1、危化品水运物流具备强监管壁垒，成长性突出

1.1、危化品物流市场空间广阔，公转水运输大势所趋

危化品是化学品和危险品的交集，包含绝大部分化学品和危险品，具有毒害、腐 蚀、爆炸、燃烧、助燃等性质，对人体、设施、环境具有危害的剧毒化学品和其 他化学品。危化品物流服务化工行业，仓储、运输、货代等服务组成了危化品物 流市场。 参考中物联危化品物流协会统计，我国化工品的生产和消费存在区域不平衡，使 得国内外、国内区域间化工品运输需求较大。2021 年国内危化品物流市场规模达 到 2.24 万亿元，同比增长 9.27%，空间广阔超万亿元。

而在危化品物流的运输环节，危化品运输方式主要有道路、铁路、水路等，道路 运输具有机动灵活、可达性较强的特点，是危化品运输的主要方式，但道路运输 成本较高且安全运营管理难度较大，近年来道路运输的货运量有所降低。 同时受益于我国沿海炼化产能一体化进程加速，近年来水路运输的占比逐步上升， 2021 年水运危化品运输占比已经达到 22%。公转水运输模式大势所趋，水路运输 模式下运输量大，具备规模效应，可降低化工行业费用占比；同时水运模式的运 营公司资质门槛高，决定水运企业安全管理相对道路运输更加正规。

液货危险品航运业主要服务于液化品、油品、液化气、天然气等液货危险品的水 上运输需求，为大炼化买水者。1）货品：石油化工产业链分为 3 个主要部分：上 游炼油行业、中游化工行业、下游合成材料行业。中游环节是其中关键链条，在 上游生产炼油产品（如石脑油、液化石油气、成品油等）后，对炼油产品进一步 加工，生成基础化工原料（如乙烯、丙烯、对二甲苯等），再提供至下游合成材料 行业（如化纤、塑料、涂料、化肥等板块）。危化品水运主要围绕上述的中游环节 即炼化产业服务，即炼油产品-基础化工原料和基础化工原料-下游合成材料的运 输需求。 2）方式：船运虽然成本较优，但过往受制于运输条件和运量限制，公路运输目前 仍是主流运输方式（70%），随着石化产业往沿海地区聚集，成本更低更环保水运 渗透率提升为大势所趋，2021 年危化品水运占比达 22%，近 4 年提升 4pct。 3）路由：目前内贸化学品航运服务于国内大炼化厂的沿海省际运输需求，包括跨 区域、区域内，未来有望参与跨境运输，航网效应好。

1.2、行业强监管导致高进入壁垒，化学品船成为核心运营资产

危化品水运服务国内炼厂运输需求，处于化工品贸易的中游环节。散装液体化学 品、成品油的水上运输服务主要面向石油化工产业，大型炼化企业是化学品运输 主要的下游客户。炼化行业处于石油化工全产业链的中上游，炼化行业可细分为 炼油和化工两部分，通过对炼油产品进一步加工，生成乙烯、丙烯和对二甲苯（PX） 等基础化工原料。 以 PX、纯苯、乙二醇等为代表的散装液体化学品具有易燃性、易挥发性、毒害性、 腐蚀性等特点，属于危险货物。散装液体化学品水上运输服务具有危险性高、专 业性强的特征。上述产品是石油化工产业的重要基础原料，产品价值高，散装液 体化学品水上运输专业服务保障了石油化工产业供应链畅通，是化工供应链服务 的重要一环。从货种分类来看，2020 年国内化学品主要为对二甲苯（占比 22.3%）、混合二甲苯（11.4%）。

从产业链环节来区分，危化品水运处于中游，承担了危化品沿海运输服务功能。 面对的下游客户主要是炼化公司与贸易商。内贸危化水运更多的是对应大炼化需 求，水运模式下可以降低炼化公司物流成本，同时单次大规模运输方便炼厂进行 集中的采购与销售。

化学品船是内贸危化水运环节x核心的运营资产，承担着化学品水上运输的重要 功能。对比散货、集运、油轮等船型，内贸化学品船普遍载重规模较小，3000- 4999DWT 及 5000-8999DWT 为内贸主力船型。参考行业数据，2021 年行业 3000- 4999DWT 化学品船数量合计为 102 艘，5000-8999DWT 化学品船数量为 60 艘。

行业政策对水运化学品市场管制多，树立了严格的门槛。我国对于水运化学品市 场政策监管强烈，在准入门槛环节：根据《国内水路运输管理规定》，散装液体危 险货物运输包括液化气体船运输、化学品船运输、成品油船运输和原油船运输， 申请经营危险品船运输的申请人主要应当符合多项条件，并水路运输经营者新增 客船、散装液体危险品船运力，应当经其所在地设区的市人民XXX水路运输管 理部门向具有许可权限的部门提出申请。

在新增运力环节：每年根据需求确定新增运力规模和优先发展船型，并把运力指 标分配给综合评分高的申请企业。交通运输部将根据沿海省际散装液体危险货物 船舶运输相关市场供求状况，坚持公开公平公正的原则，按照总量调控、择优选 择的思路，采取砖家综合评审的方式，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶 运输经营主体和船舶运力。

2、运力扩张有序，行业供给端具备特许经营属性

2.1、强监管属性下，行业运力供给处于缓慢增长

如前文所述，散装液体化学品水上运输服务具有危险性高、专业性强的特征，安 全管理为核心因子。化学品船装载运载有毒、易燃、易发挥、腐蚀性等化学物质， 一旦发生运输事故，将大威胁船员安全并造成环境污染。2021 年 9 月 26 日， 浙江省华泓海运有限公司所属“华泓 18”轮（散装化学品船）在西华水道东梁山 附近水域锚泊期间船艏隔离空舱发生爆炸，造成 3 名船员死亡。 为维护危化品水运健康有序发展，相关部门近二十年来陆续出台多项政策持续加 强对供给的严格准入及监管。2011 年起，交通部严格调控运力新增，2018 年起将 原油船、成品油、液化气船一并纳入管控。

宏观调控下行业运力保持低速增长。为保障我国化工产品贸易正常高效运转，国 家长期对沿海省际散装液体化学品船运力采取宏观调控，保证行业健康稳定发展。 参考交通部运营数据，2022 年上半年我国沿海省际散装液体化学品船运力规模和 数量分别为 133.2 万载重吨和 282 艘，同比增长 3.3%和-0.7%，2014-2021 七年复 合增速分别为 2.8%和 0.4%，远低于需求同期复合增速 13.4%，呈现出明显供不应 求特征。

与全球对比来看，全球化学品船数量及运力规模增速较为平稳，国内则呈现波动 性小幅增长态势。整体来看，近七年国内化学品船增速不及全球水平，预计在国 内严格管控新增运力的背景下，较难出现跳跃性的运力扩张，行业将持续保持有 序、良性竞争态势。

2.2、新增运力环节，配额打分审批制度下具备特许经营属性

行业每年新获批运力保持稳定，为适配运输需求增长，我国每年获批运力规模存 在一定的波动性，整体呈稳步增长之势。其中 2019 年获批运力大幅提升的原因 系增加了一次大型散装液体化学品船舶（2019 年第二批）新增运力评审。

配额打分审批制度加速行业分化，新增运力更容易向龙头集中。行业新增船舶运 力需经交通运输部严格审批，主要围绕申请主体的有关资质符合度、安全绿色发 展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等各个项目进行全面审核。审 批结果彰显各公司竞争力，并关乎其未来战略规划与发展。 配额打分审批制度利好行业头部企业，并一步加速行业分化。管理精细化的头部 企业（如兴通股份）每年通过新增运力审批持续扩张运力规模、提高市占率。以 兴通为例，兴通股连续多年在化学品船审批项目中稳居x，并在成品油船及液 化石油气船项目审批中多次获得x名。

2.3、竞争格局环节，分散的格局有望开启集中度提升黄斤期

当前行业竞争格局分散，集中度较低。从竞争企业性质划分，行业形成了国企控 股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。具体来看，中远海能、招 商南油等大型国企控股企业，一般以油品（原油、成品油）运输为主、散装液体 化学品运输为辅，内外贸兼营且外贸业务比重较高，具有运力规模较大、航线布 局广泛、承运货物种类较多等综合性竞争优势；以兴通股份、君正船务、上海鼎衡、盛航股份、海昌华等为代表的中型民营企业专注领域不同，各家企业在主要 运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争。

老船退出+审批天然利好头部企业，加速行业集中度提升。随着船龄年限的增加， 2015 年至今每年都有老旧船舶（船龄 12 年以上）退出市场，化学品平均船龄从 2015 年的 7.9 年上升至 2022H1 的 10.9 年，老旧船在总运力占比从 2015 年的 8.3% 大幅上升至 2022H1 的 45%。在老旧船逐渐占领行业运力的过程中，配额打分审 批制度总体对龙头更有利，获批即获得份额提升，加速行业整合，推动行业集中 度提升。

展望供给端，我们认为在现有的打分审批制度下，上市头部公司一方面收益于名 列前茅的审批结果，累积运力增量；另一方面龙头安全管控能力和航网效应优势， 催化并购空间。上市头部公司开启 3 年度快速收购（如兴通股份收购中船万邦 51% 的股权），实现产能进一步扩张，同时推动行业集中度快速提升。

3、需求端服务大炼化公司，短中期行业复苏长期稳健

3.1、炼厂危化品产需错配下，诞生水运危化品服务需求

从需求端来看，危化品水运主要服务石化产业链上的大炼化产品，客户多为大型 炼化企业。炼化行业处于石油化工全产业链的中上游，可细分为炼油和化工两部分，通过对炼油产品进一步加工，生成乙烯、丙烯和对二甲苯（PX）等基础化工 原料。

区域间供需地错配驱动危化品水运需求。国内化工产业布局及化工产品各区域间 的供需不平衡是国内液货危险品航运的主要驱动力。一方面，长三角地区液体化 工品产能集中，约占全国总产能的 46%，需求却占全国总需求的 58%，存在供需 缺口，成为国内液体化工品x主要的流入地；渤海湾地区产能达全国 30%，需求 却仅占全国需求 14%，成为主要液化品流出地；东南沿海产能仅占全国 10%，但 需求却占到全国总需求的 19%，成为主要液化品流入地。 在供给、需求存在异地性特征的背景下，形成了当前我国沿海散装液体化学品以 华北-华东、华北-华南、华东-华南等航线为主的运输格局，具体表现为华北地区 是中国初化工品的主要生产地区，也是主要的散装液体化学品流出地；华东地 区既是初化工品的主要生产地区又是化工品精加工和消费的主要地区，是散装 液体化学品主要的流入与流出地；华南地区是化工品精加工和消费的主要地区， 是散装液体化学品主要的流入地。

需求量有序增长，行业供需紧平衡格局。参考油化 52Hz 数据，2022 年我国内贸 液体化学品下海货量为 4474 万载重吨，同比增长 9%，2014-2021 七年复合增速 分别为 13.4%，超过供给端同期七年复合增速 2.8%，行业处于供需紧平衡格局。

3.2、需求端短中期催化，经济复苏背景下炼厂开工回升

经济复苏，炼厂开工回升预期催化中短期需求。随着经济复苏，炼厂开工回升带 动运输业务量提升。今年以来部分主要石化产品开工率逐步回暖，炼厂开工回升 带动短期需求提升。截至 23 年 2 月 9 日，PX 开工率上升至 75.9%，PTA 开工率 上升至 76.5%，乙二醇开工率上升至 58.7%。

下游化工品库存周期回补预期。近期华东和华南地区二甲苯库存回升加快，2 月 3 日二甲苯在华南和华东地区库存分别为 1.2 万吨和 10.1 万吨。此外，中国化工产 品价格指数（CCPI）于今年以来有所回升，1 月 31 日 CCPI 上升至 4962 点。随 着化工品下游景气度回升，预计将迎来化工补库需求，下游化工品库存周期回补 提振行业短期需求。

3.3、需求端长期向好，大炼化项目投产提振需求总量

从历史行业需求货运量来看，2018-2022 年液货危险化学品船载重量增速与 GDP 增速差距整体拉小并在 2022 年实现反超。预计行业需求货运量未来将保持稳健增 长，需求端保持长期向好趋势。

内需环节：大炼化项目未来投产的规模保证稳定。“十四五”期间，我国炼化行业 将进入新增产能全面释放时期，大型石化项目投产使得需求端增速加快。内贸危 化水运需求增速与大炼化项目落地进度紧密相关，石化行业优质产能扩张提振长 期总需求。

外需环节：中国化学品远期出海需求空间向好。2020 年我国化学品工业产值为 15470 亿欧元，稳居世界x，占全球化工品销售份额的 44.6%，且 2020 年以来 我国有机化学品出口量波动性增长。根据欧洲化学工业理事会预测，2030 年我国 化工品市场份额将达 48.6%。我们预计国内航运龙头受益与中国化学品市场份额 提升，随着炼化企业开拓国际市场，未来中国出口化工品运输需求空间向好。

4、危化品水运龙头民企——兴通和盛航

4.1、领先的危化品水运服务商，专注水上危化品航运

兴通主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成 品油、液化石油气的海上运输，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链 综合服务商。伴随着“1+2+1”战略发展布局的稳步推进，公司在主营业务上不断 深耕，持续提质降本增效，保障了公司稳健、高质量发展，经营效益显著。 与兴通类似，盛航主要从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输 业务。近年来保持快速、健康的发展趋势，公司与中石化、中石油、中化集团、 恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业形成了良好的合作关 系，提供安全、优质、高效的水上运输服务，获得了客户的高度认可。公司以安全管理为重点，聚焦客户需求，凭借优质、高效的物流服务，在行业内积攒了良 好口碑。

4.2、兴通股份：利润增长稳健，国内与国际业务齐发力

运力方面，经过多年积累，兴通已发展成为国内沿海散装液体化学品航运业的龙 头企业，在细分市场占据领先地位。公司现有化学品船 13 艘、成品油船 3 艘、液 化气船 2 艘，总运力达 20 万载重吨。

财务数据优异利润增长稳健。2021 年公司实现营业收入为 5.67 亿元，同比增长 46.7%，实现归母净利润为 1.99 亿元，同比增长 61.21%。2022 年中报数据显示， 公司实现收入规模 3.8 亿元，同比增长 35.02%；公司 2022 年中报归母净利润为 1.03 亿元，同比下降 0.86%。

公司毛利率与净利率较为稳定。2021 年公司毛利率水平为 51.59%，净利率水平为 35.12%。

公司主要收入来源化学品运输业务为x增长曲线。2021 年公司化学品运输实现 收入 4.56 亿元，同比增长 29.18%；成品油运输业务是第二大收入来源，2021 年 公司成品油运输收入为 1.11 亿元，同比增长 236.36%。

2021 年公司合计实现毛利 2.92 亿元，其中化学品运输贡献毛利 2.39 亿元，成品 油运输实现毛利 0.54 亿元。化学品运输毛利占比达到 81.85%。

2021 年公司化学品运输业务实现毛利 2.39 亿元，同比增长 25.79%；该业务近三 年毛利率与净利率表现稳定，2021 年化学品运输毛利率为 52.33%，净利率为 48.51%。

船舶大型化优势绑定稳定的大客户。大型炼化企业运量大、需求稳定，要求承运 商的安全保障能力和水平也要与之相匹配。凭借领先的运力规模、高标准的安全 管理水平、专业优质高效的客户服务能力等综合竞争优势，多年来，公司与国内 大型央企、大型民企、中外合资企业等炼化行业头部客户建立了长期稳定的合作 关系。大型央企包括中国石化、中国石油、中国海油、中国中化、中国航油等； 大型民企包括浙江石化、恒力石化、卫星石化等；中外合资企业包括中海壳牌、 福建联合石化等。客户的高要求也不断驱动公司持续改进和提升，在深化客户关 系的同时，也保障公司未来长期、稳定、可持续发展。2021 年，公司前五大客户 占比 71.65%，与多家大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系。

国内业务：自建与收购扩充化学品运力，积布局其他货种打开第二增长曲线。 自 2019 年以来，交通运输部共开展了 5 次化学品船新增运力综合评审，公司均以 x名的成绩获得新增运力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有散装液体化学品 船、成品油、液化石油气船共计 18 艘，总运力达 19.88 万载重吨，其中散装液体 化学品船舶 13 艘，运力 13.38 万载重吨。 此外，公司打造 LPG 运输作为第二成长曲线。2022 年，公司新增 2 艘 LPG 船舶， 总运力 0.63 万载重吨，主要期租给大型炼化企业提供运输服务。

国际业务板块：逐步开始布局国际业务，抢占国际危化品水运市场。 随着中国在世界经济贸易体系中的影响力日益凸显，保障石化能源供应链的稳定 对XXX经济、XXX事、民生等方面至关重要。在XXX“一带一路”建设倡议和水运 “十四五”发展规划的指引下，在致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链 综合服务商的愿景驱动下，公司主动融入以国内大循环为主体、国内国际双循环 相互促进的新发展格局，愿积参与到XXX能源运输的队伍中，参与到更加广阔 的国际航运市场运输中，以逐步扩大业务发展空间，全面提升面向未来的客户服 务能力，努力发展成为具备国际竞争力的知名航运企业。 2022 年上半年公司分别注册了兴通海运（海南）有限公司、兴通海运（香港）有 限公司、兴通开源航运有限公司 3 家全资子公司，并拟注册兴通海运（新加坡） 有限公司，全面开启国际航运市场布局。

4.3、盛航股份：弱周期高成长性，产业链两端延伸布局仓储

盛航是国内液体化学品航运龙头企业之一，截至 2021 年末，公司控制营运船舶 22 艘，总运力 14.37 万吨，包括化学品船 19 艘、油船 3 艘，另有在建船舶 5 艘（含 运力置换新造船 1 艘）。而在 2020 年年末公司合计运营船舶合计 17 艘总载重吨 为 10.6 万吨。其中 12 艘船用于沿海化学品运输，2 艘用于长江化学品运输，3 艘 用于成品油运输。 2021 年公司总货运量为 395.83 万吨，其中自有船舶实现运量 355.18 万吨，光租 船舶货量为 4.32 万吨，外租船舶货量为 36.33 万吨。公司自有船舶货量占比达到 89.73%，外租船舶货量占比为 9.18%。

收入保持稳定增长。2022 年前三季度公司实现营业收入合计 6.15 亿元，同比增长 43.5%；实现归母净利润为 1.35 亿元，同比增长 35.4%。自 2017 年以来，公司每 年收入与归母净利润均保持正增长，并且营业收入端增长不低于 10%。

ROE 周期性较弱，整体呈上升趋势。2020 年 ROE 水平提升至 15.15%，相较于 2019 年提升了 5.51 个百分点。提升的原因在于公司所在行业运价上涨，以及油价 下跌之后导致的毛利率水平提升。2021年公司毛利率为35.67%，净利率为21.21%。

化学品运输为公司主要营收和毛利来源。公司 2021 年化学品运输实现收入合计 4.91 亿元，占收入比重为 80.11%，而油品运输业务收入为 0.9 亿元，占比为 14.65%。 2022 年中报数据显示，公司化学品运输实现收入 3.32 亿元，同比增长 39.45%， 油品实现收入 0.36 亿元，同比下降 24.05%，公司以化学品运输业务为主要收入来 源。 2018-2021 年，公司化学品运输业务毛利润分别占总毛利的 88.1 %、74.3 %、79.6% 和 87.2%。同时化学品船运输业务毛利率也高于油品运输，主要原因为：化学品 运输是公司的核心业务方向，运力配置更合理，形成了一定的规模效应，公司化 学 品 船 运 输 效 率 高 于 油 品 。 2018-2021 年 公 司 化 学 品 运 输 毛 利 率 为
37.28%/33.28%/42.64%/38.91%，油运运输毛利率为 13.57%/24.96%/38.66%/29.79%。

客户合作关系长期稳定。由于安全、优质、高效的客户服务，公司与中石化、中 石油、中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业形成了良好的长期合作关系，获得了客户的高度认可。 2020 年公司前四大客户分别为中国石化系/浙江石油化工/恒力石化系/东营市旭辰 化工，占公司收入比重分别为 21%/15%/14%/8%，合计占比 58.56%；2021 年公司 前五大客户营收占比为 58.69%。此外，公司开拓中海石油、东海石化、青岛丽东、 沙伯基础等优质客户。

产业链两端延伸布局仓储。盛航的第二增长曲线切入液氨储运，布局危化品水路 公路多式联运和清洁能源液氨物流供应链，不断提升危化品物流一体化服务能力。 2022 年 6 月，盛航股份所持江苏安德福能源供应链股份增至 51%。安德福拥有 5 万立方米低温液氨专用储罐，配套 2 个 1500 立方米的球罐。液氨制冷要求、资 质、码头配套要求高，液氨储罐为稀缺资源，盛航并购存量危化品罐改造，在产 业链两端延伸布局仓储，形成储罐-运输-贸易渠道闭环布局。