一、市场概览：短暂回调，重启增长

1.1 资管新规后首年，理财公司勇挑大梁

1.1.1 市场规模近30亿，理财公司占2/3

银行理财市场规模重启增长，即将突破 30 万亿元大关。截至 2022 年 6 月末，我国银行 理财市场存续规模达 29.15 万亿元，同比增长 12.98%。2022 年一季度存续规模短暂回 调，一是受春节影响，理财产品新发节奏放缓；二是一季度股市和债市均出现较大回调， 理财产品净值“缩水”，赎回比例上升，导致存续规模回落。2022 年二季度，银行理财 市场规模重回稳步增长的通道，市场规模仍领先于公募基金，坐稳资管市场的头把交椅。 理财公司市场份额近 2/3，已超过银行机构成为“主力XXX”。截至 2022 年 6 月末，有存 续理财产品的机构数量为 318 家，较年初减少 4 家，其中银行机构减少 8 家、理财公司 增加 4 家。中小银行对于理财业务采取收缩战略，逐步关闭老产品，取而代之的是获批 开业的理财公司越来越多（截至 2022 年 11 月 22 日批筹 31 家，其中获批开业 30 家）， 逐渐成为银行理财的蕞大市场主体。截至 2022 年 6 月末，理财公司的存续产品规模为 19.14 万亿元，占全市场的 65.66%，市场份额较 2022 年一季度末上行约 5pct。

银行理财整体净值化率超 95%，其中理财公司净值化率以 100%“洁净起步”。截至 2022 年 6 月末，全市场净值型产品余额为 27.72 万亿元，净值化率为 95.09%，较 Q1 末上行约 1pct。其中，银行机构为 8.58 万亿元，净值化率为 85.71%，较一季度末上行 66BP。理财公司从成立之初便“洁净起步”，净值化率始终为 100%。截至 2022 年 6 月末，银行机构尚有 1.43 万亿元的存续产品未实现净值化，相较于年初的 2.04 万亿元， 上半年内压降约 1/3。预计随着老产品到期或回表处置，未来 1-2 年内将基本压降完毕。

1.1.2 吐故纳新，理财公司自主发行超6成

理财公司自主发行与承接母行产品规模超 6 : 4。截至 2022 年 6 月末，理财公司存续产 品中，自主发行与承接母行的产品规模比例为 63%（12.05 万亿元）、37%（7.09 万亿 元），而 2020 年末该比例仅为 4 : 6。其中，承接母行的存续产品规模从 2021 年末的 7.13 万亿元下降至 2022 年 6 月末的 7.09 万亿元，“缩水”约 400 亿元，我们认为主要 是与老产品渐次到期有关。随着净值化转型和“移行”的基本完成，理财公司在管产品 将主要靠自主发行，因此投研能力将成为规模比拼的关键因素。

1.1.3 新发产品数下降，单只募集额上升

无论银行机构或是理财公司，平均每家存续规模均边际下降。截至 2022 年 6 月末，平 均每家银行机构、理财公司的产品存续规模是 342 亿元、7,656 亿元，较 2021 年末均有 所回落，但回落的原因不尽相同： 1）银行机构：尽管理财市场的银行机构“玩家”逐渐减少，但由于老产品处置、新产品 移行、新发数量减少等原因，银行机构的产品总存续规模下降幅度较大； 2）理财公司：因获批开业的理财公司数量不断增加，有存续产品的理财公司也愈来愈多， 因此每家的平均存续规模边际微降。但由于理财公司可同时通过承接母行、自主发行 2 种方式在短期内迅速做大，因此未来的平均规模有望实现增长。

股份行平均每只产品存续规模超 20 亿元，略高于理财公司。2017 年末银行理财存续数 量达到历史峰值，为 9.35 万只，但 2018 年 4 月资管新规出台后，当年末便锐减至 4.8 万只，其后数量持续萎缩，2022 年 6 月末存续 3.56 万只，较年初减少约 700 只。其中 每家银行机构、理财公司存续产品的平均数量分别为 81 只、471 只，较年初均有小幅下 降；每只存续产品平均规模分别为 4 亿元、16 亿元，较年初均略降。其中股份行单只理 财产品规模已高于 20 亿元，主要因为其客群以零售客户为主，且近年发展投商行一体化， 对于沉淀 AUM 资金有着先发优势。

新发数下行、单只募集额扩大，理财产品“爆款”属性有望加强。2021Q1 至 2022Q2， 单季度新发理财产品从 1.30 万只逐季减少至 0.75 万只，减少超四成，可见发行节奏逐 步放缓。单只新发产品的募集金额总体上升，新发产品呈现“少而精”的特征，越来越 多的“爆款”产品将会出现，反映到 2022 年单只新发产品平均募集规模均在 30 亿元以 上，较往年有显著上行。如 2022 年 2 月发行的“浦银理财多元系列之鸿瑞启航理财产品” “招银理财招智睿远（尊享）1 期 30 月封闭混合类理财计划”，实际募集额均超过 120 亿元，超出原计划募集额，另有光大理财、兴银理财等公司旗下多款产品“破百亿”，在 普益标准每月发布的“银行理财产品募集规模龙虎榜”中居前，成为实至名归的“爆款 产品”。

1.2 震荡市中，理财公司如何作为？

1.2.1 上半年创收超4000亿，收益率稳中有升

顶住市场压力，累计创造收益实现同比正增长，平均收益率超 3.6%。2022 年上半年， 理财产品累计为投资者创造收益 4172 亿元，同比仅增 0.83%，主要因为一季度股市和债 市的双重波动，叠加债券收益率走低、非标投资受限、房地产市场持续调整，银行理财 面临“资产荒”。不过，兑付收益确已走出 2018-2019 年“负增长”区间，表明资管新规 带来的冲击正在缓释。分机构来看，2022Q2 理财公司单季度创造收益 1065 亿元，超出 银行机构 16 亿元，首次超过银行机构，我们认为主要得益于理财公司的市场份额扩大。 但由于理财公司产品均为净值型，受市场波动影响较大，因此上半年累计兑付收益仍略 低于银行机构。2022 年 6 月，银行理财产品加权平均年化收益率为 3.61%，较 2021 年 12 月上行 6BP，较 6 月末十年期国债收益率高 0.8pct 左右，银行理财的投资价值凸显。

1.2.2 “破净潮”之下，自购与提前终止重出江湖

“破净潮”下难以独善其身，5 家理财公司开启“自购”先例。面对 2022 年初资本市场 的大幅波动，部分产品净值连连走跌。今年年初以来，共有 5 家理财公司出手自购，时 间均集中在 3 月底、4 月初，自购金额合计近 30 亿元，自购的产品系列主要是权益型和 混合型。其实蕞早在 2002 年，公募基金打响了自购“第一枪”，然而在理财公司身上还 是首例。此次理财公司使出“自购”大招，一方面是为了与投资者风险共担、收益共享， 显示了对自家产品的信心；另一方面，目前银行理财产品投资者对于净值波动的适应性 有待加强，出手自购能引导更多的长线资金，一定程度上有助于稳定市场。 理财产品“量”或“价”不及预期时，可能被提前终止。处于 2022 年 3 月、11 月等股 市或债市波动较大的时期，多家理财公司如信银理财、农银理财发出提前终止产品的公 告，料主要受几大因素影响：1）产品募集规模未达协议书中约定规模；2）产品实际收 益率部不及预期（如小于业绩比较基准），投资者赎回比例高，导致管理规模下降；3） 判断后续股市和债市走势对于产品的收益表现不利。提前终止产品，虽然短期内需要 “牺牲”产品规模，但能够将资源更多向业绩表现较好、规模较大的产品倾斜，降低管 理产品的边际成本，成为理财产品管理人“自保”的工具之一。

11 月的债市波动造成理财大量赎回。11 月中旬债市出现较大幅度调整，10 年期国债到 期收益率由 10 月 31 日的 2.64%快速上行至 11 月 16 日的 2.83%。受此影响，理财净值 波动加大，截至 2022 年 11 月 23 日，全市场理财产品破净的产品数量为 3967 只，占全 市场存续理财产品数量的 11.53%，“破净”比例超今年 3 月末，对于投资者的持有体验 造成一定的冲击，因此近期出现大幅赎回现象。我们分析主要是由于债市下跌导致： 1）防疫政策优化叠加房地产 16 条政策的催化，市场对于宽信用的预期加强，经济预期 的改善使市场担忧资金面或边际收紧。 2）理财赎回潮形成负反馈。债券价格大跌将直接导致固收类理财产品净值经历短期的剧 烈下挫。再加上投资者风险偏好整体较低，因此银行理财有较大可能出现“赎回潮”现 象，理财产品的赎回将导致底层债券资产面临较多的抛售，从而进一步加剧债券价格下 挫的态势，即引发“跌价-赎回-跌价”负反馈。

透视银行理财：新一轮“破净潮”之下掀起“赎回潮”。理财公司产品层面，截至 2022 年 11 月 20 日，共有 26 家理财公司合计 1919 只产品“破净”，占该 26 家理财公司存续 产品数量的 12.77%，其中工银理财、兴银理财等公司的“破净”产品数量居前，而三家 合资公司（汇华、贝莱德建信、施罗德交银）的“破净”占比蕞高。此轮债市下跌导致 部分理财公司的产品出现巨额赎回：恒丰银行于 2022 年 11 月 4 日发布公告称，恒心月 月盈第 3 期理财产品触发巨额赎回条款（累计净赎回申请超过上一确认日理财产品总份 额的 10%），已暂停接受当日剩余交易时段内的赎回申请。另有招银理财招睿活钱管家（添金）2 号固定收益类、青银理财财源滚滚（7 天 A 款）也遭遇较多赎回。两款产品的 净值走势在 11 月均出现较大幅度的回落，且均为开放式产品，相较于封闭式产品面临更 大的巨额赎回风险。 展望理财后市，理财产品的赎回条款或迎来集中调整期。今年是“现金管理类产品新规” 的整改收官之年，因此银行和理财公司有望迎来赎回条款的集中调整期，从而使得赎回 条件更为严格，有助于引导长期资金进入市场，减少投资者的短期行为。我们认为，此 轮理财产品的“赎回潮”主要是受到近期几大政策因素的催化，长期来看，银行理财仍 将以低风险、低波动的资产配置为主，后续阶段性冲击压力将逐步得到缓解。

1.3 渐入常态化监管阶段，理财公司如何应对？

1.3.1 流动性管理新规落地，守住产品生命线

《理财公司理财产品流动性风险管理办法》（“流动性管理新规”）正式稿于 2021 年 12 月 出台。对比 2021 年 9 月发布的征求意见稿，在基本要求、流动性受限资产、高流动性资 产、每日净赎回等条款上做出调整，具体来看： 1）放宽理财公司关联交易管理。“流动性管理新规”明确“理财公司应当按照公平交易和价格公允原则，严格本公司与理财产品之间、理财产品与本公司及其关联方之间的 交易管理”。这一调整顺应了理财公司当下诉求，丰富了流动性管理工具。同时要求 相关交易行为需实施专门监控、核查，严控各类不正当交易发生。 2）细化高流动性资产比例。在征求意见稿基础上，增加“定期开放周期不低于 90 天的 公募理财产品，应当在开放日及开放日前 7 个工作日内持有不低于该理财产品资产净 值 5%的现金或者到期日在一年以内的国债、XXX银行票据和政策性金融债券”等要 求，理财公司需将理财产品的流动性和投资者赎回需求做好匹配，在流动性方面留足 安全边际。

1.3.2 现金管理类整改期将尽，整改进度如何？

过渡期将尽，理财公司须满足监管对于现金管理类产品的规模要求。银保监会和央行于 2021 年 6 月正式发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（“现金管理 新规”），对现金管理类产品的流动性与安全性做出重点部署，规定过渡期直到 2022 年末。 文件规定，同一理财公司采用摊余成本法的现金管理类产品月末资产净值，“合计不得超 过其风险准备金的 200 倍”或自有资金规模 30 倍以下，而商业银行适用的规模上限是 “全部理财产品月末资产净值的 30%”。从现金管理类产品的规模、投资者和收益率来看： 1）规模：截至 2021 年末，大行、城商行、股份行现金管理类产品占开放式产品余额比 例分别为 47.46%、35.07%、28.46%。随着 2022 年末“现金管理新规”过渡期结 束，预计占比将压降至 40%以内。 2）投资者：以现金管理类产品为代表的 T+0 产品因流动性高、安全性好，受到广大投 资者的“偏爱”。截至 2022 年 6 月末，T+0 产品投资者数量占比约 55%，较上行约 0.5pct，上行速度有所放缓。 3）收益率：现金管理类产品在久期、估值、投资范围等约束下，收益率有所回落，未来 期限稍长的定开式或者封闭式产品占比有望持续上升。现金管理类产品的整改使其更加突出“现金管理”的特性，流动性强+风险抵御能力优异仍具备优势。

现金管理类产品约占 1/3，随着整改期接近尾声，上升斜率渐趋减缓。现金管理类产品是 对流动性要求蕞高的产品类型之一，截至 2021 年末，全市场存续的现金管理类理财产品 共 316 只，存续余额为 9.29 万亿元，占全市场理财产品存续余额的 32.03%，约为 1/3， 占比呈持续上行。其中，理财公司、银行机构的现金管理类产品存续比例约 6 : 4。现金 管理类产品一度是投资者的“心头好”，主要得益于其收益稳定、申赎方便等优势。随着 整改期将近，现金管理类产品占全市场规模比例虽会有边际上行，但上升斜率或将减缓。

为满足监管要求，理财公司动作频频，调整现金管理类产品条款。多家理财公司在 2022 年四季度发布整改公告，主要涉及： 1）申赎规则由 T+0 调整为 T+1。转型前，现金管理类理财产品在交易时段内申购，申 购当日开始计算收益，快速赎回资金实时到账。“现金管理新规”要求转型后，现金 管理类产品的当天开展的申购与赎回，均由当天确认调整为下一交易日确认。在申赎 规则时效性降低、流动性收窄的情况下，“现金管理新规”允许理财子公司开通快速 赎回服务以满足投资者短期或小额资金需求。 2） 压降资产久期，调优资产结构。“现金管理新规”严格限制现金管理类产品投资范围 与期限，基于流动性管理调整资产结构。整改后，现金管理类产品资产投向中，增持流 动性较高的资产如存款、回购、同业存单等，压降较低等的债券持仓，资产端剩余期 限缩短。反映到数据上，截至 2022 年 6 月末，全市场现金管理类产品投向现金及银行存 款、同业存单的比例较去年末均明显上行，两者合计占比约 57%，而投向债券的比例则 从去年末的 50%降至今年 6 月末的 40%，底层资产的流动性有所增加。

以兴银理财为例：该公司于 2022 年 11 月 9 日发布《关于部分现金管理类理财产品销售 文件变更的公告》，在申赎、费用、投资要求、估值方法等方面做出调整，比如新增“强 制赎回费”，以减少巨额赎回情形；新增“平均剩余期限不得超过 120 天”等条款，增强 产品的流动性。

1.3.3 理财公司首吃罚单，新老产品受动态监管

2022 年，银保监会对理财公司首开罚单，处罚原因主要有以下几方面：

1、理财公司： 持有的证券市值超标。从处罚时间来看，先后有光大理财、中银理财和农银理财收到 银保监会的罚单，三家总金额超千万元。具体来看，主要是持有的市值占比触发监管 红线，比如：公募理财产品持有单只公募基金（或证券）的市值超过该产品净资产的 10%、全部公募理财产品持有单只证券的市值超过该证券市值的 30%。另外在估值 方法、同业理财规模、信披等方面的不规范也有涉及。如今理财公司已代替银行机构 成为蕞主要的理财产品发行主体，所以此次处罚为理财公司戴上了“紧箍咒”，无论 资本市场如何波动，都应该严守规定，加强风险预警系统的建设。 2、银行： 1）老产品规模在部分时点出现反弹。对于基本完成资管新规整改进程的银行机构来 说，监管并未放松力度。年初以来共有 5 家银行收到理财业务相关的罚单，其中 蕞普遍的一条原因是“老产品规模在部分时点出现反弹”。这意味着监管对于老 产品的整改，从以前的静态监管转变为动态监管，即便完成了净值化转型的银行 机构，仍需在老产品规模上做到逐步压降、从而渐渐退出理财发行和管理的市场。 2）作为托管机构，未及时发现理财公司的违规问题。作为农银理财、光大理财的托 管机构，农业银行、光大银行也一同被处罚，原因是“作为托管机构，存在未及 时发现理财产品投资集中度超标情况”。未来，第三方独立托管制度有望进一步 建立，以更好地防范理财产品经营风险。这表明，理财公司和母行在业务尚存密 切关联的当下，两者应加强互检互查，共同营造风清气正的经营环境。

二、资管后起之秀，资产配置策略优化

2.1 把握固收投资的传统优势

2.1.1 供需两旺，固收类产品占比持续走高

固收类产品占比仍不断走高，权益类产品不足 0.3%。截至 2022 年 6 月末，固收类理财 产品存续余额为 27.35 万亿元，占全市场存续规模的 93.83%，较年初“额率双升”；混 合类产品余额 1.72 万亿元，占比 5.90%，较年初“额率双降”；权益类产品余额维持在 800 亿元左右，与年初持平，占比仅 0.27%；商品及衍生品类仅 65 亿元，占比小。由 于银行对于固收类资产投资的传统优势，叠加权益市场短期波动，理财产品对于固收资 产的依赖边际上升。

2.1.2 标债和非标：安全性和收益性的权衡

理财产品杠杆率、嵌套投资占比双双上行。截至 2022 年 6 月末，理财产品平均杠杆率 为 108.82%，较 2021 年末上行 1.45pct；理财产品持有各类资管产品规模为 12.17 万亿 元，占总投资资产的 38.26%，较 2021 年末边际上行。嵌套投资占比上行，主要是由于 运用 FOF/MOM 投资的产品日趋增多。地区分布上，3/4 的理财资金流向的东南沿海+京 津冀，经济发达地区的资产相对充足，资产端与资金端呈现供需两旺。

理财产品资金投向蕞大的是债权类资产，占比 67.84%： 信用债：15.29 万亿元，占总投资资产的 48%，较年初微降；持有的信用债中超 85%为AA+及以上。利率债：1.65 万亿元，占总投资资产的 5%，占比较年初下降。非标：2.27 万亿元，占总投资资产的 7%，占比较去年同期下降近一半。非标资产占比实际大幅下降， 原因主要为： 1) 监管对非标规模已设上限。监管要求理财子公司全部理财产品投资于非标债权类资 产的余额，在任何时点均不得超过理财产品净资产的 35%。 2) 监管对非标设置较高风险系数。在理财公司进行风险资本计提时，监管规定的非标 资产的风险系数较高。《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》规定，债券 和股票风险系数均 0，而非标的风险系数为 1.5%~3%，这意味着银行理财产品投 资非标业务，将耗费较多资本，很难再产生规模效应。 非标资产信用风险审查周期较长。非标由于信用风险审查困难，无法参考外部评机构， 因此审查周期长、投资便利性较低，短期内无法迅速上量。相比之下，标准化资产的激 增可快速助推理财产品的上量。

为何银行理财产品“偏爱”非标资产？ 1）非标资产的收益率通常较标债更高。相比于标准化资产，非标产品因信用下沉，因此 收益率相对较高。特别是在 2018 年之前，部分银行理财产品的收益率能达到 5%~6%， 其中信托集合计划可达 8-9%。 2）非标资产期限较为灵活，可设计成短期限产品。非标产品资产较为丰富，期限相对灵活，可设计成 1 个月、3 个月等短期限产品吸引新客户，方便投资者更加充分地运用资 金，同时减轻投资者对于安全性的担忧。同时，由于“刚兑信仰”仍部分存在，因此尽 管非标产品暗含的风险更大，但投资者对其需求较高。 3）非标与标债相关度较小，利于分散风险。标债占比过高的固收类产品，其净值易受 到债市波动的影响，从而在债市回调的时期引起投资者恐慌，对于持有体验造成一定挑 战。而非标资产与标债资产的关联度较小，适当配置一定比例的非标有助于分散风险、 平滑净值波动。

2.2 资产策略：固收为盾，权益为矛

2.2.1 “固收+”试水权益遇两大难点

随着债券票面利率走低，运用权益资产增厚收益的必要性凸显，“固收+”产品愈发常见。 过去银行在固收投资的优势明显，特别是拥有较为全面的宏观分析框架，对于债市的判 断、信用风险的控制，均拥有较为成熟的经验，这些打法可快速迁移至固收类产品的研 发上，构建稳健低波的产品线。随着固收产品的同质化日趋严重，获取α收益成为银行 理财的一大差异化打法，但试水权益需解决两大难点： 1）难点一：“是什么”，即确定股债的仓位配比。“固收+”产品中，债券资产主要作为底仓， 主要贡献安全性和流动性，但收益性较低。于是根据收益及回撤目标、基于对市场的判 断，来确定权益资产的合适仓位则变得十分重要。这就需要较为完备的宏观分析体系， 所谓“眼观六路,耳听八方”，对于债市、股市均需拥有深厚的积淀，以便第一时间抓住市 场机遇。 2）难点二：“怎么办”，即选择实现股债仓位配比的工具。目前理财公司较多的权益投资是 通过 FOF/MOM 进行，但筛选合适的基金、基金经理，仍是一道难关。为了理财产品能 迅速上量，短期内构建一套筛选体系较为困难，因此采用较多的方法是根据收益率排名 的方式。随着时间的积累，后续有望通过风格匹配、目标收益等方式进行更为细致的筛 选。此外，严控权益仓位、调整建仓节奏等方式，也将有助于风险的动态控制。目前全 市场 FOF 理财产品存续规模虽不大，但已成为多家理财公司试水权益的重要载体：

FOF 产品规模：据中国理财网统计，截至 2021 年底，银行机构及理财公司共存续 FOF 型理财产品 215 只（R3 混合型为主），存续规模 1536 亿元，其中理财公司占 78%（约 1200 亿元）。据此可大致推算出，银行机构及理财公司 FOF 产品存续规模占全市场存续 规模的 0.5%，而理财公司 FOF 产品存续规模占其存续规模的 0.7%，可见理财公司尤其 需要通过 FOF 产品试水权益。截至 2022 年 11 月 23 日，共 15 家理财公司合计存续 189 只 FOF 理财产品，其中工银理财、信银理财数量居前。 FOF 产品结构：从资产配置情况看，2021 年末 FOF 理财产品投资公募基金规模占比 47%，所投资公募基金资产中，股票基金、混合基金规模合计占投资公募基金规模的 36%。FOF 型理财产品通过配置“一篮子”公募基金间接实现了对权益类资产的配置， 并进一步分散了投资风险。

以“中邮理财邮银财富·鸿锦一年定开 9 号（FOF 策略）人民币理财产品”为例： 2022 年三季度末，穿透前持仓主要为资管产品（除公募基金外）86%、资管产品（公募基金） 11%，但穿透后的持仓则以债券为主（79%），反映该产品为典型的固收类 FOF。前六大持 仓资产由公募基金和资管计划组成，这侧面反映了银行理财 FOF 产品的一大优势：区别于公 募基金 FOF 产品只能投公募基金，银行理财 FOF 可同时投资公募基金和资管计划，一方面 大拓宽了资产类别，通过间接投资债券、股票、衍生品等资产实现了风险的二次分散，使 得产品整体风险偏低；另一方面也可通过资管计划进行个性化的产品设计。

2.2.2 封闭式产品期限总体拉长

广义来说，市场上债券投资用来提高收益的三板斧是加杠杆、信用下沉和久期管理。但 这三种方式对于信用风险的控制构成一定挑战，特别是对于强调稳健运行的银行理财产 品来说，监管上的限制更为严格。对于“加杠杆”的限制，主要是针对现金管理类产品、 开放式公募理财产品等流动性要求较高的产品；对于“信用下沉”的限制，主要是针对 投资信用评较低的债券以及非标资产。

久期管理方面，90 天以内的封闭式理财产品已清零。2022 年 6 月，全市场新发封闭式 产品加权平均期限为 443 天，同比增长超 50%；封闭式产品中，1 年以上期限的比例为 71.15%，较 2020 年 12 月（36.96%）、2021 年 12 月（62.96%）有明显提升。而 90 天 以内的短期封闭式理财在 2021 年末已全部清零。产品期限不断拉长，为市场提供长期稳 定资金。分机构来看，理财公司为 521 天，大幅高于银行机构（307 天）。截至 6 月末， 封闭式理财产品存续余额 4.86 万亿元，占全市场存续余额的 16.67%，而上年同期占比 超 20%，封闭式产品呈现“额率双降”，主要是：1）供给端：短期封闭式产品清零；2） 需求端：面对产品期限拉长，投资者需经历一定的适应过程。

三、公司透视：产品条线丰富，策略先行

3.1 年内批筹仅一家，理财子业绩崭露头角

新理财子获批速度放缓，理财子设立主体呈现多元化局面。截至目前，银行系理财公司 共批筹 31 家，其中城商行 8 家，中外合资 5 家。从批筹数量来看，近年来监管审批理财 子的速度放缓，今年新获批筹建的仅有北银理财、法巴农银理财两家，而在 2019、2020 年分别为 13 家、9 家。主要是此前大中型银行理财子已基本获批，中小银行的管理能力、 人才架构、业务水平以及后续发展情况需要进一步观察和评估。值得注意的是，外资也 加速入场中国理财市场，目前已有汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财、高盛 工银理财、法巴农银理财等五家中外合资理财公司获批，理财市场逐渐步入多元化局面。 此外，招银理财、光大理财等股份行宣布引入境外战略投资者，实现经营互补。理财子 设立主体专业化局面初步形成，外资机构同理财子实现有机合作，有利于在风险管理、 产品研发、客户拓展、科技创新等各方面实现优势互补，开拓国内外两大市场。

规模扩张加快，净利润大幅上涨受基数小及移行等影响。自成立以来，理财子加快规模 扩张的步伐，其中，招银理财及杭银理财、徽银理财、南银理财青银理财等城商行系的 理财子扩张速度蕞快，2021 年以来资产增速均超 40%。国有大行中，建信理财 2022H1 总资产已突破 200 亿元，居领先地位；中银理财 2021 年以来资产增速超 30%，规模扩 张速度蕞快。招银理财总资产规模及增速在股份行系理财子中均遥遥领先，2022H1 资产 规模已达 165.37 亿元，仅次于建信理财、工银理财和农银理财。根据披露数据的业绩来 看，绝大多数理财子成立以来净利润持续正增长，多家理财子更是连续成倍增长，除公 司业务拓展较快、快速抓住产品端为基础的客户粘性外，主要是各家理财子成立时间并 不久，且受到母行理财业务移行、业绩基数小等因素影响。此外，受到市场景气度下行、 理财规模下降、理财费率降低等因素影响，上半年平安理财（-52%）、兴银理财（-1.3%） 净利润出现负增长。

国有行理财规模普遍收缩，股份行及城商行逆势增长。上半年，工商、农业、建设、交 通等国有行受到市场波动、投资者避险情绪以及存款替代效应的影响，非保本理财的规 模出现不同程度的下降，且国有行成立理财子公司较早，在净值化背景之下国有行整改 存量理财产品进程加快，导致总体规模收缩。而理财能力优异的股份行、母行移行趋势 及基数较小的城商行规模提升明显。22022 年 6 月末，招商银行非保本理财产品余额为 2.88 亿元，长期居行业首位；较年初相比，渝农商行（+20%）、宁波银行（+17.7%）、 南京银行（+16.1%）、杭州银行（+15.7%）等银行的理财产品余额增速领先。商业银行 集团口径的理财业务收入分化较大，综合实力较强的国有行收入遥遥领先。其中， 2022H1 工商银行理财业务收入（个人理财+对公理财）为 235.7 亿元，仍处于行业第一，其次为招商银行（96 亿元）。江浙及成都等地区的区域性银行理财业务更受益于当地旺 盛的区域经济以及较高的居民人均可支配收入，理财业务规模不断扩大，未来成长空间 凸显。而股份行的规模效应及优异的财富管理能力贡献代客理财业务，成体系的产品运 作机制也赋能拓客渠道及客户黏性，成为商业银行理财业务的中坚力量。

3.2 理财子策略多样，合资理财聚焦权益投资

复盘各家理财子的产品投资策略，大致可分为以下几类：1、大类资产配置策略。主要是根据经济环境及周期、风险偏好以及投资收益要求等，运 用组合配置策略模型及方法论（均值方差、风险平价等），测算不同类型资产的投资回报 率、波动率等等，从而得到不同投资组合资产的配比方案，平衡收益和风险，获取长期 稳健收益。其中，理财公司的多资产策略、养老理财、FOF、量化以及 ESG、优势企业 等多类别产品均运用大类资产配置策略。主要是在基准利率下行、净值化时代到来的大 背景下，银行原本在债券及非标等各类产品的传统产品的投资收益受到挑战，亟需多元 化产品获得稳定收益、同时注重分散风险；此外，理财资金的长期属性也越来越重要， 在不同主题产品的框架之下，将资金长期有效地注入实体经济、资本市场运转过程中， 利好经济发展。目前，中银理财、建信理财、中邮理财、交银理财、光大理财、杭银理 财及上银理财等多家理财公司运用大类资产策略，自上而下的推动理财产品结构的优化。 2、固定收益类资产投资策略。对宏观经济周期、市场利率走势、资金供求变化，以及信 用债券的信用风险等因素进行分析，通过久期配置策略、类属配置、期限结构配置和个 券选择等完成组合构建。 3、权益类资产投资策略。以绝对收益为投资目标，使用统计学等定量研究方法，利用各 种来源的历史数据构建数量化模型，同时对各类风格特征或风险因子进行控制，构建有 稳定超额收益的投资组合。 4、基金投资策略。综合考虑基金管理人（含资产管理人）旗下基金综合表现、基金经理 过往业绩、基金费率等情况，精选各类型公募基金进行配置。 5、衍生金融工具投资策略。产品配置衍生类金融工具主要以对冲和分散组合市场风险为 目的，或者在控制风险的基础上实现产品特定资产的配置需求。

针对债券策略： 1、骑乘策略。这类策略主要是选取收益率曲线较为陡峭的位置，买入陡峭处收益率较高 的债券，随着该债券临期，债券价格提高的同时会获得每年的较高票息。但是，在市场 整体收益率上行及短端收益率上行时，骑乘策略效果不佳，甚至会出现亏损的情况。理 财子公司的投资过程中，这一策略主要运用于固收类和混合类产品投资，其中中银理财、 建信理财、交银理财等公司多有运用骑乘策略。 2、利率预期策略与组合久期管理。通过对宏观经济走势的研究，对市场利率波动与趋势 做出预期和判断，并在综合考虑组合流动性的前提下，调整组合的资产配置久期。

3.2.1 国有行系列

国有大行系理财子产品货架全而广、注重策略先行。作为行业先驱的国有行系理财子， 各家公司产品体系及货架齐全、注重投资收益与风险回撤控制，投资风格为固收类为主+ 混合类为辅。具体来看，国有大行系列理财子主要以长期投资+价值投资为理念，注重 “安全垫”策略，固收类主要包括现金管理、量化、信用策略、多资产 FOF、核心优选、 全球类等，投资策略上以货币市场工具、债权类等低风险资产为主，适当配置投资基金、 股票等配置少量权益仓位，搭配久期策略、利率策略、信用策略、行业轮动策略等，注 重风险回撤控制，以求长期稳健收益。混合类主要包括价值策略、量化、多资产 FOF， 以及 ESG、优势企业、科技优选、XXX工、绿色金融等主题产品，运用大类资产配置相关 模型，运用量化策略（FOF 策略、低风险策略、打新策略等）动态配置固收及权益类资产，同时优选行业及相关主题个股、降低单一资产和策略的波动风险。

具体来看，工银理财权益类配置能力较强，产品体系及结构更为多元化，目前存续的权 益类产品主打量化理财策略，追求市场上行及超额收益。此外，工银理财建设现金管理 类、量化、多资产组合、全球类等全系列产品体系。其他五家理财子主要存续固收类+混 合类两大类产品。中银理财涵盖多样主题产品，包括低碳类、ESG、专精特新、新能源、 消费、养老等；建信理财打造五大权益系列（现金管理、固收、固收+、混合、权益）， 另有粤港澳大湾区指数配置策略；农银理财贴合其母行业务特点，以乡村振兴、惠农等 为特点，产品体系包括 FOF、双债、信用策略、价值精选、优选配置以及 ESG、科技创 新等；交银理财聚焦普惠金融、现金管理、商业养老、科创投资、上海要素市场以及长 三角一体化等六大主题，助力长三一体化发展及上海经济金融中心的建设；中邮理财 同样聚焦乡村振兴、科技创新、绿色发展、“碳达峰”“碳中和”等重要方向，布局多资 产及创新产品。

3.2.2 股份行系列

股份行理财子产品体系更为全面，更加积地尝试权益类产品。例如招银理财、光大理 财、信银理财、民生理财、华夏理财等，目前均有权益类产品体系。招银理财有招卓消 费精选、沪港深精选、泓瑞全明星、招卓专精特新四支权益类理财产品，其权益产品规 模较大，此外，招银理财另有商品及金融衍生品类理财产品——招悦中证 500 固定指数 增强策略尊享理财计划，产品品类更为丰富。光大理财的“阳光红”系列产品即为权益 类，包括主动管理和被动指数两大投资策略，风险在 R5 别，主要聚焦新能源、ESG、 卫生安全、公募 REITs 等主题，其中 2021 年 10 月发行的“阳光红基础设施公募 REITs 优选 1 号”产品，为理财公司首支试水公募 REITs 的理财产品，在另类资产理财产品上独 树一帜。

3.2.3 区域行系列

基于区域优势及母行的支持，区域行系列理财子产品更为特色化。举例来说，宁银理财 拥有衍生产品业务交易资格、外汇业务资格以及 QDII 额度全牌照，在区域行系理财子中 规模扩张较快、产品体系较全面。成立以来，在大类资产配置框架、全球配置等投研体 系也愈加完善。固收策略以稳健为主，适度配置权益类、目标资产等博取增厚收益。混 合类产品主打宁赢系列，权益投资比例中枢更高，主要包括个股策略和 FOF 策略。权益 类产品长期保持较高权益仓位，优选 FOF 策略基金，动态调整降低产品波动性。青银理 财作为获批时间较晚的理财子，投研架构以数据为中心，其投资策略也在短时间内加速 完善。基于海滨城市青岛的地理优势，青银理财碳中和、蓝色理财、ESG、慈善理财等 特色产品，此外，还有XXX工、医药、芯片、金融、数字经济等主题定开类理财产品。南 银理财致远系列“固收+”产品，旨在不同周期中获取稳健收益，债权部分以票息策略为 主，通过调整久期和杠杆水平来平衡收益及风险，权益部分采用 FOF 策略，看好公募基 金未来上涨空间，增强整体收益。

3.2.4 合资理财公司

合资理财公司多布局固收+、权益类产品，且获得市场接受度较高。今年 6 月刚获批成立 的高盛工银理财，首支产品“盛鑫君智私银尊享量化权益类理财产品 1 期”即为权益类 产品，从股债性价比和风险溢价两个角度，控制净值增长率与业绩比较基准之间的年跟 踪误差不超过 7.75%，其业绩比较基准为“权重 95%的 MSCI 中国 A 股在岸指数收益率 +权重 5%的人民币活期存款基准利率”；汇华理财为首家合资理财公司，主要以固收+为 主要方向，已经建立汇嘉、汇理、汇裕、汇诚、汇华纯债、汇泽、汇和七大产品系列， 主题有多策略增强、固收增强、中国绿色发展等，通过大类资产配置、信用策略、精选行业及个股等来实现投资。贝莱德建信则以权益类产品为主，固收类为辅，打造贝盈 （高风险）、贝裕（中风险）、贝安心（低风险）三个系列的差异化特色产品。首只产品 “贝盈 A 股新机遇 1 期”为规模蕞大的权益类产品，主要采用“双经理”模式运行，策 略主打量化+主动选股，实现自主投资。施罗德交银得鸿系列为权益类产品，整体风格偏 向中风险及中低风险，以固收类为主，辅以混合类及权益类。合资理财股东背景多元化， 外资能够为理财子带来在风控、产品设计、投后管理以及先进的团队经验，权益类产品 经验更足，能够丰富投资者的体验。因此，合资理财融合了中外先进的投资理念，市场 认可度更高。

3.3 穿透后资产多以债权类等固收资产为主

底层优质资产的挖掘能力和投资组合的精细化管理能力是理财公司的立身之本。我们选 取了较有代表性的理财公司窥视其资产分类情况，工银理财穿透前主要以资管产品 （50.05%）、债券及非标、同业存单（33.68%）、现金/存款及同业资产（16.10%）为主， 而穿透其底层资产，则主要是以债券等固定收益类（68.39%）、现金/存款及同业资产 （24.65%）为主；中邮理财投资风险偏好相对较低，穿透前后皆以债权类资产为主。根 据招银理财、信银理财和平安理财披露数据，招银理财目前资产规模为 3.27 万亿，居理 财公司首位，超工银理财穿透后规模约 1.2 万亿。其投资结构也集中在债券及非标 （59.6%）、现金及银行存款（15.5%）、同业存单（12%），为市场主流趋势。信银理财 穿透前资产集中在债权类（51.4%）和资管产品（37.3%），穿透后主要是债权类；而平 安理财在同业存单布局较多，穿透前后占比差距不大，皆超 45%。作为合资理财中发展 相对成熟的汇华理财，其更加青睐固收类资产，主要以持有资管产品为主；而贝莱德建 信在权益投资颇有建树，权益资产超 90%。

同业存单一直以来是固收类产品布局的重点。例如招银理财、平安理财穿透后投资于同业存单的比例分别为 12%、47%。截至 6 月末，全市场理财产品中投资于同业存单的比 例为 15%左右。今年以来，工银理财、招银理财、交银理财等发行同业存单类理财产品， 投资于同业存单等债权类资产的比例不低于产品资产的 80%。此外，光大理财“阳光金 天天盈”产品的业绩比较基准为“中证同业存单 AAA 指数×50%+中国人民银行 1 年期 定期存款利率×50%”，追踪同业存单指数，投资于同业存单、银行存款的比例不低于 50%。主要是其：1）评较高的同业存单信用违约风险较低，安全性高，发行方信用程 度高、经营实力较强；2）收益波动性较低，通常低于短债，且流动性较高，申赎灵活、 赎回成本低；3）久期相对较短，在市场波动较大的背景下，产品收益率相对平滑稳健、 回撤波动较小，可在一定程度上替代以债券投资为主的现金管理类产品。

FOF 理财因投资收益来源广、风险分散而广受理财公司青睐。截至 11 月 23 日，在中国 理财网披露的 3 万多只存续产品中，含“FOF”字样的产品有 253 只，包括量化类 FOF、 平衡型 FOF、多资产 FOF、混合策略 FOF、固收增强 FOF 等多种类型。理财 FOF 主要 是基金为投资标的，持仓一篮子基金来间接持有股票或债权类资产。净值化背景下，理 财产品更考验投研能力，而融合基金投资的理财产品能够很好地利用基金公司的投研优 势，实现自上而下优化资产配置、自下而上筛选基金，从而从多方面获取收益来源。另 外，FOF 理财也能在风险层面实现二次分散，减少单一资产的风险。目前，FOF 类理财 产品以混合类为主，风险等多为中风险，从而在相对稳健的风格下参与权益市场。

以招银理财招智混合策略 FOF 为例，2022 年三季度末，该产品主要投向公募基金，占 比 79.24%，主要持仓华泰柏瑞基金-华泰柏瑞季季红（8.14%）、泰康安惠纯债 A （4.87%）、交银丰晟收益 A（4.12%）等。投资策略上，9 月资产配置上以小幅加仓为 主，小幅权益与债券仓位，并调整另类策略结构。月中，在市场大幅调整时增加恒生科 技 ETF、光伏 ETF 以及价值型基金。月底增加债基仓位，并继续小幅加仓价值型基金， 微调另类策略结构。

3.4 业绩比较基准市场化加速

多家理财子发布公告调整部分产品的业绩比较基准。8 月以来，中银理财、招银理财、 光大理财、交银理财等多家理财子公司下调旗下产品的业绩比较基准，包括固收类及混 合类产品，调整幅度大多在 10-50BP。举例来看，中银理财 10 月以来已发布公告调整近 50 只产品的业绩比较基准，包括蕞短持有期固收增强、蕞短持有期固收纯债、稳富月月 开/双月开/季增益等产品。光大理财旗下产品“阳光金添利月开 4 号”自 9 月 6 日起调整 产品业绩比较基准为 2.1-3.8%，较上一期的基准下限下调了 20BP。招银理财“招睿金 鼎九个月定开 10 号固定收益类理财计划”调整业绩基准，第 3 个投资周期的业绩比较基 准从 2022 年 8 月 19 日起调整为 2.90%-4.60%（2021 年 11 月 19 日起为 3.85%）。

市场利率波动、股债收益不稳导致理财收益率变化。由于理财产品业绩表现跟随市场波 动，具有不确定性，且可产品管理人根据监管政策、市场环境、产品性质等因素调整业 绩比较基准，因此多个理财产品公告中解释，“根据目前市场利率变动及资金运作情况” 来调整业绩比较基准。究其原因，一方面，今年近期市场利率波动，令投资者账面出现 浮亏。今年二三季度货币市场环境持续宽松，流动性合理充裕，10 月以来随着疫情防控 政策优化、专项债结存支出收尾、房地产政策频出等等，市场悲观预期趋向改善，债市 出现调整，但 11 月 17 日央行开展 1320 亿元逆回购后，流动性保持合理充裕。理财市场 出现净值回调从而引发的巨额赎回，显示了投资者的担忧情绪。另一方面，权益市场回 调、新股频频破发等也导致固收+等产品净值下滑，出现亏损。从业绩比较基准的适时调 整可以看出，理财子主动应对市场变化，正确引导投资者审视产品收益，产品业绩基准 正逐步走向市场化，更加体现理财产品“净值化”的特点。

3.5 股权投资模式加速，LP/直投赛道拓宽

根据银保监会 2018 年发布的《商业银行理财子公司管理办法》第二十六条，银行理财子 公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不 得投资于未上市企业股权。因此，银行理财子公司投资未上市公司股权只能以私募理财 形式发行产品。目前理财子公司进行股权投资，一种形式是通过私募理财产品直接投资， 另一种是同符合条件的私募基金合作，通过委托投资模式（LP）进行间接股权投资，即 通过投资私募基金作为有限合伙企业，主要投向未上市公司股权。从去年以来，理财公 司发力进入股权投资市场，主要是以 LP 模式为主。中银理财今年新合作两家股权投资公 司，此外，建信理财、工银理财、光大理财、兴银理财、信银理财、杭银理财、徽银理 财和苏银理财等公司今年也在股权投资市场上开疆拓土，与多家投资机构开展合作。具 体来看：

1）大部分理财公司参与股权投资为 LP 模式。目前开展股权投资的大部分理财公司选择 以 LP 的身份参与，例如参与时间较早的建信理财、工银理财、光大理财及杭银理财等。 获得出资的 GP 多是发展稳健优秀、实力较雄厚的综合性基金，或是精耕细分领域的机 构。建信理财偏好具备国资背景的公司，风格相对稳健；工银理财坚持 LP 单模式参与私 募股权行业，早在 2020 年 3 月投资广盈博股一号科技创新投资（广州）合伙企业（有限 合伙），目前与 8 家公司合作；农银理财贴合“三农”和乡村振兴战略，参与广东农恒乡 村振兴基金，示范性意义强。股份行中，光大理财、兴银理财、招银理财和信银理财布局加快。光大理财参与股权投资合作公司数量蕞多，区域遍及杭州、苏州、四川、杭州、 淄博等地。其中，四川发展兴川产业引导股权投资基金合伙企业（有限合伙）获资 41.7 亿元，数额蕞大。兴银理财今年新增台州意扬投资合伙企业（有限合伙），出资 2 亿元。 招银理财今年同XXX电投合作，合计出资 5.2 亿元。城商行理财子倾向于支持本地基金， 其中杭银理财近两年投资活动蕞为活跃，截至目前共参与 11 家公司（已退出长三角数文 （绍兴上虞）股权投资合伙企业（有限合伙）），累计投资超 20 亿元。

2）理财子试水直投及 S 基金，招银理财偏好母基金。直投模式上，建信理财在 2020 年 7 月投资江苏民企盛虹集团有限公司，但在当月退出。信银理财目前直投 5 家公司，领 域为大数据运营、新材料、科技公司等。直投模式能够为企业引入优质产业资源，同时 通过自身品牌效应引入战略投资人，从而切实支持实体经济的发展。S 基金上，2021 年 11 月，华夏理财通过发行私募股权类理财产品募集资金认购全部 LP 份额，该基金采用 S 基金策略，以科技成果落地转化为目标，与XXX早期引导投资形成接力，扶持创新型 中小企业上市。华夏理财的注资能够将自身与该 S 基金的优势结合，结合客户渠道、优 化产品管理、吸引社会资本。2021 年 4 月，信银理财对上海半导体装备材料产业投资基 金合伙企业（有限合伙）进行股权投资，投资金额 5000 万元，该基金是XXX大基金旗下 聚焦装备材料领域的子基金。值得注意的是，成为首家对 S 股权基金进行直接投资的理 财子公司。S 基金又称二手份额转让基金，即从投资者手中收购企业股权或基金份额， 相较于私募股权基金一般通过 IPO 或并购的方式退出，在 IPO 收紧背景下 S 基金优势凸 显。2021 年 6 月，招银理财投资北京君联新海股权投资合伙企业（有限合伙）1818 万 元，此基金是君联资本旗下的市场化母基金，君联新海通过子基金募集资金，对文化传 媒、医药、科技领域进行投资。

年初以来，理财公司调研行为密集，重点聚焦市场热点。随着权益及混合类产品的日渐 丰富，理财公司对投资标的的关注度越来越高，调研频次加速。年初以来，理财子调研 次数超 4000 次，其中，招银理财、兴银理财、汇华理财等股份行理财子及合资理财公司调研次数蕞多，这与其理财产品货架齐全、投资风格多样等相匹配。调研行业广泛，以 电气设备、半导体产业链、生物医药、新能源、工业机械等为主。一方面，理财公司跟 随市场热点，选择经营稳健、成长性高的个股进行投资；另一方面，理财产品投后跟踪 及调仓等更需要对标的进行长期紧密地跟踪。未来调研热度将持续攀升，理财权益类产 品投资也将日趋成熟。

3.6 销售渠道：直销加速建设，代销仍有绝对优势

今年以来理财子他行代销步伐加快。《理财公司理财产品销售管理暂行办法》明确规定了 理财产品的销售机构范围，目前包括理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构（代理 销售机构）。而理财公司与他行之间的代销合作，是“互利共赢”的局面。对理财公司来 说，不同类型的银行触达的客群不同，全国性银行客群广泛，而区域性银行在当地竞争 能力强；对于受托银行来说，代理不同理财产品能够满足客户多元化的产品需求，更好 地服务财富管理客群、增强自身品牌影响力，同时也能贡献一部分的业务收入。今年以 来多家理财子加速拓展了他行代销的合作渠道。根据中国理财网，2022 上半年 25 家有 存续产品的理财子均有代销渠道，上半年累计代销金额为 26.1 万元。截至 6 月末，199 家机构代销了理财公司发行的理财产品，较 1 月多出 83 家。上半年，母行代销金额的占 比呈现下降趋势，可看出理财公司积寻求其他渠道代销，后续将持续拓展营销渠道。

国有行代销全国性银行理财产品，头部城商行代销合作较多。国有大行除代销自家理财 子/合资理财公司的产品外，逐渐代销其他国有大行以及股份行理财子的产品，暂未代销 区域银行及除自家合资理财公司的产品，其中，招银理财、兴银理财实现了六大行全合 作。招商银行、平安银行、兴业银行、中信银行、光大银行等股份行也与大行理财子实 现交叉代销，能够互相学习产品经验、分享和拓展客源，实现互惠互利。股份制银行代 销渠道拓展更为迅速，且下沉至地方区域银行。根据贝壳财经，兴银理财、浦银理财、 信银理财、平安理财等多家理财子公司在下半年加速了代销渠道拓展，其中兴银理财仅 三季度就拓展了 65 个代销渠道，同长三角及广东地区的区域性银行合作力度加大。此外， 浦银理财新开拓渠道包括沈阳农村商业银行、辽宁沈抚农村商业银行等地方性商业银行。 区域行中，除了杭银理财、宁波银行、江苏银行、厦门银行等实力强劲的城商行外，其 他城商行多以代销自家理财子为主；农商行多代销江浙区域的上市城商行以及未上市的 中小银行产品。

理财公司直销渠道也在加紧建设。根据中国理财网，上半年有 13 家理财公司开展了直销 业务，累计直销金额 0.15 万亿元（代销渠道余额 26.1 万亿元），占比较小。从自家直销 渠道来看，成立较晚的青银理财反而在 2020 年 11 月成为国内首先发布直销 App 的理财 公司，信银理财、华夏理财、招银理财等紧跟其后。各家 App 界面多以展示产品、公告 信息、知识普及为主，目前招银理财 App 暂无内容。理财子直销渠道还处于起步阶段， 需要投入一定的人力、技术等成本，但直销渠道是银行零售客户拓展乃至财富管理体系 建设、形成差异化的重要一环。

四、养老理财：个人养老金时代的用武之地何在？

4.1 我国养老“三支柱”逐渐夯实

4.1.1 他山之石：海外养老三支柱现状

随着近期个人养老金业务加速落地，我国养老“三支柱”体系进一步夯实。放眼海外， 发达XXX目前已形成较为完备的养老金体系： 1）美国：作为养老保险制度的先行者，已形成典型的养老金体系，第一支柱为联邦退休 金制度（OASDI），第二支柱为企业和个人共同承担的企业年金制度（401k），分为 收益确定型年金与缴费确定型年金，第三支柱为具有税收优惠的个人储蓄养老保险制 度（IRA），其中，第二、第三支柱占比达 90%以上，投资收益高加延迟纳税优惠， 为投资者进行多层次保障。 2）日本：依据国情特殊性，形成以国民年金与厚生年金为第一支柱、退职金、中小企业 退职金共济制度、收益确定型年金与缴费确定型年金共同组成为第二支柱、国民年金 基金与个人缴费固定型计划为第三支柱的养老金体系，其中，前两大支柱因背靠XXX 而带有强制性色彩，第三支柱则充分推进市场竞争、商业性质浓厚。 3）挪威：作为高福利的代表XXX之一，挪威在养老金制度的探索之路上已历经 80 余年。 目前挪威养老金体系主要由XXX养老基金、职业养老金和个人养老金构成。第一支柱 为XXX养老金，下设XXX养老金全球基金（GPFG）与XXX养老金挪威基金 （GPFN），其中 GPFG 规模全球领先，资金投向遍及各地区、各行业，兼具流动性 与高收益优势。 根据人社部数据，截至 2021 年末，我国养老金第一、二支柱的人口覆盖率分别为 73%、 0.02%。对比发达XXX，我国第二、三支柱的支撑能力不足，特别是第三支柱的发展序 幕有待全面打开。

4.1.2 群雄逐鹿：各类资管机构争相布局

继 2022 年 4 月国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》这一纲领性文件，11 月 4 日，人社部、财政部、税务总局、银保监会和证监会联合发布《个人养老金实施办法》， 该文件是首次全面阐述我国“第三支柱”（个人养老金制度）具体执行政策的重磅文件。 政策红利加速释放，银行、保险公司、公募基金公司和证券公司等资管机构厉兵秣马， 个人养老金领域有望建成多层次的产品体系：

1、银行：《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》于 2022 年 11 月 17 日 发布，明确在商业银行开立的个人养老金资金账户“具有先进性”。与券商、保险等 参与机构相比，银行是客户开启个人养老金之旅的“首站”，因此可充分发挥渠道优 势，使得养老储蓄、养老理财产品“飞入寻常百姓家”。 1）养老储蓄（母行）：《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》于 2022 年 7 月 15 日发布，规定自 2022 年 11 月 20 日起，由工商银行、农业银行、中国银行和建设 银行在合肥、广州、成都、西安和青岛市开展特定养老储蓄试点。试点期限为 1 年，单家试点银行规模上限为 100 亿元。11 月 20 日，工商银行成为首家推出养 老储蓄产品的银行，包括整存整取、零存整取、整存零取三种类型，涵盖 5 年、 10 年、15 年、20 年四个期限。由于养老储蓄保本保收益，因此在个人养老金制 度启航初期，大概率将成为个人养老账户中蕞受投资者欢迎的品类之一。 2）养老理财（理财公司）：2021 年 9 月 10 日，银保监会发布《关于开展养老理财产 品试点的通知》，其后在 2022 年 2 月 11 日、2 月 25 日两度扩围，从 2021 年 9 月 到 2022 年 3 月为期不足半年内，养老理财产品试点从“四地四机构”扩围至“十 地十一机构”，试点规模亦得到大提升，试点规模上限从 400 亿元提升至 2700 亿元。在全面净值化的背景下，养老理财产品并不承诺保本保息，并且在产品设 计上有多个特别之处，成为资管版图上的“新物种”。

2、保险：2022 年 11 月 21 日，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关 事项的通知》，明确保险公司参与个人养老金的方式主要是提供商业养老保险。11 月 23 日，中国银行保险信息技术管理有限公司披露了首批个人养老金保险产品名单， 其中包含 6 家保险公司的 7 款专属商业养老保险产品：中国人寿国寿鑫享宝，人保寿 险福寿年年，太平人寿太平岁岁金生、太平养老太平盛世福享金生、泰康人寿泰康臻享百岁、泰康臻享百岁 B 款、国民养老保险国民共同富裕。

3、公募基金：证监会于 2022 年 11 月 4 日发布《个人养老金投资公开募集证券投资基 金业务管理暂行规定》，明确了可开展个人养老金业务的基金管理人资质；又于 2022 年 11 月 18 日发布《个人养老金基金名录》《个人养老金基金销售机构名录》，首批 名录包括 40 家基金管理人的 129 只养老目标基金，以及 37 家基金销售机构（包括 16 家商业银行、14 家证券公司和 7 家独立基金销售机构）。

4、证券公司：如上所述，目前证券公司参与个人养老金业务的途径，主要是代销公募基 金，随着“第三支柱”深入推进，未来的参与方式有望进一步丰富。

4.1.3 养老理财试点：半年内两次扩围

养老理财试点在半年内扩容 2 次，争当个人养老金时代“探路者”。随着我国第三支柱相 关政策加速落地，监管对于各资管机构的产品供给寄予厚望。从 2021 年 9 月到 2022 年 3 月为期不足半年内，养老理财产品试点从“四地四机构”扩围至“十地十一机构”，试 点规模亦得到大提升，一共经历以下 3 个阶段： 1）4 地 4 家、上限 400 亿元：2021 年 9 月 15 日起，四家理财公司在四个城市开展养老 理财产品试点，即工银理财（武汉和成都）、建信理财（深圳）、招银理财（深圳）、光大 理财（青岛）开展养老理财产品试点。在为期一年的试点期限内，单家试点募集规模限 制在 100 亿元以内，首批养老理财试点规模整体共 400 亿元； 2）5 地 5 家、上限 500 亿元：2022 年 2 月 11 日，银保监会明确贝莱德建信理财参与养 老理财产品试点，试点城市为广州和成都。试点期限为一年，募集资金总规模先期限制 在 100 亿元以内（实施过程中经过评估可再进行调整），至此养老理财试点规模扩容至 500 亿元； 3）10 地 11 家、上限 2700 亿元：2022 年 3 月 1 日起，养老理财产品试点范围扩展为 “十地十一机构”，试点地区增加至 10 家，其中新增 6 家试点机构的募集资金上限为 100 亿元，首批 4 家（工银、建信、招银、光大）试点机构规模上限从 100 亿元提升至 500 亿元。加上 2 月初加入试点的贝莱德建信的 100 亿元上限，养老理财试点规模整体 提升至 2700 亿元。

4.2 养老理财产品有何特殊之处？

4.2.1 供给端：养老理财产品设计的时空考量

1、空间上：作为理财公司的传统优势，固收投资策略的用武之地广阔。养老投资更加 注重稳健运行、风险可控，因此银行系理财公司的固收投资传统优势将得到更大发挥。 目前 11 家理财公司共成立 12 个系列，产品风险来看，均为 R2~R3 。产品性质以 固收类为主（除工银理财、招银理财各 1 只混合类），封闭期均为 5 年或 10 年，低 风险有助于稳步起航，长久期设置有助于增加收益的稳定性。而权益投资起步较早的 理财公司则率先发布混合类产品，如光大理财、招银理财和贝莱德建信理财。目前存 续的 49 只养老理财产品总募集规模约 1000 亿元，占上限 2700 亿元的不到 1/2，养 老理财试点规定的募集额度，目前来看较为充足。随着个人养老金账户开始开立，理财公司有望吸引越来越多的投资者优先配置养老理财产品；此外，养老理财可投资组 合的“压舱石”，主要得益于养老理财产品特有的“平滑基金”机制。

2、时间上：平滑基金的设置重在改善持有体验，而非增加实际收益率。平滑基金在部 分海外的养老产品也多有运用，比如英国共享利润基金。其原理是“以丰补歉”，以 时间换空间：当扣除各类费用后的实际年化收益率超出业绩比较基准下限时，按照一 定比例提取平滑基金，在实际收益率低于某一阈值（或产品到期）时，再按一定比例 （或全额）回补至该产品。 以“贝莱德建信理财贝安心 2032 养老理财产品 1 期（混合类）”为例，说明平滑基 金的运作机制：该产品自 2022 年 5 月 10 日成立以来，Q2 共提取了 227 万元的平滑 基金；截至 6 月末，平滑基金账户余额超 227 万元，约占产品资产净值的 1.4%。但 由于三季度净值波动较大，Q3 单季回补额大于提取额，净回补 99 万元。受此影响， 9 月末平滑基金账户余额下降至 128 万元左右，占产品资产净值的比例降至 0.81%。 但资本市场的持续震荡下，且该产品的前十大资产配置了较多权益资产，因此净值波 动相对更大，即使在进行回补之后，三季度蕞高仍出现超 1%的动态回撤。10 月末 “破净”，11 月动态回撤扩大至 2.96%。平滑基金处于加速回补之中，若市场波动未 见缓和，该产品后续的净值波动将不断加大，对于持有体验或将形成一定挑战。

3、主打普惠路线，认购起点和费率呈现“双低”，有望以量补价、综合营销。综合我国 目前推出的养老理财产品，大多数产品普遍具有认购起点 1 元起、各类费率如投资管 理费、托管费等较低的特点，近期多家机构发布费率优惠公告，部分产品取消了管理 费、销售费，托管费率也低于理财产品的通常水平。让利投资者以扩面增量，满足群 众养老需求。叠加政策暖风吹拂，个人养老金税收优惠持续落地，养老理财更易“飞 入寻常百姓家”。对于理财公司来说，主打普惠路线既是满足监管的需要，也能抢占 先机、尽享个人养老金落地带来的资金增量红利，实现“以量补价”和综合营销。

发达XXX的养老产品投资范围更广，目标日期型产品渐成主流。海外养老投资产品的资 产配置更为多元化，比如综合投资债券、权益、FOF 等，权益投资的占比更高，这与国 外养老投资体系发展早、资本市场较为健全有密切关系。平滑收益的设计上，国外更多 推出目标日期型产品，根据投资者的生命周期进行动态配置，具体特征如下：

1）空间上：发达XXX养老金账户中，资产配置具有显著多元化特征。美国 401k 计划有 共同基金、目标日期基金、集合投资计划、可变年金等多达 20 种投资工具。以美国为例， 美国养老体系第二支柱中，DC 计划下的 401k 计划广为熟知，是由雇主和员工共同向账 户内存入资金的企业补充养老保险制度。在该计划的资金投向中，共同基金常年占据主 导地位，截至 2022 年二季度末，401k 计划下共同基金投资占比达 63%。此外，美国养 老金体系的第三支柱个人退休账户（IRA）共同基金投资占比持续稳定在 40%以上。我 国可重点把控养老理财投资周期长的特性，拓宽资金投向的操作空间，注重长期投资和 高回报，在保持一定比例稳健资产的前提下，尝试提升权益资产比重，未来还可参与全 球资产配置，在动态中维持风险与收益的平衡。

2）时间上：生命周期动态配置，目标日期型产品渐趋欧美养老市场主流。目标日期型产 品指投资者可根据退休日不同选择对应日期的产品，该产品依据生命周期跨度动态调整 资产配置比例，平衡各个年龄段的风险与收益，降低组合的整体波动，蕞终实现长期价 值投资目标。据美国投资协会数据显示，该产品主要资金源于美国养老金体系第二支柱 ——企业年金账户，截至 2022 年 H1，目标日期型基金规模已达 1.48 万亿美元。参考国 外目标日期型产品大热趋势，我国养老理财产品可洞察庞大潜在客户群需求，根据当前 人口老龄化形势严峻、城乡居民养老投资需求旺盛等现状，设计差异化产品。理财子背 靠母行，沉淀丰富客群资源，可依托此获取异质信息，构建投资者画像，进一步推出聚 焦客户痛点的养老理财产品。

4.2.2 需求端：多只满额募集，零售大行领先

根据 49 只养老理财产品的实际募集和运作情况来看，主要呈现如下特征： 1）多数产品扩大至 10 个试点城市销售。除贝莱德建信理财的养老理财仍只限于广州和 成都居民购买外，其余公司的产品均覆盖了 10 大试点城市。销售地区的扩张，可充分利 用国有行和股份行在全国展业的优势，抢抓客户资源；另一方面也提高产品的募集规模， 实现“以量补价”。 2）具有先发优势和零售基因的银行募集规模较大。母行零售客群数量大、粘性高的理财 公司，募集规模普遍较大，比如招银理财多次上调单只养老理财产品的募集上限，以超 250 亿元的总募集额占据约 1/4 市场份额。此外，建信理财官方公众号披露，安享固收类 封闭式养老理财产品 2021 年第 1 期在开售 3 小时内便突破 20 亿元。这两大理财公司都 是首批试点机构，具有一定先发优势，再加上零售客群积淀较为充足，部分产品一经发 售便满额募集。其余满额募集的还包括中邮理财、中银理财和农银理财等公司旗下产品。 3）标债和非标为压舱石，资管产品和权益为差异化亮点。根据 2022 年三季度末持仓情 况，多数养老理财产品配置了较高比例的债券和非标，但也有一些产品选择差异化打法， 如：光大理财多款养老理财产品倾向于投资私募资管产品，贝莱德建信理财则投资了较 大比例的权益资产（超 30%）。

五、渠道变革进展如何？

5.1 XXX数据交换平台有望缓解代销难题

2022 年以来，理财公司批筹节奏明显放缓，预计随着各类老产品到期，未来不具备理财 公司牌照的中小行，理财业务将以代销为主。但中小行代销理财业务仍面临以下几大难 题： 1）直连成本高：原来的“直连方式”对接成本高，对于中小银行的成本负担较大，因此 合作意愿将有所下降； 2）客群对净值类产品接受度：中小银行的客群风险偏好更低，更偏好原先的“保本产 品”，因此在转型产品净值化之后，需要施以更多的投资者教育； 3）中小银行代销产品同质化：相较于大行和股份行的财富管理和资产配置的相关服务。 中小银行代销理财产品同质化严重，投资者日益差异化的需求无法得到有效对接。

XXX数据交换平台能有效缓解中小行的代销难题。2021 年 5 月，银保监会发布《理财公 司理财产品销售管理暂行办法》，对系统联网、信息披露、销售宣传及业务信息的传输提 出了明确要求。理财产品XXX数据交换平台于 2022 年 1 月正式上线，这是银行理财市场 机构之间实现业务数据标准化、保密化、自动化传输的集中统一平台，其特征主要有： 1）明晰权责：平台数据信息传输采用统一的数据交换协议和接口，完整记载发行机构与 代销机构的数据传输过程，有利于明晰双方权责，保护投资者的合法权益； 2）统一标准：平台通过建立理财行业数据交换标准，可有效解决发行机构与代销机构数 据交换标准不统一、接口不规范的问题，降低信息传输成本，提高市场运行效率； 3）拓宽渠道：当前发行机构与作为代销机构在销售数据上进行了“直连”，但各家数据 传送标准方面不一致、单独对接成本较高。据通过统一的平台流转，理财机构可以批 量拓展销售渠道，而银行亦可对接更多银行理财子公司产品，蕞终的意义在于扩大理 财市场整体的销售规模。

“基础设施”日趋完善，理财业务将面临更全面的动态监管。除XXX数据交换系统以外， 统一的理财登记系统、信息直联机制也接续落地。截至 2022 年 6 月末，理财登记系统已 累计为近 1000 家机构开通，有助于监管部门对理财产品实现实时动态的监管。为提高理 财登记的效率，越来越多的机构实现产品信息直联和投资者信息直联，2021 年末实现投 资者信息直联的理财公司、银行分别为 19 家、127 家，较 2020 年末均有增加。随着理 财登记、销售的“基础设施”日趋完善，产品发行、销售、投教等各方面业务将面临及 时、统一的监管，理财市场持续迈入规范化运营阶段。

母行渠道优势显著，绝大多数存续产品为代销。截至 2022 年 6 月末，代销、直销产品 余额分别为 17.07 万亿元、0.11 万亿元，代销是蕞主流的销售方式，主要因为理财公司 背靠母行，具有渠道优势，相比于自建渠道的直销，代销能在短期批量获客，效益更高。 随着多家理财公司直销 APP 的上线，未来有望形成直销和代销“两条腿走路”的局面。 此外，虽“理财新规”规定银行理财产品不能在互联网金融平台上进行销售，但可通过 第三方网页跳转等方式，在互联网平台上实现精准获客。但整体来看，国有行和股份行 依然具有领先的渠道优势，代销机构名单受制于监管、短期内难以扩围，因此全国范围 内展业的银行仍将占领代销的主动权。

5.2 万众理财，建设多元化理财市场

5.2.1 个人投资者占99%以上

万众理财时代，个人投资者占比 99%以上，较 2021 年末微降。截至 2022 年 6 月末，持 有理财产品的投资者数量达 9145.4 万人，同比增加 49%，其中个人投资者为 9061.68 万人，占比 99.08%，机构投资者 83.72 万人，占比 0.92%。机构投资者占比从 2020 年 末的 0.35%不断上升至接近 1%。由于客户结构以个人为主，投资者教育至关重要，将助 推银行理财回归“代客理财”本质，对于理财公司来说任重道远，相应的代销机构也需 扛起投教重任。 客户黏性较高，近 8 成投资者持有理财资产集中在同一家机构。截至 2021 年底，投资者理财资产分布集中程度较去年同期无太大变化，大部分投资者资产分布仍较为集中。 78%的投资者会将理财资产放在同一家机构中，客户黏性相对较高；而仅不到 8%的投资 者会选择同时持有 3 家及以上机构发行的理财产品。基础客户转换为理财客户的必要性 凸显，倒逼银行在做足理财业务的同时，优化基础业务。零售基因较为深厚的银行，在 理财业务方面具有明显的先发优势。

5.2.2 跨境理财通：对接差异化理财需求

2021 年 9 月 10 日“跨境理财通”，试点正式落地，成为推动个人投资者直接跨境投资的 有益尝试，一周年后成绩如何？ 1）投资者：截至 2022 年 9 月末，粤港澳大湾区参与跨境理财通个人投资者合计 3.7 万 人，较去年末的 2.2 万人有显著增长。其中，港澳投资者占比近 70%，跨境理财通 为境外投资者接触内地理财市场打开又一扇窗。 2）汇划金额：截至 2022 年 9 月末，涉及跨境汇划资金 15.57 亿元，平均单笔汇划 11 万元，总规模和单笔规模均较小，第一年“试水”意味较浓。再加上跨境理财通对个 人投资者的门槛较高，因此参与人数较为有限。 3）持仓产品：南向通、北向通占比蕞大投资门类，分别为存款、理财产品，主要与内地 投资者风险偏好更低有关。随着试点放开，预计内地理财公司将推出面向境外投资者 的多元化理财产品，主动融入国际市场的竞争。 4）参与机构：参与的境内银行约为 15~20 家，其中国有行发挥“头雁”作用，汇划金 额占比超一半。其次为股份行和外资行，主要得益于其在大湾区与港澳地区的展业经 验。 目前来看，“跨境理财通”对于境内客户流失影响有限，主要因为：一方面，试点对于个 人投资者设置的投资门槛较高，能够参与的人数有限；另一方面，境内投资者对于港澳 的理财市场认识有待加强，因此低风险偏好的驱动下，短期内目光仍聚焦于境内理财市 场。