1.核心观点：组件小辅材短期量利双升有弹性，长期格局优化有空间

1.1.短期维度：2023 年光伏行业供给瓶颈破除，辅材环节迎量利双升

“量”的角度：过去两年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈，硅料产出限制终端装机与组件 排产。2022Q4 起硅料产出迎来实质性放量，2022 年年底国内硅料产能超过 120 万吨，预计 2023 年硅料实际产出能够支撑 400GW 以上的组件出货，较 2022 年增长 40%以上。辅材是光 伏组件的重要组成部分，成本占比约为 30%-40%，随着组件排产的上行，辅材环节有望迎来 确定性量增。 “利”的角度：此前阶段性供需错配导致光伏产业链上下游博弈加剧，行业盈利集中在上游 环节，硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大，辅材环节盈利空间压缩。2022 年 11 月起 上游硅料价格已有明显松动，组件环节成本压力迎来改善预期，辅材环节价格压力有望同步 减轻。与此同时，2022Q2 起大宗商品价格整体呈高位回落态势，辅材环节原材料成本压力亦 有明显缓解。我们预计 2022Q2-Q3 或为辅材环节盈利底部，2023 年辅材盈利能力有望迎来修 复。

1.2.长期维度：边框/焊带/接线盒环节龙头具备长期成长空间

行业格局有优化空间：在各个辅材环节中，玻璃/胶膜/背板环节已经呈现“单龙头”或“双 寡头”的稳态格局，头部 1-2 家厂商占据 40%-50%的市场份额，而边框/焊带/接线盒环节目 前龙头厂商的份额尚不到 15%，市场集中度仍有较大提升空间。对于组件大厂而言，规模实 力较强的头部辅材企业可满足低成本采购、供应保障、分担现金流压力等多重要求，未来小 辅材龙头与组件龙头“大对大”的合作模式有望进一步加强。 龙头厂商有竞争优势：从商业模式的角度来看，小辅材环节产品同质化程度高、上下游议价 能力差，因此行业内厂商整体的盈利能力与现金流情况难言理想。但我们认为正是这样的市 场现状决定了行业内的大多数参与者不具备大幅扩张的能力以及意愿，只有少数具备资金、 规模优势的头部企业能够在激烈的市场竞争中脱颖而出。我们看好率先上市的小辅材龙头凭 借成本控制、资金实力、产品迭代上的三重优势不断抢占市场份额，同时利用自身的核心技 术能力积开辟第二成长曲线，x终实现超越光伏行业整体装机增速的超额成长。

2.2023 年光伏行业供给瓶颈破除，组件辅材环节迎量利双升

2.1.光伏行业核心矛盾正由“平价”走向“消纳”，装机空间充分打开

光伏行业核心矛盾正由“平价”、“供给”转为“消纳”，2023 年起装机空间充分打开。我们 认为全球光伏行业的发展大致可以分为三个阶段，每个阶段的核心矛盾各不相同。 2019 年之前行业的核心矛盾在于“平价”，在光伏度电成本高于火电的情况下装机很大 程度上受补贴政策影响，产业链存在较大的降本压力。 2020-2022 年行业的核心矛盾在于“供给”，随着技术的持续进步，2020 年后光伏的发 电成本较传统化石能源已具备一定优势，需求在短时间内快速爆发，扩产周期较长的硅 料环节成为行业瓶颈，组件产量以及终端装机主要取决于硅料产出。 随着产业链各环节产能的逐步释放，我们认为 2023 年起供给端对新增装机的制约也将 明显缓解，装机空间有望充分打开，行业未来的核心矛盾或将变为“消纳”。 根据中国光伏行业协会的统计预测，2022 年全球预计新增光伏装机 205-250GW，对应增速中 枢为 30%左右，而根据集邦咨询预测 2023 年全球新增光伏装机将达到 330-360GW，对应 2023 年的增速超过 40%，明年终端需求有望迎来进一步加速。

2019 年之前光伏行业主要矛盾为“平价”，装机受补贴政策扰动较大。在光伏行业发展前期， 高昂的发电成本是制约其大规模应用的主要因素，由于光伏的发电成本高于传统化石能源， 因此新增装机很大程度上取决于不同地区的补贴政策，过去十余年间欧盟、美国、中国等经 济体均先后经历了补贴带来的抢装以及补贴退坡后的短暂低潮。因此，在光伏尚未实现平价 的阶段，降本是行业的核心聚焦点，而随着技术的快速进步以及产能规模的持续扩张，过去 十年间光伏的度电成本降低了接近 85%，2019 年后光伏的发电成本较传统化石能源已具备一 定的优势。考虑到 2021 年以来全球化石能源价格大幅上行带动海外电价中枢显著抬升，我 们认为光伏发电的经济性正进一步凸显，“平价”已不再成为制约行业发展的核心因素，产 业链面临的降本压力明显缓和。

2020-2022 年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈，硅料产出决定终端装机。随着光伏行业步 入平价时代，2020 年以来终端装机需求持续向好，行业主要矛盾由需求端转为供给端。在下 游需求快速放量的背景下，扩产周期x长、前期产能扩张幅度x小的硅料环节成为产业链的 主要“短板”，硅料产出成为决定组件出货量以及终端装机量的核心因素。阶段性供需错配 使得光伏行业结束长期以来的“量增价跌”趋势，2020 年起行业呈现“量价齐升”态势，硅 料价格由 2020 年上半年的 60 元/kg 以下一路攀升至当前的 300 元/kg 以上，组件价格亦由 1.5 元/W 以下涨至当前的接近 2 元/W。

2022Q4 硅料产出迎来实质性放量，2023 年行业装机有望进一步提速。在高硅料价格的刺激 下，2021 年起硅料环节的大量新老参与者均加快了扩产的脚步，一般而言硅料产能的建设速 度为 2 年左右，2022 年下半年起新增硅料产能开始陆续释放。七八月份受检修、限电、疫情 等特殊因素影响，硅料实际产出仍受到较大制约，9 月后随着各厂商新增产能的逐步爬坡以 及前期限制因素的明显缓解，硅料产出已迎来实质性放量，根据硅业分会统计 9 月国内硅料 产量约为 7.6 万吨，环比增长超过 20%，预计 2022 年年底国内硅料产能将超过 120 万吨，较 2021 年底实现翻倍左右增长。因此，我们认为 2023 年上游硅料供需状况将大为缓解，行业 装机增速有望较 2022 年再上台阶，此后行业的核心矛盾或将逐步变为“消纳”，即电网承载 光伏装机大规模并网的能力。

2.2.2023 年组件辅材有望迎来确定性量增

辅材是光伏组件的重要组成部分，成本占比约为 30%-40%。电池是光伏组件中x为核心的部 分，起到将太阳能转化为电能的作用，而为了保障电池的长期高效运行，辅材同样是光伏组 件中不可或缺的部分。具体而言，光伏组件辅材主要包括边框、玻璃、背板、胶膜、焊带、 接线盒等部分，在组价成本中的合计占比达到 30%-40%。

2021-2022 年硅料产出瓶颈压制组件端排产，2023 年有望放量。如前所述，现阶段硅料为光 伏产业链中供应x为紧张的环节，近两年硅料供给的瓶颈决定了下游硅片、电池及组件环节 的产能难以得到充分利用。根据中国光伏行业协会的统计，2020-2021 年底全球光伏组件的 产能达到 320/465GW，而实际产量仅为 164/221GW，2022 年以来组件排产亦持续受到压制。 展望 2023 年，随着硅料产出的放量，组件排产有望随之大幅上行。

2023 年起组件辅材有望迎来确定性量增。综上，我们认为随着平价时代的到来以及上游硅料 阶段性供需矛盾的缓解，2023 年起产业链下游的电池、组件环节将迎来快速增长。对于电池 及组件环节，现阶段行业正处于 TOPCon、HJT、xBC 等多种新技术路线分歧的交叉口，电池 组件厂商能否实现长期稳定的增长很大程度上取决于自身技术路线的选择。相较而言，辅材 环节的产品形态以及技术路线更为稳定，未来有望随终端装机以及组件出货量的持续提升而 实现确定性的增长。2022 年由于硅料产出瓶颈对组件排产的压制，各组件辅材环节出货情况 普遍较为一般，三季度大多数辅材厂商收入环比下滑（7-8 月硅料供需的紧张是核心原因）， 随着 Q4 起硅料产出的放量，我们预计组件排产的上行将有效拉动各辅材环节的需求。

光伏辅材需求短期有弹性、长期有空间，我们测算 2022-2025 年玻璃/胶膜/背板/铝边框/接 线盒/焊带的需求复合增速将分别达到 26%/23%/16%/23%/22%/21%。从短期来看，我们预计 2023 年硅料实际产出能够支撑 400GW 以上的组件出货，较 2022 年增长 40%以上，2023 年组 件辅材需求弹性可期。从中长期来看，光伏行业已步入平稳增长的快车道，2022-2025 年新增装机有望保持 30%左右的复合增长，我们预计 2025 年全球新增光伏装机将接近 500GW，按 照 1.2 的容配比及渠道库存调整系数，对应组件的产量将达到 600GW 左右。考虑到电池转换 效率的进步，我们假设组件的单位面积功率由 2021 年的 230W/平方米提升至 2025 年的 270W/ 平方米，同时双玻组件占比由 2021 年的不到 40%提升至 2025 年的 50%，依此测算 2022-2025 年玻璃/胶膜/背板/铝边框/接线盒/焊带的年均需求增速将达到 26%/23%/16%/23%/22%/21%， 略低于组件出货量复合增速。

2.3.组件成本压力缓解叠加上游原材料价格回落，2023 年辅材盈利有望修复

供需阶段性错配导致光伏产业链上下游博弈加剧，当前行业盈利集中在上游硅料环节。光伏 主产业链从上游到下游主要包括硅料、硅片、电池片以及组件四个环节，上一环节的产品售 价等同于下一环节的采购成本，因此上下游盈利能力存在明显的联动。过去两年硅料为产业 链中x紧缺环节，因此硅料环节具备强的议价能力，2021 全年通威、大全硅料业务毛利率 超过 65%，2022H1 进一步上行至 70%以上，硅片、电池、组件环节的盈利能力则受到明显压 制。

硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大，辅材环节议价空间压缩。电池片在组件成本中的 占比达到 60%-70%，而硅片又占据了电池片成本的 70%以上，因此上游硅料硅片价格的高企 导致组件厂商普遍面临巨大的采购成本压力。虽然 2022 年旺盛的海内外需求对组件价格形 成了较强支撑，但整体来看组件厂商的盈利空间仍然相对有限，即便是对于隆基、晶科、晶 澳等一体化程度较高的头部组件厂商，2022 年以来的毛利率仍然处于较低区间。在这样的背 景下，组件厂商明显加强了对辅材端的成本控制，辅材环节的议价空间与盈利能力同步压缩。 尤其是在硅料产出不及预期的 2022Q3，组件排产的下行导致辅材环节面临的价格压力进一步 凸显，玻璃、胶膜、铝边框、焊带头部厂商的毛利率均有不同幅度的下滑。

近期上游硅料硅片价格已有松动迹象，组件环节成本压力迎来改善预期，辅材环节价格压力 有望同步减轻。随着 2022 年 9 月起硅料产出的持续放量，上游硅料的价格拐点或已出现， 根据 PVinfoLink 的统计，2022 年 9 月以来多晶硅致密料价格已经止涨企稳，11 月 23 日多 晶硅致密料均价 302 元/kg，2022 年以来首次出现降价，硅片价格则从 11 月初就开始明显向 下。因此，我们预计 2022Q4 起下游电池及组件厂商硅片采购成本有望下行，对辅材的价格 容忍度或将边际改善，后续组件辅材环节面临的价格压力有望减轻。

大宗商品价格高位下行，辅材自身成本端迎来边际改善。除了玻璃以外，组件辅材环节并不 涉及大量的人力以及能源投入，成本结构中直接材料占比基本在 85%以上，因此生产成本很 大程度上取决于大宗原材料价格，例如胶膜环节的 EVA/POE 粒子、铝边框环节的铝、焊带环 节的铜和锡、接线盒环节的塑料粒子和铜。2020Q2 以来，在海外流动性宽松以及供给端产出 受限的背景下，原油、有色金属等大宗商品价格一路飙升，辅材环节成本端压力随之明显上 行，同样对盈利能力形成明显压制。但随着全球经济的走弱以及美联储加息节奏加速，2022Q2 后大宗商品价格整体呈高位回落态势，下半年起辅材环节原材料成本压力已有明显缓解。

2022Q2-Q3 或为辅材环节盈利底部，2023 年辅材盈利能力有望迎来修复。在价格与成本的双 重冲击下，2022Q2-Q3 辅材环节的盈利空间已被压缩至接近限，以胶膜、焊带环节为例， 2022Q3 一线厂商福斯特、宇邦尚可实现一定程度的盈利，而二线厂商海优、同享则已处于微 利甚至亏损状态，规模更小的三四线厂商面临的压力将会更大。因此，我们认为这样的情况 难以长期持续，无论是从组件客户的价格接受度还是从自身的原材料成本角度出发，组件辅 材企业均已度过x为艰难的时刻，2023 年盈利能力修复可期。

2023 年组件辅材迎来确定性量利齐升。一方面，硅料产出的放量以及价格拐点的出现将有效 刺激下游装机需求爆发，组件排产的上行将带动辅材环节量增。与此同时，硅料硅片采购成 本的下行将提升组件厂商对辅材的价格接受度，大宗商品价格的高位回落则可有效缓解辅材 厂商自身的成本压力，辅材环节盈利空间有望得到修复。综上所述，我们看好 2023 年辅材 环节的业绩弹性，行业有望迎来确定性量利齐升。

3.小辅材环节龙头具备长期成长空间

3.1.当前边框/焊带/接线盒环节市场格局仍有较大改善空间

当前玻璃/胶膜/背板环节的市场格局已经较为集中，行业头部厂商较难实现超越行业增速的 超额增长。结合中国光伏行业协会的统计数据以及各公司公布的产能、产销量情况，我们测 算 2021 年光伏玻璃/胶膜/背板行业的 CR2 分别为 60%/61%/45%（玻璃按照产能份额，胶膜、 背板按照出货量份额），行业呈现“单龙头”或“双寡头”的竞争态势。无论是从下游组件 客户供应链安全的角度出发（组件厂商通常会控制对单一供应商的依赖程度），还是从行业 现有的扩产规划出发（目前玻璃、胶膜环节厂商及新进入者的扩产规模相当可观），我们预 计玻璃/胶膜/背板环节头部厂商市场份额提升的空间已经较为有限，行业龙头未来大概率将 保持与行业增速基本相当的增长。

边框/焊带/接线盒环节市场集中度仍有较大提升空间。相较于玻璃/胶膜/背板环节，铝边框 /焊带/接线盒环节的进入门槛相对较低、产品同质性强，因此长期以来市场格局较为分散。 根据前文的测算，2021 年全球光伏铝边框/焊带/接线盒的总需求约为 144 万吨/11 万吨/4.4 亿套，而对应头部厂商鑫铂股份/宇邦新材/通灵股份的销量为 7.7 万吨/1.4 万吨/0.50 亿套， 测算市占率约为 5%/13%/11%，较玻璃/胶膜/背板环节 25%以上的龙头市占率水平尚有较大差 距。因此，我们认为边框/焊带/接线盒环节的市场集中度仍有较大提升空间。

下游组件环节集中度持续提升，未来“大对大”的合作模式将更为明显。根据中国光伏行业 协会的统计，2017-2021 年间全球光伏组件总产量由 106GW 提升至 221GW，其中前五厂商的 占比由 2017 年的 37%提升至 2021 年的 56%，市场快速朝头部组件厂商集中。根据各家公司 自身的产能规划，2022 年底隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯五家厂商的合计组件产能将接 近 300GW，预计未来全球组件市场的集中度将进一步提升。而随着自身产销量及采购规模的 持续扩大，头部组件厂商对辅材供应商的要求也将随之提升，一些规模较小的供应商在产品 品质、交付保障能力、成本控制、资金实力等各方面均处于劣势，未来“大对大”的合作模 式或将成为主流。

小辅材龙头与组件龙头合作日趋紧密，“强强联合”已成行业趋势。对于组件大厂而言，规 模实力较强的头部辅材企业可满足低成本采购、供应保障、分担现金流压力等多重要求，而 对于小辅材龙头而言，组件大厂可以提供长期稳定的订单，因此“强强联合”对于双方而言 是双赢的选择。从鑫铂、宇邦、通灵等头部小辅材企业的客户结构来看，近年来隆基、晶科、 晶澳、天合等组件大厂的收入占比快速提升，充分印证了双方之间的合作正日益紧密。

3.2.小辅材环节竞争激烈，率先上市的龙头厂商具备明显优势

小辅材环节竞争激烈，龙头厂商占据优势地位。从商业模式的角度来看，小辅材环节产品同 质化程度高、上下游议价能力差，因此行业内厂商整体的盈利能力与现金流情况难言理想。 但我们认为正是这样的市场现状决定了行业内的大多数参与者不具备大幅扩张的能力以及 意愿，只有少数具备资金、规模优势的头部企业能够在激烈的市场竞争中脱颖而出，从而充 分享受下游需求快速增长的红利。具体而言，小辅材环节的核心竞争因素主要体现在成本控 制、资金实力以及产品迭代三方面，整体上看率先借助资本市场扩充自身实力的龙头厂商在 各方面均占据明显优势。

3.2.1.成本控制：凭借规模效应、自动化升与上游延伸打造成本优势

小辅材环节价格较为透明，成本控制是决定盈利空间的主要因素。整体上看，铝边框、焊带、 接线盒等组件小辅材均为同质化程度高的大批量、标准化产品，因此组件厂商的采购报价相 对透明，不同辅材厂商之间通常不存在价格上的明显差异。因此，成本控制能力是决定小辅 材企业盈利空间的主要因素，成本控制能力强的厂商将具备更好的盈利水平。以焊带和接线 盒为例，根据已上市公司披露的公开数据，2018-2021 年不同厂商的产品单价变化趋势高度 一致，在产品价格上并不存在显著差异。

规模效应是小辅材环节降本的重要途经。如前所述，小辅材的生产成本中原材料占比较高， 且主要为铜、铝等大宗商品，采购成本基本取决于市场价格，不同厂商的成本差异主要体现 在人工与制造费用。整体上看，随着生产规模的扩大，产品的单位人工成本与制造费用将得 到一定程度的摊薄，以宇邦为例，2018-2021 年公司的焊带销量由 0.84 万吨增长至 1.42 万 吨，对应的单吨直接人工和制造费用相应则由 1565/3040 元下降至 1462/2678 元，分别降低 6.6%/11.9%。鑫铂股份的情况也较为类似，虽然公司铝制品整体的单吨人工和制造费用在 2018-2021 年间基本维持稳定或略有上升，但主要是由于公司加工程度较高的工业铝部件产 品的出货占比由 2018 年的 17.6%提升至 2021 年的 31.3%，同一类型产品的单吨人工与制造 成本仍通过规模效应得到了明显摊薄。因此，我们看好产能领先的头部厂商可凭借规模效应 实现更好的成本控制，从而在激烈的价格竞争中占据优势。

产线自动化升改造是头部厂商获取成本优势的另一个重要途径。自动化、标准化是现代制 造业与光伏行业的整体趋势，尤其是在人力成本不断增加的情况下，提升产线自动化程度是 有效控制成本以及保证公司产品质量和生产效率的重要方式。凭借自身在技术工艺以及规模 实力上的优势，头部辅材厂商往往具备更高的产线自动化程度，尤其是已经上市的企业可利 用募集资金快速进行自动化产线的建设或改造，从而进一步巩固自身的成本与品质优势。长 期以来小辅材环节存在大量小作坊式的中小厂商，我们预计未来这些规模较小、设备落后的 市场参与者或将逐步出清，行业有望朝头部企业进一步集中。

头部小辅材企业正积通过向上游产业链延伸实现更好的成本把控。虽然在上游原材料端的 议价能力相对较弱，但小辅材企业仍可通过向上游产业链延伸、提高部分原材料自供比例的 方式实现一定程度上的降本。当然，考虑到上游延伸同样需要进行相应的设备投入，我们认 为只有具备一定规模体量的辅材企业才具备相应的能力与意愿，近年来鑫铂、宇邦、通灵等 小辅材龙头均有向上游延伸布局的动作。

综上所述，虽然小辅材环节的价格竞争较为激烈，但我们认为头部企业可通过规模效应、自 动化升以及上游延伸实现更好的成本控制，从而获取更大的利润空间。事实上，在当前组 件客户采购价格压力较大的情况下，大部分中小厂商的盈利空间已经较窄，因此并不具备大 幅扩张的意愿，而成本控制优秀的头部厂商则有望借此机会逆势扩张，从而有效抢占市场份 额。

3.2.2.资金实力：借助外部融资渠道支撑运营资金与固定资产投入

辅材环节同时受上下游挤压，资金占用较为严重。下游客户方面，辅材厂商直接面对组件厂 商，不仅承担着供应商的角色，还承担着帮组件客户分担资金压力的角色，因此账期较长， 2-3 个月应收账款+6 个月的承兑汇票是辅材行业的普遍情况。上游供应商方面，铜、铝、塑 料粒子等大宗原材料供应商同样较为强势，辅材厂商基本采取现货现款甚至先款后货的采购 形式。因此，辅材环节上下游资金占用的情况较为严重，辅材厂商的应收账款周转天数普遍 达到 60-120 天。

小辅材企业现金流状况普遍较差，行业呈现明显的重资金属性。对于辅材厂商而言，销售规 模的扩大意味着更多资金被沉淀在应收账款以及存货当中，随着自身业务体量的扩张，企业的资金状况事实上将更为紧张。以已经上市的几家辅材企业为例，近年来收入及利润规模均 实现了快速增长，但经营性净现金流则普遍较差，营运资本的投入即为主要原因。因此，我 们认为小辅材行业具有明显的重资金属性，业务规模的扩大有赖于流动资金的持续投入。

辅材环节的固定资产投入相对较轻，但辅材厂商仅靠自身资金积累同样难以实现产能的大规 模扩张。相较于流动资金上的投入，除了玻璃以外的辅材环节在固定资产上的投入相对较轻， 根据已上市公司披露的扩产项目情况，胶膜/铝边框/焊带/接线盒环节单 GW 对应的投资额基 本处于 1000 万元-4000 万元左右的区间，明显低于硅料/硅片/电池等主产业链环节。但即便 如此，规模化扩产项目（5GW 以上）仍然需要上亿元别的初始投资，而鑫铂、宇邦、通灵、 快可等小辅材企业 IPO 前的在手现金规模也仅为数千万至 1-2 亿元左右，资产负债率则达到 40%-50%，因此对于这些头部厂商而言若不依靠外部融资同样难以进行大规模的新产能投资。

率先通过资本市场扩充自身资金实力的辅材龙头将占据明显优势。如前所述，充足的资金保 障是辅材企业扩大业务体量、提升产能规模的前提条件，与此同时辅材企业自身的经营性现 金流状况又普遍较差，因此外部融资将成为助力辅材企业发展壮大的重要因素。近年来铝边 框/焊带/接线盒头部企业相继完成上市募资，我们认为率先登陆资本市场的企业在融资能力 上明显强于未上市企业，凭借更广的融资渠道以及更低的融资成本，上市辅材企业可快速实 现销售与产能规模的扩张，从而进一步拉开与非上市中小辅材厂商的差距。

小辅材厂商可通过提升运营效率打造自身的竞争优势。虽然小辅材行业盈利空间较窄、上下 游占款严重，但从资本回报的角度来看，优秀的头部辅材企业仍可实现较高的净资产收益率， 而提升自身的运营效率是其中关键。以鑫铂股份为例，近年来其 ROE 始终处于铝加工企业中 的前列水平（2021 年上市募资导致所有者权益大幅增加，对 ROE 有短期摊薄效应），考虑到 公司的净利润率及资产负债率在可比公司中均处于中游位置，我们认为公司的高 ROE 主要源 于更快的资产周转效率。近年来公司的总资产周转率始终保持在 1.7 以上，净营业周期保持 在 60 天左右，与明泰铝业同处行业领先水平。由于光伏辅材的下游客户普遍账期较长，公 司的高营运效率主要得益于高的库存周转速度，2021 年公司的存货周转天数仅为 22 天， 而其他铝加工企业普遍在 40 天以上。因此，优秀的辅材企业可通过提升自身的运营效率弥 补商业模式上的短板，精细化管理程度及生产交付效率更高的头部辅材厂商将具备更强的综 合竞争力以及更高的资本回报率。

3.2.3.产品迭代：通过产品工艺迭代升顺应组件技术变化趋势

光伏电池、组件技术持续升，辅材环节需同步适配。技术进步是推动光伏行业降本增效的 主要途径，不同于主产业链中单晶替代多晶、PERC 替代 BSF 等跃迁式的技术变革，辅材环节 的技术路线与产品形态相对稳定，主要体现为渐进式的产品升与工艺优化。站在当前的时 间节点，电池与组件正站在新一轮技术升的分岔口，组件产品将朝着大尺寸、高功率、大 电流的方向持续演进，边框、焊带、接线盒等小辅材环节亦需要同步进行升以适配组件环 节的技术变化趋势。

头部小辅材企业在研发投入、工艺积累等方面具备较大优势，有望在产品、工艺迭代的过程 中占据领先位置。一方面，头部辅材企业与下游组件客户的合作关系更为紧密，能够更快响 应客户的实际需求，共同进行产品的研发测试；另一方面，头部辅材企业具备更加体系化的 研发团队与更丰富的工艺积累，在研发方向上通常更具前瞻性。近年来头部小辅材企业的研 发投入保持快速增长（尤其是上市后），我们认为未来各环节龙头在技术、工艺上的领先优 势将持续扩大。

3.2.3.1.边。框：产品形态相对稳定，但产品品质与成本要求明显提升

大尺寸组件对边框的强度要求进一步提升，铝边框仍为主流方案。2004 年至今，光伏单晶硅 片尺寸已由x初的 125mm 提升至现在的 182/210mm，尤其是近两年硅片尺寸的升呈加速趋 势，根据中国光伏行业协会的预计，2022 年 182/210 尺寸硅片的合计占比达到 75%左右，大 尺寸硅片已成为行业主流，组件的尺寸与重量亦随之快速提升。目前，78 版型 182 组件的长 度已接近 2.5 米，重量达到 30kg 以上，而此前 60 版型 166 组件的长度仅为 1.7 米左右，重 量则在 20kg 上下。因此，组件尺寸与重量的提升对边框的性能提出了更高要求，铝型材凭 借重量轻、耐蚀性强、强度高、易加工、可回收等优势仍将是较长时间内的主流方案，此外 橡胶卡扣、钢边框、复合材料边框等方案也有望进入小批量测试阶段

光伏铝边框加工精度及成本要求进一步提升，具备从型材到部件全流程加工能力的龙头厂商 将占据优势。虽然铝边框在产品形态上较为稳定，但随着组件客户对边框强度与成本的要求 日益提升，不同厂商在产品品质与成本控制上的差距将越来越明显。铝边框生产工艺包括挤 压、淬火、时效、表面处理、精加工等多道工序，为了保障产品性能每一个环节都有严格的 技术标准和控制指标，我们认为具备自原材料开发至精加工于一体的全流程生产工艺体系的 企业将占据优势。以鑫铂股份为例，此前部分组件客户主要向公司采购铝型材后再自行加工 成铝部件，而近两年越来越多的组件客户出于成本和品质控制的考虑开始直接向公司采购成 品铝边框，公司高毛利的工业铝部件收入占比由 2017 年的 11%快速提升至 2022H1 的 52%。

3.2.3.2.焊带：新电池技术渗透提升焊带环节技术门槛

SMBB 焊带、低温焊带将随新电池技术加速渗透。在不增加电池遮光面积及影响组件串联焊接 工艺的前提下，提高主栅数目有利于缩短电池片内细栅电流传输路径，从而减少电池功率损 失，同时提高电池应力分布的均匀性，降低碎片、断栅及隐裂的概率。随着电池尺寸与功率 的提升，近年来 9 主栅及以上方案已成为行业主流，根据中国光伏行业协会的统计，2018 年 多主栅（MBB）电池占比仅为 3.8%，2021 年 9 主栅及以上方案的占比则已达到 89%。尤其是 对于 2023 年开始明显放量的 N 型 TOPCon 电池，提升主栅的数量是降低银耗的重要手段，我 们预计未来超多主栅（SMBB）方案将进入加速渗透期。而对于另一种技术路线 HJT 电池而 言，由于非晶硅薄膜工艺要求所有加工工序均需在 200℃以下的低温环境中完成，焊带产品 同样需要进行相应的迭代升，未来熔点温度不超过 175℃的低温焊带亦有望随 HJT 电池的 起步而同步放量。

焊带环节技术门槛明显提升，头部厂商具备工艺及技术优势。对于焊带环节而言，更多的珊 线数量意味着更细的线径（由 MBB 焊带 0.30mm 左右的线径降至 0.26mm 及以下），对加工难 度与生产良率都将提出较大的挑战；而低温焊带则意味着需要改变常规焊带的涂层成分，相 关的配方与工艺同样需要较长时间的积累与摸索。因此，新电池技术的渗透将提升焊带环节 的技术门槛，根据宇邦新材招股说明书中的披露，MBB 焊带在售价上明显高于常规焊带，我 们预计生产难度更大的 SMBB 焊带的加工费水平将较 MBB 焊带进一步提升，工艺、技术领先 的头部焊带厂商有望充分受益，而不具备相应技术实力的中小厂商或将面临较大压力。

3.2.3.3.接线盒：芯片/模块接线盒加速替代传统二管接线盒

组件功率快速扩大，接线盒电流承载要求随之提升，芯片/模块接线盒加速取代传统二管 接线盒。随着电池转换效率的持续提升与组件尺寸的不断扩大，目前主流组件厂商均已推出 600W+甚至 700W+的大功率组件，相较于此前 166 组件 11-12A 的工作电流，182 组件的正常 工作电流通常为 13-14A，而 210 组件的工作电流可达 17-18A，因此对接线盒的电流承载能 力以及稳定性提出了更高的要求。传统的二管接线盒需将自动保护器件旁路二管装配到 接线盒内部，通电电流偏大时易出现温度上升、正向压降下降的情况，导致接线盒发热严重 甚至烧毁失效，因此具备更好散热性能与大电流承载能力的芯片接线盒/模块接线盒正得到 越来越广泛的应用。由于芯片封装浇注的难度远远大于配件组装，芯片接线盒的制造门槛将 大大提升，但对于具备较强设计能力与自动化生产能力的头部厂商而言，芯片接线盒的批量 化生产成本将低于传统二管接线盒。

智能接线盒将成为未来重要的研发方向。随着分布式光伏市场的扩大以及相应安全标准的提 升，未来组件电力电子（MLPE）将在对安全性和发电效率要求较高的场景中不断进行渗透， 因此能有效协调电压电流分配、具备自动关断、远程监控、故障诊断等功能的智能接线盒产 品也将成为行业未来的发展方向。当前受技术以及成本的制约，智能接线盒仍处于研发导入 期，我们认为通用接线盒厂商可通过长期的经验积累与客户关系切入 MLPE 领域，目前通灵、 快可等行业龙头均在该领域加大了相应的研发投入。

3.3.小辅材龙头厂商有望通过市占率的提升实现超越行业增速的成长

率先上市的铝边框/焊带/接线盒企业有望复制光伏胶膜龙头上市后市场份额快速提升的路 径。综上，我们认为当前铝边框/焊带/接线盒环节的市场格局还有很大优化空间，而率先上 市扩充自身资金实力的头部厂商将占据明显的竞争优势。参照胶膜龙头福斯特的发展历程， 可以发现 2014 年上市后公司扩张的脚步明显加快，市占率在两三年内由上市前的 30%左右快 速提升至 50%左右。考虑到目前已上市铝边框/焊带/接线盒企业的市场份额尚不到 15%，我 们看好这些细分环节的龙头有望复制福斯特的发展路径，在上市后实现市场份额的快速提升。

小辅材龙头厂商积扩产，未来有望通过市占率的提升实现超越行业整体增速的成长。如前 所述，由于电池效率与组件功率的提升，单瓦装机对应的辅材价值量将呈下降趋势，行业呈 现一定的“通缩”属性。但对于小辅材环节的龙头而言，通过自身市占率的提升可有效对冲 单位价值量摊薄的影响，x终实现超越光伏行业装机增速的超额成长。目前已上市的小辅材 企业均已开启大幅度的产能扩张，未来高速增长可期。

3.4.关注小辅材企业的第二成长曲线

在主业高速增长的同时，小辅材企业的第二成长曲线同样值得关注。虽然小辅材环节龙头能 够实现超越光伏行业装机增速的超额成长，但不可否认的是各个辅材环节在组件中的价值量 占比相对有限，整体市场的天花板并不高。但我们认为未来小辅材企业的成长空间绝不仅限 于光伏领域，其他制造工艺相通、产品形态类似的下游市场均可成为小辅材企业的潜在开拓 方向，目前头部厂商已积开始进行第二成长曲线的布局，例如鑫铂股份在新能源汽车铝部 件制造项目上的投资、通灵股份互联线束业务的稳步增长等。因此，在稳固的基本盘以外， 小辅材企业的第二成长曲线同样不可忽视，随着相关业务的逐步放量，小辅材企业市值空间 或将有较大的上修潜力。

4.重点公司分析

4.1.鑫铂股份：光伏铝边框龙头开启第二成长曲线

鑫铂股份为高端铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长。公司深耕铝加工行业十余年， 由民用建筑铝型材起步逐步开拓高端工业铝型材及铝部件市场，2017 年起重点布局光伏铝边 框业务并快速取得突破。2019 年至 2021 年公司光伏产品销量由 1.90 万吨快速增长至 7.69 万吨，在公司铝产品总销量中的占比由 38%提升至 68%，在光伏业务的驱动下公司业绩保持 高速增长，2017-2021 年归母净利润年均复合增长率超过 40%。

上市后公司产能快速扩张，组件大客户导入顺利，市占率有望快速提升。上市前公司总产能 不到 7 万吨，2021 年以来公司相继通过 IPO、定增募集资金投入新产能建设，与此同时老产 能亦通过技改释放了部分增量，预计公司 2023 年有效产能将超过 30 万吨。在下游客户方面， 在隆基、晶澳、晶科等现有头部组件客户的基础上，公司正加速拓展其他大型组件客户并已 取得一定成效。随着产能的快速扩张以及组件客户的持续导入放量，我们看好公司光伏铝边 框的市占率将保持快速提升趋势。

进XXX新能车铝部件市场，打造自身第二成长曲线。2022 年 5 月公司发布公告拟在在安徽滁州 高新技术产业开发区投资建设年产 10 万吨新能源汽车铝部件项目，预计 2023 年起将贡献部 分产出。我们认为本次投资是公司在铝型材产业链上的一次积延伸，后续公司将横跨光伏、 新能源汽车两大高增长赛道，长期成长空间大幅拓宽。

4.2.宇邦新材：光伏焊带标杆企业，研发、技术行业领先

公司深耕光伏焊带十余年，综合实力行业领先。公司为国内光伏焊带产品x主要的供应商之 一，在研发实力、产品质量等方面处于行业领先水平。目前公司已形成常规焊带、MBB 焊带、 低温焊带、低电阻焊带、异形焊带、黑色焊带等全方位的焊带产品体系，可满足常规组件、 多栅组件、HJT 电池组件、叠瓦组件等不同类型组件产品的需求，并与隆基、天合、韩华、 晶科等海内外头部组件厂商形成了长期稳定的合作关系。

公司出货量及收入高速扩张，盈利能力有望修复。近年来公司业绩整体保持高速增长， 2017-2021 年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为 17%/21%，2022 年前三季度公司 收入同比大幅提升 64%，归母净利润则同比增长 24%。2021 年铜价的大幅上涨对公司盈利能 力造成了一定压力，随着 2022 年二季度以来大宗商品价格的高位回落，2023 年公司盈利能 力存在一定修复空间。

焊带产品升迭代凸显公司技术领先优势，上市后公司产能步入快速扩张阶段。如前所述， 无论是 TOPCon 电池组件使用的 SMBB 焊带还是 HJT 电池组件使用的低温焊带均较常规焊带产 品具有更高的技术与生产工艺门槛，因此随着型电池技术的加速渗透，公司作为国内焊带标 杆企业的技术领先优势有望进一步凸显。从产能的角度来看，上市前公司产能扩张速度相对 较慢，随着后续 IPO 募投项目 13500 吨焊带产能的建成投产，公司产能将迎来大幅增长，从 而助力公司市场份额与经营业绩的持续提升。

4.3.威腾电气：布局低温焊带走出差异化竞争之路

公司为国内母线行业龙头，主要产品涵盖高低压母线、光伏焊带、中低压成套设备及铜铝制 品。公司母线产品主要用于大电流传输，广泛应用于电力电网、新能源、数据通讯、轨道交 通、工业制造、商业地产等众多领域，近年来收入体量保持相对稳定。2017-2021 年公司营 业收入及归母净利润年均复合增长率分别为 14%/10%，2022 年前三季度公司实现收入 11.23 亿元，同比+22%，归母净利润 0.50 亿元，同比+13%，业绩呈加速趋势。

公司差异化布局 HJT 低温焊带，客户结构优质。2018-2021 年公司焊带业务出货量及收入基 本保持稳定，2022 年起随着下游光伏行业景气度的持续提升，公司通过技改等形式对焊带产 能进行了有效扩张，焊带业务利润贡献显著提升。2022H1 公司负责涂锡铜带及光伏组件铝边 框业务的控股子公司威腾新材料实现净利润 1594 万元，同比实现翻倍以上增长。其中，公 司在异质结组件低温焊带上具有深厚积累，与 REC 保持长期稳定的合作关系，未来有望充分 受益于海外组件客户异质结电池组件产能的大幅扩张。此外，公司与晶澳、晶科、天合等国 内头部组件厂商亦有较为紧密的合作，在焊带新产品、新技术上长期保持较大的研发投入力 度，未来焊带业务增长前景向好。

4.4.通灵股份：接线盒领XXX企业，市占率加速提升

公司为国内光伏接线盒领XXX企业，上市后成长加速。公司早在 2005 年就启动了光伏接线盒 项目，经过十余年发展已成为我国光伏接线盒行业头部企业，在生产规模、技术积累、产品 质量等方面具备较强优势。2021 年底公司成功登陆创业板，上市后发展脚步明显较快，2022 年前三季度实现收入 9.84 亿元，同比+6%，归母净利润 0.94 亿元，同比+49%。

公司接线盒产品结构持续优化升，盈利能力拐点已现。公司在接线盒领域具备较强的自主 研发能力，为适应光伏组件大功率、大电流的变化趋势，公司 2018 年推出具备完全知识产 权的浇注芯片接线盒产品。相较于传统的二管接线盒，芯片接线盒具有较高的技术壁垒与 生产难度，盈利能力较优，2022H1 公司芯片接线盒的销售占比达到 19%，较 2021 全年提升 约 8%，毛利率为 16.0%，比二管接线盒高近 5%。随着公司产品结构的持续优化以及原材料 价格的高位回落，2022Q2 起公司毛利率结束 2021 年以来的持续下降趋势，盈利能力拐点已 经出现。

接线盒产能大幅扩张，互联线束潜力巨大。上市前公司产能已处于充分利用状态，2021 年底 公司通过 IPO 募集资金 11.72 亿元，资金实力显著增强，扩产脚步明显加快。除了 IPO 募投 项目新增的 4500 万套芯片浇注模块接线盒产能以外，公司于 2022 年 10 月公告与江苏大丰 经济开发区管理委员会签订新一代光伏接线盒、芯片模块项目投资合同，项目计划总投资达 18 亿元（其中一期投入 5.1 亿元），后续公司产能有望大幅提升。在接线盒主业之外，公司 的互联线束产品亦有望成为下一个增长点，2021 年相关业务已实现收入 1.20 亿元，毛利率 高达 26%。

4.5.快可电子：接线盒与连接器齐头并进

公司横跨接线盒及连接器两大类产品，业绩保持高速成长。公司自 2005 年成立以来始终深 耕光伏组件保护和连接领域，期间不断拓展产品线和应用领域，目前已形成光伏接线盒及连 接器两大类产品，共设有苏州、淮安以及越南北江三座工厂。2018-2021 年公司营收、归母 净利润平均复合增速分别达到 34%/28%，2021 年接线盒、连接器分别实现收入 5.80/1.43 亿 元，占比约 79%/19%。

公司连接器及智能接线盒业务存在较大发展空间。除了在接线盒领域具有较强的行业竞争力 以外，公司的连接器业务也颇具看点，一方面目前光伏连接器市场中外资品牌仍然占据了较 高比例，未来国产替代有望持续推进；另一方面随着公司募集资金的到位，公司将由现有的 光伏连接器向风能、储能、新能源汽车等其他电子连接器领域拓展。此外，目前公司已推出 具有功率优化功能的智能接线盒产品并完成小批量送样，未来同样有望贡献业务增量。