其RNAV为70.39元，而万科A当前股价为18.58，存在大幅折价，因此万科A股票存在被低估的情况。

3.2 NAV估值法

净资产价值（Net Asset Value，NAV）总资产减去总负债即是“资产净值”。资产净值通常按资产及负债的帐面值计算得出。就基金而言，资产净值代表共同基金的实际价值，等于基金所拥有的资产总值减去所有的负债(包括应分摊的开销成本)。

NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对内地很多”地产项目公司”尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点，其度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。

NAV估值的盛行推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形成了NAV”崇拜”下的新生存模式：储备土地–做大市值–融资–再储备土地。

案例分析

以万科A为例，万科A的总资产为194,736,937.55，总负债为155,405,966.58，总股本为116.25亿股份。由此可得其NAV为33.83元，高于其当前股价18.58。因此存在被低估的情况。

3.3 DDM估值法

股利贴现模型（Dividend Discount Model, DDM）是其中一种x基本的股票内在价值评价模型。威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。

内在价值是指股票本身应该具有的价值，而不是它的市场价格。股票内在价值可以用股票每年股利收入的现值之和来评价；股利是发行股票的股份公司给予股东的回报，按股东的持股比例进行利润分配，每一股股票所分得的利润就是每股股票的股利。这种评价方法的根据是，如果你永远持有这个股票（比如你是这个公司的老板，自然要始终持有公司的股票），那么你逐年从公司获得的股利的贴现值就是这个股票的价值。根据这个思想来评价股票的方法称为股利贴现模型。

其中D1为下一期的分红，k为资本要求回报率，通常用CAPM替代，g为growth rate，也就是股息增长率。

案例分析

以兴业银行为例，根据其对上证指数的60个月调整beta为0.86。根据沪深10年的平均收益率算出平均市场收益率为10.81%，同时采用10年期国债收益率作为无风险收益率，可以得到rf为0.031因此可以根据CAPM模型计算出其要求回报率（k）为9.73%。

同时兴业银行2021年的ROE为0.1209，资本存管率（Plowback Rate）为0.7399，2021年预计每股收益为4.51元，因此根据公式可得D1为1.278元。

根据DDM增长，可以得出其价格为162.76，要远超当前价格。由于在估计的时候考虑了较高的增长率，因此在实际中可能价格并没这么高，但是仍然说明了当前兴业银行的股票被低估。

3.4 DCF现金流折现法

现金流贴现模型是通过预测未来的现金流量，来进行估值。DCF估值法适用于：那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司。那些现金流能较好反映公司盈利能力的公司。

现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的衡量标准还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。

其中FCFEi代表第i期的股权自由现金流，WACC为折现率。WACC公式中的E为股本价值，re为资本要求收益率，D为负债价值，V=E+D，rd为债务成本，T为税率。与DDM模型一样，可以假设其自由现金流的增长存在固定增长率g，从而得到类似的公式：

案例分析

以格力电器为例，2022年第一季度每股自由现金流为0.6991，资产为31,959,818.38，负债为21,167,273.26，所有者权益为10,792,545.12。针对沪深300的调整beta为0.8533，rd为0.026，T为0.1482。

根据沪深10年的平均收益率算出平均市场收益率为10.81%，同时采用10年期国债收益率作为无风险收益率，可以得到rf为0.031因此可以根据CAPM模型计算出其要求回报率为9.68%。从而得到其WACC为0.06。

根据第一季度的每股自由现金流假设全年自由现金流为2.4。同时因为格力是成熟企业，且过去自由现金流存在波动但均值未发生较大变化，因此假设g为0。可以得到其价格为40元，高于当前33.29元。因此当前价格被低估。

3.5 无杠杆自由现金流折现模型

无杠杆自由现金流（Unlevered Free Cash Flow）的定义是在考虑满足营运资本和资本开支的需要并支付财务费用后，可以由股东自由支配的部分自由现金流。

资本开支又称资本性支出，一般是指企业购置固定资产、无形资产的支出以及与之相关的贷款利息支出。这部分支出，在现金流量表中体现在“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”项目。

根据UFCF可以进行如DCF方式折现算出现值。然而当UFCF为负值时不适用。

案例分析

同样以格力电器为例，其EBITDA为2,684,565.3，所得税为397,134.39，净营运资本开支为2,874,826.68，资本开支为572,707.48，x终得到其UFCF为-1,160,103.25。由于其UFCF为负值，因此格力电器无法采用该方法估值。

3.6 经济增加值折现模型

3.7 实物期权法

实物期权是一种通过期权的估值方法来对实物资产进行估值的方法。这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。又叫股票期权（equity option）和指数期权（index option）。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。

3.8 调整现值法

调整现值法(APV法)首先由梅耶斯(Myers)提出。在调整现值法下，项目的每项现金流量为两部分：一无杠杆作用(全部为权益资本)的营业现金流量；二与项目融资联系的现金流量。对这两部分进行估价，得出：

对现金流量进行分类是为了采取不同的贴现率。APV法首先假设项目全股权融资，算出一个基本现值，根据计划采取的财务策略引起的价值增减进行调整，得出x后的APV。APV法避免了将不同性质的资本成本加权平均可能引起的较大误差，各种价值创造价值清晰明了。

3.9 梅特卡夫估值模型

梅特卡夫定律是一种网络技术发展规律，梅特卡夫定律是3Com公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特·梅特卡夫提出的。梅特卡夫(Metcalfe)法则：是指网络价值以用户数量的平方的速度增长。网络外部性是梅特卡夫法则的本质。

梅特卡夫定律由新科技推广的速度决定，所以网络上联网的计算机越多，每台电脑的价值就越大。同时该价值的增长非线性。在x初的梅特卡夫模型中，网络的价值跟网络的用户呈平方关系，当用户数较大时，其网络价值可以近似为：

其中V指价值，K指每个用户所贡献的价值，N是网络中的人数。随着网络用户对整个网络带来价值的不同进行研究，梅特卡夫模型通过加入了齐普夫定律，衍生出了新的估值函数：

其中V为估值，K为人均付费，N为月均用户数。

案例分析

以哔哩哔哩公司为例。哔哩哔哩是一个庞大的视频网站，其内容包括游戏，动漫，生活，科技，知识等。根据信达证券研究报告显示，哔哩哔哩在2022年第一季度的月活跃人数为2.94亿人，平均月付费人数为0.27亿。

根据哔哩哔哩2021年年报收入，扣除掉其移动游戏业务和电商业务，代入公式可得其公司估值为2234.2亿人民币，也就是335.687亿美元，明显高于其市值102.8亿美元。

3.10 修正梅特卡夫估值

由于根据齐普夫定律修正的梅特卡夫模型主要参照3com公司，因此此处根据张小艳和戴博访（2021）的XXX，对于网站行业可以采用修正梅特卡夫模型估值。

其中V为估值，K为人均贡献收入，N为月均用户数，NP为月均付费用户数，MR为主要收入，也就是K*N，M%为主要营业收入以外的收入所占百分比。其中修正公式一因为Ln(NP)不收敛，当用户人数过大时仍会存在高估的可能性，因此常用来作为估值区间上界。修正公式二的往往低估目标收入，因此作为估值下界。

同样以哔哩哔哩公司为例，代入上述公式可得修正公式一的估值为1960.67亿人民币，也就是294.58亿美元。修正公式二的估值为822.088亿人民币，也就是123.51亿美元。因此可以构建估值区间（单位：亿美元）：[123.51, 294.58]，而哔哩哔哩的当前市值为102.8亿美元，因此被低估。

第四章 基于资产估值法

4.1 账面价值法

账面价值法是以财产的账面价值为标准来对清算财产作价的一种方法，是历史价值减去折旧以后的价值。

4.2 清算价值法

清算价值法就是根据企业目前所有资产的变卖价值来确定企业价值。

4.3 成本重置法

重置成本法也称成本法，是指在资产评估时按被评估资产的现时重置成本扣除其各项损耗来确定被评估资产价值的方法。