一、新赛道：实现 0 到 1 的突破，开启 1 到 N 的征途

战略性新兴产业是引导未来经济社会发展的重要力量，加快培育和发展一批“新赛 道”为我国实现产业结构升、加快经济发展方式转变具有重要战略意义。近年来 生物遗传、信息工程、化学物理等学科实现关键突破创造了一系列新原料、新工艺、 新材料，“专精特新”、“双碳”等新政下催生了一批新需求，新赛道在供需两端 共振下欣欣向荣，身处新赛道的领跑公司已经打好成长为全球领XXX企业的基础。展 望 2023 年，新赛道的机遇和挑战并存。 在生物基材料、新能源材料等领域，不少 优秀的企业在合成生物学、储能材料、风电材料、锂电材料领域有望实现 0 到 1 的 突破，还有不少企业则在国产替代较为紧迫的半导体材料、润滑油添加剂、催化剂 等领域不断提高自身市占率，开启 1 到 N 的征程。

 

化工新材料迎蓝海市场，海外龙头占主导，进口替代空间广阔。化工新材料涉及有 机氟、有机硅、节能、环保、电子化学品、油墨等多个新材料领域，是指目前发展的 和正在发展之中具有传统化工材料不具备的优异性能或某种特殊功能的新型化工材 料。作为新材料行业的重要组成部分，化工新材料行业是化学工业中较具活力和发 展潜力的部分。据中国石油和化学工业联合会，2019年全球化工新材料产值达3700 亿美元。从供给格局来看，化工新材料属于高技术含量、技术密集型、高附加值的高 科技产品。大型跨国企业凭借技术研发、人才、资金等优势在新材料行业占据主导 地位，且核心技术长期垄断，既不转让也不合资，国内进口依赖度高。我们认为随着 国内外形势正在发生深刻复杂的变化，我国发展已步入重要战略机遇期。新材料作 为国民经济的先导产业、制造强国及国防工业发展关键保障的产业，十四五的五年 必将是新材料产业变革的五年，也是产业由大国向强国突破、走向高质量发展的五 年。在政策引领及产业资本投入增长等驱动下，国内以电子材料、新能源材料、催 化剂材料、XXX用材料等为代表的化工新材料将加速进口替代，市场空间广阔。

（一）合成生物学

合成生物学颠覆传统，有望催生万亿增量市场。与传统发酵使用特定的菌种或酶技 术相比，合成生物学利用基因组测序、生物工程、化学合成和计算机模拟等技术进 行生命设计与合成再造，技术颠覆传统。MIT出版的《Technology Review》早在2004 年将合成生物学选为将改变世界的十大技术之一。据McKinsey数据，原则上全球60% 的产品可以采用生物法进行生产，到2030-2040年合成生物学每年可以产生约2~4万 亿美元的直接经济影响。

 

 

合成生物学集多重优势于一体，创造价值。低成本：生物合成设备相较化工投资额 低，可柔性生产，轻资产优势显著；微生物体内代谢过程中的酶作为高效催化剂能 大幅降低反应能耗，高选择性可提高目标产物收率，x大化利用原料进而降低生产 成本。可持续：合成生物学原料端采用可再生生物质，生产过程为生物循环系统，生 物合成产品具备环境相容性。低碳：合成生物技术可高效利用生物质资源，在化工 领域，多种生物基大宗化工品减排二氧化碳超60%。

合成生物学进入发展黄斤期，多应用领域蓬勃发展。政策端：全球“碳达峰碳中和” 大战略下，各x政策频出以推动产业快速发展，XXX发展改革委2022年5月印发的 《“十四五”生物经济发展规划》提出做大做强生物经济；技术端：合成生物学广泛 使用的基因测序、编辑等科学技术全面进步，行业发展逐渐由科研探索驱动开始转 为工程能力驱动；资金端：资本看好、投融资旺盛，2021年合成生物学融资金额创 2017年以来新高。多方助力下，合成生物学产业化进程加速，在生物基新材料、生 物农药、生物燃料、食品以及医药等多个领域蓬勃发展。

（二）储能材料

1.铁铬液流电池为大规模储能提供新选择

铁铬液流电池储能前景向好，或成新增长点。根据房茂霖等2022年发表的《铁铬液 流电池技术的研究进展》，液流电池具有安全性高、循环寿命长、电解液可循环利 用、生命周期性价比高、环境友好等优势，被认为是大规模储能技术首选之一，其中 铁铬液流电池具有绿色安全、低毒性与腐蚀性、运行温度区间跨度大、价格低廉等 诸多优势，目前研发进展较快。

 

 

新能源推广与储能需求增长将为铁铬液流电池带来新机遇，进一步带动铬化工品发展。随着加快推动新型储能发展政策的推进以及储能技术的不断改进，铁铬液流电 池的储能技术逐渐成熟，目前已实现了量化供货以及产业化目标，未来铁铬液流电 池的市场需求有望持续增长，储能地位将再次上升。同时，铁铬液流电池的渗透也 将带动铬化工品的进一步发展。根据广发电新组对2022-2025年全球新增储能需求 的测算，假设液流电池占新型储能电池的比例以及铁铬液流电池渗透率逐年提高， 预计2022年全球铁铬液流电池出货量为0.84GW，带动重铬酸钠需求量2.34万吨， 2025年全球铁铬液流电池出货量为20.01GW，带动重铬酸钠需求量55.79万吨。

2.储能行业有望成为磷酸铁锂电池下一个巨大市场

磷酸铁锂是现在储能电池的主流。储能电池的各种路径中，磷酸铁锂电池具备一定 优势，具有工作电压高、能量密度大、循环寿命长、自放电率小、无记忆效应、绿色 环保等优点，并且支持无扩展，适合于大规模电能储存，因而磷酸铁锂电池配套 的储能系统现在是市场的主流选择，在可再生能源发电站发电安全并网、电网调峰、 分布式电站、UPS电源、应急电源系统等领域有着良好的应用前景。

多项目规划，川恒股份快马加鞭向新能源方向深度转型。电池磷酸铁系磷酸铁锂 的关键前驱体材料。自2021年9月份以来，公司先后与国轩控股、福泉市人民x、 富临精工、瓮安县人民x、欣旺达以及金圆股份等机构展开多方面合作，大举进 XXX磷酸铁等新能源材料业务。当前公司规划建设于龙昌工场的20万吨/年磷酸铁产能 建设中。基于对外投资合作框架协议，公司先后合资设立恒轩新能源、恒达矿业以 及恒昌新能源等开展的福泉市和瓮安县“矿化一体”新能源材料循环项目正进一步 推进，远期磷酸铁规划产能超过100万吨。

3.钠离子电池材料将成为锰行业新增长点

钠离子电池有望成为锂离子电池的有效补充。钠离子电池结构与锂离子电池结构相 似，并且相比锂离子电池有较大的资源优势。地球上的锂资源十分有限，在地壳中 的含量只有0.0065%，地区分布不均，开采成本较高，锂电池的未来发展受限。相反， 地壳中钠资源非常丰富，全球分布并且开采成本低，资源优势明显。钠离子电池 的成本也低于磷酸铁锂电池，钠离子电池的正负材料、电解液和集流体成本均低 于磷酸铁锂电池，未来随着产业链的完善和成熟，钠离子电池成本将进一步降低。

 

 

钠离子电池的发展将促进锰元素需求的高涨。钠离子电池正材料包括氧化物类、 聚阴离子类和普鲁士蓝类，氧化物类是目前主流材料。根据《钠离子电池科学与技 术》统计，在18种氧化物类正材料中，15种用到锰；8种用到镍，6种用到铁。在 聚阴离子类材料和普鲁士蓝类材料中，锰也被广泛使用。未来钠离子电池的广泛应 用将会带来锰元素的需求增加，市场前景向荣。

（三）新能源材料

1.芳纶：战略性新材料，芳纶涂覆隔膜带来新增量，政策助力国产替代

优异特性使芳纶纤维需求旺盛。芳纶纤维具有优异的阻燃耐高温和高强高模特性， 主要用于制作防护服、防弹衣、航天材料等，是国防XXX工等领域的关键基础材料。随 着个体防护装备配备标准的逐步落地和工业领域的恢复，国内芳纶需求持续增长， 芳纶供应呈现紧张局面，生产厂家库存长时间保持在低位。根据泰和新材2021年年 度报告，2021年全球总需求约10-11万吨，同比增长约20%。

芳纶供给与技术被国外少数巨头垄断，国内工业化生产起步较晚，高端产品依赖进口。因涉及到敏感领域，国外发达XXX长期严格封锁原料、产品等生产制造关键技 术，进口依存度高达87%。杜邦和帝人分别于1972年、1987年实现对位芳纶产业化， 长期占据芳纶市场。国内外主要差距在于间位芳纶干法纺丝技术和高端芳纶产品生 产。干法纺丝纤维结构更加致密，产品质量高，但杜邦将其核心技术进行专利封锁， 国产化还未成功。国产间位芳纶产品主要集中于低端的高温滤料市场，该市场竞争 激烈，产品利润率低。国内对位芳纶主流技术采用类似杜邦的TPC熔融进料和液体 浓硫酸配浆技术，但国内对位芳纶产能不足全球6%，进口依赖性高。

 

 

芳纶涂覆盖带来新增量。据高工锂电，芳纶涂层隔膜具有抗氧化、耐酸碱、阻燃、耐 磨擦、抗撕裂等优点，热机械强度远高于目前市场上各种类隔膜，在对抗电池失效 时能起到关键的保护作用，大的提升了电池的安全性；破膜温度超过260摄氏度， 是一种超耐久锂离子电池隔膜，能大幅提高高能量密度电池的安全性。芳纶涂覆与 电解液相容性好，相对轻薄，有效提高电池的循环性能和倍率性能，随着芳纶涂覆 的产业化规模提升，成本进一步控制，未来芳纶涂覆隔膜在高端动力及储能电池市 场的应用可期。

2.锂电池粘结剂PAA将迎来放量

绿色环保的水性粘结剂为电池负粘结剂的首选，PAA更适用于硅基负材料。粘 结剂是电的重要组成部分，目前应用于电池负的粘结剂多为水性粘结剂，具有 无溶剂释放、生产环境绿色、成本低、不易燃、使用安全等优点。其中聚丙烯酸（PAA） 相对其他水性粘结剂性能优越，更适用于硅基负材料。PAA有以下特点：（1）结 构简单，合成便捷且可溶于水；（2）机械性能与CMC相近，但含更高浓度的羧基官 能团，因此电解液的存在不会对 PAA 的黏附力产生负面影响；（3）钠化后的 PAA 可以改善 SEI 膜的性能，防止电化学循环过程中电解液的分解；（4）Si O复合电 使用PAA为粘结剂比使用PVDF时电化学性能更优异，可能因PAA是无定型高分子， 而PVDF是结晶聚合物，在无定型区域PAA与Si O的结合更好；（5）PAA分子链之 间以及与Si颗粒表面之间的大量氢键，可以保持活性物质与集流体之间的附着，使电 结构保持完整，并具备自愈合性；（6）PAA将纯硅电的首次库仑效率提升到了 90%以上，并且表现出优于PVDF和CMC的循环性能。

新能源行业的蓬勃发展推动PAA的需求增长。随着新能源行业的快速发展，锂电池 产量持续增长，带动锂电池粘结剂的产量不断增加。根据Wind，2021年国内锂电池 产量为232.64亿只，同比增长23.45%，2022年1-10月为194.68亿只，同比增长3.96%。 根据相关研究，粘结剂在负中约占比1.5%-3%，假设粘结剂在负含量比例取中 值2.25%，假设2022年PAA渗透率为20%，并以每年10%的增速逐年提高，2022年 全球动力电池放量将拉动全球粘结剂出货量3.1万吨，相比2021年新增出货量1.1万 吨，带动全球PAA粘结剂需求量0.6万吨；预计2025年全球动力电池放量将拉动全球 粘结剂出货量9万吨，相比2021年新增出货量7.0万吨，带动全球PAA粘结剂需求量 4.5万吨。中国是全球粘结剂的x大市场，随着PAA逐渐推广并实现国产替代，未来 将迎来巨大放量。

3.复合铜箔或取代传统铜箔，市场空间广阔

复合铜箔有望替代传统铜箔成为锂电池负集流体的新选择。复合铜箔是锂电池负 集流体材料，起到承载负活性材料、汇集电子并导出电流的作用，对锂电池性 能产生重要影响。相比传统电解铜箔，复合铜箔具有高安全、高比容、长寿命、高兼 容和低成本的竞争优势，未来随着复合铜箔产业化扩散，有望进一步渗透市场，成 为锂电池负集流体的新选择。

 

 

复合铜箔依赖电镀铜工艺，电镀添加剂是电镀铜工艺的关键。复合铜箔由电镀铜工 艺生产而成，其基本原理是利用电解化学反应在基体表面镀上一层金属铜膜层，能 够有效提高锂电池导电导热性能。电镀铜工艺的关键点是改进电镀添加剂，通过优 化配方进而提升工艺，获得高性能铜镀层。

复合铜箔广阔的市场空间将拉动电镀铜添加剂的需求。根据德福科技招股书引用的 GGII数据，2021年全球锂电池出货量达到543GWh，同比增长约77.5%，其中新能 源汽车产业迅猛发展，2021年全球动力电池出货量达到375GWh，占比69.09%，同 比增长101.6%。随着复合铜箔产业化的加速发展，预计复合铜箔的市场渗透率将快 速提高。根据广发机械组的测算，若2025年复合铜箔渗透率达到10%，2025年对应 的复合铜箔需求量约为185.48GWh，换算成吨消耗量约为12.6万吨，若2025年复合 铜箔渗透率达到50%，2025年对应的复合铜箔需求量约为927.4GWh，换算成吨消 耗量约为63.1万吨。未来复合铜箔不断上涨的需求将带动电镀铜添加剂需求上行。

4.N型电池拉动POE胶膜需求，光伏反射膜提升背面发电增益

封装胶膜是光伏组件的核心材料，胶膜粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，保护电 池片并封装成能输出直流电的光伏组件。胶膜对脆弱的太阳能电池片起保护作用， 延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光x大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏 组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏 行业不可或缺的核心辅材。光伏组件对封装所使用的胶膜的透光率、耐候性、粘结 强度、耐老化等性能要求较高。

性能更优的POE胶膜受益于双玻组件市场渗透率提升以及N型电池的迭代。POE胶 膜具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，水汽透过率仅为EVA的1/8左右，且其 分子链结构稳定，具有优异的抗老化性；据陶氏化学的测试数据，POE胶膜在使用 寿命期间几乎没有PID，功率损耗为0.3%，而EVA胶膜则为35%。（1）双面组件将 背板替换为光伏玻璃，但由于双面电池背面钝化不完全、铝线印刷的铝栅格更容易 被酸腐蚀、无框或半框封边导致空气水汽进入等原因，需使用水汽阻隔性能更优的 POE胶膜进行双面组件封装。（2）电池N型化，N型电池的PID效应在受光面更敏感， 对PID衰减大的N型组件，在光照恢复后，也会造成不可逆损伤，需使用抗PID性能 更好的POE胶膜。

 

 

5.叶片大型化带动拉挤工艺发展，酸酐固化剂、碳纤维迎来发展新机

拉挤成型工艺是一种连续生产固定截面复合材料型材的方法，其成品性能优势突出。 风电大型化叶片主梁拉挤工艺带来碳纤维以及甲基四氢苯酐的纯增量需求。风电产 业链降本趋势下，大型化是确定性产业方向，拉挤工艺在叶片主梁渗透率显著提升。

濮阳惠成是国内顺酐酸酐衍生物龙头企业，拥有行业内x大产能7.1万吨。公司拥有 国内x多的顺酐酸酐衍生物产品品类，主要产品有四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢 苯酐和甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐等。福建古雷募投项目预计2023年下半年投产， 预计到2023年年底，公司顺酐酸酐衍生物产能达到12.1万吨。拉挤工艺催生了固化 剂需求为公司甲基四氢苯酐产品“量身定制”。

碳纤维被称为“新材料之王”，是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维 在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。 全球需求持续增长，国内需求快速释放。全球及我国碳纤维需求长期处于持续增长 状态。据赛奥碳纤维数据，2021年的全球碳纤维需求总量为11.80万吨，较2020年增 长10.38%，继续保持稳定增长态势，预计2025年全球需求总量达到20.00万吨，2030 年达到40.00万吨。在国内市场方面，2021年碳纤维需求量为6.24万吨，同比增长 27.69%，同比增速远快于全球水平，同时需求量占全球需求总量比例突破50%。预 计到2025年，中国碳纤维需求总量达到15.9万吨，占比全球总需求量显著提升至80%。 除了需求增速快、规模大的特征外，我国碳纤维需求量还表现出国产替代速度快、 对外贸易依存度持续改善的特征。2021年我国碳纤维国产产品需求量为2.93万吨， 同比增长58.11%，进口产品需求量3.31万吨，同比增长9.15%，对外贸易依存度 53.11%，同比下降14.52%。预计到2025年，进口量占比国内需求总量的39%左右， 国产替代持续推进。

下游需求分行业看，全球碳纤维需求集中于风电叶片、体育休闲、航空航天三大领 域，我国碳纤维需求以风电叶片、体育休闲、碳碳复材为主。目前全球碳纤维x大 应用市场仍是风电叶片市场，2021年风电叶片碳纤维需求达到3.30万吨，占比28%。 其次为体育休闲市场，碳纤维需求达到1.85万吨，占比15.7%，第三大应用市场为航 空航天市场，碳纤维需求达到1.65万吨，占比14%。其余细分行业中，压力容器、汽 车、碳碳复材碳纤维需求均占比5%以上。2021年国内风电叶片领域碳纤维需求量达 到2.25万吨，占比36.1%；体育休闲领域碳纤维需求量达到1.75万吨，占比28.1%； 碳碳复材领域碳纤维需求量0.7万吨，占比11.2%。三大主要应用领域合计占据国内 需求的75.4%，航空航天、压力容器、混配模成型、汽车等其他领域需求份额与全球 份额相比存在差距，意味着我国碳纤维应用在其他领域的市场需求有待开发，存在 广阔的发展空间。

 

 

（四）半导体材料

半导体材料是半导体产业链的重要支撑产业，按应用环节划分为晶圆制造材料和封 装材料。整个半导体产业链主要包括IC的设计、晶圆制造以及封装测试等环节，半 导体材料主要应用在集成电路的制造和封装测试等领域。从材料角度看，涉及到大 硅片光刻胶、掩膜版、特种气体等原材料；从装备角度看，涉及到光刻机、刻蚀机、 PVD、CVD等各种核心设备。本章主要围绕晶圆制造材料角度展开。

全球半导体材料市场呈周期波动，中国半导体材料市场稳步增长。根据SEMI数据， 受半导体市场规模持续扩张影响，全球半导体材料迎来快速增长，2009-2011年市场 规模由346.4亿美元提升至478.8亿美元。2012-2017年，半导体材料市场进入震荡调 整阶段。2018年市场再次迎来爆发。2019年，半导体材料市场维持稳定，全球销售 额约为521.1亿美元，其中晶圆制造材料约为328亿美元，封装材料约为192亿美元。 根据SEMI数据，2009-2019年，中国半导体材料市场从32.6亿美元提升至86.9亿美 元，CAGR达到10%。从市场具体构成来看，大硅片占比高达38%，电子特气与掩膜 版均占比13%位居次席，其余市场份额由光刻胶、靶材、CMP抛光材料等产品占据。

 

 

化工企业产品高端化转型。化工企业通过内生研发或者外延并购的方式切入半导体 材料（电子化学品）领域，是近几年化工企业寻求转型较为常见的模式。转型成功的 企业在获得更快行业增速的同时也能得到更高的市场估值，迎来一波双击增长。在 国内半导体行业快速发展的浪潮中，相关材料企业迎来国产替代的良机。我们认为 部分研发实力强、切入客户层领先、产品转型升成功的企业有望分享半导体行 业快速发展的红利。

（五）其他进口替代材料（润滑油添加剂、催化剂、胶带等）

1.润滑油添加剂市场空间广阔，国产化进程加速

根据瑞丰新材招股书数据，2012-2020年，全球润滑油添加剂市场规模由133亿美元 增长到163亿美元，年均复合增速约为2.58%。预计至2023年，全球润滑油添加剂需 求量将增长至543万吨，市场规模约为185亿美元。国内润滑油添加剂的需求量由 2013年的75万吨增长至2020年的100万吨，CAGR为4.20%，增速快于全球市场。海 外四家大型厂商占据全球85%份额，近年来以瑞丰为代表的国产润滑油添加剂品牌 崛起，国产化进程有望提速。

2.胶带销售额保持增长态势，行业规模不断扩大

根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会的统计数据，我国胶带销售额保持增长态势，2021 年胶带销售额约520亿元，同比增长3.8%，预计2025年销售额达到627亿元。目前我 国已是世界上x大的胶带生产国，行业规模仍在不断扩大。从胶带细分产品来看， 2020年BOPP包装胶带占比x大，占比约23.16%，其次是标签及广告贴和其他及特 种胶带，BOPP包装胶带仍是国内胶带产品的消费主流。

胶带具有广阔的应用领域，未来市场前景广阔。胶带属于常规消费品，下游应用市 场庞大，广泛应用于民用、工业用和医用等领域。在民用市场中，胶带主要用于家居 日用和建筑装饰，我国庞大的人口基数为胶带提供了广阔的市场空间。在工业市场 中，胶带主要用于汽车制造、电子元器件制造、造船、航空航天等多个领域。汽车制 造中，主要以生产中起捆绑、保护等作用的PVC胶带和用于装饰、保养的美纹纸胶 带为主，近年来，新能源汽车的推广普及推动汽车线束胶带的需求不断增长。电子 元器件制造中，常用的胶带包括美纹纸胶带、PET胶带、泡棉胶带等，科技的发展使 得智能手机、平板电脑、显示器等消费电子产品的产量持续增长，电子元器件产业 的拓展给胶带带来了良好的发展机遇。

二、新周期：曙光初现，底部孕育新机遇

新周期：曙光初现，底部孕育新机遇。化工行业大部分产品2022H2价差已回落至历 史底部，化工上市公司2022Q3单季度盈利压力显现。展望2023年，证监会支持房企 股权融资，信贷、债券、股权三个融资渠道合力推动房地产融资，地产行业作为化工下游x重要的领域之一，市场重拾信心。同时，国务院联防联控工作组发布《关于进 一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化 防控工作的二十条措施，部分化工产品有望在下游消费复苏支撑下迎来需求拐点。 放眼海外，以美国为代表的主要经济体控制高通胀水平取得阶段性成果，欧洲制造 业在能源问题未获实质解决下，出口链相关的化工产品。在需求存在边际改善空间， 供给端仍存在不确定性的背景下，我们认为在化工行业底部，新一轮周期孕育中。

 

 

（一）资本开支周期：龙头逆周期大举扩张

2022Q2以来，化工行业周期下行，多数产品价格/价差持续走低，煤化工、MDI、工 业硅等产品价格/价差已经回落至历史低位。化工行业龙头在周期底部逆势扩张，有 望进一步扩大自身市占率。同时龙头白马凭借超越行业的技术和成本优势，在周期 底部的盈利中枢有望伴随资产负债表扩表稳健抬升，实现逆势增长。

当前化工行业整体盈利能力仍处于历史较低水平，龙头企业凸显成本优势。22Q3基 础化工行业毛利率为14.39%，较22Q2下降4.94pct，相较21Q3下降7.93pct；对比过 去十年基础化工行业Q2销售毛利率，当前的行业毛利率处于历史同期较低水平。根 据2022Q3财报，万华化学、华鲁恒生、合盛硅业（有色组联合覆盖）等行业龙头仍 然交出出色成绩单，体现了公司在行业底部的韧性和实力。

基础化工行业上市公司资产负债率整体处于历史较低水平，龙头企业加大周期底部 扩张力度。截至22Q3，基础化工行业整体负债率为52.83%，环比22Q2上升0.15pct， 随景气提升行业负债率小幅提升，整体处于可控水平。投资现金流占比环比上升。 22Q3，基础化工行业投资活动占营业收入比环比下降，占比绝对值由22Q2的10.95% 升至12.37%。万华化学、华鲁恒生为代表的龙头白马，在做大做强主营业务同时， 基于一体化布局大举进XXX新能源、新材料等赛道，产品结构持续扩容，企业盈利稳定性有望进一步提高，行业底部盈利能力有望再上一个台阶。

农药：农产品价格支撑需求，企业新项目落地有望增厚业绩

展望2023年，我们看好农药产品将逐步消化原材料价格上涨的压力，伴随海运运力 和运费逐步恢复正常，我国农药行业整体的盈利水平和出口情况有望得到较大改善。 行业集中度不断提高，供给格局仍存优化空间。农药板块市值前10的上市公司在建 工程比重呈提高趋势，从2015年50%左右上升至近期的70%上方，标志着行业后续 产能将向头部企业进一步集中。我们认为，伴随农药板块上市公司在建项目逐步投 产，有望和景气上行的农药板块形成强共振，个股的营收和盈利能力有望实现亮眼 表现。

（二）供给重构周期：氟化工、磷化工

1.氟化工

氟化工产业链以萤石为起点，可进一步加工为无机氟化物和有机氟化物。其中无机 氟化物代表产品为氟化铝，电子氟化物等；有机氟化物代表产品为含氟精细化学 品、制冷剂、含氟聚合物等三大类。根据中国氟化工行业“十四五”发展规划，我国各 类氟化工产品总产能超过640万吨，总产量超过450万吨，总产值超过1,000亿元，已 成为全球x大的氟化工生产和消费国。

 

 

萤石在全球分布不均，根据USGS 2021年的调查数据，全球萤石储量为3.2亿吨，其 中以墨西哥、中国、南非、蒙古等XXX资源x为丰富，其储量约占世界总量的54％。 中国萤石矿床主要分布于浙江、内蒙古、湖南、江西、福建、河南等省区。大中型萤 石矿床集中于东部沿海、华中和内蒙古中东部。中国萤石矿床可分为三类：为沉积 改造型、热液充填型和伴生型，其中伴生型矿床为重要矿床。中国萤石资源具有六 大特点。（1）萤石资源丰富但勘察程度低。截至2016年底我国查明萤石资源量为2.22 亿吨，但储量只有4000万吨，勘察比例有待提高；（2）萤石矿床分布较为集中。萤 石矿床主要集中在内蒙古、浙江、江西、福建、湖南等省区，这些省区萤石矿床数约 占全国萤石总矿床数的53%，基础储量约占全国萤石总基础储量的79%；（3）单一 型萤石矿床数多，储量少；伴(共)生型矿床数少，储量大。截至2011年底，已勘查的 743处萤石矿床中，单一萤石矿701处，占总资源量的57.16%；伴生萤石矿42处，占 总资源量的42.84%；（4）富矿少，贫矿多。单一萤石矿平均CaF2品位约35%~40%，CaF2 品位大于65%的富矿(可直接作为冶金块矿)资源量仅占总量的20%，CaF2 品位大于80%的高品位富矿占总量不到10%。（5）伴生萤石矿CaF2 含量低。一般 在26%以下，受主矿种开发利用的制约。（6）萤石储采比高，采量高。我国长期以 不足15%全球萤石储量生产全球60%左右的萤石，储采比高达30%，远高于全球平 均水平（10%）。

含氟制冷剂进入新一轮更新迭代周期。目前我国正处于二代制冷剂向三代制冷剂过 渡的阶段。我国于2013年正式实施ODS用途HCFCs的生产、消费实施冻结与配额。 二代制冷剂的代表有，其中R22是二代制冷剂占比x大的产品，2020年占全国二代 制冷剂总生产配额约77%，主要应用于含氟聚合物制备与空调制冷领域。根据《蒙 特利尔议定书》第二代制冷剂淘汰时间表，中国需要在2015年消减HCFCs基线水平 至90%，在2020以及2030年削减至35%与97.5%，并于2040年完全淘汰。目前，中 国已顺利完成2015年目标，2015年R22生产配额较2014年削减了14%，并在2016- 2018年维持较稳定的水平。

 

 

第三代制冷剂将以2020至2022年作为“基线年”。为抢占配额，各大厂家在2018- 2019年进行三代制冷剂产能扩建，根据生态环境部的公告，至2020年我国HFCs总 产能168.3万吨。产能扩建直接导致三代制冷剂价格下跌，R134a和R32产品价格回 落至底部区间，各厂商处于微利或亏损状态运行，中小企业面临淘汰危机，三代制 冷剂产能愈发往头部集中。目前产能扩建已经逐渐结束，未来随着配额的分发以及 产量的降低，三代制冷剂价格有望回升。

2.磷化工

全球磷矿分布不均，国内磷矿资源主要集中云贵鄂三省。磷化工的磷元素主要来自 自然界的磷矿石。工业上把具有开发价值的磷酸盐矿床统称为磷矿，主要成分为氟 磷酸钙（Ca5F(PO4)3）。根据美国地调局（USGS）和《磷矿的分布、特征与开发现 状》文献统计数据，截至2020年全球探明磷矿石基础储量约710亿吨，分布在非洲、 北美、亚洲、中东等地区。2019年末中国探明磷矿资源基础储量位居世界第二，约 34亿吨，可开采的保有磷矿资源储量21.11亿吨，且与世界其他地区磷矿相比，中国 磷矿资源具有富矿少、贫矿多，易选矿少、难选矿多等特点，可直接利用的高品位资 源少，平均品位仅为18%。

在供给紧张叠加需求旺盛的背景下，磷矿石价格走高。磷矿石作为重要的 资源，在2016年被列为战略性非金属矿产。近年来，环保压力增加导致开采边际成 本不断提高以及XXX对磷矿石开采管制不断升，自2017年起，国内磷矿石产量开 始下滑。根据XXX统计局数据，2020年和2021年，国内磷矿产量分别为8893万吨、 10289万吨，同比2016年的14439万吨相比，已分别下滑38.4%和28.7%，在环保督 查和供给侧改革持续推进的背景下，磷矿石供应紧张将常态化。同时，磷矿石下游 的磷肥、农药等需求2020年底步入景气周期，磷酸铁等新应用场景进一步拉动需求， 磷矿石价格有望保持高景气。

（三）需求修复周期：地产链条

房地产利好政策连续出台。11月8日，中国银行间交易商协会发布消息，将继续推进 并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)；11月13日，央行和银保监会共同 发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”）； 11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。 地产景气度提升直接推动上游化工品市场需求边际改善。纯碱是平板玻璃的主要原 料，PVC大量用于生产各类型材、管材，房屋密封胶是有机硅的重要应用领域，水 泥混凝土添加剂中则以减水剂为主，钛白粉是涂料的主要成分，聚氨酯可用做保温 材料。此外，地产领域需求回暖，也可为民爆行业整体带来积影响。

 

 

1.纯碱：供给总体平稳，下游终端行业需求总体改善，推动纯碱市场稳定发展

受下游市场景气度影响，纯碱价格短期承压。根据物理性质不同，纯碱主要可分为 轻质纯碱（纯碱粉末）和重质纯碱（纯碱颗粒）。前者广泛用于日用化工、日用玻璃、 冶金等部门，其下游较为分散，市场需求相对稳定；后者主要用于平板玻璃、光伏玻 璃生产等领域，其下游需求对房地产行业波动更为敏感。2022年以来，受政策调控 与疫情因素影响，房地产投资总体呈下行趋势。终端地产需求偏弱导致平板玻璃市 场整体库存上升，进而对纯碱价格构成压力。近期房地产市场预期回稳，光伏市场 需求持续增长，纯碱需求边际向好。 从供应端来看，2022年国内纯碱供给量总体平稳。9月以来纯碱产量、开工率呈明显 上行趋势。海关数据显示，前三季度我国纯碱进口量共计10.73万吨，同比减少 27.20%。今年4月以后去化成效显著，当前库存水位低。从需求端来看，今年以来国 内市场下游需求疲软，而海外市场表现亮眼。前三季度我国纯碱出口量共计144.42 万吨，同比增加142.49%，高增长态势或将延续。

2.PVC：价格持续下调，地产链边际改善提振行业景气度

PVC是应用x广泛的合成树脂之一，其下游以建筑领域为主，可用于制作各类管材、型材、地板等产品。根据生产原料不同，PVC生产工艺主要分为“电石法”与“乙烯 法”。我国煤矿资源较石油资源更为丰富，因此国内PVC生产方式以“电石法”为 主。百川盈孚数据显示，截至12月6日，我国电石法PVC总产能2104万吨，乙烯法 PVC总产能533万吨。其中，行业月开工率74.24%，电石法PVC周开工率67.7%。

3.有机硅：生产端供应过剩，下游需求乏力，企业盈利状况有望改善

有机硅应用领域广泛，具体包含基建、电子电器、电力、光伏和纺织等。其下游消费 结构中以建筑建材、电子电器为主.百川盈孚数据显示，2021年二者占比分别达到 33.08%和28.82%。 我国有机硅年度总体产能稳步上升，而今年以来市场整体持续低位运行。从下游来 看，终端行业需求萎靡不振；从上游来看，下半年受新疆疫情、限电政策等因素的影 响，原材料金属硅供应减量，价格走强。有机硅厂家陷入高库存、高成本双重困境， 进而导致行业开工率持续下降。百川盈孚数据显示，2022年10月有机硅产量为13.42 千吨，环比下降-10.23%，开工率降至65.73%。10月底以来，多个有机硅厂家实施 减产操作，库存水平有所下降。此外，上游金属硅价格出现松动，可在一定程度上缓 解企业盈利压力。且近期地产链需求回暖，在终端行业提振下有机硅整体市场状况 有望触底改善。

 

 

4.减水剂：原料价格波动明显，地产复苏有望拉动需求回暖

减水剂作为关键的混凝土外加剂之一，具有节约水泥、改善混凝土流变性能的作用。 与x、二代减水剂相比，聚羧酸系高性能减水剂具有掺量比例低、减水效果更佳 等多种优势，因此聚羧酸系减水剂已成为市场使用的主流品种。 减水剂价格整体涨跌互现，受成本端、需求端影响明显。上游原料环氧乙烷年内价 格波动幅度大。9月，环氧乙烷供应紧张导致价格明显走强，带动减水剂价格上涨。 而10月以来，环氧乙烷市场表现趋弱，且下游需求疲软，价格持续低位运行。总体 来看，下游需求消化能力差是减水剂市场持续低迷的关键因素。当前，企业开工率 仅保持在四成左右，根据百川盈孚数据统计，10月我国聚羧酸减水剂单体开工率降 至37.6%。伴随政策面利好终端房地产行业，减水剂行业景气度有望提升。

5.电子雷管：工业雷管转型升叠加基建地产需求向好，电子雷管迎来结构性机会

我国民爆行业政策总体引导供给侧优化产能布局，电子雷管在工业雷管领域的渗透 率稳步提升。中国爆破器材行业协会数据显示，2022年1-10月，国内电子雷管产量 为2.40亿发，同比增加88.79%。 电子雷管下游应用涉及矿山开采、交通、建筑等领域。10月受疫情因素影响，电子 雷管行业景气度短期下滑。预计基建地产需求复苏可提高民爆行业整体活力，利好 电子雷管市场发展。

6.钛白粉：地产回暖有望改善供需关系，关注拥有钛矿资源的一体化扩张企业

需求疲软，钛白粉行业景气持续下行。自2022年年初以来，受国内宏观经济增长速 度放缓、房地产等主要终端消费行业难转景气等多因素影响，钛白粉市场消费疲软， 叠加钛精矿高位支撑挤压行业利润，钛白粉盈利能力进入历史洼地。根据卓创和百 川资讯数据，价格方面，截止2022年10月，国内金红石型钛白粉价格由年初20000 元/吨下跌至15200元/吨，同比-24.0%；锐钛型钛白粉价格由年初17900元下跌至 13800元/吨，同比-22.9%；钛精矿价格保持2500元/吨水平高位震荡；价差方面，国 内金红石型钛白粉价差由年初11335元/吨下跌至6785元/吨，同比-40.1%；锐钛型钛 白粉价差由年初9235元/吨下跌至5385元/吨，同比-41.7%，已处于行业近十年景气 低谷。

龙佰集团产能持续扩张。根据2022年10月公司公告，公司拟投资40亿元建设金昌冶炼副产硫酸资源及氯碱废电石渣综合利用生产40万吨合成金红石项目，建设周期三 年，分两期建成。该项目建成后，在有效解决金昌市氯碱废电石渣和冶炼副产硫酸 资源过剩难处理问题的同时，合成金红石也可以作为公司钛白粉原料，与公司现有 钛产业形成良好的协同效应。截止目前，公司已有钛精矿产能80万吨，高钛渣/人造 金红石38万吨。

 

 

加强海绵钛布局，实现钛金属板块跨越式发展。钛合金具有结构重量轻、耐高低温 性好、抗蚀性强和寿命长等特性，广泛应用于航天航空等领域。2019年,公司通过收 购新立钛业股权正式建立“钛矿→钛精矿→高钛渣→四氯化钛→海绵钛”全流程产 业链。随后，公司依托已有高钛渣、熔盐氯化及大型沸腾氯化技术将海绵钛产能从1 万吨/年提高到5万吨/年，且具备转子海绵钛的生产能力。根据公司22H1财报报告 内容,公司甘肃金昌年产3万吨转子海绵钛技术提升改造项目（二期）1.5万吨和云 南禄丰的年产3万吨转子海绵钛智能制造技改项目（二期）1.5万吨将于2023年底 建成投产，届时公司海绵钛产能将具备8万吨/年。

锂电正、负材料产能全面落地，第二增长曲线贡献业绩。根据公司2022H1财报数据， 在正材料领域，公司年产20万吨电池材料磷酸铁项目（一期5万吨/年磷酸铁）、 年产20万吨锂离子电池材料产业化项目（一期5万吨/年磷酸铁锂）生产线均已建成， 并达标达产。其中，磷酸铁产品成功销往融通高科、内蒙古圣钒等客户，磷酸铁锂产 品成功销往天津捷威、安徽天科泰、长沙友合等客户，在市场已具备明显产能先发 优势。在负材料领域，公司于2021年3月通过收购河南中炭新材料100%股权进入 石墨负行业，并投资15亿元建设年产10万吨锂离子电池用人造石墨负材料项目。 截止目前，x批2.5万吨已进入量产阶段，并与东岛新能源、润达新材料、天目先 导、欣荣锂电、熔创石墨等客户建立稳定合作关系。

7.聚氨酯：关注欧洲供给扰动

聚氨酯性能挺好，应用范围广，系化工领域当之无愧的“材料”。聚氨酯是由 异氰酸酯（-NCO）和多元醇（-OH，聚酯、聚醚等）缩聚反应制备，其应用范围遍 布海绵、弹性体、涂料、密封胶、鞋底浆料、弹力纤维等，是应用x广泛的聚合物之 一。聚氨酯产品品种多、应用领域广主要源于其分子内部硬段微区和软段微区结构 及配比的可设计性和灵活性：异氰酸酯、小分子多元醇及多元胺扩链剂等成分在聚 氨酯分子链中构成硬段，聚醚或聚酯多元醇构成软段，由于分子间作用力，硬段链 聚集形成硬段微区，软段链聚集形成软段微区；硬段微区性较强，分子间容易形 成氢键，氢键在硬段微区中具有类似物理交联点的作用，使得聚氨酯材料具有较高 的强度和柔韧性，类似于橡胶；软段微区的性相对较低，分子链之间易产生滑动， 主要影响聚氨酯材料的弹性和低温柔韧性，类似于塑料。因此，在硬段微区和软段 微区的双重作用下，聚氨酯兼具橡胶的弹性及塑料的刚性，生产者可通过设计聚氨 酯硬段和软段的分子结构及配比即可得到所需性能，进而应用于对应领域。

欧洲是全球第二大化工品生产基地，聚氨酯相关产品MDI、TDI、环氧丙烷产能占全 球比例分别为27%、25%、25%。俄乌冲突后，欧洲能源危机愈演愈烈。根据上海石 油天然气交易中心消息，9月2日，俄气称在与西门子公司代表共同对“波尔托瓦亚” 压气站涡轮机进行检修时，发现多处设备漏油现象，故将对“北溪-1”天然气管道完 全停止输气，直至故障排除。俄罗斯作为欧洲x大天然气供应商， 2021年总输气量 约1550亿立方米，承担欧洲约四成天然气市场。其中，“北溪-1”天然气管道2011年 建成，管道长约1224千米，年设计输气能力为550亿立方米，东起俄罗斯维堡，经由 波罗的海海底通往德国，并与中欧和西欧的天然气管网相接，进而向丹麦、荷兰、比 利时、法国、英国、捷克等XXX，是目前俄罗斯向欧洲输送天然气的现行x大跨境管 道，8月底曾因对“波尔托瓦亚”压气站先进仍在运行涡轮机进行维修，于8月31日 至9月3日暂停供气。欧洲作为全球第二大化工品生产基地，此次俄罗斯“北溪-1”无 限期关闭所引发的欧洲天然气供应危机或将影响欧洲相关化工品供应。

 

 

（四）需求修复周期：消费链条

1.轮胎

回顾过去一年汽车产业链公司基本面，主要面临三个方面的约束。需求端：2021H1 国五柴油车“抢售”透支行业需求，国内整体汽车消费低迷影响轮胎等材料需求。 原材料端：在能源价格上行、限产限电能耗双控政策、俄乌冲突等影响下，上游化工 品价格持续上涨，中下游材料企业利润受损严重。海运：受疫情、港口拥堵等因素影 响，海运价格维持高位侵蚀出口企业利润。从当前时点来看，三大制约因素均有所 变化。稳增长预期+汽车购置税减免+电动车强力地补，国内汽车市场消费需求有望 复苏。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情防控常态化，轮船运力恢复，海运 价格有望持续回落。创出历史新高的化工上游原材料价格存在回落趋势，受损于原 材料价格上涨导致的“增收不增利”的企业，盈利能力修复的预期较强，我们认为 汽车产业链公司迎来良好的布局机会。 行业龙头海外产能规模领先。各大胎企布局海外，目前已建成产能中，赛轮、森麒 麟、玲珑、中策等头部企业的海外工厂投产规模居于行业前列。玲珑已在泰国建成 半钢胎产能1500万条/年，全钢胎产能220万条/年；赛轮在越南和柬埔寨共建成半钢 胎产能2000万条/年，全钢胎产能400万条/年；森麒麟在泰国建成半钢胎产能1000万 条/年；中策橡胶在泰国建成半钢胎产能1300万条/年，全钢胎产能320万条/年。在未 来产能布局上，玲珑、赛轮、森麒麟的在建/规划海外产能规模也居于前列。

港口拥堵情况逐步缓解，国内外出口海运价格均逐步回落。从中国出口海运价格指 数来看，2021年四季度开始，中国出口集装箱运价指数CCFI波动下降，包含美东、 美西航线等在内的CCFI指数均有所回落。反映上海出口至东南亚基本港的集装箱即 期运输市场运价变化的指数——东南亚集装箱运价指数自2022年1月下旬以来大幅 下降。5月中下旬以来，二者有一定反弹。随着疫情逐步缓解，国内出口海运费有望 回归正常水平。从全球及东南亚海运情况来看，涵盖全球主要航线的波罗的海货运 指数（FBX）在2021年9月达到高点，而后波动回落，22Q1相对平稳，22年4月以来 明显下降。东南亚方面，泰国到欧洲、美东、美西的航线运价指数（40英尺集装箱） 22年3月以来大幅下降，三条航线的运价指数回调幅度均达20%以上。东南亚出口情 况好转，有利于中国胎企海外工厂轮胎出口。

 

 

原材料价格平稳回落，成本压力逐步缓解。原材料占胎企营业成本近70%，而天然橡胶与合成橡胶是轮胎x主要的原材料。2022年上半年，天然橡胶价格波动回落， 6月17日期货结算价相较于22年初下降13.5%左右。丁苯橡胶和顺丁橡胶价格受到国 际局势和油价影响，价格波动较大，总体小幅上升，6月中旬以来再次回落。

2.消费电子：

OLED材料位于面板产业链的上游环节。OLED 产业链上游包括材料制造、设备制 造及组装零件，中游主要为面板制造、模组组装，下游包括手机、电视、穿戴设备、 电脑等各类终端应用。单从OLED材料的产业链角度来看，OLED前端材料生产企业 首先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合成升华前材料（粗品），将其销售 给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后x终形成OLED终端 材料，用于OLED面板的生产。

壁垒高企，海外巨头占据OLED终端材料市场。由于技术壁垒以及专利壁垒，大部分 生产厂商集中于 OLED中间体和前端材料（粗品），行业内能够提供终端材料（升 华品）的公司较少，目前生产厂商主要还集中在国外知名材料厂商，包括德国默克、 美国陶氏、日本出光兴产等公司。

国内OLED材料厂商享受面板扩容红利。伴随OLED技术的成熟与商业化进程的加快， 京东方、华星、天马等国内厂商相继布局OLED面板产线。根据赛迪智库数据，2019 年国内AMOLED面板营收为186亿元，预计2020年OLED产业规模将超过350亿元， 到2023年市场达到843亿元，2019-2023年均复合增长率（CAGR）约为46%。根据 奥来德招股书数据，2018年全球有机材料市场总规模约为16亿美元，年均复合增长 率在35%以上，2021年全球OLED有机材料市场规模将突破30亿美元，中国市场约为7亿美元。

 

 

3.化纤：景气触底，静待复苏

化纤行业景气触底，开工率逐步下行，库存仍在历史高位。2022Q1化纤行业开工率 处历史高位，进入Q2后，由于受疫情冲击，下游开工下降，化纤行业开工下滑；从 库存来看，2022年以来库存逐步攀升，我们认为随疫情政策优化，消费逐步复苏， 化纤行业库存或边际下降，盈利将从底部逐步修复。

桐昆股份：根据公司2021年年报及2022年中报，公司涤纶长丝产能为950万吨/年， 连续20年在我国涤纶长丝行业中销量名列x，国内市场的占有率超20%，国际市 场的占有超过12%，是国内产能、产量、销量x大的涤纶长丝制造企业。公司长丝产 品包括POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个品种，规格齐全，产品差别 化率连续多年高于行业平均水平。公司参股浙石化4000万吨炼化一体化项目，各装 置生产进展顺利，开工负荷逐步提升，完善企业一体化布局的同时，为公司贡献大 量投资收益。

聚合顺：成本为盾、产品为矛，高速成长的尼龙行业龙头。工艺技术领先奠定成本优 势，产品竞争力领跑差异化竞争。公司在聚合环节的成本优势来源于两个方面，一 方面公司采用柔性化生产线，以更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。另一 方面来自于工艺技术优势，工艺单耗较低。除此之外，公司积立足于高性能尼龙6 切片的研发、生产和销售，约半数产品实现了进口替代的效果。联合一体化与产品 高端化结合，进入快速扩张期。公司竞争优势在于聚合环节的高品质，低成本。在未 来的发展方面，公司一方面与上游原材料己内酰胺供应商合作，原材料产地建聚合 产线，实现联合一体化，控制原材料进厂成本，充分发挥聚合环节的成本优势；另一方面，积推进产品高端化，在特种尼龙，PA66等领域，实现高端化布局。

三、化工行业近期概述

（一）行业回顾：行业景气高位下行，化工品价格高位、价差回落

2022年以来全球通胀上行。根据Wind数据，2022年以来全球通胀均出现不同幅度的 上行，其中9月份欧元区HICP分别+9.9%，10月份美国CPI同比+7.7%、韩国CPI为 5.67%、印度CPI为6.77%，均处于高位；中国、日本CPI分别上行至2.1%、3.7%。

化工品价格指数涨幅与油价涨幅差值快速回落，PPI指数同比增速持续回落。根据 Wind数据，以2012年5月为基准，截至2022年10月，化工品CCPI价格指数涨幅与油 价涨幅差值由2021年12月的21%迅速下行至2022年10月的1%，2022年以来原油价 格上涨，化工品高位情况下向下游传导成本压力难度加大。根据XXX统计局数据， 上游石油、煤炭及其他燃料加工业回落后反弹，化工子行业方面，化学原料及化学 制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI同比增速持续回落。

 

 

行业库存位于高位。根据XXX统计局数据，2022年10月制造业产成品存货同比增速12.60%，年初以来增速持续上行，Q2疫情影响下，制造业整体库存大幅攀升。化工 子行业方面，2022年10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑 料制品业产成品存货同比增速分别为20.6%、28.8%以及8.6%，行业库存增速边际 下行。

（二）板块回顾：22Q3 板块盈利分化，盈利增速处于历史底部

基础化工行业2022Q3行业整体净利润增速处于底部水平。22Q3基础化工行业营业 收入同比增长13.63%，环比22Q2的29.85%下降16.22pct，在22Q3疫情等因素影响 下营收受到较大影响；剔除季节性因素单看Q3，22Q3收入增速较21Q3的38.25%有 所下降，但仍处于正增长。22Q3基础化工行业净利润同比减少41.93%，环比Q2的 6.37%下降48.3pct，自20Q2以来单季度净利润同比首次出现降低。从近十年Q3净利 润增速看，22Q3行业净利润增速处于底部水平。

22Q3子行业营收同比增速环比22Q2存在分化。22Q3子行业营收同比增速环比 22Q2下降数目多于上升数目。其中碳纤维（+58.82pct）、塑料制品（+7.52pct）、 添加剂（+5.74pct）等行业22Q3营收同比增速环比提升较大；钾肥（-179.85pct）、 有机硅（-53.72pct）、复合肥（-42.96pct）等行业营收同比增速较22Q2环比下降较 多。

从估值角度来看，行业估值水平低于2012年以来均值。截至2022年12月2日，基础 化工PE（TTM）为13.48，较前一周上涨2.42%。整体来看，基础化工PE水平低于 2012年1月以来的均值。

（三）化工行业景气度现状—关键词“分化”

上游原料推动化工品价格保存高位。2021年化工品价格在供需关系的拉动下持续上 行，2021年10月中上旬化工品价格指数创历史新高，达到6467的高位，随后有所回 落。进入2022年后在化工品价格在上游油气煤推动下持续回升，5月下旬起指数再次 超过6000点，12月回落至4819点，整体仍处于历史高位。

 

 

化工企业盈利分化。根据XXX统计局数据，2022年1-10月石油和天然气开采业利润 总额、化学原料及化学制品制造业利润总额、化学纤维制造业利润总额、橡胶和塑 料制品业利润总额累计同比数据分别为109.7%、-3.6%、-65.5%、-11.5%，上下游 盈利分化严重，上游油气增速仍在高位，下游化学纤维、橡胶塑料制品同比大幅下 行。

海外需求颓势显现，国内出口有所下行。2021年需求端的主要拉动因素是出口，全 年出口需求向好，海关总署口径出口金额持续上行，2021年12月国内所有产品出口 总额达到3396亿美元。2022年下半年出口回落。从海外需求来看，美国消费需求表 现依然较为强劲，欧洲已表现出颓势。

地产、防疫政策持续优化，国内需求有望迎来边际改善。11月28日，证监会决定在 房企股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等。 11月29日，国务院联防联控工作组召开新闻发布会，强调疫情防控应坚持第九版落 实二十条，在保证“动态清零”总方针不变的条件下，将防疫政策更加科学、精准 化。根据Wind数据，截止2022年10月，国内社零消费总额累计同比+0.6%，国内地 产新开工面积累计同比-37.8%，商品房销售面积累计同比-22.3%，均处于近十年历 史低位。2022年10月，固定资产投资完成额累计同比增速5.8%，投资强度对需求有 所支撑。

海外供给持续恢复。海外疫情影响下，海外供给端恢复速度缓慢。从工业产出指数 来看，美国季调工业总体产出指数略微超过疫情前水平，并于2022年10月到达历史 x高位；欧盟27国工业生产强度接近历史x高水平，印度工业生产也恢复良好。